城投債的發(fā)展以及信用風(fēng)險(xiǎn)因素分析

趙想想

一、城投債產(chǎn)生的原因

城投債是一種具有中國(guó)特色的市政債券，是中國(guó)地方政府為緩解財(cái)政赤字同時(shí)繞過(guò)舊預(yù)算法的限制，通過(guò)設(shè)立城投公司作為融資平臺(tái)所發(fā)行的，用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的(如水利、道路建設(shè)、環(huán)境治理等方面)一種企業(yè)債。

(一)分稅制改革的推動(dòng)以及舊預(yù)算法的限制

從上世紀(jì)80年代末開(kāi)始我國(guó)財(cái)政開(kāi)始實(shí)施預(yù)算經(jīng)中央核定后，地方政府負(fù)責(zé)完成、超支不補(bǔ)、結(jié)余留用、地方自求平衡的“包干”體制，但是隨著市場(chǎng)所發(fā)揮的作用不斷增加，該體制逐漸檢暴露出了稅收調(diào)節(jié)能力低下、國(guó)家財(cái)力分散、中央財(cái)政收入比重不斷下降等弊端。為了調(diào)節(jié)中央財(cái)政和地方財(cái)政關(guān)系，我國(guó)逐步進(jìn)行改革，中央和地方實(shí)行分稅制，一級(jí)政府一級(jí)預(yù)算，形成五級(jí)(中央、省、地、縣、鄉(xiāng))預(yù)算體系。

分稅制改革雖然在許多方面取得了成功，但是隨著分稅制改革的進(jìn)行“事權(quán)”逐漸下移。地方政府財(cái)政成為了地方發(fā)展建設(shè)的主要負(fù)擔(dān)者，其中以城市基礎(chǔ)建設(shè)支出為代表的，投資大，收益低，回收較長(zhǎng)的財(cái)政支出項(xiàng)目給地方財(cái)政施加了巨大的壓力。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》對(duì)中央和地方財(cái)政支出的統(tǒng)計(jì)顯示，從1993年開(kāi)始到2002年一直維持在70%左右，但從2003年開(kāi)始地方財(cái)政支出的比例逐漸增加，至2009年達(dá)到近80%。而財(cái)政收入方面，隨著分稅制改革的推進(jìn)“財(cái)權(quán)”開(kāi)始逐漸上移。自從分稅制改革開(kāi)始實(shí)施中央財(cái)政收入比例快速增長(zhǎng)并超過(guò)了地方財(cái)政收入比重。根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》對(duì)中央和地方財(cái)政收入的統(tǒng)計(jì)顯示，地方財(cái)政收入比重從1993年到1994年下降了大約34%，地方政府以僅僅44．3%的財(cái)政收入比例承擔(dān)著相當(dāng)于財(cái)政收入1．6倍的財(cái)政支出，財(cái)政收入與支出的缺口巨大，地方政府迫切需要對(duì)外融資來(lái)彌補(bǔ)巨大的財(cái)政缺口。

不過(guò)由于舊預(yù)算法對(duì)于地方政府發(fā)行債券融資的嚴(yán)格限制，地方政府通過(guò)發(fā)行債券緩解財(cái)政壓力的措施無(wú)法執(zhí)行。各地方政府面對(duì)著巨大的財(cái)政缺口不得不另尋出路，出資設(shè)立地方融資平臺(tái)即城投公司，借助城投公司進(jìn)行融資，發(fā)行債券，從而形成了城投債。可以說(shuō)，分稅制改革是城投債出現(xiàn)的根本原因。

(二)中國(guó)城市化進(jìn)程的加快

隨著改革開(kāi)放的逐漸深入，我國(guó)城市化進(jìn)程也逐步提速。1978年改革開(kāi)放之初至2009年這一比率增長(zhǎng)了28．7%，增長(zhǎng)速度較快。同時(shí)，隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展我國(guó)城市化仍然具有較大的增長(zhǎng)空間。但是，城市化是一個(gè)綜合發(fā)展的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中需要投入大量的資金進(jìn)行于城市化進(jìn)程配套的相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。而由于基礎(chǔ)設(shè)施不完善導(dǎo)致城市道路擁堵，供水供電等基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)法滿足城市化進(jìn)程的需要等已經(jīng)開(kāi)始阻礙我國(guó)的城市化進(jìn)程。面對(duì)龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求支出，而舉出設(shè)施建設(shè)多為投資大、回收期長(zhǎng)的項(xiàng)目，地方政府在舊預(yù)算法的限制下不得不通過(guò)設(shè)立城投公司進(jìn)行融資，而城投公司所發(fā)行的債權(quán)即城投債就是其眾多融資方式的一種。

二、城投債的發(fā)展及現(xiàn)狀

(一)城投債發(fā)展

1．起步階段：1993年-2004年

從1993年第一支城投債的發(fā)行到2005年的十多年中，城投債更多地具有中央企業(yè)債的性質(zhì)，發(fā)行主體主要為我國(guó)的一些主要城市如直轄市等，而且發(fā)行數(shù)量較少。

2．高速發(fā)展階段：2005年-2009年

這一時(shí)期城投債的發(fā)展呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2005年城投債的發(fā)行額約為386億，而到了2008年則增長(zhǎng)到了992億元，進(jìn)入2009年后更是呈現(xiàn)出爆發(fā)性增漲，增長(zhǎng)比例達(dá)5倍有余。城投債在這一時(shí)期高速發(fā)展的主要原因有以下幾點(diǎn)：首先，自2005年開(kāi)始企業(yè)債行的門檻被調(diào)低，為城投債的快速發(fā)展創(chuàng)造了條件。其次，2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)出臺(tái)的“4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃”中大部分項(xiàng)目為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這為城投債的發(fā)展創(chuàng)造了有利的條件。最后，2009年中國(guó)開(kāi)始實(shí)施積極的財(cái)政政策，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀發(fā)[2009]92號(hào))鼓勵(lì)一部分有條件的城投公司先發(fā)展起來(lái)，再次推動(dòng)了城投債市場(chǎng)的升溫。

3．管放交替階段：2010年至今

城投債在這一時(shí)期由于政府政策的管控與放松呈現(xiàn)出發(fā)展快慢交替變化的局面，從中我們也可以看出城投債由于其與地方政府的特殊關(guān)系，受到政府政策法規(guī)的影響極其明顯。2010年頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(國(guó)發(fā)[2010]19號(hào))指出，需防范融資平臺(tái)債務(wù)迅速膨脹所可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。自此開(kāi)始2010年和2011年城投債的增長(zhǎng)速度都明顯放緩。2012年中國(guó)證券市場(chǎng)整體的繁榮，又為城投債的增速回升創(chuàng)造條件全年城投債發(fā)行總額達(dá)到9602億元。進(jìn)入2013年隨著全國(guó)政府債務(wù)審計(jì)工作的展開(kāi)，政府負(fù)債成為政績(jī)考核的主要指標(biāo)之一，2014年下半年隨著新預(yù)算法的頒布以及國(guó)務(wù)院公布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))，地方城投公司的政府融資職能按要求應(yīng)予以終止，地方政府可以依法適度舉債，但其舉債的行為應(yīng)規(guī)范化，受此影響城投債在2013年全年以及2014年下半年發(fā)行增速明顯下降。2015年政策的放松，城投債的增長(zhǎng)速度再次提升，但從2016年末起，城投債的相關(guān)政策對(duì)城投債的發(fā)行再一次進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，相繼頒布的88號(hào)文和152號(hào)文使投資者對(duì)于城投債是否可以按期兌付產(chǎn)生了巨大的懷疑，同時(shí)提前償付也對(duì)債券市場(chǎng)造成了一定的沖擊，從而城投債的增速再次會(huì)回落。

(二)城投債發(fā)行現(xiàn)狀

截至2017年末，根據(jù)wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)2017年全年城投債發(fā)行總額為1．75萬(wàn)億，較2016年的發(fā)行總額下降近30%。其中公募債占比為89．71%，私募債占比為10．29%。2017年城投債提前兌付金額為3267億元，較2016年同比增多76%。在2016年政策再次收緊后2017年城頭債發(fā)行金額大幅下滑已經(jīng)跌至2011年以來(lái)的最低值。

三、對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)因素分析

(一)近年來(lái)有關(guān)城投債的主要政策和法律法規(guī)

如前文所述，各地方政府起初就是為了繞過(guò)就預(yù)算法的限制紛紛成立投融資平臺(tái)發(fā)行城投債為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金。所以，2014年8月頒布的新預(yù)算法對(duì)城投債從根本上產(chǎn)生了影響。從新預(yù)算法中我們可以看出，新預(yù)算法打破了舊預(yù)算法對(duì)于地方政府發(fā)債的限制，將以前地方政府不得不通過(guò)投融資平臺(tái)進(jìn)行融資所帶來(lái)的隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性的政府負(fù)債。同時(shí)根據(jù)新預(yù)算法的規(guī)定基本禁止了地方政府通過(guò)投融資平臺(tái)籌措資金的通路。那么作為已經(jīng)有著近20年發(fā)行歷史的城投債所形成的存量債務(wù)和新增債務(wù)將何去何從？2014年9月和10月相繼頒43號(hào)文和351號(hào)文，這兩部法律法規(guī)主要對(duì)存量的城投債到底應(yīng)由誰(shuí)來(lái)償還、城投公司與地方政府的關(guān)系以及對(duì)城投債的甄別做出了相關(guān)規(guī)定，基于這兩部法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定可以對(duì)城投債債務(wù)做出如圖1的分類。自此以后我國(guó)又陸續(xù)頒布了許多有關(guān)地方債務(wù)的法律法規(guī)，但整體上都是對(duì)43號(hào)文的細(xì)化和強(qiáng)調(diào)。

圖1：城投債債務(wù)分類

(二)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)因素分析

根據(jù)上述分類，可以看出在城投債的存量債務(wù)中，除了用于非公益項(xiàng)目的城投債債務(wù)以外，其余部分均已劃分為政府債務(wù)。而對(duì)于用于非公益項(xiàng)目的城投債債務(wù)和城投債新增債務(wù)則屬于非政府債務(wù)也就是說(shuō)這部分債務(wù)是由投融資平臺(tái)即城投公司承擔(dān)的債務(wù)，因此應(yīng)對(duì)這兩個(gè)部分分別進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)因素的分析。

1．城投債中應(yīng)甄別為政府債務(wù)的部分

對(duì)于這部分債務(wù)，隨著2014年新預(yù)算法的頒布以及以2015年3月財(cái)政部下發(fā)的首批地方政府債務(wù)置換額度為開(kāi)始的債務(wù)置換工作的進(jìn)行，已經(jīng)大部分由企業(yè)債中的城投債轉(zhuǎn)為了地方政府債券。因此，其信用風(fēng)險(xiǎn)因素主要為地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

首先，從地方政府財(cái)政收入角度看，隨著分稅制改革的逐漸推進(jìn)對(duì)地方政府的財(cái)政收入造成了不利影響，而且由于我國(guó)轉(zhuǎn)移支付制度尚不完善地方政府財(cái)政收入壓力依然比較大，同時(shí)由于政府舉債所投入的項(xiàng)目多為純公益性和準(zhǔn)公益性，其投資回報(bào)較低而且回收期較長(zhǎng)也增加地方政府的財(cái)政壓力。

其次，從財(cái)政支出角度看，地方政府由于長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施以GDP為考核標(biāo)準(zhǔn)的晉升制度，以及“本屆政府借債，下屆政府償還”的不合理現(xiàn)象使得地方政府投資更加沖動(dòng)和短視，進(jìn)一步加大了分稅制改革所形成的地方政府財(cái)政支出壓力。

對(duì)于地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)主要有：負(fù)債率(當(dāng)年債務(wù)余額/當(dāng)年GDP)、債務(wù)依存度(當(dāng)年地方債務(wù)增加額/當(dāng)年地方財(cái)政支出總額)、償債率(當(dāng)年還本付息總額/當(dāng)年政府綜合財(cái)力)等，可以以這些指標(biāo)為基礎(chǔ)結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)和信息對(duì)地方財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。

2．城投債中應(yīng)甄別為非政府債務(wù)的部分

對(duì)于城投債中應(yīng)劃分為非政府債務(wù)的部分實(shí)際上最終又回到了城投公司的負(fù)債中，因此對(duì)于影響這部分城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)因素主要為城投公司自身經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Frank J．Fabozzi將信用風(fēng)險(xiǎn)分為：違約風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。但狹義的信用風(fēng)險(xiǎn)主要是債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，本文在對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)因素分析的過(guò)程中主要采用狹義的信用風(fēng)險(xiǎn)即城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。

首先，在相關(guān)政策的要求下政府與城投公司之間的關(guān)系正在逐漸厘清，如上文所述對(duì)于城投債中應(yīng)劃分為非政府債務(wù)的部分實(shí)際上最終將回到城投公司的負(fù)債中，城投公司自身所負(fù)擔(dān)的城投債所面臨的主要違約風(fēng)險(xiǎn)因素與一般企業(yè)的債務(wù)基本一致，主要是公司自身所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于城投公司來(lái)說(shuō)，由于其成立之初最主要的目的是幫助地方政府融資，而我國(guó)的證券法規(guī)定企業(yè)累計(jì)債券余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的40%，因此當(dāng)時(shí)地方政府為使城投公司順利發(fā)行債券進(jìn)行融資將大量的土地使用權(quán)、道路等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入城投公司，但是隨著城投公司的不斷經(jīng)營(yíng)這部分資產(chǎn)所帶來(lái)的弊端也逐漸顯現(xiàn)，這部分資產(chǎn)由于經(jīng)營(yíng)性較差給城投公司所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)收入和經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流極少，公司的盈利能力較低，許多城投公司只能依靠政府補(bǔ)助與政府對(duì)城投債的兜底維持其經(jīng)營(yíng)。不過(guò)隨著政府與城投公司之間的關(guān)系正在逐漸分離，大部分司將失去政府這一“拐杖”而面臨著向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的壓力，由于其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所占比重過(guò)高在市場(chǎng)化的轉(zhuǎn)型過(guò)程中其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也在快速增加。其次，投公司除了發(fā)行債券外還利用地方政府的隱性擔(dān)保從銀行取得短期貸款使負(fù)債比重不斷增加，同時(shí)城投公司將融資所得到的資金大部分投入了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等短期變現(xiàn)能力較弱的項(xiàng)目中，使得城投公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增加。

另一方面，雖然國(guó)家出臺(tái)了大量的法律法規(guī)旨在完全厘清地方政府與城投公司的關(guān)系，但是許多地方政府依然采取著不同的方式變相的在“支持”城投公司發(fā)行城投債進(jìn)行融資。因此對(duì)于這部分非政府債務(wù)的城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)因素分析不能完全地將地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立出去，而還是應(yīng)該結(jié)合起來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

四、結(jié)論與不足

可以看出由于城投債自身產(chǎn)生和發(fā)展的特點(diǎn)，使城投債與地方政府和相關(guān)的法律法規(guī)有著密切的聯(lián)系。本文從劃分為政府債務(wù)和非政府債務(wù)的城投債這兩個(gè)角度出發(fā)，淺析了影響城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)因素，可以看出對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的甄別主要基于其與地方政府關(guān)系的判斷，但由于城投債與地方政府有著獨(dú)特的歷史淵源，在未來(lái)仍然需要出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，進(jìn)一步厘清二者之間的關(guān)系才能更好地甄別和應(yīng)對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。