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      資金流量對(duì)我國(guó)股票指數(shù)的影響
      ——基于滬深兩市數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

      2018-11-27 07:10:44
      時(shí)代金融 2018年30期
      關(guān)鍵詞:熊市單位根股指

      呂 鑫

      (蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,甘肅 蘭州 730000)

      一、引言

      資金流量是推動(dòng)股市發(fā)展的源動(dòng)力,國(guó)內(nèi)外學(xué)者都對(duì)資金流量進(jìn)行了大量的研究分析。Welles Wilder(1989)首次提出用資金流量指標(biāo)(MFI)衡量資金和市場(chǎng)的整體脈動(dòng)。Jegadeesh和Titman(1993)提出了股市的動(dòng)量效應(yīng),即前期資金的大量流入會(huì)引起后期資金的持續(xù)跟進(jìn),同時(shí)資金流量與股價(jià)之間有著明顯的相關(guān)性。Thu Hang Nguyen(2012)則驗(yàn)證了股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng),即在一段長(zhǎng)時(shí)間內(nèi),表現(xiàn)差的股票在隨后時(shí)間內(nèi)會(huì)經(jīng)歷相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)且回到正常水平,而表現(xiàn)優(yōu)良的股票會(huì)在其后時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)差的表現(xiàn)。在國(guó)內(nèi),侯麗薇、謝赤等人(2010)通過(guò)對(duì)A股市場(chǎng)高頻交易數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn),資金流量對(duì)未來(lái)股票價(jià)格具有中期反轉(zhuǎn)的特征。何誠(chéng)英、劉英等(2011)運(yùn)用二階段資金流向理論模型證實(shí)短期歷史資金流量對(duì)短期未來(lái)資金流量具有顯著的預(yù)測(cè)作用。梁麗珍(2008)采用分量回歸的方法驗(yàn)證表明,由于中國(guó)股市漲跌停板的限制,使得投資人不能對(duì)市場(chǎng)信息進(jìn)行有效回應(yīng),在股市接近跌停時(shí)投資人駐足不前,以致資金流量銳減,而在漲停時(shí),資金流量卻沒(méi)有相應(yīng)的擴(kuò)張,故而造成資金流量與正負(fù)收益率不對(duì)稱的現(xiàn)象。張宗新、繆婧倩(2012)通過(guò)引入基金流量,發(fā)現(xiàn)在牛市中投資者往往是越漲越買,熊市中是越跌越賣,而在震蕩市中投資者更青睞于波段操作。李俊聲、卓建偉(2018)通過(guò)將A股股票按價(jià)格水平分成五個(gè)投資組合后進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),由于投資者的錨定效應(yīng),導(dǎo)致A股市場(chǎng)存在價(jià)格效應(yīng)異象。周樹(shù)民、盧炎飛、王傳美(2017)以上證綜指和行業(yè)面板數(shù)據(jù)為樣本,通過(guò)對(duì)資金流量和股市收益率進(jìn)行分析后表明,當(dāng)期和滯后一期的資金流對(duì)股市收益率具有顯著的正向關(guān)系,滯后一期的資金流量對(duì)當(dāng)期資金流量具有預(yù)測(cè)作用?;谇叭说难芯浚疚膹纳虾J袌?chǎng)和深圳市場(chǎng)入手,運(yùn)用時(shí)間序列模型,將樣本分為牛市、熊市以及震蕩市,對(duì)我國(guó)股指和資金流量的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文具有以下特點(diǎn):(1)數(shù)據(jù)全面:收集的數(shù)據(jù)為上海市場(chǎng)和深證市場(chǎng)自2008年1月至2018年4月,共124個(gè)月的月度數(shù)據(jù);(2)采用較為系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫(kù):所選取的數(shù)據(jù)分別來(lái)自Wind數(shù)據(jù)終端和大智慧數(shù)據(jù)終端;(3)實(shí)證更加全面:采用MFI指標(biāo)作為衡量資金流量的代理變量,考慮以微觀和宏觀因素作為控制變量,對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)資金流量與股指的關(guān)系進(jìn)行全面的分析與論證。

      二、樣本數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

      (一)樣本數(shù)據(jù)

      如圖1、圖2所示,自2008年1月開(kāi)始至2018年4月,上證綜指和深證成指共同經(jīng)歷了“過(guò)車山”式的震蕩,牛、熊市交替進(jìn)行,在這種情況下,資金流量規(guī)模與股指之間產(chǎn)生著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,故而本文選取2008年1月至2018年4月之間共計(jì)124個(gè)月的歷史數(shù)據(jù),通過(guò)建立多元回歸模型,對(duì)流入我國(guó)股市的資金流量與股指之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。在回歸模型中,分別選取了上證綜指和深證成指作為研究對(duì)象,運(yùn)用Eviews 8.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件和SPSS 20統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)模型進(jìn)行分析。

      圖1 -1 上證綜指

      圖1 -2 深證成指

      (二)變量選擇

      影響股指的因素復(fù)雜多樣,且各國(guó)之間實(shí)際情況各有千秋,無(wú)法單純用一種理論來(lái)進(jìn)行完美解釋。本文試圖通過(guò)在時(shí)間序列模型中設(shè)置多個(gè)控制變量,對(duì)資金流量與股指之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析,文中控制變量的選取主要基于前人文獻(xiàn)對(duì)股指影響因素的分析總結(jié)。故而本文著重選取A股市場(chǎng)月度波動(dòng)率(MV)、A股市場(chǎng)新增開(kāi)戶數(shù)(KHS)、A股市場(chǎng)月度平均市盈率(PE)、A股市場(chǎng)月度換手率(TURN)、克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)累計(jì)月度數(shù)據(jù)(LKI)作為控制變量,以MFIt指標(biāo)代替資金流量,以CPt指標(biāo)代替股指,且本文將A股市場(chǎng)分為上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng),分別討論資金流量對(duì)股指的影響。

      表1 -1 變量指標(biāo)說(shuō)明

      (三)模型設(shè)定

      本文從上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)這兩個(gè)市場(chǎng)入手,研究資金流量和股價(jià)指數(shù)的關(guān)系。因此本文將模型分為兩大部分,第一部分考察資金流量對(duì)股指的影響,第二部分考察上期資金流量和當(dāng)期資金流量的關(guān)系。模型(1)主要考察當(dāng)期資金流量對(duì)當(dāng)期股市價(jià)格指數(shù)的影響,模型(2)主要考察上期資金流量對(duì)當(dāng)期資金流量的影響,進(jìn)而對(duì)股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證。

      其中,CPt表示第t期股市價(jià)格指數(shù),MFIt表示第t期股市資金流量,Qt為控制變量,β1、β2、β3、β4、θ 表示股市的回歸系數(shù),εt是隨機(jī)干擾項(xiàng),服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布N(0,2)。

      三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

      首先,對(duì)所采用的相關(guān)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn),根據(jù)表2-1,在上海市場(chǎng)上,資金流量指標(biāo)(MFIt)、市場(chǎng)波動(dòng)率指標(biāo)(MV)、新增開(kāi)戶數(shù)(KHS)、市盈率指標(biāo)(PE)、換手率指標(biāo)(TURN)均在 1%的顯著性水平上拒絕單位根,股價(jià)指數(shù)(CPt)在5%的顯著性水平上拒絕單位根,克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)(LKI)則在10%的顯著性水平上拒絕單位根;根據(jù)表2-2,在深圳市場(chǎng)上,資金流量指標(biāo)(MFIt)、市場(chǎng)波動(dòng)率指標(biāo)(MV)、新增開(kāi)戶數(shù)(KHS)、換手率指標(biāo)(TURN)均在1%的顯著性水平上拒絕單位根,股價(jià)指數(shù)(CPt)以及市盈率指標(biāo)(PE)在5%的顯著性水平上拒絕單位根,克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)(LKI)則在10%的顯著性水平上拒絕單位根,綜上所述,本文所選取的變量均滿足平穩(wěn)性要求。

      表2 -1 上海市場(chǎng)股指相關(guān)變量的ADF單位根檢驗(yàn)

      表2 -2 深證市場(chǎng)股指相關(guān)變量的ADF單位根檢驗(yàn)

      其次,本文將市場(chǎng)分為牛市、熊市、震蕩市三部分,其中定義2008年11月至2009年 11月、2010年7月至 2011年 3月以及2014年4月至2015年5月為牛市;2008年1月至2008年10月、2009年12月至2010年6月以及2011年4月至2012年11月為熊市; 2012年12月至2014年3月以及2015年6月至2018年4月為震蕩市,進(jìn)而分別討論股指和資金流量在各個(gè)階段的關(guān)系。

      (一)股價(jià)指數(shù)與資金流量關(guān)系的模型分析

      表2 -3 上海市場(chǎng)

      表2-3給出了上海市場(chǎng)關(guān)于模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果。在全樣本中,通過(guò)模型(1)我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期資金流量的系數(shù)顯著為正,這表明當(dāng)期資金流量對(duì)股指產(chǎn)生正的影響。同時(shí),作為控制變量的市盈率對(duì)股指有顯著的正向影響,說(shuō)明我國(guó)股市存在顯著的本益比效應(yīng)。新增投資者開(kāi)戶數(shù)也顯著為正,表明投資者對(duì)股市的參與度越高,上證綜指也會(huì)越高。換手率則顯著為負(fù),表明在市場(chǎng)整體水平下,投資者仍舊看好市場(chǎng)前景。其次,市場(chǎng)波動(dòng)率也顯著為負(fù),表明市場(chǎng)波動(dòng)率越大,股指走勢(shì)越低迷。最后,衡量宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)顯著為正,表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好,股指水平越高。

      與全樣本中使用的方法類似,筆者又分別對(duì)牛市、熊市以及震蕩市的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。其中,在牛市中,當(dāng)期資金流量顯著影響上證綜指水平,這進(jìn)一步驗(yàn)證了當(dāng)資金大量流入股市時(shí),上證綜指會(huì)持續(xù)走高。市盈率水平和在全樣本下一樣顯著正向影響股指,進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)股市存在著顯著的本益比效應(yīng)。新增投資者開(kāi)戶數(shù)對(duì)股指同樣具有顯著的正向影響,但在牛市樣本中,雖然換手率為負(fù),但與股指的關(guān)系不再顯著。最后,市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)股指的影響同樣顯著為負(fù),克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)也同樣顯著為正。而在熊市中,當(dāng)期資金流量與股指同樣顯著正相關(guān),有效證明了資金流量與股指模型的穩(wěn)健性。新增開(kāi)戶數(shù)與股指呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān),換手率呈現(xiàn)出正相關(guān),以及克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)指數(shù)同樣出現(xiàn)負(fù)相關(guān),這顯示出在大熊市中,投資者的投資行為出現(xiàn)了與經(jīng)濟(jì)規(guī)律相背離的“非理性”行為。在震蕩市中,當(dāng)期資金流量同樣影響著股指走勢(shì),但顯著度略有下降。

      表2 -4 深圳市場(chǎng)

      表2-4給出了深圳市場(chǎng)關(guān)于模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示,無(wú)論在全樣本還是在牛市、熊市以及震蕩市中,當(dāng)期資金流量與深證成指都表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系,這與上海市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果一致。

      從上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的股指實(shí)證結(jié)果分析,資金流入股市,股指走強(qiáng),資金流出股市,股指走弱,資金流量顯著正向影響著股指走勢(shì)。

      (二)當(dāng)期資金流量與上期資金流量實(shí)證分析

      2-5 上海市場(chǎng)資金流量關(guān)系

      表2-5給出了上海市場(chǎng)關(guān)于模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果。模型結(jié)果顯示,無(wú)論是在全體樣本還是牛市、熊市亦或是震蕩市中,前期資金流量與當(dāng)期資金流量都具有顯著的正向關(guān)系,前期的標(biāo)準(zhǔn)化資金流量能有效的預(yù)測(cè)當(dāng)期的資金流量,但在不同階段其顯著性會(huì)有所不同,熊市和震蕩市的影響程度明顯低于牛市,在牛市中資金流量具有更加有效的預(yù)測(cè)能力,這有效驗(yàn)證了Jegadeesh(1993)提出的股市動(dòng)量效應(yīng)。同時(shí),當(dāng)期股指與當(dāng)期現(xiàn)金流量具有顯著的正向關(guān)系,而上期股指對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流量表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān),這和Thu Hang Nguyen(2012)驗(yàn)證的股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)相一致。

      2-6 深圳市場(chǎng)資金流量關(guān)系

      表2-6則給出了深圳市場(chǎng)關(guān)于模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果。該結(jié)果同樣有效驗(yàn)證了股市動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

      四、結(jié)論與建議

      本文以2008年1月至2018年4月的月度數(shù)據(jù)為研究對(duì)象,對(duì)中國(guó)股市資金流量與股價(jià)指數(shù)的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證,本文分析認(rèn)為無(wú)論在牛市、熊市還是震蕩市中,資金流量都能有效解釋股指走勢(shì),資金大量流入,引起股指走強(qiáng),資金大量流出,引起股指走弱;而滯后一期的資金流量對(duì)當(dāng)期資金流量具有顯著地預(yù)測(cè)作用,上期資金流入會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期資金也流入,表現(xiàn)出明顯的動(dòng)量效應(yīng),但是上期股指則和當(dāng)期資金流入表現(xiàn)出明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。故投資者在構(gòu)建投資組合的過(guò)程中,如果以資金流量指標(biāo)為構(gòu)建依據(jù),則有可能獲得相對(duì)較好的投資回報(bào)。

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