影視業(yè)高溢價并購問題探析
——以華誼兄弟并購東陽美拉為例

鄭宇花 蔡迪雅 王熠琛 周樂婧

（北京工商大學(xué)，北京 100048）

一、引言

2014年以來，影視業(yè)并購在資本市場方興未艾。由于并購標(biāo)的的稀缺性、資本市場的信息不對稱性，以及明星資源、IP（Intellectual Property，知識產(chǎn)權(quán)）等無形資產(chǎn)難以估值與定價，影視業(yè)頻現(xiàn)高溢價并購。影視業(yè)高溢價并購既有影視制作公司間的橫向并購，也有非影視制作公司跨界并購中小型的影視制作公司。整體而言，高溢價并購已成為影視業(yè)當(dāng)前發(fā)展的新態(tài)勢。本文在分析華誼兄弟并購東陽美拉的動因及經(jīng)濟(jì)后果的基礎(chǔ)上，試圖從投資者、主并方、政府監(jiān)管部門、社會公眾等多角度出發(fā)，考慮有效降低高溢價并購風(fēng)險的應(yīng)對策略。

二、高溢價并購的概念

溢價并購指非同一控制下的主并方的合并成本大于合并中取得的被并方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值的并購，并購產(chǎn)生的溢價被確認(rèn)為商譽(yù)。高溢價并購指高于行業(yè)內(nèi)平均并購溢價或者企業(yè)自身歷史并購溢價的并購。

實務(wù)中，并購價格通常以企業(yè)的評估價值為基礎(chǔ)確定，而評估方法直接影響企業(yè)評估價值。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、市場法和成本法三大類。收益法，是通過將被評估企業(yè)的未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值以確定企業(yè)價值；市場法是指利用活躍交易市場上已成交的類似案例的交易信息，通過對比分析來確定被評估企業(yè)價值；成本法是在被評估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定被評估企業(yè)價值，即基于企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)規(guī)模確定價值。

影視業(yè)的快速發(fā)展以及特有的高曝光度和強(qiáng)娛樂性使其近幾年

備受資本的青睞，該行業(yè)具有輕資產(chǎn)公司的特點，核心價值是品牌、聲譽(yù)、簽約導(dǎo)演及演員等，這些難于估值與定價，大多無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，因此，基于資產(chǎn)的成本法無法評估影視公司的真實價值；運用市場法評估企業(yè)價值，要在市場上找到與被評估企業(yè)相同或類似且具有可比性質(zhì)的公司，難度較大；相比之下，主并方更加關(guān)注被并方未來能為公司帶來的收益，若被并方發(fā)展前景樂觀，則對未來收益的預(yù)測較高，遠(yuǎn)大于采用其他方法得出的評估值，所以并購雙方都比較傾向采用收益法估值。采用收益法評估的結(jié)果是，評估價值會大幅高于可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值，從而形成巨額商譽(yù)。

三、案例介紹與分析

（一）并購過程介紹

2015年11月19日，華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱“華誼兄弟”）發(fā)表公告，宣稱將以10.5億元人民幣作為支付對價，并購浙江東陽美拉傳媒有限公司（以下簡稱“東陽美拉”）70%的股份。并購前，東陽美拉的股東馮小剛持股99%，陸國強(qiáng)持股1%，并購后華誼兄弟持股70%，馮小剛持股30%。

此次并購，東陽美拉老股東做出了五年期的高業(yè)績承諾：2016年度承諾的業(yè)績目標(biāo)為目標(biāo)公司當(dāng)年經(jīng)審計的稅后凈利潤不低于人民幣1億元，自2017年度起，每個年度的業(yè)績目標(biāo)為在上一個年度承諾的凈利潤目標(biāo)基礎(chǔ)上增長15%。華誼兄弟采用收益法，以東陽美拉預(yù)期業(yè)績承諾的凈利潤為估值基礎(chǔ)，將東陽美拉估值15億元。而公告當(dāng)日，東陽美拉的凈資產(chǎn)為-0.55萬元人民幣，它在成立短短兩個月后即被華誼兄弟并購，且估值增幅頗大，值得探究。

（二）高溢價并購的動因分析

影視業(yè)發(fā)展迅速、特有的高曝光度和強(qiáng)娛樂性使其近幾年備受資本的青睞，該行業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點，核心價值包括品牌、聲譽(yù)、簽約導(dǎo)演及演員、團(tuán)隊等，這些難以估值與定價。隨著影視業(yè)的競爭愈發(fā)激烈，企業(yè)開啟了爭搶明星資源之戰(zhàn)，通過“高溢價+高業(yè)績承諾”模式并購明星公司，強(qiáng)化與明星公司的“捆綁”效應(yīng)，刺激市場關(guān)注和投資熱情，同時降低外部交易成本，以提高市場競爭力。

1.明星資源的稀缺。華誼兄弟初期以廣告業(yè)務(wù)為主，發(fā)展到現(xiàn)在的A股影視文化公司龍頭，離不開與圈內(nèi)明星資源的合作。明星作為公司的“軟實力”，是獨特的競爭優(yōu)勢，也是獲取用戶關(guān)注的最佳橋梁，影視業(yè)競爭的實質(zhì)在于注意力的競爭，所以明星是不可或缺的資源。華誼兄弟雖然擁有豐富的藝人資源，但近幾年旗下明星紛紛成立自己的工作室或轉(zhuǎn)投其他公司，明星資源變動對公司股價也有一定影響。通過“高溢價+高業(yè)績承諾”模式并購明星公司，強(qiáng)化了與明星公司的“捆綁”效應(yīng)，刺激市場關(guān)注和投資熱情。

2.營業(yè)成本“內(nèi)部化”。影視業(yè)是人才密集型產(chǎn)業(yè)，由于雙方屬于合作關(guān)系，聘請導(dǎo)演、演員所支付的片酬需計入營業(yè)成本，而通過并購明星公司，支付導(dǎo)演、演員片酬的營業(yè)成本實現(xiàn)“內(nèi)部化”，營業(yè)成本降低，利潤提升，利于增強(qiáng)投資者投資信心，提高股價。

3.提高市場競爭力。華誼兄弟作為第一批上市的影視股，其行業(yè)地位和能力都得到肯定，但是近年隨著萬達(dá)院線、光線傳媒等同質(zhì)化競爭者的出現(xiàn)，華誼兄弟的市場地位受到威脅。雖然華誼兄弟通過并購擴(kuò)大了自己的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但并購對象主要涉及房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)軟件、網(wǎng)絡(luò)游戲等其他行業(yè)，其影視地位優(yōu)勢被削弱。此次并購東陽美拉是其提高市場占有率，增加企業(yè)核心競爭力之舉。并購東陽美拉后，2015年度公司營業(yè)收入同比增長62.14%（如表1所示），其中，影視娛樂板塊營業(yè)收入同比增長135.80%。

表1 華誼兄弟2013-2016年營業(yè)收入對比表 單位：元

（三）高溢價并購的經(jīng)濟(jì)后果分析

1.提升主并方的融資能力。并購溢價是主并方付出的成本在并購活動中超過被并方企業(yè)資產(chǎn)價值的部分。高溢價并購產(chǎn)生了高額商譽(yù)，華誼兄弟選擇向老股東馮小剛和陸國強(qiáng)一次性支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，意味著主并方以貨幣資金換取了大量的虛擬資產(chǎn)，這大大降低了企業(yè)流動資產(chǎn)的質(zhì)量，如表2所示，華誼兄弟2015年年底的流動比率和現(xiàn)金比率比年中大幅下降。但影視劇籌備初期需要大量資金，影視公司一般會選擇通過無形資產(chǎn)質(zhì)押的方式獲得銀行或其他渠道的貸款。馮小剛導(dǎo)演具有強(qiáng)大的票房號召力，華誼兄弟選擇在與馮小剛的協(xié)議到期之日并購東陽美拉，不僅可以繼續(xù)與馮小剛合作，保障影片票房以及華誼兄弟品牌效應(yīng)，而且能夠以無形資產(chǎn)質(zhì)押方式提高貸款額度。

表2 華誼兄弟2015年流動比率、現(xiàn)金比率測算簡表 單位：元

2.對主并方短期績效產(chǎn)生利好影響。影視公司在發(fā)展中需要大量資本，精品影視制作尤甚，需要優(yōu)秀導(dǎo)演、演員等支撐。影視公司通過高溢價并購“明星公司”，用豐厚的資金或股票留住重要導(dǎo)演和演員，以此組織優(yōu)秀影片，帶來較理想的票房收入。并購是上司公司實現(xiàn)業(yè)績快速增長的重要方式，影視明星本身具有話題效應(yīng)，能吸引市場關(guān)注，激發(fā)投資熱情，便于影視公司獲得更高估值，拉升股價。華誼兄弟宣布并購東陽美拉前，華誼兄弟股價一直處于波動狀態(tài)，公告日后股價逐日上升并達(dá)到當(dāng)月最高值，如圖1所示。此次并購對華誼兄弟短期績效產(chǎn)生了利好影響。

圖1 2015年11月華誼兄弟股價走勢圖

3.風(fēng)險上升。為了支撐并購對價的高估值，并購標(biāo)的業(yè)績承諾大多偏離合理水平，“高溢價、高承諾”的模式嚴(yán)重破壞了市場有效資源配置的功能。從《華誼兄弟2015年年度報告》知，此次并購形成了巨額商譽(yù)，一旦東陽美拉經(jīng)營業(yè)績完成情況與承諾業(yè)績有較大差距時，商譽(yù)會大幅減值，主并方不得不計提大額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，這在沖減資產(chǎn)的同時抵減凈利潤，商譽(yù)越大，計提的減值對利潤的沖擊越大，進(jìn)而嚴(yán)重拖累公司的業(yè)績，影響股價。商譽(yù)減值準(zhǔn)備一旦計提，不得轉(zhuǎn)回，這對公司報表的影響是不可挽回的，極有可能導(dǎo)致企業(yè)資信評級下調(diào)。雖然商譽(yù)減值屬于一次性非經(jīng)常性損益，但其傳遞出的負(fù)面信息很可能被市場進(jìn)一步放大，引發(fā)投資者對未來經(jīng)營前景的悲觀預(yù)期，由此引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險不容小覷。

四、啟示

（一）主并方：理性并購，將并購估值與企業(yè)的價值創(chuàng)造有機(jī)結(jié)合

影視業(yè)并購是一柄雙刃劍，主并方必須端正并購動機(jī)，合理制定并購戰(zhàn)略。估值是一切投資決策的靈魂，并購估值要與創(chuàng)造價值有機(jī)地結(jié)合在一起[5]。企業(yè)估值方法包括收益法、市場法和資產(chǎn)法三大類，每一類都內(nèi)含多種估值方法。主并方必須對并購標(biāo)的清楚了解，對協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的可能性充分考慮，對并購標(biāo)的創(chuàng)造的回報合理計量，才能選擇合適的估值方法。盲目抬高并購標(biāo)的的估值，將希望寄托于未來市場，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到未來業(yè)績承諾的完成情況上，把不確定性留給市場和投資者，一旦業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，主并方計提大額商譽(yù)減值準(zhǔn)備，中小投資者利益將受到極大損害，主并方的后續(xù)經(jīng)營和發(fā)展也將問題重重，不利于企業(yè)創(chuàng)造價值。

同時，主并方還需要在并購活動中和并購后加強(qiáng)自身和被并方全方位的資源整合，尤其是對人員、業(yè)務(wù)、財務(wù)的整合，最大限度地利用被并方的資源，建立留住明星的長期有效機(jī)制，充分發(fā)揮并購雙方的優(yōu)勢，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)的核心競爭力。

（二）投資者：提高風(fēng)險防范意識

炒作并購題材一直備受A股投資者青睞，影視業(yè)的輕資產(chǎn)難以估值，這決定了投資影視業(yè)的風(fēng)險遠(yuǎn)比投資制造業(yè)的風(fēng)險大。投資者不應(yīng)只關(guān)注影視業(yè)公司短期盈利或股價的漲幅，應(yīng)學(xué)會換位思考，在掌握已有資料的基礎(chǔ)上，站在主并方的角度對被并方進(jìn)行SWOT分析，結(jié)合行業(yè)政策、市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)變化趨勢、被并方的發(fā)展歷程和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)等相關(guān)因素，綜合考慮雙方內(nèi)外部環(huán)境，認(rèn)清高額商譽(yù)及其減值風(fēng)險可能引發(fā)的問題，警惕商譽(yù)暴增背后隱藏的“地雷”，進(jìn)而樹立理性投資意識，避免盲目跟風(fēng)炒作。

（三）政府監(jiān)管部門：完善市場監(jiān)管體制，強(qiáng)化信息披露機(jī)制

要保證上市公司并購安全有效，必須建立起覆蓋整個并購鏈條的信息披露機(jī)制，向投資者充分揭示可能存在的風(fēng)險。政府監(jiān)管部門應(yīng)履行職責(zé)，整頓并購市場秩序，加大對業(yè)績承諾履行的監(jiān)管力度。證監(jiān)會應(yīng)建立可靠的估值參考體系，分別建立針對上市公司和非上市公司并購估值的系統(tǒng)方法，對無形資產(chǎn)、高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)、跨境并購等估值難度較大的并購實務(wù)制定參考細(xì)則。

2016年的影視業(yè)，延續(xù)并擴(kuò)展了2015年的并購浪潮。但與往年不同的是，監(jiān)管部門對影視業(yè)的并購重組由無條件通過到一事一議，影視業(yè)中的概念炒作和明星效應(yīng)得到一定程度的遏制，如唐德影視擬并購影視明星范冰冰參股的愛美神51%的股權(quán)，暴風(fēng)科技擬出資10.8億元并購影視明星劉詩詩和趙麗穎參股的江蘇稻草熊影業(yè)60%股權(quán)，這兩宗并購計劃都沒有取得成功，相繼夭折。

證監(jiān)會2017年對上市公司和相關(guān)方在業(yè)績承諾的做出及履行過程中，進(jìn)一步強(qiáng)化對信息披露的監(jiān)管及對上市公司的問詢機(jī)制，影視業(yè)的并購在未來將面臨更嚴(yán)格的審查和披露要求，我國影視業(yè)的發(fā)展將更加理性化。

五、結(jié)束語

高溢價并購?fù)殡S高風(fēng)險，影視業(yè)通過“高溢價+高業(yè)績承諾”模式并購明星公司的現(xiàn)象屢見不鮮，只有投資者、主并方、政府監(jiān)管部門等多方共同努力，才能有效降低影視業(yè)高溢價并購風(fēng)險，促使影視業(yè)更加理性發(fā)展。