青島海爾并購(gòu)?fù)ㄓ秒姎饪?jī)效實(shí)證分析

王蓉

[提要] 隨著經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步加快，海外并購(gòu)作為一種資源配置和外部治理的重要手段越來(lái)越成為我國(guó)上市公司提高全球市場(chǎng)份額、優(yōu)化資源配置、降低資金成本等實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略性目標(biāo)的重要渠道，因此海外并購(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的影響及風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因進(jìn)行績(jī)效分析具有重要的意義。本文選取資金規(guī)模巨大、影響深遠(yuǎn)的并購(gòu)案例：海爾并購(gòu)美國(guó)巨頭通用電氣作為研究對(duì)象，事件研究法為主要工具，從資本市場(chǎng)變化角度對(duì)海爾并購(gòu)?fù)ㄓ秒姎膺M(jìn)行績(jī)效研究，希望對(duì)以后我國(guó)上市公司進(jìn)行海外并購(gòu)起到有用的啟發(fā)。

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu);事件分析法;并購(gòu)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年1月2日

引言

公司的并購(gòu)績(jī)效是反映企業(yè)并購(gòu)是否成功取得正向效益為并購(gòu)公司創(chuàng)造價(jià)值的重要指標(biāo)，因此從結(jié)果出發(fā)客觀研究并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效、評(píng)價(jià)并購(gòu)決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。海爾作為全球百?gòu)?qiáng)公司，致力于打造互聯(lián)網(wǎng)交互經(jīng)營(yíng)平臺(tái)，企業(yè)決策動(dòng)態(tài)是整個(gè)行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。海爾在2016年6月對(duì)美國(guó)家電巨頭通用電氣業(yè)務(wù)的收購(gòu)，以54.6億美元的交割價(jià)完成了迄今最大的海外并購(gòu)。考慮到市場(chǎng)規(guī)模信息的有效性和數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇海爾并購(gòu)?fù)ㄓ米鳛檠芯繉?duì)象，從市場(chǎng)反應(yīng)的角度出發(fā)對(duì)該案例進(jìn)行績(jī)效分析。

一、事件分析法及研究思路

事件研究法是當(dāng)前研究經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值影響的計(jì)量方法，廣泛應(yīng)用于證券實(shí)證分析，現(xiàn)對(duì)該方法的運(yùn)用已經(jīng)相當(dāng)成熟。最早的使用者是Dolly，后來(lái)由Ball和Brown（1968）進(jìn)一步完善。事件研究法的優(yōu)勢(shì)在于可以通過(guò)計(jì)算超額收益直觀反映事件的發(fā)生對(duì)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)情況。有關(guān)國(guó)內(nèi)學(xué)者研究表明事件研究法對(duì)滬深股市達(dá)到弱式有效狀態(tài)，表明使用事件研究方法研究海爾收購(gòu)?fù)ㄓ冒咐幸欢ǖ默F(xiàn)實(shí)依據(jù)。

研究思路：首先定義事件發(fā)生的時(shí)間段，這個(gè)時(shí)間段稱為事件窗口，然后利用事件期樣本公司股價(jià)和當(dāng)期上證指數(shù)計(jì)算事件窗口期的日異常收益率和累計(jì)異常收益率，這兩個(gè)指標(biāo)用來(lái)衡量事件對(duì)樣本公司績(jī)效影響程度。所采用的數(shù)據(jù)是海爾收購(gòu)?fù)ㄓ秒姎夤嫒涨昂蠛柟善眱r(jià)格和上證指數(shù)價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源于桃花順股票軟件。

二、事件研究法步驟

（一）確定研究事件、研究期及估計(jì)期

1、研究事件：青島海爾并購(gòu)美國(guó)通用電氣（GE）業(yè)務(wù)，在全球范圍內(nèi)使用商標(biāo)。

2、事件期：主要以事件消息公布日前后時(shí)間段確定事前估計(jì)期和事后觀察期。由于考慮到時(shí)間過(guò)長(zhǎng)容易受到諸多市場(chǎng)因素的影響，時(shí)間過(guò)短會(huì)降低模型的預(yù)測(cè)能力，筆者選擇并購(gòu)事件消息公布日即2016年6月7日前后20日作為事件窗口，事件公布日當(dāng)天為基期0，即事件期為[-15，15]，剔除事件期中的停盤(pán)日后，日期確定為2016/5/17到2016/6/30。

3、定義估計(jì)期：估計(jì)期又稱為“干凈期”，即不受事件影響的時(shí)期數(shù)據(jù)模型下預(yù)測(cè)未來(lái)該公司正常收益，并與事件發(fā)生時(shí)的超額收益進(jìn)行比較。估計(jì)期時(shí)間段長(zhǎng)短的確定同樣不宜過(guò)長(zhǎng)或過(guò)短，由于當(dāng)期股市市場(chǎng)趨于平穩(wěn)且消息封鎖嚴(yán)密，筆者選擇[-40，-15]天作為估計(jì)窗口，剔除停盤(pán)日，因此估計(jì)期為2016/4/11到2016/5/17。

（二）計(jì)算估計(jì)期內(nèi)樣本股票收益率和市場(chǎng)收益率

累計(jì)超額收益率是在某指定區(qū)間內(nèi)對(duì)日超額收益率的加總，比日超額收益率更能反映出并購(gòu)事件的影響。

三、實(shí)證分析

由圖1可知，整體上看折線圖呈現(xiàn)一個(gè)倒三角趨勢(shì)，隨著日期前進(jìn)方向逐漸收攏，間接反映出投資者心態(tài)的穩(wěn)定和對(duì)事件消息的坐實(shí)整體上有一個(gè)比較積極的預(yù)期。部分上看，海爾個(gè)股日超額收益率波動(dòng)較大，并在公告日前四日日超額收益率達(dá)到極大值3.7%，這說(shuō)明有可能存在“消息泄露”，掌握“內(nèi)幕消息”的投資者提前做出反應(yīng)，表示看好該并購(gòu)事件。公布日之前股市隨機(jī)波動(dòng)幅度相較之后波動(dòng)幅度大，并在發(fā)布并購(gòu)事件時(shí)反應(yīng)較弱，這說(shuō)明市場(chǎng)在消息坐實(shí)后對(duì)市場(chǎng)好壞判斷旗鼓相當(dāng)，大多數(shù)投資者持觀望態(tài)度。（圖1）

由圖2可以看出，在事件期前半段，海爾個(gè)股的累計(jì)平均超額收益率波動(dòng)幅度較大，并且出現(xiàn)了負(fù)值，后半段累計(jì)平均收益率在公布日達(dá)到一個(gè)小峰值，而后有所回落并平穩(wěn)在0～0.5%區(qū)間內(nèi)，沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)值，AAR為正。事件對(duì)稱窗口前半段累計(jì)平均收益率波動(dòng)幅度大表明市場(chǎng)極不穩(wěn)定，可能是對(duì)并購(gòu)事件較多的猜測(cè)，隨著并購(gòu)消息坐實(shí)，折線圖趨于平穩(wěn)。（圖2）

從表1可知，樣本股票在t=-1（2016/6/6）到t=1（2016/6/8）事件期間內(nèi)為負(fù)值，由上面分析易知并購(gòu)事件消息可能前三到四日被投資者得知，并提前進(jìn)入調(diào)整期，表中數(shù)據(jù)表明對(duì)稱期窗口跨度越大，其累計(jì)超額收益率越高，說(shuō)明在并購(gòu)事件在整體上給海爾公司創(chuàng)造了價(jià)值。在并購(gòu)公告日之前的時(shí)間窗口期累計(jì)超額收益率均為正，并購(gòu)公告日之后的時(shí)間窗口期的累計(jì)超額收益t=1（2016/6/8）到t=20（2016/7/7）突然變?yōu)檎低馄渌鶠樨?fù)值，說(shuō)明并購(gòu)事件“泄露”后，投資者進(jìn)入了一段較長(zhǎng)的理性調(diào)整期，后來(lái)累計(jì)超額收益率突然反轉(zhuǎn)為正，說(shuō)明存在消息利好加強(qiáng)的反響，但在整體事件期內(nèi)（-15，15）仍然獲得了4.85%的累計(jì)超額收益率。（表1）

四、結(jié)論及啟發(fā)

由以上分析可以得出，海爾收購(gòu)美國(guó)通用電氣這一事件對(duì)海爾股票產(chǎn)生了一定的利好回報(bào)，但是也反映出許多問(wèn)題及風(fēng)險(xiǎn)。在此，結(jié)合諸多海外收購(gòu)事件的成功與失敗案例，筆者總結(jié)梳理了一些海外并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)。

（一）對(duì)目標(biāo)公司內(nèi)部信息的準(zhǔn)確掌握。通過(guò)查看目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不難發(fā)現(xiàn)，通用美國(guó)家電公司許多內(nèi)部信息沒(méi)有公開(kāi)，這就對(duì)投資者及并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確的資產(chǎn)評(píng)估從而造成投資方容易對(duì)海爾公司斥巨資以收購(gòu)?fù)ㄓ卯a(chǎn)生疑問(wèn)，以至于事件發(fā)生期間的收益率搖擺不定的局面，這對(duì)于用現(xiàn)金支付巨額收購(gòu)費(fèi)用的海爾可能面臨資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)并購(gòu)公司有必要在準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司資產(chǎn)的前提下進(jìn)行并購(gòu)，以避免不必要的資金浪費(fèi)和決策失誤。

（二）消息披露有效性。從海爾股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)上看，海爾收購(gòu)?fù)ㄓ檬录南⒂锌赡鼙惶崆靶孤?，如果并?gòu)事件不被看好，容易使投機(jī)者盲目跟風(fēng)，就會(huì)造成市值過(guò)分偏離公司實(shí)際價(jià)值從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)分險(xiǎn)。這使我國(guó)上市公司海外并購(gòu)對(duì)并購(gòu)消息披露的有效性提出更高的要求。

（三）海外并購(gòu)后整合效率。據(jù)有關(guān)報(bào)道，同海爾一起競(jìng)爭(zhēng)并購(gòu)?fù)ㄓ玫挠忻赖?、三星、伊萊克斯、LG等國(guó)際知名企業(yè)，之所以脫穎而出是因?yàn)橥ㄓ每粗衅滟Y源整合能力和海爾在中國(guó)的市場(chǎng)，并且海爾之前就有成功并購(gòu)海外公司的先例，可見(jiàn)海爾并購(gòu)事件后期的累計(jì)收益率實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)事出有因，也體現(xiàn)了海爾作為百?gòu)?qiáng)企業(yè)各種素質(zhì)扎實(shí)的體現(xiàn)。因此，海外并購(gòu)企業(yè)想要在并購(gòu)事件中成功拉升公司市值，對(duì)目標(biāo)公司的后期整合效率也十分關(guān)鍵。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]梁萊歆.現(xiàn)代財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論[M].清華大學(xué)出版社，ISBN：9787302133346.2006.09.01.

[2]宋軍，張宗新.金融計(jì)量學(xué)——基于SAS的金融實(shí)證研究[M].北京：北京大學(xué)出版社，2009.

[3]楊朝軍，蔡明超，劉波.中國(guó)股票市場(chǎng)信息傳遞實(shí)證分析[J].上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000.

[4]王凱.企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)分險(xiǎn)及規(guī)避[J].中國(guó)證券期貨，2013.6.

[5]邱莉莉.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)案例分析[J].商，2016.31.

[6]袁成哲.企業(yè)并購(gòu)對(duì)股價(jià)的影響[J].互聯(lián)網(wǎng)文庫(kù)，2015.5.endprint