內(nèi)部治理與債務水平:基于上市公司的實證分析

王村理，袁旭宏(．西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西西安7006; ．湘潭大學商學院，湖南湘潭405)

內(nèi)部治理與債務水平:基于上市公司的實證分析

王村理1，袁旭宏2
(1．西安交通大學經(jīng)濟與金融學院，陜西西安710061; 2．湘潭大學商學院，湖南湘潭411105)

摘要:本文在理論分析基礎上，選取中國滬深股市2013年2389家A股上市公司作為樣本，對內(nèi)部治理與債務水平的關系進行實證研究。結果表明:董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模、獨立董事占比對上市公司債務水平的影響存在不確定性，但是系數(shù)符號差異能反映出董事會內(nèi)部的制衡機制;監(jiān)事會規(guī)模越大和董事長兼任總經(jīng)理的內(nèi)部結構在公司正常運營過程會導致公司債務水平提高;股東大會次數(shù)越多，上市公司的負債水平越高;監(jiān)事會會議次數(shù)越多，越有利于降低上市公司的負債水平，更好地保護上市公司對債權人的權益。

關鍵詞:內(nèi)部治理;債務水平;實證分析

一、引言

上市公司的負債水平反映的債務融資能力是投資者關注的重點之一，也是內(nèi)部治理的重要內(nèi)容。債務水平反映出企業(yè)的經(jīng)營能力，也關系到債權人的權益保障問題，而且債務水平一直是衡量上市公司發(fā)展的重要指標。無可否認，債務融資是上市公司發(fā)展具有重要意義，同時對內(nèi)部治理效率產(chǎn)生影響。根據(jù)債務治理效應，債權人為保障自身利益而與企業(yè)簽訂債務契約，對企業(yè)的所有者和管理者進行監(jiān)督和約束，可見上市公司債務融資能提高內(nèi)部治理效率并產(chǎn)生約束力，進而影響公司的資源配置水平;其次債務水平是公司價值和管理者能力的表現(xiàn)，公司所有者能及時通過負債水平了解公司的經(jīng)營狀況;再次較好的債務融資能力是公司發(fā)展的資金保障，控制企業(yè)的非效率投資和過度投資行為，提高經(jīng)營效率［1－2］。債務激勵約束理論指出隨著負債融資的增加，會使得所有者與管理者的利益將趨向一致，并對企業(yè)管理者產(chǎn)生激勵約束作用，減少委托－代理關系帶來的機會主義行為，降低企業(yè)的代理成本，改善公司的治理水平［3］。內(nèi)部治理是在一系列法律制度安排下股東及其他管理者通過內(nèi)部職能部門參與公司治理的行為，即股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層之間的權利與責任及其制衡機制，具體而言，內(nèi)部治理作為公司治理的主要內(nèi)容的主要核心包括以下兩個方面:一是協(xié)調(diào)股東與管理者之間的利益沖突，二是協(xié)調(diào)控制人與外部投資者的利益沖突。Jensen和Meckling［4］認為債務契約給予股東一種次優(yōu)投資的激勵是造成債權人與上市公司股東之間產(chǎn)生沖突的主要原因。

美國經(jīng)濟學家Myers［5］認為公司為項目進行融資的選擇順序是:內(nèi)部資金、債券、股票。該結論在發(fā)達國家得到證實，但是與我國上市公司融資的選擇偏好存在加大差異。債務水平越高的公司更容易放棄凈現(xiàn)值為正的項目，此時便產(chǎn)生了投資不足的問題，高債務水平的公司面臨更高的破產(chǎn)風險，股東將承擔所有的破產(chǎn)成本和風險，但是債權人將優(yōu)先獲得大部分收益?？刂茩噢D移理論指出負債水平可能影響企業(yè)控制權的轉移，即主要在經(jīng)營者、股東、債權人之間轉移，最優(yōu)負債水平是指當企業(yè)破產(chǎn)時控制權轉移到債權人［6］。只有在企業(yè)正常運營時才能實現(xiàn)管理者利益最大化，因此管理層為避免控制權轉移將對自身管理方式進行修正，債務水平過高意味著面對破產(chǎn)的壓力，通過提高經(jīng)理層的占股比例使得管理者與股東利益趨向一致，最終產(chǎn)生債務治理效應。利益相關者理論同樣指出，債權人作為上市公司的重要利益相關者，通過債務契約參與企業(yè)的治理［7］。國外眾多關于債務融資的文獻中，有通過實證方式證明債務融資能發(fā)揮較好的公司治理效應，債權人只有在公司治理中發(fā)揮其應有的硬約束作用，債務契約才能較好的提高公司的治理績效［8－9］。

在我國資本市場上不發(fā)達的情況下，投資者難以充分了解企業(yè)的具體經(jīng)營狀況，導致上市公司的融資渠道較窄，我國上市公司負債結構不合理主要表現(xiàn)在外源融資高于內(nèi)源融資，且偏向股權資本，流動負債占比較高，對均衡安排債務期限的不夠重視，將直接導致公司的信用風險、流動性風險增加，說明我國上市公司習慣于采用短期債務來保證充足的凈現(xiàn)金流，同時負債水平提高有助于控制現(xiàn)金閑余收益，有可能導致內(nèi)部管理人員為了獲得短期債務而通過盈余管理調(diào)節(jié)財務信息。肖作平等［10］從代理成本視角出發(fā)，通過經(jīng)驗數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例和持股性質顯著影響公司債務期限結構，而且第一大股東為國家股的公司的長期債務水平相對較高。針對我國資本市場尚不成熟的背景下，青木昌彥［11］發(fā)現(xiàn)中國國有企業(yè)中銀行債權人一定程度上對內(nèi)部治理效率產(chǎn)生影響;所有權性質為國有的上市公司在政府干預的影響下債務治理效應較差，政治關聯(lián)度的隱形保護降低了企業(yè)債務違約風險，因此出現(xiàn)虧損或經(jīng)營困難的國企一方面可能獲得政府的補貼、稅收減免等資助，還有可能獲得銀行信貸資金，這些因素直接導致部分國有企業(yè)偏向于爭取資助或貸款來維持企業(yè)的資金需求［12］;有學者則證明我國上市公司債務融資的治理效應并不明顯［13－14］。從地區(qū)市場化程度差異來看，法律健全、政府干預較少的地區(qū)，對債權人保護程度更高，債務治理效應明顯;我國關于企業(yè)退市和破產(chǎn)的相關法律法規(guī)已經(jīng)頒布多年，但是整體實施情況是不盡人意的，對債權人權益沒有得到足夠重視和保護。利益相關者理論指出利益相關者包括對企業(yè)經(jīng)營管理、戰(zhàn)略實施產(chǎn)生影響或被企業(yè)經(jīng)營管理、戰(zhàn)略實施影響的個人或機構，其中債權人就包含其中;此外該理論提出企業(yè)的本質是關于利益相關者的一組契約，公司治理則是除了保護股東利益之外還需保護其他利益相關者的權益的制度安排，債務契約必定包含其中。

本文主要對中國上市公司內(nèi)部管理與債務水平的關系進行探討。本文安排如下:第二部分為理論分析，第三部分為研究設計，第四部分為實證分析，最后是研究結論和政策建議。

二、上市公司內(nèi)部治理與債務水平:理論分析

內(nèi)部治理的內(nèi)容涉及到公司運營的各個環(huán)節(jié)，有效的內(nèi)部治理體系是上市公司在國家法律和監(jiān)管要求下獲得長遠發(fā)展的保障，也是債務契約有效性的保障。本文就上市公司內(nèi)部治理與債務水平的關系進行理論分析，從董事會規(guī)模、獨立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模、董事長是否兼任總經(jīng)理、董事會會議、股東大會會議、監(jiān)事會會議、控制人股權性質7個方面分析內(nèi)部治理機制，目前上市公司負債水平與公司治理的關系可以由債務治理效應理論、債務激勵約束理論、控制權轉移理論及利益相關者理論來解釋。

(1)董事會規(guī)模:對于董事會的內(nèi)部結構而言，董事長需對股東大會和全體股東負責，董事會結構是內(nèi)部治理的核心。陳智、徐廣成認為，隨著董事會規(guī)模的擴大，董事會成員之間會出現(xiàn)“搭便車”等代理問題，董事會的決策更難達成，效率更低，進而降低了企業(yè)社會責任的履行效率，所以董事會規(guī)模越大，企業(yè)社會責任履行度越低。同時擴大董事會規(guī)模能有效防止大股東或實際控制人對公司的操控，有助于減少內(nèi)部管理層(包括董事會)的串謀勾結行為，提內(nèi)部治理效果。因此，作為上市公司代表股東的內(nèi)部監(jiān)督機制，對公司運營起到監(jiān)督管理作用，董事會的規(guī)模和獨立性將直接影響上市公司的內(nèi)部治理效率，間接地對經(jīng)理層管理者和大股東的自利行為進行控制，并影響公司對債權人利益的保護程度和債務契約治理效應的發(fā)揮。

(2)獨立董事比例:在我國當前的公司治理體制下，大股東或內(nèi)部實際控制人通過一股獨大實現(xiàn)對公司的控制權，這樣的結構很容易導致企業(yè)決策偏向于少數(shù)股東，這種“一邊倒”的局面可能帶有大股東利益侵占的可能性，其中就包括對債權人利益的侵占。根據(jù)我國《公司法》可知，上市公司聘請的獨立董事與公司是沒有利益往來的，可見，獨立董事制度能在一定程度上對董事會決議進行監(jiān)督，同時有助于提升董事會的獨立性。這種獨立性所產(chǎn)生的均衡作用主要通過獨立董事的“利益不相關特征”使得董事會擺脫大股東和內(nèi)部控制人的控制，從而可以對公司行使一定的獨立監(jiān)督權，可以有效監(jiān)督公司管理層的日常運作，有效維護和考慮到利益相關者的權益，因此獨立董事比例越高，董事會獨立性越明顯。

(3)從董事長兼任總經(jīng)理的兼任情況(兩合性)來看，董事會是股東大會與其他高層的中間機制，作為董事會核心的董事長不僅要對股東們負責，還要及時協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門和外部其他相關者的利益沖突;總經(jīng)理的主要職責在于保障公司的健康運營，執(zhí)行各項決策，最終實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。當出現(xiàn)董事長兼任總經(jīng)理時，會出現(xiàn)權利過于集中，內(nèi)部治理結構的可能失效，因為董事長面臨著自我監(jiān)督的局面，可見董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督也將受到影響，兩職兼任不能很好的發(fā)揮協(xié)調(diào)和監(jiān)督功能，在具體運營決策上可能出現(xiàn)一邊倒的情況，可能導致“資產(chǎn)替代效應”的發(fā)生，難以保障上市公司債權人的利益。同時企業(yè)內(nèi)部結構存在兩合性時，可能導致企業(yè)社會責任的貢獻度降低。

(4)監(jiān)事會的主要職責在于對上市公司的董事會、經(jīng)理層的管理行為進行監(jiān)督，對可能影響公司運營或違反法律、公司制度的行為進行指正，因此監(jiān)事會規(guī)模在一定程度上反映出監(jiān)事會的監(jiān)督能力。已有研究中對監(jiān)事會的監(jiān)督作用的研究就結論尚未形成一致的觀點，但是根據(jù)《公司法》中關于監(jiān)事會職責的規(guī)定可知，監(jiān)事會的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在防止董事會、經(jīng)濟層的濫用職權行為，可見監(jiān)事會規(guī)模越大，越能夠提高上市公司內(nèi)部治理水平，從而更有效的控制債務水平并提高對債權人權益的保護，使債務契約治理效應得到更好的發(fā)揮。

(5)董事會會議次數(shù)。董事會對上執(zhí)行股東大會決議，即董事會必須執(zhí)行股東大會會議所作決定，對下協(xié)調(diào)內(nèi)部各部門和外部利益相關者的利益，同時還要監(jiān)督經(jīng)理層的管理行為，即負責公司的業(yè)務經(jīng)營活動的管理。董事會會議是董事之間就股東大會決議、公司運營管理等重要問題進行交流的橋梁，就各項股東大會決定的執(zhí)行細節(jié)進行商定，及時糾正管理層在業(yè)務經(jīng)營管理過程中出現(xiàn)的問題，可見董事會會議的作用尤為重要。某種程度上將，董事會會議次數(shù)越多，越有利于信息的匯集和交流，從而有利于公司的經(jīng)營管理過程中保障其他利益相關者的利益。

(6)股東大會次數(shù)。股東大會作為上市公司最高權力機構，代表全體股東，直接管理董事會，并對董事會具有解除和選任的權力，對上市公司內(nèi)部的重大人事任免和各項管理工作具有決策權。股東大會次數(shù)越多，有助于最高權力機構在公司重大事件上的交流與溝通，改善內(nèi)部治理水平，提高決策的合理性，減少大股東利益侵占行為的出現(xiàn)幾率。有上市公司股東大會有定期召開和臨時召開兩種形式，股東大會召開次數(shù)越多，說明廣大股東對公司的重大事件、人事罷免及經(jīng)營管理越關注，也說明上市上市公司股東對公司業(yè)績的關注。股東大會次數(shù)越多，越有利于股東通過交流做出更科學的決策，更科學的決策必然有助于公司的發(fā)展，還將提高對利益相關者的重視程度。

(7)監(jiān)事會會議次數(shù)。兩權分離是現(xiàn)代公司管理的基本特點，兩權是指所有權和經(jīng)營權，其中委托代理關系使得兩權分離存在一定的道德風險，職業(yè)經(jīng)理人具有豐富的資本運營經(jīng)驗，同時也有可能出現(xiàn)由于監(jiān)管不到位、職業(yè)經(jīng)理人自身道德問題等原因導致的損害所有者利益的行為，股東作為上市公司的所有者，往往偏向于企業(yè)的短期利益，由此可見兩權分離會也意味著所有者與經(jīng)營者之間的牟盾。監(jiān)事會是現(xiàn)代公司制度背景下對委托－代理關系進行監(jiān)督的機制，能有效制衡代理關系中可能存在道德風險，這些正是監(jiān)事會的職責所在。監(jiān)事會對經(jīng)營管理層的監(jiān)督能有效維護股東利益，同時承擔對上市公司董事會、經(jīng)理層的重大決策進行在審議的職責，化解兩權分離導致的利益沖突;上市公司監(jiān)事會會議次數(shù)越多，就越有利于公司內(nèi)部管理的合理性，有助于上市公司其他利益相關者的利益。

(8)最終控制人持股性質(是否國有)。是否國有控制變量是根據(jù)上市公司的實際控制人所有擁有的股份性質來決定的，當國家進行投資時，在獲得持續(xù)發(fā)展的同時還要兼顧社會更多社會效益，例如提高地區(qū)就業(yè)率、增加地方財政收入、促進地區(qū)產(chǎn)業(yè)集聚等，如果是個人或其他機構進行投資時，具有純粹的功利性，主動承擔更多社會責任的意愿較弱。有研究表明，當實際控制人持有股份性質為國有股時，可通過控制權對上市公司的企業(yè)其他控股人施加影響，化解利益沖突并保證社會效益的實現(xiàn)。因此政府作為實際控制人可能直接干預上市公司的運營管理，當企業(yè)處于虧損或經(jīng)營困難時，政府會通過補貼、減稅等方式幫其度過難關，還會運用政府信用向銀行申請貸款或進行債務延期，這種政府的“父愛效應”可能導致國有企業(yè)對債務融資產(chǎn)生依賴，因此這些行為必然會提高上市公司的債務水平，還將弱化債務契約的治理效應。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)選取與變量衡量

本文的數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)庫中《中國上市公司研究數(shù)據(jù)》，按照證監(jiān)會的分類標準，除制造業(yè)繼續(xù)劃分小類外，其他行業(yè)以大類為準，剔除金融業(yè)后共有20個行業(yè)。本文使用中國滬深股市2013年所有A股上市公司為樣本，剔除如下公司:金融行業(yè)的上市公司。我們之所以排除了金融行業(yè)，是因為金融行業(yè)的公司的負債不同于非金融行業(yè)的公司。數(shù)據(jù)不全的公司。其次剔除ST、PT公司，因為此類公司自身經(jīng)營都存在困難，不具備很好地履行企業(yè)社會責任的能力，此外這樣選取樣本能有效剔除異常值，本文考察的是在企業(yè)處于“正常狀態(tài)下”內(nèi)部治理對負債水平影響。此外實際控制人性質是根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫》中企業(yè)經(jīng)營單位的分類定義的:一是國有企業(yè)(代碼為1100)，二是民營企業(yè)(代碼為1200)。本文構建虛擬變量Nature，當實際控制人持有股份性質的代碼為1100時取值為1，反之為0。本文選取上市公司規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模(lnsize)用年末總資產(chǎn)取自然對數(shù)表示。其他變量定義與計量方法見表1。

表1　變量定義與取值方法

(二)描述性統(tǒng)計與相關性分析

從表2可知，剔除總樣本中215家數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，最終選取2389家上市公司作為研究樣本，選取資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率衡量對公司負債情況，流動比率和速動比率平均分為為2．74、2．17，均大于1，最大值分別達到144和135，說明上市公司平均償債能力較弱，而且差異巨大，但是平均資產(chǎn)負債率為0．43，最大值為1．09，總體負債率較低，進一步說明雖然短期償債能力較弱，但是上市公司的總資產(chǎn)將有效保障對債權人的權益;從內(nèi)部治理指標的統(tǒng)計描述看，上市公司董事會平均規(guī)模為8．7，最多18人，獨立董事平均規(guī)模為3．24，監(jiān)事會規(guī)模平均值與最大值分為3．6和12，獨立董事占比平均值、最小值、最大值為0．37、0．18、0．71，股東大會、董事會、監(jiān)事會的平均次數(shù)為2．96、8．98、0．26，總經(jīng)理兼任董事長的比例為0．75，占比較高。在樣本上述公司中僅有7%的國有企業(yè)。

從表2中相關性分析結果來看，董事會規(guī)模(Dongsize)與獨立董事(Dusize)、獨立董事比例(Indep)的相關系數(shù)達到0．7562、－0．408，董事會會議次數(shù)(Dmeets)與股東大會會議次數(shù)(Gmeets)相關系數(shù)為0．4434，其他指標間的相關系數(shù)均較低，解釋變量之間可能存在多重共線性。多重共線性問題在多元線性回歸分析中是很常見的，其導致的直接后果是方程回歸系數(shù)估計的標準誤差變大，會導致系數(shù)估計值的精度降低。因此有必要進一步對模型進行共線性檢驗。本文還將采用對VIF檢驗對變量進行多重共線性檢驗。

表2　主要變量的統(tǒng)計描述

(三)模型構建與方法選擇

相關性分析可知，所構建模型中的解釋變量可能存在嚴重共線性，從表(4)中多重共線性檢驗的結果可知，第1列表示對加入全部解釋變量的方程進行共線性檢驗的結果，其中董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模及獨立董事占比的膨脹因子的取值為56．02、50．25、25．82，膨脹因子的平均值為14．03，由于均值大于2，且其中有上述3個變量的膨脹因子取值均大于10，所以存在嚴重多重共線性。通常情況下有兩種方法可以克服多重共線性的影響，一是增加樣本容量，二是進行逐步回歸改進模型。由于該部分是研究內(nèi)部治理對企業(yè)社會責任的影響，所選樣本是剔除數(shù)據(jù)缺失后的樣本總量，無法增加樣本，因此本文將采用逐步回歸的辦法在保全左右內(nèi)部治理變量的同時避免共線性的影響。表4中第二列至第四列的結果是逐步加入董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模及獨立董事占比進行回歸后的共線性檢驗結果，發(fā)現(xiàn)三個方程的解釋變量的膨脹因子和膨脹因子均值均小于2，說明采用逐步加入變量對模型進行改進后的方程不存在嚴重共線性。

表3　變量相關性分析

表4　共線性VIF檢驗

其中: Yi代表上市公司負債水平，Controli代表控制變量，三個方程逐步加入董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模、獨立董事占比三個解釋變量。對于截面數(shù)據(jù)，共線性和異方差成為影響回歸結果有效性的主要因素，通過共線性檢驗和逐步回歸能有效克服異方差的影響，同時還需進行異方差檢驗，異方差將導致方程回歸不在滿足高斯－馬爾科夫假設，此時采用最小二乘所得結果是有偏的，本文主要選擇White檢驗判斷方程是否存在異方差，因此在分析過程將同時給出OLS回歸和選取穩(wěn)健標準差修正異方差的OLS回歸，穩(wěn)健標準誤的OLS回歸的優(yōu)點在于對回歸系數(shù)及標準誤的估計是一致的，不需要知道條件方差函數(shù)的形式，所得結果更為穩(wěn)健。為確保結果的有效性，本文同時采用可行性廣義最小二乘(FGLS)回歸作為穩(wěn)健性檢驗，F(xiàn)GLS是非線性和有偏估計，但是優(yōu)勢在于大樣本理論，因為在大樣本下比OLS更有效，本文超過2000家上市公司的樣本容量是符合大樣本理論要求。FGLS估計的缺點在于必須估計出方程的條件方差函數(shù)，但是該函數(shù)難以確定具體形式，加入條件方差函數(shù)設定錯誤將導致不正確的結果。總體而言，本文選取穩(wěn)健標準誤的OLS的回歸結果作為基本回歸，然后用FGLS對所獲結果的有效性進行穩(wěn)健性檢驗。

四、實證分析與穩(wěn)健性檢驗

從表5的回歸結果來看，三個方程的擬合度在28%，均通過模型適應性檢驗，所有OLS回歸方程的異方差檢驗值是高度顯著，在1%水平上拒絕原假設，說明OLS回歸方程存在異方差，可見采用穩(wěn)健標準差進行回歸的結果更穩(wěn)健。本文采用資產(chǎn)負債率進行表征上市公司的負債水平，資產(chǎn)負債率越高，說明上市公司負債越嚴重，正相關意味著與債權人的權益保護越差，反之越好。董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模的系數(shù)為正，兩者規(guī)模越大越不利于對債權人社會責任的實現(xiàn)，獨立董事占比的系數(shù)為負，則說明獨立董事比例越高越有利于上市公司降低負債水平，并保障債權人的權益，但是三個解釋變量均不顯著，這種影響關系存在不確定性，從符號差異上反映出董事會內(nèi)部的制衡機制;監(jiān)事會規(guī)模系數(shù)和董事長兼任總經(jīng)理的兩合性指標系數(shù)在所有方程中均在5%的置信水平上顯著為正，說明監(jiān)事會規(guī)模越大，在公司正常運營過程監(jiān)事會成員偏向于支持采用債務融資，董事長兼任總經(jīng)理(Dual)的系數(shù)與董事會規(guī)模系數(shù)符號保持一致，說明這種兼任的內(nèi)部結構同樣會導致公司債務水平提高;股東大會會議系數(shù)與董事會會議系數(shù)均在1%置信水平上顯著為正，正相關意味著股東大會次數(shù)越多，上市公司的負債水平也越高;監(jiān)事會會議系數(shù)在10%水平上顯著為負，負相關說明監(jiān)事會會議系數(shù)越多，越有利于降低上市公司的負債水平，更好地保護上市公司對債權人的權益。實際控制人性質Nature的系數(shù)顯著為正，說明國有上市公司偏向于采用債務融資來滿足公司的資金需求，直接導致國有上市公司的債務水平較高;規(guī)?？刂谱兞縧n size系數(shù)顯著為正，說明上市公司規(guī)模越大，其債務水平越高。常數(shù)項顯著為負。

表5　內(nèi)部治理與上市公司債務水平關系

表6　穩(wěn)健性檢驗:可行廣義最小二乘(FGLS)

在表6穩(wěn)健性檢驗結果發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模均與債務水平成負相關，與穩(wěn)健標準差OLS回歸結果中兩者的系數(shù)符號相反，但是量表中的系數(shù)均不顯著，因此難以判斷這兩者對債務水平的影響關系。其他解釋變量的系數(shù)估計值的系數(shù)符號均未發(fā)生變化，而且取值的變化也不大，其中除上述董事會規(guī)模、獨立董事、獨立董事占比外的內(nèi)部治理變量均通過顯著性檢驗;所有制控制變量a系數(shù)不顯著為正，規(guī)?？刂谱兞縧nsize的系數(shù)顯著為正，常數(shù)項顯著為負。因此，穩(wěn)健性檢驗結果與表5的分析結論無實質差異，可見上市公司內(nèi)部治理對負債水平的實證結果是穩(wěn)健的。

五、研究結論與政策建議

本文在理論分析基礎上，選取中國滬深股市2013年2389家A股上市公司作為樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn):董事會規(guī)模、獨立董事規(guī)模的系數(shù)為正，獨立董事占比的系數(shù)為負，但是均不顯著，結合穩(wěn)健性檢驗可知這種影響關系存在不確定性，系數(shù)符號差異能反映出董事會內(nèi)部的制衡機制;監(jiān)事會規(guī)模越大和董事長兼任總經(jīng)理的內(nèi)部結構在公司正常運營過程監(jiān)事會成員偏向于支持采用債務融資，均會導致公司債務水平提高;股東大會次數(shù)越多，上市公司的負債水平也越高;監(jiān)事會會議次數(shù)越多，越有利于降低上市公司的負債水平，更好地保護上市公司對債權人的權益。國有上市公司的債務水平較高;上市公司規(guī)模越大，其債務水平越高。

基于以上結論，我們提出如下政策建議:

(1)完善企業(yè)的治理結構，強化對企業(yè)負債率的控制，增強對債權人的權益保護。要推動企業(yè)債務融資可以從完善企業(yè)的治理結構入手。這其中包括完善董事會制度、完善獨立董事制度、完善經(jīng)理層薪酬等，如重視董事會與經(jīng)理層互相制衡的機制、完善獨立董事制度保護利益相關者的權益、完善經(jīng)理層薪酬制度和相關激勵制度。

(2)重視不同機制之間的交互效應。既要求在企業(yè)內(nèi)部建立起由股東、董事、監(jiān)事以及管理者構成的相互依賴又相互制衡的內(nèi)部治理結構，又要求企業(yè)高度關注包括信息披露、法律約束、文化約束、環(huán)境約束和行政約束在內(nèi)的外部治理機制。

(3)提升企業(yè)自身的社會責任意識，實現(xiàn)社會責任與內(nèi)部治理、戰(zhàn)略經(jīng)營管理的有機結合，債權人作為企業(yè)的利益相關者，也是企業(yè)社會責任的重要內(nèi)容。

(4)增強對企業(yè)履行社會責任的激勵，開展科學合理的社會責任全過程評估。股權激勵促進了管理者與股東利益實現(xiàn)渠道的一致性，減少了管理人員的機會主義行為和股東對其進行監(jiān)督的成本，并對改善公司治理結構、降低代理成本、提升管理效率、增強公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。把握好股權激勵的力度和范圍，完善股權激勵方案，最大限度地發(fā)揮股權激勵作用。把握好股權激勵的力度和范圍，完善股權激勵方案，最大限度地發(fā)揮股權激勵作用。此外，企業(yè)社會責任的評估應當是全過程的，要系統(tǒng)全面的評估企業(yè)社會責任管理過程各個環(huán)節(jié)，借鑒其中的先進經(jīng)驗并找出其中的不足之處，這樣才能有力地促進企業(yè)社會責任履行能力的提升。

(5)轉變政府為主體的企業(yè)社會責任主體地位，"移權"給企業(yè)。在我國企業(yè)社會責任的實踐過程中，始終是以政府為主導地位的，所以在許多企業(yè)的社會責任實踐過程中，企業(yè)無法擺正自己的位置，跟著政府的步伐走，企業(yè)的績效并沒有得到提升，反而對企業(yè)的發(fā)展形成了一定的阻礙作用。在這樣的運轉機制模式下，容易造成政企不分、貪污腐敗和政策傾斜的現(xiàn)象。因此，政府在推動履行社會責任的時候，要適當?shù)倪M行放權，合理的界定自己對企業(yè)社會責任的干預邊界，逐步地將自己在企業(yè)社會責任實踐過程中的主體讓渡給企業(yè)。

(6)在實際管理戰(zhàn)略操作過程中，將利益相關者和社會資本引入其中。首先企業(yè)社會責任不是企業(yè)的產(chǎn)出品，而是會納入企業(yè)今后持續(xù)發(fā)展規(guī)劃中的一部分，企業(yè)社會責任在一定的時期是可以幫助企業(yè)提升業(yè)績和利潤的。其次引入社會資本可幫助企業(yè)社會責任實踐活動變得有針對性和目的性，但是在社會資本的累積過程中又會牽扯到利益相關者問題，利益相關者對于企業(yè)未來的影響重大，因此企業(yè)在追求資本積累的同時不能忽略利益相關者的利益。

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責任編輯、校對:李再揚

作者簡介:王村理(1969－)，山東省諸城市人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院博士研究生，研究方向:產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學;袁旭宏(1987－)，湖南省寧鄉(xiāng)縣人，湘潭大學商學院博士研究生，研究方向:產(chǎn)業(yè)與區(qū)域經(jīng)濟、技術經(jīng)濟。

收稿日期:2015－12－21

文獻標識碼:A

文章編號:1002－2848－2016(01)－0108－08