光伏產(chǎn)業(yè)扶持性政策有效嗎——來自中國股市的證據(jù)

葉飛洋，賈凡勝(．西南財經(jīng)大學會計學院，四川成都630; 2．西南財經(jīng)大學經(jīng)濟與管理研究院，四川成都630; 3．海南大學經(jīng)濟與管理學院，海南?？?70228)

光伏產(chǎn)業(yè)扶持性政策有效嗎——來自中國股市的證據(jù)

葉飛洋1，賈凡勝2，3
(1．西南財經(jīng)大學會計學院，四川成都611130; 2．西南財經(jīng)大學經(jīng)濟與管理研究院，四川成都611130; 3．海南大學經(jīng)濟與管理學院，海南?？?70228)

摘要:2012－2013年，為了應(yīng)對中國光伏產(chǎn)業(yè)內(nèi)外交困的局面，連續(xù)兩屆政府均制定了促進光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，然而這些政策的合理性卻存在很多爭議。這些政策是否有效?本文選取A股光伏產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，通過事件研究法考察政策出臺前后相關(guān)公司股票的市場表現(xiàn)，從這一角度檢驗政策的效果。研究發(fā)現(xiàn)，市場對不同政策的反應(yīng)并不相同;本文進一步分析了產(chǎn)生不同反應(yīng)的原因與作用機理，并以相應(yīng)的行業(yè)數(shù)據(jù)做了進一步證明。

關(guān)鍵詞:光伏產(chǎn)業(yè);政策扶持;事件研究

一、引言

在化石燃料逐漸枯竭的今天，太陽能作為一種環(huán)保清潔、分布廣泛而又取之不盡的能源方式，越來越受到人類的青睞。目前利用太陽能的最佳方式是光伏轉(zhuǎn)換，即利用光伏效應(yīng)直接發(fā)電，由此產(chǎn)生的光伏產(chǎn)業(yè)在我國的經(jīng)濟發(fā)展和保證能源安全方面占據(jù)著舉足輕重的地位。但中國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展卻充滿波折，最初被視作具有美好前景的“朝陽產(chǎn)業(yè)”而得到國家重視，之后各地政府便紛紛將其作為支柱產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展而走向繁榮，但隨之卻出現(xiàn)了由于缺乏整體規(guī)劃而盲目投資所引發(fā)的行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩的情況，再加之接踵而來的歐美對中國光伏企業(yè)進行的“雙反”調(diào)查，我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展陷入了極大的困境。在這種嚴峻的形勢下，國家相繼出臺多項政策，試圖幫助光伏產(chǎn)業(yè)度過難關(guān)并引導其走向健康發(fā)展。在所有相關(guān)政策中，最引人注目的是2012年12月19日時任國務(wù)院總理溫家寶主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議所提出的促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的五項政策措施(下文稱光伏“國五條”)和2013年6月14日現(xiàn)任國務(wù)院總理李克強主持召開的國務(wù)院常務(wù)會議提出的促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的六條政策(下文稱光伏“國六條”)及其實施細則《國務(wù)院關(guān)于促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》(2013年7月15 日)。但是，這些政策的效果到底如何?能否幫助身處困境的中國光伏企業(yè)度過寒冬，走向正軌?本文將從股票市場對不同政策的反應(yīng)這一視角為上述問題提供答案。

本文主要從以下途徑考察各項政策的效果和光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況。首先分析不同政策所體現(xiàn)的不同特點，指出不同政策的側(cè)重方向并對政策效果做初步估計;其次通過股票市場對不同政策的反應(yīng)考察相應(yīng)政策的效果，具體而言，即通過總結(jié)市場反應(yīng)所表現(xiàn)出的特點，并結(jié)合相應(yīng)政策，分析這些特點所反映出的政策效果及其作用機理;最后本文采用政策頒布之后光伏產(chǎn)業(yè)的相關(guān)發(fā)展數(shù)據(jù)進一步證明所得出的結(jié)論。本文的后續(xù)安排如下:第二部分是文獻回顧與政策分析，第三部分是本文的數(shù)據(jù)來源與研究方法，第四部分是實證結(jié)果與分析，第五部分是政策的實際效果，第六部分是本文結(jié)論與政策建議。

二、文獻回顧與政策分析

(一)文獻回顧

目前，針對光伏產(chǎn)業(yè)的政策影響和相關(guān)上市公司股票的市場表現(xiàn)的學術(shù)研究相對較少，這可能有兩方面的原因:第一，光伏產(chǎn)業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)且規(guī)模較小，在學術(shù)界并沒有引起足夠的重視;第二，光伏行業(yè)的數(shù)據(jù)較難獲得，以至于對光伏行業(yè)的研究大多止步在宏觀層面及產(chǎn)業(yè)層面，并沒有深入到公司層面。在學界已有研究中，趙永強［1］通過對全行業(yè)產(chǎn)能、行業(yè)從業(yè)人員及宏觀經(jīng)濟環(huán)境分析，對比了我國光伏產(chǎn)業(yè)與國外光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況，繼而從生產(chǎn)、應(yīng)用及環(huán)境三個方面提出建議。史丹和白旻［2］著重分析了美歐“雙反”的直接原因、深層次原因及根本原因，進一步提出了此種情形下我國光伏產(chǎn)業(yè)面臨的危機及出路。李園紅、高明［3］從產(chǎn)業(yè)鏈角度入手，把光伏產(chǎn)業(yè)細分為上游、中游和下游，首先分析了三者之間的關(guān)系，進而探討了各個環(huán)節(jié)的發(fā)展情況及存在的問題，并提出了政策建議。徐楓和李云龍［4］運用SCP方法分析了光伏產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)的市場結(jié)構(gòu)、市場行為和市場績效。縱觀國內(nèi)已有研究光伏產(chǎn)業(yè)的文獻，都是從宏觀層面對光伏行業(yè)的發(fā)展狀況進行研究，很少從微觀視角針對國家提出的政策效果進行分析。因此，本文將運用事件研究法，從有關(guān)光伏產(chǎn)業(yè)的上市公司層面針對國務(wù)院制定的光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策分別展開研究，以觀察市場對政策效果的預期，這也是對已有研究的一個重要補充。

對于政策效果的分析，在經(jīng)濟領(lǐng)域普遍采用的方法之一為事件研究法。自其提出以來，此方法便被廣泛的運用在經(jīng)濟、金融領(lǐng)域，用于研究各類事件及政策對公司價值的影響，進而評估事件及政策效果。根據(jù)有效市場假說(EMH)，在一個有效的證券市場中，股票當前價值反映的是理性投資者對于未來預期收益的現(xiàn)值。在某項相關(guān)政策出臺后，如果投資者認為該政策能夠使得某一公司或行業(yè)的未來收益明顯增加，即投資者認為政策對相關(guān)公司的業(yè)績有正面影響，那么在相應(yīng)的事件窗內(nèi)相關(guān)股票會有正的超額收益率，反之亦然。Beigi和Budzinski［5］考察了運用事件研究法評價政策效果的合理性并強調(diào)了其重要性，他們指出無論是政策制定者還是學者，都應(yīng)該注重證券市場對于政策的反映，以便檢驗政策的有效性;他們同時指出，理論分析并不能完全替代基于實證的市場分析。Chetty和Saez［6］運用事件研究法檢驗了2003年美國股利稅降低的市場反應(yīng)，初步得出市場對政策抱有積極態(tài)度，并通過考察政策實施后的長期數(shù)據(jù)驗證了其結(jié)論的穩(wěn)健性。在國內(nèi)，事件研究法也普遍應(yīng)用于檢驗政策的影響。魏成龍和張?zhí)矶。?］利用事件研究法研究了房地產(chǎn)宏觀調(diào)控與地產(chǎn)上市公司股價波動的關(guān)系。李長青等［8］運用事件研究法研究了市場對“半強制分紅”政策的反映以研究政策效果。借鑒上述研究，本文運用事件研究法檢驗市場對光伏產(chǎn)業(yè)扶持政策的態(tài)度，試圖為政策效果提供資本市場方面的證據(jù)，進而提出有利于光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的建議。

(二)政策分析

2012年12月19日，溫家寶主持召開國務(wù)院常務(wù)會議提出促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的五項政策措施，主要內(nèi)容是:一、加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步，善加利用市場“倒逼機制”，鼓勵企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，嚴格控制新的僅單純擴大產(chǎn)能的多晶硅、光伏電池及組件項目;二、規(guī)范產(chǎn)業(yè)發(fā)展秩序，加強光伏發(fā)電規(guī)劃與配套電網(wǎng)規(guī)劃的協(xié)調(diào)，建立簡捷高效的并網(wǎng)服務(wù)體系;三、積極開拓國內(nèi)光伏應(yīng)用市場，著力推進分布式光伏發(fā)電，有序推進光伏電站建設(shè);四、完善支持政策，根據(jù)資源條件制定光伏電站分區(qū)域上網(wǎng)標桿電價，對分布式光伏發(fā)電實行按照電量補貼的政策，完善中央財政資金支持光伏發(fā)展的機制;五、充分發(fā)揮市場機制作用，減少政府干預，禁止地方保護。完善電價定價機制和補貼效果考核機制，提高政策效應(yīng)。發(fā)揮行業(yè)組織作用，加強行業(yè)自律，引導產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

可以看出，光伏“國五條”的內(nèi)容首先偏重于強調(diào)進行產(chǎn)業(yè)整合，嚴控新建光伏項目，鼓勵光伏企業(yè)兼并重組，淘汰落后產(chǎn)能，提高了光伏產(chǎn)業(yè)的進入門檻。這明顯對光伏企業(yè)中規(guī)模較大的龍頭企業(yè)是利好消息，而對產(chǎn)能較小，沒有形成規(guī)模優(yōu)勢的小企業(yè)來說并非利好。雖然“國五條”提出了要積極開拓國內(nèi)市場的目標，并提出了一些支持政策，但這些政策并不具體，多為綱要性意見，如第五條政策就略顯空洞。因此這些政策未來實施力度的不確定性較大，并未完全符合市場的預期。而且這些政策偏重于支持分布式發(fā)電，對光伏電站建設(shè)支持力度不夠，涉及光伏電站僅有“有序推進光伏電站建設(shè)”和“根據(jù)資源條件制定光伏電站分區(qū)域上網(wǎng)標桿電價”，政策相對模糊。值得注意的是，實際上分布式發(fā)電在中國目前環(huán)境中推行前景并不明朗，曾有業(yè)內(nèi)人士指出:“國內(nèi)不像日本、美國，居住以別墅為主，國內(nèi)都是高樓建筑，要實現(xiàn)屋頂發(fā)電非常難?！雹佟豆夥皣鶙l”催活海外光伏上市商》和訊網(wǎng)2013年7月17日。且相比建設(shè)大規(guī)模的光伏電站而言其帶動上游企業(yè)發(fā)展的力度較小。再加上此時本屆政府已處于即將換屆的狀態(tài)，市場對這一政策能否得到下屆政府的延續(xù)抱有懷疑態(tài)度。因此，市場對“國五條”政策的反應(yīng)可能并不樂觀。

2013年6月14日，李克強主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，會議中提出促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展六條政策，主要包括:一、加強規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)政策引導，促進合理布局，重點拓展分布式光伏發(fā)電應(yīng)用;二、電網(wǎng)企業(yè)要保障配套電網(wǎng)與光伏發(fā)電項目同步建設(shè)投產(chǎn)，優(yōu)先安排光伏發(fā)電計劃，全額收購所發(fā)電量;三、完善光伏發(fā)電電價支持政策，制定光伏電站分區(qū)域上網(wǎng)標桿電價，擴大可再生能源基金規(guī)模，保障對分布式光伏發(fā)電按電量補貼的資金及時發(fā)放到位;四、鼓勵金融機構(gòu)采取措施緩解光伏制造企業(yè)融資困難;五、支持關(guān)鍵材料及設(shè)備的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，加強光伏產(chǎn)業(yè)標準和規(guī)范建設(shè);六、鼓勵企業(yè)兼并重組、做優(yōu)做強，抑制產(chǎn)能盲目擴張。

對于光伏“國六條”而言，其繼承了光伏“國五條”的主要精神，但其政策導向更偏重于打開國內(nèi)市場，在國內(nèi)光伏發(fā)電優(yōu)惠政策方面著墨頗多?！皣鶙l”對光伏企業(yè)的支持是全方位的，相對于“國五條”而言更加全面和具體，特別是新增了對光伏企業(yè)融資和研發(fā)的支持政策，這對于目前正面臨極大融資困難和技術(shù)劣勢的光伏企業(yè)來說，這些政策直指問題的關(guān)鍵，非常精準?！皣鶙l”在確定繼續(xù)拓展光伏分布式發(fā)電的同時，也對國內(nèi)光伏電站建設(shè)給予了極大支持。特別是第二條政策相當于強制光伏發(fā)電并網(wǎng)，相對于“國五條”的“加強光伏發(fā)電規(guī)劃與配套電網(wǎng)規(guī)劃的協(xié)調(diào)”是極大的進步，極大的鼓舞了光伏發(fā)電在國內(nèi)的應(yīng)用，解決了企業(yè)對于光伏發(fā)電能否上網(wǎng)銷售的后顧之憂，這無疑會使得未來國內(nèi)光伏電站的建設(shè)達到新的高峰，進而能帶動整個光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對解決上游企業(yè)產(chǎn)能過剩有著極為重要的意義，這對于全行業(yè)都是一個重大利好。此外在政策推出前，中國光伏企業(yè)正面臨著歐美“雙反”帶來的嚴峻考驗，這對于以出口為主的光伏企業(yè)是近乎致命性的打擊，而“國六條”的推出，對深處困境中的光伏企業(yè)無疑是雪中送炭，這表明了新一屆政府對光伏產(chǎn)業(yè)會繼續(xù)大力支持的態(tài)度，這也極大提振了投資者對光伏企業(yè)未來發(fā)展的信心。因此，市場對“國六條”政策的反應(yīng)可能較為積極。

2013年7月15日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》，這一意見是對光伏“國六條”的具體細化，其把擴大國內(nèi)市場、提高技術(shù)水平、加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等作為促進光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的根本出路的根本立足點，給予受到歐美貿(mào)易保護圍剿的中國光伏產(chǎn)業(yè)全面政策支持，并對分布式發(fā)電市場、光伏電站市場、國際市場三方面都進行了指導性的規(guī)劃。這是中國政府對于光伏產(chǎn)業(yè)的一個系統(tǒng)的扶持政策的行動綱領(lǐng)，是對光伏“國六條”的全面細化，為未來光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了全面的規(guī)劃。意見的最大亮點是提出2013 －2015年，中國將年均新增光伏發(fā)電裝機容量1000萬千瓦左右，到2015年總裝機容量達到3500萬千瓦以上。這是經(jīng)過多次調(diào)整修改后，中國再次調(diào)高光伏發(fā)電裝機計劃。我們認為這一政策再一次超出了市場預期，因此，市場對這一政策的反應(yīng)可能也較為樂觀。

三、數(shù)據(jù)來源及研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源及選擇

本文財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，光伏行業(yè)相關(guān)A股上市公司選自鳳凰財經(jīng)網(wǎng)光伏概念板塊和北極星太陽能光伏網(wǎng)，為了更真實可靠的區(qū)分光伏產(chǎn)業(yè)，筆者查閱了每家公司2012年6月到2013年9月的季報和年報，根據(jù)其主營業(yè)務(wù)將公司進行篩選，最終樣本數(shù)為45家上市公司。另外，根據(jù)光伏產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特征和企業(yè)在光伏產(chǎn)業(yè)中所處的產(chǎn)業(yè)鏈的位置的不同，本文按照李園紅、高明(2010)提出的分類方法，把相關(guān)企業(yè)分為上、中、下游企業(yè)、配套設(shè)施企業(yè)以及綜合性企業(yè)，如下面表1所示。

按產(chǎn)業(yè)鏈劃分公司之后，本文對數(shù)據(jù)進行了進一步清理，原則如下:剔除估計窗口內(nèi)停牌超過一個月的公司，包括新大新材、* ST超日、銀星能源、有研硅股;剔除2013年放棄光伏業(yè)務(wù)的公司，包括江蘇陽光、孚日股份、光電股份，經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選之后，樣本中實際有效公司剩余38家。

表1　產(chǎn)業(yè)鏈分布

此外需要指出的是，分類中的下游企業(yè)，即涉及光伏電站建設(shè)、運營的企業(yè)，由于國內(nèi)光伏發(fā)電市場基本上直到2011年才由于政策支持等因素開始大規(guī)模建設(shè)，之前我國光伏產(chǎn)品基本上95%出口國外，①《中國光伏發(fā)電尷尬現(xiàn)狀:碳排放留在國內(nèi)》人民網(wǎng)2011年9月19日。因此這一市場屬于剛剛起步階段。目前我國上市公司中涉及這一市場的企業(yè)基本屬于原光伏產(chǎn)品制造公司向下游延伸的情況，因此樣本中下游公司除了一家公司外均同時屬于綜合性公司，所以由于樣本限制文中并未剔除下游公司中的綜合性公司。

(二)研究方法

本文使用的方法為事件研究法，選取的估計窗口為政策公布前90個交易日到前11個交易日(－90，－11)，事件窗口為政策公布前五個交易日到后五個交易日(－5，5)。

本文主要使用CAPM模型估計公司及行業(yè)的超額收益率，模型如下:

其中，ri，t－1為估計期第i家公司的日收益率，γm，t－1為估計期市場的日收益率，ri，t為事件窗內(nèi)第i家公司的日收益率，rm，t為事件窗內(nèi)市場的日收益率，ARi，t為事件窗內(nèi)第i家公司的超額收益率。首先，根據(jù)模型(1)估計出ai和各公司的風險系數(shù)βi。其次，根據(jù)模型(2)計算出事件窗內(nèi)每家公司每天的超額收益率ARi，t。計算出每家公司的超額收益率之后，進而計算每家公司的累計超額收益率、行業(yè)的超額收益率及累計超額收益率，計算方式如下:

其中，t為事件窗內(nèi)對應(yīng)時期，N為公司數(shù)量，CARi為每家公司的累計超額收益率，AARt為行業(yè)日平均超額收益率，CAAR為行業(yè)平均累計超額收益率。

四、實證結(jié)果與分析

(一)“國五條”

表2　光伏產(chǎn)業(yè)“國五條”頒布前后行業(yè)日平均超額收益率(AAR)

為了更直觀的觀察政策期間股票市場的反映，我們描繪了政策前后的累計超額收益率圖，如圖1所示。圖1中，窗口期為政策頒布前5個交易日至政策頒布后5個交易日，本文只報告了等值加權(quán)累計超額收益率。由圖可以看出，“國五條”頒布前后市場反應(yīng)并不是太大，只有第一天有較高的累計超額收益率，而后又開始下降。造成這一現(xiàn)象的原因可能有三:一是在政策頒布之前一段時間，市場中就有消息認為光伏產(chǎn)業(yè)即將獲得較強的政策性支持，但最終由國務(wù)院制定的這五條政策的支持力度可能并未完全達到市場預期;另一方面，“國五條”提及的內(nèi)容多為行業(yè)整頓等規(guī)范性政策，而支持性政策并不全面具體，比如并網(wǎng)發(fā)電、電價補貼等具體政策都有待細化;最后，市場可能認為“國五條”的內(nèi)容在短期內(nèi)很難改變光伏產(chǎn)業(yè)面臨的困境，而長期來看，這些政策如何細化還有待觀察，而此時政府即將換屆，下一屆政府的政策思路還不明朗，這些都為未來政策的實施帶來了很強的不確定性。因此，綜上所述，市場對“國五條”政策的反應(yīng)并不樂觀。

圖1　光伏產(chǎn)業(yè)“國五條”頒布前后行業(yè)的累計超額收益率

為了進一步探究政策對光伏企業(yè)的影響，本文做了以下實證檢驗。首先，按公司在產(chǎn)業(yè)鏈中所處位置進行劃分，分別計算累計超額收益率，如圖2所示。

圖2是光伏產(chǎn)業(yè)“國五條”出臺期間產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的累計超額收益率，圖中只報告了等值加權(quán)超額收益率，市值加權(quán)與之相似。從圖2可以看出，對于中游企業(yè)來說，政策的公布對其影響效果最好，這是由于中游企業(yè)主要生產(chǎn)電池片和電池組件，而“國五條”提出的支持光伏分布式發(fā)電會促進其銷售，對其是直接利好。而對于建設(shè)、運營光伏電站的下游公司來說，政策出臺后其反而下跌明顯，在全行業(yè)中表現(xiàn)最差，這是因為“國五條”的內(nèi)容對光伏電站建設(shè)的支持力度不夠，遠低于市場預期。對于其他產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，政策出臺后的市場反應(yīng)也均不溫不火，這可能是由于“國五條”所偏重的分布式光伏發(fā)電前景并不明朗，對產(chǎn)業(yè)鏈的帶動能力較弱，而能夠較強帶動產(chǎn)業(yè)鏈的光伏電站建設(shè)支持力度也不夠。總體而言，結(jié)合前文所分析的原因，不難理解圖中所表現(xiàn)出的現(xiàn)象:除中游產(chǎn)業(yè)的上市公司受到直接刺激而表現(xiàn)較好外，其余產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司市場反應(yīng)相對平淡甚至表現(xiàn)負面。

圖2　光伏產(chǎn)業(yè)“國五條”頒布前后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)累計超額收益率

表3　按市值分組后事件窗內(nèi)的平均超額收益率(%)

此外，為了驗證“國五條”對不同規(guī)模公司的影響是否有差異，本文把所有公司按市值大小排序均分為三組，分別為規(guī)模大、中、小公司，并且檢驗了最大與最小組的超額收益率及其差異，結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示，政策頒布后的第一個交易日，大公司的超額收益明顯高于小公司，事件窗內(nèi)加總也是如此。而一般情況下，市值較小的股票受政策影響的波動率應(yīng)大于市值較大的股票。這再一次證明了本文的推斷，“國五條”偏重于行業(yè)重組與規(guī)范，對行業(yè)龍頭更為有利。

綜上所述，“國五條”屬于行業(yè)長期規(guī)范性政策，對行業(yè)的支持內(nèi)容不明確且力度不夠，再加上政策的未來不確定性較大，難以在短期內(nèi)改變光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，政府需要制定更具體的扶持政策幫助光伏行業(yè)度過寒冬。

(二)“國六條”

（5）設(shè)置沖刺規(guī)劃會。團隊負責人交底需要完成產(chǎn)品訂單中的哪些訂單項。團隊決定在下一次沖刺中他們能夠承諾完成多少訂單項。在沖刺的過程中，沒有人能夠變更沖刺內(nèi)容。團隊必須在沖刺階段自主工作。

表4是“國六條”出臺前后光伏產(chǎn)業(yè)上市公司的平均超額收益率。表4顯示，在政策公布前(－4，－2)的窗口內(nèi)，光伏行業(yè)上市公司的超額收益率均顯著為負，這可能是由于之前歐盟提出反傾銷處理方案導致的市場對光伏企業(yè)的前景不樂觀引起的。而在政策公布前一個交易日、當天及后一個交易日平均超額收益率出現(xiàn)反轉(zhuǎn)上升，且均顯著為正，政策效果極為明顯。說明市場對“國六條”的內(nèi)容有較為正面的看法，對其能夠促進光伏企業(yè)的發(fā)展有較好的預期。為了進一步檢驗政策影響，本文描繪了事件窗口的累計平均超額收益率，如圖3所示。

表4　光伏產(chǎn)業(yè)“國六條”頒布前后行業(yè)日平均超額收益率(AAR)

圖3　光伏產(chǎn)業(yè)“國六條”頒布前后行業(yè)的累計超額收益率

圖3中，事件窗口分別為政策出臺前5個交易日到政策出臺后5個交易日。從圖3可以清晰的看出市場對“國六條”的積極正面反應(yīng)，從政策頒布前一個交易日開始，累計超額收益率由之前的連續(xù)下跌進而反轉(zhuǎn)開始上升，并持續(xù)上升三個交易日，然后趨于穩(wěn)定，這與前文進行政策分析時的預期相吻合。出現(xiàn)這種市場反應(yīng)的原因在于，“國六條”不僅繼承了“國五條”的主要精神，表明了政府對光伏產(chǎn)業(yè)支持政策的延續(xù)性，給市場吃了一顆“定心丸”，還在內(nèi)容上相對“國五條”有諸多突破。正如政策分析中所述，其對光伏企業(yè)的支持是全方位的，更加強調(diào)了開拓國內(nèi)市場和支持光伏電站建設(shè)，其對整個行業(yè)的帶動作用將會明顯增強?？傮w來看，政策的進一步可操作空間更大，政策在很多方面體現(xiàn)的支持力度也更強，對光伏產(chǎn)業(yè)目前面臨的問題所采取的解決辦法更加精準。因此“國六條”出臺之后市場對政策的反應(yīng)程度明顯好于“國五條”出臺前后。

為了進一步探究“國六條”政策對光伏企業(yè)的影響，本文同樣檢驗了產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)公司的累計超額收益率，結(jié)果見圖4。從圖4中可以看出，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)對政策都有較好的反應(yīng)，累計超額收益率曲線近乎重合，只有配套性公司的反應(yīng)力度稍小，證明市場認為“國六條”的內(nèi)容對全行業(yè)的發(fā)展均有較為積極的意義，這與“國五條”政策出臺期間僅有中游企業(yè)反應(yīng)較好截然不同。這種結(jié)果更進一步證實了前文的分析。

圖4　光伏產(chǎn)業(yè)“國六條”頒布前后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)累計超額收益率

此外，由于之前在2013年6月4日歐盟委員會宣布的對中國光伏企業(yè)的反傾銷措施可能會從一定程度上抵消政策的效果，為了消除此事件的影響，我們計算了政策宣布后平均收益率與政策宣布之前30日平均收益率的t檢驗，如表5所示。

表5　“國六條”期間收益率(Revent)與政策公布前三十日平均收益率(R30)

表5顯示，政策公布當日和之后一個交易日的全行業(yè)、下游、配套性和綜合性企業(yè)的平均收益率均顯著高于政策公布前三十日的平均收益率，這說明在消除其他因素影響之后市場認為“國六條”將對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到良好的作用，會幫助光伏產(chǎn)業(yè)擺脫低迷狀態(tài)，走上健康發(fā)展的道路。

表6　按市值分組后事件窗內(nèi)的平均超額收益率(%)

最后，由于“國六條”也涉及到兼并重組等行業(yè)規(guī)范性政策，因此為了檢驗對大、小公司的影響是否有差異，本文按市值對公司分組，并進行了分組檢驗，結(jié)果見表6。表6顯示，政策出臺后大公司組的累計超額收益率顯著大于小公司組的累計超額收益率，這反映了國六條中的“鼓勵企業(yè)兼并重組，做優(yōu)做強”也對市場造成了影響，市場相對更看好政策對行業(yè)龍頭的支持。

綜上所述，“國六條”由于其是新一屆政府上任伊始提出的國家層面的支持性政策，有強烈的信號作用，再加上其支持政策相對“國五條”更加全面具體，支持力度和可操作性均較強，針對問題提出的政策更加切合行業(yè)實際。因此市場對光伏“國六條”的反應(yīng)更為樂觀，表明投資者認為“國六條”將會對光伏產(chǎn)業(yè)的未來發(fā)展起到重要作用。

(三)“國六條”實施細則

表7為2013年7月15日《國務(wù)院關(guān)于促進光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見》(以下簡稱意見)頒布期間光伏行業(yè)上市公司平均超額收益率。從表7可以看出，《意見》頒布前后光伏行業(yè)上市公司有顯著的平均超額收益率，證明市場對《意見》的出臺仍然持有正面態(tài)度，鑒于當時市場早已預期光伏國六條的實施細則即將發(fā)布，這一結(jié)果表明《意見》的內(nèi)容基本符合甚至超出了市場的預期，在一定程度上為市場帶來了驚喜。為了更詳細的考察《意見》對市場的影響，我們計算了政策期間的累計平均超額收益率，如圖5所示。

圖5為《意見》出臺前后光伏行業(yè)相關(guān)上市公司的平均累計超額收益率。事件窗口為《意見》頒布前和后各5個交易日，可以看出，從政策出臺的前一個交易日開始，累計超額收益率開始上升，到公布后的第二個交易日后市場恢復正常波動，可見市場對“國六條”細則同樣持有較樂觀的看法。

表7　《意見》頒布前后行業(yè)日平均超額收益率(AAR)

圖5　《意見》頒布前后行業(yè)的累計超額收益率

為了更詳細的考察《意見》的影響，本文計算了產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)公司的累計超額收益率，如圖6所示。

圖6顯示，《意見》對光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的上市公司均有正面的影響，各環(huán)節(jié)上市公司的超額累計收益率曲線均基本重合。證明《意見》作為對光伏產(chǎn)業(yè)一份極為詳細和系統(tǒng)的扶持政策的綱領(lǐng)性文件，會對全行業(yè)均產(chǎn)生積極的影響。

為了檢驗《意見》對大、小公司的影響是否有差異，我們進行了按市值分組的分組檢驗，如表8所示。從表8中我們發(fā)現(xiàn)，此次《意見》的出臺前后，小公司的反應(yīng)程度明顯高于大公司，這和已有研究類似，屬于正常反應(yīng)。也證明了《意見》對全行業(yè)的企業(yè)無論公司規(guī)模大小都是一個利好消息。

圖6　《意見》頒布前后產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)累計超額收益率

表8　按市值分組后事件窗內(nèi)的平均超額收益率(%)

綜上所述，《意見》的出臺，使得市場對光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更加充滿信心，認為新一屆政府會持續(xù)大力的支持光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

五、政策實際效果

圖7是太陽能發(fā)電年度新增設(shè)備容量。圖7顯示，2013年新增容量為2012年新增容量的10．5倍，也遠遠超出其他年份，說明2013年我國太陽能發(fā)電產(chǎn)業(yè)迅猛增長，表明2012年底以來國家提出的一系列政策有力地推動了太陽能發(fā)電產(chǎn)業(yè)，進而帶動了整個光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

圖7　2009－2013年各年度太陽能發(fā)電新增設(shè)備容量(數(shù)據(jù)來源: Wind資訊)

具體來看2013年太陽能各季度發(fā)電新增設(shè)備容量，如圖8所示。圖8顯示太陽能發(fā)電設(shè)備容量的迅猛增長發(fā)生在三季度和四季度，尤其是四季度發(fā)生了爆發(fā)式增長，這應(yīng)當主要歸功于“國六條”及其細則對光伏發(fā)電和光伏電站建設(shè)的大力支持使得2013下半年的光伏裝機容量猛增。因此可以得出結(jié)論，國家所提出的促進光伏產(chǎn)業(yè)的政策，特別是“國六條”及其細則，對促進光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)進而帶動整個光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，起到了良好的效果。

圖8　2013年各季度太陽能發(fā)電新增設(shè)備容量(數(shù)據(jù)來源: Wind資訊)

六、結(jié)論及政策建議

本文通過對2012年底至2013年中國政府對光伏產(chǎn)業(yè)所采取的一系列扶持性政策出臺前后相關(guān)上市公司股票的市場反應(yīng)進行事件研究，發(fā)現(xiàn)市場對光伏“國五條”政策的反應(yīng)較為消極，而對光伏“國六條”政策及其細則的反應(yīng)則明顯較好。為何市場對不同的光伏扶持政策反應(yīng)會大相徑庭，這一現(xiàn)象給了我們?nèi)缦聠⑹?

一是政策的全面性是其能否對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生真正幫助的重要因素。相比“國五條”而言，“國六條”及其細則明顯更加全面和系統(tǒng)，新增了對光伏企業(yè)融資和研發(fā)的支持政策，從中國光伏產(chǎn)業(yè)當前面臨的困境出發(fā)，對整個行業(yè)的未來發(fā)展作了全面規(guī)劃。這樣考慮的問題越全面，政策的支持效果也就會越好，自然市場的反應(yīng)也就越好。

二是政策的詳細程度也會極大的影響市場對政策的解讀。從“國五條”到“國六條”再到細則，每一次政策的詳細程度都在不斷提高，政策的信息含量越來越大，這樣使得市場對政府態(tài)度的不確定性逐漸下降，對未來政策可操作性的疑慮也不斷減小，市場的反應(yīng)也就會變好。

三是政策支持的著手點要從實際出發(fā)。盡管這三次政策的推出都強調(diào)了要著重推進分布式發(fā)電，但從中國目前的市場現(xiàn)狀來看，大規(guī)模推進分布式發(fā)電還不現(xiàn)實?！皣鍡l”的支持政策主要偏向了分布式發(fā)電，而“國六條”及其細則在繼續(xù)大力推進分布式發(fā)電的同時，也同樣給予建設(shè)光伏電站這一目前國內(nèi)最能帶動全行業(yè)發(fā)展也相對更可行的發(fā)展模式極大的支持。這樣“兩手抓”的政策在保證了未來光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的同時也能夠解決目前光伏產(chǎn)業(yè)面臨的產(chǎn)能過剩、國內(nèi)需求較小的困境。自然市場會更加青睞這樣的政策。

四是政策的連續(xù)性也是值得重視的因素?！皣鍡l”的推出由于其所處的時期原因，政策能否得到延續(xù)也會受到市場的疑問。在中國目前政府特別是地方政府政策會受不同領(lǐng)導層思路不同而經(jīng)常發(fā)生重大改變的背景下，政策的延續(xù)性也是市場極為關(guān)注的因素。而“國六條”和細則的推出，打消了市場對政策連續(xù)性的疑問，讓市場看到了政府繼續(xù)大力扶持光伏產(chǎn)業(yè)的信心，市場也會對這樣具有連續(xù)性的政策產(chǎn)生較好的反響。

綜上所述，本文對2012年底至2013年中國政府對光伏產(chǎn)業(yè)所采取的一系列扶持性政策的研究，具有很強的理論意義和現(xiàn)實意義，分析出的經(jīng)驗和教訓對政策制定者們在未來制定類似政策時值得參考和借鑒。

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責任編輯、校對:李斌泉

作者簡介:葉飛洋(1990－)，安徽省黃山市人，西南財經(jīng)大學會計學院博士研究生，研究方向:資本市場會計與財務(wù)，宏觀經(jīng)濟變動與企業(yè)微觀行為;賈凡勝(1989－)，河南省濮陽市人，西南財經(jīng)大學經(jīng)濟與管理研究院博士研究生，海南大學經(jīng)濟與管理學院講師，研究方向:公司治理與公司金融，證券市場與資本市場。

基金項目:本文得到國家自然科學基金面上項目“金融危機沖擊下的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場研究——機制變化、效率決定與優(yōu)化路徑”(批準號: 71272245)、國家自然科學基金面上項目“宏觀經(jīng)濟變動、產(chǎn)權(quán)背景與企業(yè)成本費用調(diào)整機制研究——代理動機抑或效率導向”(批準號: 71472152)和中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金(批準號: JBK1407037)的資助。

收稿日期:2015－06－08

文獻標識碼:A

文章編號:1002－2848－2016(01)－0068－09