淺析債務(wù)性融資并購及風(fēng)險(xiǎn)防范

曹芮彰

[摘 要] 隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，并購作為一種市場(chǎng)手段，為越來越多的企業(yè)所采用。大部分企業(yè)通過債務(wù)性融資方式來完成并購活動(dòng)。本文就并購的債務(wù)性融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范問題進(jìn)行探討。

[關(guān)鍵詞] 并購；債務(wù)性融資；風(fēng)險(xiǎn)

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 001

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2014）03- 0002- 02

并購就是企業(yè)間的兼并和收購，是指并購方通過有償?shù)男问饺〉貌①弻?duì)象的所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)，從而達(dá)到以外部擴(kuò)張謀求自身的發(fā)展，擴(kuò)大自身的實(shí)力，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力的目的。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，并購作為一種市場(chǎng)手段，為越來越多的企業(yè)所采用。在現(xiàn)實(shí)中尤其以通過債務(wù)性融資方式來完成并購活動(dòng)的居多。筆者在參考了大量資料的基礎(chǔ)上，就并購的債務(wù)性融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)防范問題進(jìn)行探討。

1 債務(wù)性融資內(nèi)涵及類型

債務(wù)性融資是指通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款或發(fā)行債券等方式融入資金。債務(wù)性融資需支付本金和利息，能夠帶來杠桿收益，但是會(huì)提高企業(yè)的負(fù)債率。一般來說，對(duì)于預(yù)期收益較高，能夠承擔(dān)較高的融資成本，而且經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，要求融資的風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資方式。而并購的債務(wù)性融資是指企業(yè)為了解決并購過程中自身資金規(guī)模有限與并購所需資金量巨大之間的矛盾，而通過取得債務(wù)的方式來籌集并購所需資金的一種融資方式。其融資方式主要有3類：商業(yè)貸款、發(fā)行債券以及拍賣、售后回租。

（1）商業(yè)貸款。商業(yè)貸款是指企業(yè)通過向商業(yè)銀行取得貸款的形式而進(jìn)行融資。商業(yè)貸款是一種有著悠久歷史的融資形式，它是伴隨著商業(yè)銀行的產(chǎn)生而產(chǎn)生的；它同時(shí)也是所有的債務(wù)性融資方式中取得最為便捷、成本最為低廉、對(duì)可以取得貸款的企業(yè)的資格限制最少的一種融資方式。因此它在并購實(shí)現(xiàn)的過程中也是被企業(yè)使用最為廣泛的一種債務(wù)性融資方式。

（2）發(fā)行債券。發(fā)行債券是指企業(yè)通過向社會(huì)公開發(fā)行企業(yè)債券，來取得企業(yè)并購所需要的資金。由于國家相關(guān)的法律對(duì)可以發(fā)行債券融資的企業(yè)的資格有嚴(yán)格的限定，因此該融資方式的使用范圍受到一定的限制，只有符合發(fā)行債券要求的企業(yè)才能以此種方式融資。

（3）拍賣、售后回租。拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購所需的資金，先將并購對(duì)象的所有權(quán)轉(zhuǎn)賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購對(duì)象的使用權(quán)。在租賃期滿后，融入資金的企業(yè)再以象征性的價(jià)格購入并購對(duì)象的所有權(quán)。通過這種方式，企業(yè)既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過“租入使用”的形式繼續(xù)完成并購的全過程，可謂一舉兩得。

無論采取何種具體形式，它們的本質(zhì)都是相同的，即都是通過取得債務(wù)或是變相取得債務(wù)的形式來融入并購所需的資金。

2 債務(wù)性融資并購中的風(fēng)險(xiǎn)類型

風(fēng)險(xiǎn)是指對(duì)未來預(yù)期的一種不確定性，這種不確定性可能會(huì)帶來收益，也可能會(huì)造成損失。雖然各種債務(wù)性融資的具體實(shí)現(xiàn)方式不同，但它們帶來的風(fēng)險(xiǎn)卻有著某些共性，如財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、再融資風(fēng)險(xiǎn)等。

（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在形成債務(wù)時(shí)不得不面對(duì)的因無法償還到期債務(wù)而被迫結(jié)束經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。這是債務(wù)融資并購必須面對(duì)的現(xiàn)實(shí)問題。企業(yè)的債務(wù)越多，那它所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，其破產(chǎn)的可能性就會(huì)越大。負(fù)債率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。而由于并購的特性，企業(yè)往往需要融入大量的資金，企業(yè)若是全部通過債務(wù)性融資的形式來融入資金，那么企業(yè)所要面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將是巨大的。稍有不慎，整個(gè)企業(yè)就會(huì)被拖垮。

（2）再融資風(fēng)險(xiǎn)。除了不能償還到期債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)外，企業(yè)還會(huì)面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)。在一定的時(shí)期內(nèi)，企業(yè)的融資能力是有限的，企業(yè)不可能無限度地取得債務(wù)性資金。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額達(dá)到一定程度時(shí)，債權(quán)人會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過大，而拒絕再向企業(yè)借入資金。如果企業(yè)為了一次并購活動(dòng)的完成，而在短時(shí)間內(nèi)融入大量的債務(wù)性資金，那就意味著企業(yè)再融資的難度大大增加了。這往往會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)果：①企業(yè)因完全使用了債務(wù)性融資額度而不能再取得債務(wù)性資金；②企業(yè)雖然還能再取得債務(wù)性資金，但由于企業(yè)債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的加大，企業(yè)將不得不承受比以前更高的債務(wù)融資成本（這就是債務(wù)的規(guī)模效應(yīng)）。

3 對(duì)債務(wù)融資并購中風(fēng)險(xiǎn)的防范

目前，上市公司利用債務(wù)性融資、權(quán)益性融資等方式籌措資金，進(jìn)行資本并購，其實(shí)質(zhì)是通過改變公司杠桿比率、優(yōu)化資產(chǎn)組合的方式。但是如何確定合理的資本結(jié)構(gòu)已成為并購主體必須解決的首要問題。

根據(jù)MM理論，我們得知：債務(wù)性融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和再融資風(fēng)險(xiǎn)的大小主要是由企業(yè)的債務(wù)規(guī)模決定的。其最有效的防范途徑就是確定合理的資本結(jié)構(gòu)。只要企業(yè)能有效地控制債務(wù)的規(guī)模，就能很好地防范財(cái)務(wù)、再融資兩種風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也要處理好風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系問題。

合理的資本結(jié)構(gòu)，可以加速企業(yè)的資本積累，使企業(yè)的規(guī)模迅速壯大，使企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利的地位；反之，就會(huì)使企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，甚至?xí)槭袌?chǎng)所淘汰。相對(duì)于權(quán)益性融資，債務(wù)性融資具有以下特點(diǎn)：

（1）債務(wù)性資金取得的成本較低，取得的速度較快。這是因?yàn)椋菏紫?，法律?duì)可以取得債務(wù)性資金的企業(yè)的限制較少，企業(yè)取得債務(wù)性資金的程序較為簡(jiǎn)單，費(fèi)用自然較少，時(shí)間較短。其次，對(duì)于債權(quán)人來說，債務(wù)性資金的風(fēng)險(xiǎn)要小于權(quán)益性資金，因此債權(quán)人所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢酬自然會(huì)比股權(quán)人的低。這對(duì)于企業(yè)來說就是債務(wù)性融資的成本比較低。最后，企業(yè)每年所要支付的債務(wù)性資金的利息均可以在稅前列支，企業(yè)因此可以減少納稅所得，從而減少納稅；而企業(yè)支付給股東的股利則不可以在稅前列支。這就意味著支付債務(wù)利息的成本較支付股利的成本進(jìn)一步降低了。

（2）企業(yè)可以獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)還可以通過取得債務(wù)而獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)性籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生變動(dòng)時(shí)，每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定籌資成本就會(huì)隨之相應(yīng)增加或減少。也就是說，當(dāng)企業(yè)的利潤率大于固定的籌資成本——利率時(shí)，那么企業(yè)的獲利就會(huì)增加。在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)，只要是企業(yè)的利潤率高于債務(wù)的利率，企業(yè)就可以享受到財(cái)務(wù)杠桿所帶來的收益。

主要參考文獻(xiàn)

[1]傅元略.中級(jí)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2005.