關(guān)于我國(guó)IPO審核制度的探討

【摘要】本文首先比較了兩種IPO審核制度，然后分析了我國(guó)現(xiàn)階段IPO核準(zhǔn)制的主要缺陷，并針對(duì)現(xiàn)階段制度下產(chǎn)生的弊端，提出了實(shí)行注冊(cè)制的相關(guān)建議。最后本文總結(jié)出IPO審核制度的改革不能一蹴而就，新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，將是一個(gè)長(zhǎng)期、動(dòng)態(tài)的過(guò)程，何時(shí)能夠完成轉(zhuǎn)變，取決于市場(chǎng)發(fā)展情況和成熟程度。

【關(guān)鍵詞】IPO審核；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制；監(jiān)管

一、引言

證券發(fā)行與上市制度安排和構(gòu)成，主要有IPO審核制度、信息披露制度、發(fā)行定價(jià)制度三個(gè)方面。而IPO審核制度，則是決定后兩種制度基本理念和行為方式的基礎(chǔ)。從一般市場(chǎng)意義上講，IPO審核制度表現(xiàn)為上市公司遴選制度，是世界各國(guó)對(duì)IPO實(shí)行監(jiān)督管理的最重要方面之一，其主要目的在于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。但是，從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本觀點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，IPO審核制度的真正意義在于調(diào)節(jié)和平衡市場(chǎng)供求關(guān)系。

證券IPO的審核制度主要區(qū)分為兩種：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)發(fā)行信息公開(kāi)和形式審查原則，而對(duì)證券的投資價(jià)值不做判斷。優(yōu)點(diǎn)在于審核程序簡(jiǎn)便、利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌資和提高投資人的投資判斷力，是市場(chǎng)化程度較高的審核制度。實(shí)行注冊(cè)制的代表國(guó)家是美國(guó)和日本；核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)除審查發(fā)行申請(qǐng)文件的完整性、準(zhǔn)確性、真實(shí)性外，還要審查該證券是否符合法律、法規(guī)規(guī)定的實(shí)質(zhì)條件。優(yōu)點(diǎn)在于獲準(zhǔn)發(fā)行的證券較有投資保障、有利于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，但缺點(diǎn)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)荷過(guò)重、不利于發(fā)展新型事業(yè)、不利于培育成熟的投資人。實(shí)行核準(zhǔn)制的代表國(guó)家是瑞士、法國(guó)等歐陸國(guó)家，以及菲律賓、東南亞等新興市場(chǎng)國(guó)家。

二、我國(guó)現(xiàn)階段IPO審核制度的缺陷

我國(guó)股市現(xiàn)行的IPO核準(zhǔn)制，相較于以往行政特色很強(qiáng)的審批制取得了較大進(jìn)步。但某種程度上，中國(guó)現(xiàn)行的核準(zhǔn)制度其實(shí)是有中國(guó)特色的核準(zhǔn)制度，本質(zhì)上還是審批制。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然對(duì)公司上市發(fā)行起著決定性的作用。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，在核準(zhǔn)制下，除了注冊(cè)制要求的強(qiáng)制性信息披露外，還要求申請(qǐng)發(fā)行股票的公司必須符合有關(guān)法律和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的必備條件。

自新股發(fā)行改革以來(lái)，另類IPO、財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾造假、發(fā)行公司被舉報(bào)、新股統(tǒng)統(tǒng)超募等現(xiàn)象都給投資者帶來(lái)了深刻的教訓(xùn)。IPO核準(zhǔn)制也催生了權(quán)力尋租空間和PE腐敗的發(fā)生；供需失衡又導(dǎo)致市盈率普遍偏高。而有上市而退市的事實(shí)，更是造就了證券市場(chǎng)所謂“殼資源”的神話和奇觀。監(jiān)管部門花大力氣在審核上卻忽視了監(jiān)管，于是大慶聯(lián)誼、蘇州恒久、江蘇三友、勝景山河、綠大地等發(fā)行后被舉報(bào)造假而被取消上市資格也成為新股發(fā)行制度改革以來(lái)突出的問(wèn)題，不僅如此，除了造假上市外，市場(chǎng)中通過(guò)包裝粉飾上市者并非少數(shù)，那些業(yè)績(jī)快速甚至是大幅“變臉”的新股次新股已經(jīng)做出了最好的詮釋。對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制的重點(diǎn)是監(jiān)督信息披露是否公正透明，公司治理是否按照規(guī)定等。

除此之外，中小板、創(chuàng)業(yè)板新股被舉報(bào)的頻率明顯上升。而被舉報(bào)的內(nèi)容不是偷逃稅款，就是采取非法手段鯨吞資產(chǎn)，或者是被曝多年拒為大多數(shù)職工辦理社會(huì)保險(xiǎn)及繳納公積金。以創(chuàng)業(yè)板為例，創(chuàng)業(yè)板自2009年啟動(dòng)以來(lái)，發(fā)展得并不如預(yù)期，站在利益相關(guān)者視角，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板似乎成了提現(xiàn)機(jī)、破發(fā)、圈錢、業(yè)績(jī)變臉的代名詞。有學(xué)者研究認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板問(wèn)題的最根本原因在于IPO審核制度，創(chuàng)業(yè)板IPO審核制度扭曲了證券市場(chǎng)供求關(guān)系，是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金”的根源。高市盈率導(dǎo)致了巨大的造假動(dòng)力，促使造假者不惜違反證監(jiān)會(huì)的有關(guān)監(jiān)管法規(guī)：有些企業(yè)雖然最初通過(guò)了發(fā)審委的審核，但最后由于媒體的曝光和質(zhì)疑被迫取消發(fā)行。在市場(chǎng)看來(lái)，發(fā)審委既沒(méi)有足夠的能力，也沒(méi)有足夠的精力去識(shí)破造假行為；發(fā)審委并沒(méi)有發(fā)揮有效的作用去識(shí)別一個(gè)公司的未來(lái)價(jià)值。因此，發(fā)審委的標(biāo)準(zhǔn)未必是投資者的最佳標(biāo)準(zhǔn)，在不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任的情況下，發(fā)審委卻在強(qiáng)制性地替投資者作出決定。

與此同時(shí)，現(xiàn)行的IPO審核制度，還導(dǎo)致了“逆向選擇”。一系列的實(shí)質(zhì)審核、漫長(zhǎng)且不確定的審批進(jìn)展，使上市審批過(guò)程對(duì)申請(qǐng)上市的公司來(lái)說(shuō)變得難以預(yù)期和把握，這可能導(dǎo)致希望在本土上市的公司投入巨大資源來(lái)應(yīng)對(duì)審批，促使優(yōu)秀的公司出走海外市場(chǎng)。復(fù)雜的尋租過(guò)程，導(dǎo)致成長(zhǎng)性較差的企業(yè)越愿意花費(fèi)時(shí)間和精力去尋租，那些真正創(chuàng)新的、高利潤(rùn)的企業(yè)反倒止步。結(jié)果，低質(zhì)量的企業(yè)蜂擁而上，高質(zhì)量的企業(yè)望而卻步。此外，新股發(fā)行的核準(zhǔn)制使得新股定價(jià)虛高，企業(yè)上市程序復(fù)雜，耗時(shí)過(guò)長(zhǎng)，扭曲了市場(chǎng)供求關(guān)系，并被認(rèn)為是二級(jí)市場(chǎng)淪為圈錢和賭博機(jī)器的根源之一。

某種意義上講，這些現(xiàn)象都是是新股發(fā)行監(jiān)管制度存在缺陷背景下的畸形產(chǎn)物。究其原因，制度建設(shè)不完善，投資者不成熟與缺乏保護(hù)，以及監(jiān)管的缺失與缺位等，是中國(guó)資本市場(chǎng)存在的三大根本性問(wèn)題。

三、針對(duì)我國(guó)現(xiàn)IPO審核制度的建議

伴隨著近幾年新股的井噴式發(fā)行，核準(zhǔn)制的弊端也逐漸暴露出來(lái)。不少專家和學(xué)者呼吁，我國(guó)應(yīng)該將現(xiàn)有的核準(zhǔn)制慢慢過(guò)渡到注冊(cè)制。

（一）取消IPO審核制是建設(shè)公正、有效市場(chǎng)的必要前提，是根治腐敗的有力措施。資本市場(chǎng)的主要作用是自愿配置最優(yōu)化，中國(guó)大大小小的公司數(shù)以百萬(wàn)計(jì)，不可能都從資本市場(chǎng)獲得融資，所以最具有成長(zhǎng)性和發(fā)展性的企業(yè)應(yīng)得到最有效的資源配置。從成長(zhǎng)性來(lái)說(shuō)，上市公司應(yīng)該是成千上萬(wàn)公司中的優(yōu)質(zhì)公司。資本市場(chǎng)能夠幫助具有成長(zhǎng)性的上市公司做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，是一個(gè)長(zhǎng)期融資平臺(tái)，而不是資金短期周轉(zhuǎn)的場(chǎng)所，更不是圈錢就散伙的地方。所以，公司上市一定要設(shè)置嚴(yán)格的門檻和標(biāo)準(zhǔn)，讓經(jīng)過(guò)審核后的大多數(shù)公司至少是具有可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ墓?，而不是一上市就被ST或者就要資產(chǎn)重組的公司，甚至靠財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)維持。

（二）取消IPO審核制減少權(quán)力尋租。目前各種管制太多，如果取消IPO審批，則直接斷絕了尋租的道路，能夠幫助市場(chǎng)正確判斷企業(yè)價(jià)值。但是證券監(jiān)管部門要設(shè)定嚴(yán)格的上市退市標(biāo)準(zhǔn)、造假賠償制度、強(qiáng)制分紅制度等保障措施。IPO注冊(cè)制，清除了中國(guó)股市市場(chǎng)化運(yùn)作的最大障礙，從而讓上市公司無(wú)論是在一級(jí)市場(chǎng)上，還是二級(jí)市場(chǎng)上，實(shí)現(xiàn)了并軌運(yùn)作，真正市場(chǎng)化定價(jià)：二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)并軌，一級(jí)市場(chǎng)與實(shí)體企業(yè)收益率并。

（三）取消IPO審核制有利于解決發(fā)行價(jià)過(guò)高的問(wèn)題。因?yàn)镮PO實(shí)行注冊(cè)制，企業(yè)上市不再是“難以上青天”，上市門檻低了，理論上股票的供給是無(wú)限的，那么供給就可能嚴(yán)重大于需求，股價(jià)就不會(huì)被輕易拉抬，股價(jià)會(huì)恢復(fù)到合理價(jià)位。如此一來(lái)，企業(yè)決策層的上市熱情就會(huì)大大減低，企業(yè)主在這個(gè)時(shí)候就會(huì)真正考慮是否有必要上市，是否有必要讓企業(yè)成為一個(gè)公眾公司，他上市的唯一目的就是做大做強(qiáng)，而不是實(shí)現(xiàn)了一個(gè)方便套現(xiàn)的渠道，“圈錢”的歷史將不復(fù)存在。

（四）取消IPO審核制，實(shí)行了注冊(cè)制的股市，會(huì)催促?gòu)V大投資者盡快成熟。投資者在一個(gè)估值被嚴(yán)重扭曲了的，沒(méi)有多少價(jià)值投資意義的市場(chǎng)里投資，就不得不進(jìn)行短線頻繁操作，希望通過(guò)高拋低吸來(lái)獲利。實(shí)行了核準(zhǔn)制的市場(chǎng)，使股市成為估值的高地（相比實(shí)體企業(yè)收益率而言），股票從第一天上市起，就已經(jīng)嚴(yán)重被高估，后面就是擊鼓傳花式的游戲了，這樣作為市場(chǎng)的主要主體之一投資者，始終在玩著投機(jī)的游戲，始終成熟不起來(lái)。在實(shí)行了注冊(cè)制的市場(chǎng)里，真正有話語(yǔ)權(quán)的，將不再是上市公司大股東，也不是券商，更不是所謂的游資莊家，而是掌握真金白銀的廣大投資者。

四、結(jié)語(yǔ)

目前法制環(huán)境不理想和監(jiān)管職責(zé)不完善的情況下，一步到位的取消審批直接過(guò)渡到注冊(cè)制可能會(huì)損害投資者利益，也不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。另一方面，目前發(fā)行人和承銷商誠(chéng)信意識(shí)淡薄，也是實(shí)行注冊(cè)制最大的問(wèn)題。按照目前新股高價(jià)上市、超募，之后業(yè)績(jī)變臉、股價(jià)下滑的路徑來(lái)看，注冊(cè)制下必須要有足夠威懾力的法律監(jiān)管，如此發(fā)行人才有資格上市融資。因此，新股發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，將是一個(gè)長(zhǎng)期、動(dòng)態(tài)的過(guò)程，何時(shí)能夠完成轉(zhuǎn)變，取決于市場(chǎng)發(fā)展情況和成熟程度。

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作者簡(jiǎn)介：李梅芳（1989—），女，江西人，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)碩士研究生，研究方向：審計(jì)實(shí)務(wù)。