注冊制改革背景下我國上市公司信息披露制度的法律思考

作者簡介：張密（1991-），女，河南駐馬店人，碩士研究生，華中師范大學法學院，助教，研究方向：經(jīng)濟法理論。

摘要：市場經(jīng)濟的民主法治化以及市場中信息的天然的不對稱性，信息披露制度尤為重要。核準制度下的信息披露制度存在諸多問題，監(jiān)管的核心理念或監(jiān)管重心指向監(jiān)管部門而非上市公司，這影響著上市公司信息披露的質(zhì)量和數(shù)量，同時政府行政監(jiān)管效力低下，行政監(jiān)管執(zhí)行力不到位，因此注冊制的改革勢在必行。相比較核準制披露制度，注冊制改革的核心是發(fā)行主體的信息披露，上市公司的信息必然要向社會公眾公開披露，這樣才能構(gòu)建我國的民主經(jīng)濟秩序，實現(xiàn)法治國家建設(shè)的目標。

關(guān)鍵詞：核準制；注冊制；信息披露；行政監(jiān)管

注冊制度改革是證券交易所市場化和信息需求社會化的必然結(jié)果，在改革背景下我國上市公司信息披露面臨新的挑戰(zhàn)。信息披露制度的完善可以提升上市公司的信譽度和責任度而且可以促進我國上市公司的發(fā)展與國際接軌，提升我國上市企業(yè)的國際競爭力。

一、核準制與注冊制下的信息披露制度之辨析

根據(jù)交易成本理論，通過傳遞財務(wù)和其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以降低企業(yè)籌集資本的成本和公眾參與社會投資的投資成本，信息披露制度是以信息公開作為規(guī)范基礎(chǔ)并由一系列原則、規(guī)則構(gòu)成的制度體系，是維護證券市場公平交易、保護投資者利益的基礎(chǔ)性制度。在維護證券公平交易的過程中，核準制和注冊制信息披露存在較多的不同，研究這些不同將更能促進我國證券市場交易的公平、公開及公正。

（一）信息披露理念的不同

核準制的制度設(shè)計理念是通過政府監(jiān)管部門的審查來為證券市場把好入口關(guān)，通過實質(zhì)審查排除部分質(zhì)量不高的公司進入證券市場，政府監(jiān)管部門在核準制下扮演著“把關(guān)者”的角色，由此也決定了發(fā)行人信息披露的重心必然指向政府監(jiān)管部門，同時由于目前核準制下股市“新股不?、賉1]”，發(fā)行人和相關(guān)中介機構(gòu)并不關(guān)注投資者對信息披露內(nèi)容的要求。而注冊制下，由投資者來對股票的價值自行作出判斷，市場入口處把關(guān)者主要是投資者自身，發(fā)行人的股票是否能夠順利發(fā)行，也主要取決于投資者是否購買。因此，發(fā)行人及相關(guān)中介機構(gòu)需要“取悅”的對象也是投資者而非政府發(fā)行人，信息披露重心需要指向投資者。在這個意義上，核準制是以政府核準為導向來建立的信息披露制度；注冊制是以投資者判斷為導向來建立的信息披露制度。注冊制是依靠信息披露來支撐的一種制度，其能否正常運行從很大程度上取決于信息披露的質(zhì)量。正如中國證監(jiān)會發(fā)言人所稱：“落實信息披露為中心的改革理念是注冊制改革的靈魂和紐帶”[2]。

（二）政府的監(jiān)管方式和效果的不同

核準制以政府核準為導向的制度設(shè)計，決定了政府對發(fā)行人公開披露的信息承擔著辨識真?zhèn)蔚牧x務(wù)和責任，需要對其進行實質(zhì)性審查來排除部分質(zhì)量不高的公司進入證券市場，從發(fā)行入口處減少和杜絕發(fā)行欺詐行為。但由于受人力物力和專業(yè)知識方面的條件限制，加之被媒體曝光核準環(huán)節(jié)的尋租行為，使核準制受到來自市場各方的詬病。注冊制是以投資者為導向的制度設(shè)計，只要信息披露的方式適當，監(jiān)管機構(gòu)不得以股票價格或其他條件非公平或發(fā)行者對公司前景預(yù)測不盡合理等理由而拒絕注冊，只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導或者重大遺漏，即使該股票沒有投資價值，政府主管機關(guān)也不作干涉，投資者基于自己理性而作出判斷，包括對未來風險的承擔，“自愿購買、自覺買單”被認為是投資者不可剝奪的權(quán)利。當然，政府監(jiān)管仍然是必要的，只是監(jiān)管的方式有所調(diào)整，由原來的審批監(jiān)管變成執(zhí)法監(jiān)管，即從重事前監(jiān)管變成重事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。

二、我國上市公司信息披露制度的現(xiàn)狀分析

（一）上市公司信息披露監(jiān)管的法律體系不完善

我國在證券市場信息披露監(jiān)管的法律制定方面有了較大的發(fā)展，尤其是《證券法》頒布以來，其他法律規(guī)章也是日益豐富。但是需要指出的問題是：首先，我國雖然有三大法律作為基礎(chǔ)構(gòu)架，但我國的信息披露仍然依靠大量的行政規(guī)章制度來進行市場監(jiān)管，這樣，在信息披露監(jiān)管的權(quán)威性和同一性上往往出現(xiàn)沖突，不利于市場操作同時影響著證券市場中基礎(chǔ)法律的地位和作用；其次，我國的自律規(guī)范組織上海證券交易所（以下簡稱上交所）和深圳交易所（以下簡稱深交所）在信息披露監(jiān)管過程中起著指引性的作用，在監(jiān)管體系中他們所發(fā)揮的作用遠遠不如證監(jiān)會的力量，這也是我國信息披露監(jiān)管過程中的一個缺憾。最后，關(guān)于我國監(jiān)管法律中的懲罰力度不足。懲罰性賠償制度，在我國屬于一項較新的法律制度，懲罰性賠償制度僅僅在《消費者權(quán)益保護法》、《食品安全法》和勞動法中的《最低工資規(guī)定》中有明確的表述，筆者認為在加強信息披露方面加大信息違法方面的賠償成本，雖然并不是要上升到懲罰性賠償，但加大違法成本或許可以在一定程度上較少市場違規(guī)行為，從而提高市場信息的透明度。除法律現(xiàn)有規(guī)定之外，當上市公司信息披露出現(xiàn)違法違規(guī)時，證券監(jiān)管部門通常是采用責令改正、監(jiān)管談話、出具警示函等形式予以處理，真正納入行政處罰和交易所自律處理的案例只占上市公司信息披露違法違規(guī)案例的極少數(shù)。在刑事追責方面，因信息披露違法違規(guī)而承擔刑事責任的案例也不多見[3]，相比他們所判處的刑罰與他們所進行的市場信息欺詐行為相比，違法成本低于所獲得不利行為，這樣不利于法律的實施。

（二）核準制下政府的行政監(jiān)管效力不高

根據(jù)現(xiàn)實生活中的實踐經(jīng)驗，我國在證監(jiān)會行政監(jiān)管具體過程中，執(zhí)行力度不夠，這樣就或多或少的降低了法律權(quán)威，降低了法律的公信力。據(jù)資料統(tǒng)計2000-2012年，我國資本市場查處的上市公司信息披露違法違規(guī)案件有統(tǒng)計的563件，平均每年查處案件約43.3件。以2006年修訂后的《證券法》實施為分界點，2000-2005年，共查處違法違規(guī)案件256件，平均每年42.7件；2006-2012年共查處違法違規(guī)案件307件，平均每年約43.9件。案件數(shù)量大體平穩(wěn)，處理的違法違規(guī)案件占當年上市公司的比重則從2006年前的4%左右下降到2006年以后的2%左右，說明違法違規(guī)案件查辦率并沒有隨著信息披露監(jiān)管法規(guī)的日益嚴格而明顯增加，反而大幅減少，核準制度下政府的行政監(jiān)管效力并沒有落實到具體的實施效果，監(jiān)管方的監(jiān)管過于嚴格和寬泛往往影響著監(jiān)管的效力。

（三）投資者對證券市場中的披露信息辨識力不強

我國的股票市場是一個以中小投資者和散戶為主的市場。目前股市大約有1.5億投資者，其中99%以上是投資金額少于50萬元的中小投資者[4]。由此也決定了我國股市與許多發(fā)達國家以機構(gòu)投資者為主導的市場情況存在較大的差異。散戶投資者由于不具有機構(gòu)投資者的實力，加之在投資意識、風險意識等方面素質(zhì)的欠缺，對披露的信息辨識能力較差，與發(fā)行人相比更處于信息的弱勢地位，抗風險能力和自我保護能力較差，合法權(quán)益容易受到侵害。

三、改革背景下我國上市公司信息披露的法律制度構(gòu)建

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，我國上市公司信息披露監(jiān)管有了較大的改進，但相比信息監(jiān)管較為發(fā)達的美國依然存在差距。筆者對我國上市公司信息披露監(jiān)管問題的對策如下。

（一）加強法律監(jiān)管和處罰力度

法律的規(guī)定應(yīng)當具體明確，這樣才能減少投機者鉆法律空白。我國《證券法》和《公司法》在對信息披露規(guī)定這一塊，應(yīng)具體詳細的規(guī)定相關(guān)責任的承擔，而不能只用授權(quán)性的語言和表述來籠統(tǒng)規(guī)定。此外，法律上的處罰并不是最終目的，重要的是較輕的處罰制度建立在發(fā)達的市民社會基礎(chǔ)和其他條件下，從我國現(xiàn)狀并不太具備這樣的條件。我國證券法中大多的處罰措施屬于行政處罰和口頭警示，這大大減輕了違法者的心理負擔，從某種程度上講，這樣的法律處罰刺激著風險家的野心?！昂玫呐吨贫炔坏扔诤玫男畔⑴丁盵5]，因此，在互聯(lián)網(wǎng)較為發(fā)達的今天，利用新技術(shù)、新方法開辟更加暢通、便捷和高效的資信渠道，國家建立電子系統(tǒng)為上市公司等證券信息公開服務(wù)，以引導信息市場，降低成本提高效率，充分利用和發(fā)揮社會各界的監(jiān)督力量，進一步加強對上市公司的公開監(jiān)管。

（二）樹立防范在先賠償在后的信息監(jiān)管理念

思想是行動的指導者，好的監(jiān)管理念可以提升行動的效率，減少相應(yīng)的成本。市場中的投資主體都是理性經(jīng)濟人，這是資本市場融資功能的重要前提，但同時市場中的信息又是不對稱的，這個時候政府作為監(jiān)管者介入市場，以其監(jiān)管理念告知信息優(yōu)勢方和相關(guān)投資者，敦促上市公司信息披露的完整、及時、準確，如若不然將會受到法律的制裁（與中國不同的是，美國的信息違規(guī)處罰力度較大，違法成本較高），這樣既可以提前警示上市公司又可以減少執(zhí)法成本，同時兼顧中小投資者的利益保護。我國目前正處于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中，上市公司誠信理念的稚嫩和脆弱是難以避免的。為此，我們要重視以下幾方面工作：（1）加大宣傳教育力度，把誠信作為建設(shè)現(xiàn)代文明的重要基石，培育以誠信為核心內(nèi)容的市場道德規(guī)范；（2）通過立法和制度建設(shè)，建立規(guī)范的社會誠信體系和失信約束懲罰機制，保證誠信者能夠得到應(yīng)有的回報，失信者必須受到相應(yīng)的懲罰；（3）發(fā)揮社會輿論的監(jiān)督作用，褒揚誠信者，譴責失信者，弘揚誠實守信的行為品德。

（三）加強投資者教育

美國在投資者教育這一方面值得我們學習，他們在證交所網(wǎng)站上設(shè)置“投資者教育”節(jié)目，從股票是什么，如何開戶登記，如何選擇經(jīng)紀人，上市公司哪些行為構(gòu)成違法，被侵權(quán)時如何申明，以及其他投資者經(jīng)常問到的問題都有詳盡的解釋說明及相關(guān)負責人的聯(lián)系地址，除此之外還會在全國范圍內(nèi)舉辦投資方面的研討會和證券知識講座，免費對投資者進行培訓，根據(jù)他們的做法，我們可以感受到美國在投資者教育中確實是獨具匠心的，我國的資本市場中，大部分的公民根本不懂投資運作規(guī)律和機制，這也是我國股市市場經(jīng)常跟風的原因所在。證交所和上交所在其網(wǎng)站中雖然都開辟了投資者服務(wù)教育這一欄目，但是其教育的目的遠遠沒有達到，普通大眾的認識水平依然較弱。在市場經(jīng)發(fā)展的今天，投資者與融資者關(guān)系密切，加強對投資者服務(wù)這一環(huán)節(jié)必不可少，這是加強市場信息透明度的關(guān)鍵。上市公司需要加強信息透明度，將貨幣政策透明度引用到這這里想要說明的是上市公司和政府監(jiān)管部門應(yīng)把重要的相關(guān)信息以簡單通俗易懂的語言與普通大眾進行信息溝通，這樣不僅僅可以減少上市公司和政府的信息披露成本，提高市場運作效率，而且可以提升上市公司和政府在社會公眾中的公信力。（作者單位：華中師范大學法學院）

注解：

①有學者考證了2014年初發(fā)行的50個新股，發(fā)現(xiàn)多數(shù)上市后都是漲到44%后又再漲，而且多個漲停板。有家發(fā)行公司堅持不肯降發(fā)行價而以高市盈率發(fā)行，上市后照樣都漲44%后再漲。參見謝百三：“注冊制近期能實行嗎？”，載《金融投資報》2014年3月7日?！糧K）〗

參考文獻：

[1]謝百三.注冊制近期能實行嗎[N].金融投資報，2014-3-7.

[2]中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站：2013年11月23日的新聞發(fā)布會[EB/OL]（2013-11-22）。http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwfbh/201311/t-20131122_238702.htm。

[3]李文華.我國上市公司信息披露違法違規(guī)監(jiān)管執(zhí)法問題研究[J].西南金融，2015（01）.

[4]祁斌.經(jīng)濟資本市場論[N].新浪財經(jīng)，2011.

[5]周友蘇，楊照鑫.注冊制改革背景下股票發(fā)行信息披露制度的反思與重構(gòu)[J].經(jīng)濟體制改革，2015（01）.