注冊(cè)制改革之必要準(zhǔn)備

趙建闖

摘要：2016年政府工作報(bào)告發(fā)布以來，關(guān)于注冊(cè)制改革的討論逐漸降溫，市場(chǎng)對(duì)其近期推出普遍降低了預(yù)期，因?yàn)樵?015年政府工作報(bào)告提出“實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，并未出現(xiàn)在2016年的政府工作報(bào)告中。長(zhǎng)期關(guān)注資本市場(chǎng)建設(shè)的權(quán)威人士的公開談話向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)重要信息，即實(shí)施注冊(cè)制改革趨勢(shì)放緩，最主要的原因是現(xiàn)在仍不具備實(shí)施注冊(cè)制的條件，但資本市場(chǎng)的改革不會(huì)停步。暫緩實(shí)施注冊(cè)制，并非改革止步，而是理順改革的先后次序，以確保改革成功。為迎接注冊(cè)制改革的早日到來，需要做好充分準(zhǔn)備，如法律法規(guī)的完善，懲罰機(jī)制、退市制度的建立，監(jiān)管強(qiáng)度的提高，信息披露制度的完善等。而信息披露制度是注冊(cè)制改革的核心，即提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的信息，也就是完成必要的信息披露。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；信息披露；IPO

一、信息披露制度的概念

信息披露制度肇始于英國(guó)，1720年發(fā)生的“南海泡沫事件”導(dǎo)致了“泡沫法案”的出臺(tái)，雖然該法案于1825年被撤銷，但卻為信息披露制度的確立提供了思想藍(lán)圖。1844年英國(guó)的《合股合同法》首次確立了招股說明書等登記文件實(shí)行強(qiáng)制信息披露的原則，為現(xiàn)代意義上的信息披露制度奠定了基礎(chǔ)。①

信息披露制度指證券發(fā)行公司于證券的發(fā)行與流通諸環(huán)節(jié)中，依法將與其證券有關(guān)的一切真實(shí)信息予以公開，以供投資者作證券投資判斷參考的法律制度。對(duì)公開發(fā)行股票的公司實(shí)行信息披露制度是現(xiàn)代證券市場(chǎng)的核心內(nèi)容，也是證券法制定的重心，它貫穿于證券發(fā)行、流通的全過程。②在股票的發(fā)行環(huán)節(jié)，只有通過對(duì)股票發(fā)行人公布的信息資料進(jìn)行監(jiān)督和審查，保證上市公司質(zhì)量，才能使投資者對(duì)股票發(fā)行人有個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)，維護(hù)其投資利益。在股票的流通環(huán)節(jié)，只有建立一個(gè)有法律保障的、及時(shí)準(zhǔn)確而真實(shí)的信息系統(tǒng)，向證券投資者提供有關(guān)股票發(fā)行人的財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)狀況，使投資者能夠有平等機(jī)會(huì)充分了解發(fā)行人的真實(shí)情況，才能確保其投資決策的理性化，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期投資收益。由此可見，信息披露制度在整個(gè)股票的運(yùn)行過程中占據(jù)非常重要的位置。

二、信息披露制度的重要性

證券市場(chǎng)上存在典型的信息不對(duì)稱、不充分、不準(zhǔn)確、不適當(dāng)披露或者信息干擾等證券信息問題，而信息披露制度是化解這些問題的靈丹妙藥。其重要性體現(xiàn)在：

（一）信息披露制度保護(hù)投資者利益。投資者信心是維系證券市場(chǎng)發(fā)展的重要支柱，正如美國(guó)證券與交易委員會(huì)所指出的那樣，“除操縱市場(chǎng)外，沒有其他事件比選擇性的信息披露和濫用內(nèi)幕信息更損害投資大眾對(duì)公司制度和證券市場(chǎng)的信心。投資者如果感覺其處于不利地位的話，將要或已經(jīng)不愿意投資于證券市場(chǎng)”。③信息披露制度能夠有效地解決證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題，減少市場(chǎng)主體的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，打破證券市場(chǎng)的“囚徒困境”，進(jìn)而堅(jiān)定投資者信心。信息披露的目的在于確保公眾投資者平等地接觸和了解證券市場(chǎng)信息，進(jìn)行知情決策，既可防止盲目投資，以減少或避免不應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)，更有利于扼制信息濫用、內(nèi)幕交易等證券欺詐行為。④

（二）信息披露制度可以很好的約束發(fā)行人的行為，改善其經(jīng)營(yíng)管理。信息披露制度要求發(fā)行人嚴(yán)格按照法定的程序、格式和內(nèi)容，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地公布與投資者決策密切相關(guān)的資料，可以促使發(fā)行人嚴(yán)格財(cái)務(wù)制度，規(guī)范其內(nèi)部管理。

（三）信息披露制度有利于節(jié)約交易成本。法律強(qiáng)制要求信息披露，使得投資者對(duì)于上市企業(yè)具有清晰的了解，從而可以依據(jù)自身判斷進(jìn)行投資決策，促使股票供求關(guān)系自然形成，而不需花費(fèi)額外的成本去進(jìn)行相關(guān)信息的搜集才能達(dá)成合理價(jià)格，因此使得證券市場(chǎng)的交易成本顯著降低。

（四）信息披露制度有利于證券監(jiān)管，提高證券市場(chǎng)效率。證券監(jiān)管部門進(jìn)行管理的重要依據(jù)就是披露的信息，依據(jù)該信息，監(jiān)管部門既可及時(shí)有效地查處違反信息披露義務(wù)的證券違法犯罪活動(dòng)，又可以根據(jù)高度透明化的證券市場(chǎng)信息，及時(shí)防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)控、引導(dǎo)證券投資及籌資行為。同時(shí)，信息披露制度還將證券監(jiān)管部門的監(jiān)管行為同樣置于公眾的監(jiān)督之下，有利于促進(jìn)監(jiān)管部門更好的履行義務(wù)。

三、我國(guó)目前信息披露制度存在的問題

由于《證券法》的修改仍在進(jìn)行中，我國(guó)目前的股票發(fā)行仍然采取核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制存在的一些固有缺陷導(dǎo)致現(xiàn)有信息披露制度在很多方面均存在問題。

（一）信息披露質(zhì)量低，不能完整反映發(fā)行人的真實(shí)狀況。從某種程度上講，我國(guó)證券市場(chǎng)的高市盈率、高價(jià)發(fā)行、高超募資金的“三高”狀況出現(xiàn)的很大一部分原因就是信息披露質(zhì)量太低。為獲準(zhǔn)發(fā)行，發(fā)行人及其中介機(jī)構(gòu)過度粉飾資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況，使得信息披露摻有很大水份；而投資者出于對(duì)政府審查的信賴也很少會(huì)追究發(fā)行人信息披露的義務(wù)。而這其中的一些暗箱操作增加了股票發(fā)行的成本，從而一定程度上導(dǎo)致了“三高”狀況。

（二）信息披露的立法規(guī)制不夠完善。盡管目前我國(guó)已經(jīng)形成了以《證券法》為核心、以證券監(jiān)管部門規(guī)章和交易所規(guī)則等規(guī)范性文件為主要內(nèi)容的發(fā)行信息披露的制度體系，但是由于層級(jí)較多，相關(guān)性文件之間的銜接性和協(xié)調(diào)性存在問題。再者由于目前數(shù)量最多的是證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的規(guī)章，立法位階較低，其權(quán)威性也受到影響。同時(shí)，相關(guān)規(guī)定中的責(zé)任制度不夠嚴(yán)格，不能很好的起到震懾作用。

（三）核準(zhǔn)制下的證監(jiān)會(huì)可能會(huì)把更多的精力放在審查發(fā)行股票是否具有法定條件，而對(duì)信息披露審查重視不夠。而且由于核準(zhǔn)制將重心放在事前審查，對(duì)發(fā)行以后的企業(yè)信息披露較為忽視，在一定程度上弱化了其監(jiān)管職能。

（四）中介結(jié)構(gòu)對(duì)于信息披露的約束作用得不到有效發(fā)揮。保薦人、會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介結(jié)構(gòu)本應(yīng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)發(fā)行人信息披露的問題，防范虛假信息。但是由于核準(zhǔn)制下，只要能通過證監(jiān)會(huì)的審查基本不存在發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，在利益的驅(qū)使下，中介機(jī)構(gòu)很可能由制度設(shè)計(jì)的監(jiān)督關(guān)系演變成“利益共同體”關(guān)系。

四、注冊(cè)制改革中應(yīng)高度重視信息披露制度的完善

各注冊(cè)制國(guó)家或地區(qū)的相關(guān)實(shí)踐證明，注冊(cè)制是依靠強(qiáng)制信息披露來支撐的一種制度，信息披露制度構(gòu)成注冊(cè)制的核心內(nèi)容。我國(guó)目前正在由核準(zhǔn)制走向注冊(cè)制，在注冊(cè)制的構(gòu)建過程中，尤其要重視對(duì)信息披露制度的完善。

首先，應(yīng)確立以保護(hù)投資者利益為重心的信息披露制度。保護(hù)投資者利益是證券市場(chǎng)和證券法永恒的主題，信息披露制度在保護(hù)投資者利益方面起到舉足輕重的作用，在股票發(fā)行注冊(cè)制的構(gòu)建中尤其要以保護(hù)投資者利益為出發(fā)點(diǎn)設(shè)計(jì)信息披露制度。

其次，加強(qiáng)政府對(duì)于信息披露的監(jiān)管。注冊(cè)制使得政府的監(jiān)管職能由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)向事后監(jiān)管，這一轉(zhuǎn)變對(duì)于監(jiān)管部門的要求更高，他們不再只是于入口處把關(guān)，更重要的是要將監(jiān)管職能貫徹到股票運(yùn)行的始終。

再次，在《證券法》的修改中，應(yīng)進(jìn)一步完善對(duì)信息披露制度的規(guī)定，提升該制度的法律位階，為政府監(jiān)管由核準(zhǔn)監(jiān)管轉(zhuǎn)向執(zhí)法監(jiān)管提供法律支撐。同時(shí)，建立與信息披露義務(wù)相適應(yīng)的法律責(zé)任體系，強(qiáng)化法律責(zé)任的懲罰力度，以期有效防止和遏制信息披露違法行為的上升態(tài)勢(shì)。

最后，通過改良信息披露的形式和程序，完善公司治理結(jié)構(gòu)來提高信息披露的質(zhì)量。充分運(yùn)用現(xiàn)代科技手段，改良信息披露的方式，提高信息披露的效率。通過完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)部信息披露監(jiān)督，從根本上保證信息披露的真實(shí)性。（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)）

注釋：

①馮果：《證券法》，武漢大學(xué)出版社2014年版，第121頁。

②徐孟洲：《中國(guó)金融法教程》，中國(guó)人民大學(xué)出版社1997年版，第349頁。

③譚立：《證券信息披露法理論研究》，中國(guó)檢察出版社2009年版，第49-50頁。

④劉新民：《中國(guó)證券法精要原理與案例》，北京大學(xué)出版社2013年版，第62頁。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱大旗：《金融法》，中國(guó)人民大學(xué)出版社（第五版）。

[2]衡碩：《我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革分析：基于美國(guó)IPO注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)》，載《現(xiàn)代商業(yè)》2015年第9期。

[3]李文華：《中國(guó)式注冊(cè)制下的信息披露監(jiān)管問題探析》，載《西南金融》2015年第3期。

[4]張喜才：《論我國(guó)證券IPO注冊(cè)制改革》，載《公民與法》（法學(xué)版），2015年第2期。