IPO核準(zhǔn)制與注冊(cè)制信息披露對(duì)比分析

江子薇

摘 要 我國(guó)證券市場(chǎng)IPO正處于由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制改革階段，我們?cè)撊绾芜M(jìn)行應(yīng)對(duì)，特別是其核心內(nèi)容信息披露，就成為市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。本文以運(yùn)輸業(yè)為例，比較了中美兩國(guó)在不同發(fā)行制度下招股說(shuō)明書中信息披露內(nèi)容的不同，并分析了造成的原因，以期望對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革提出些許改進(jìn)的建議。

關(guān)鍵詞 IPO改革；核準(zhǔn)制；注冊(cè)制

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)在對(duì)IPO進(jìn)行改革，由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制。在接下來(lái)的改革中我們應(yīng)該怎樣做才能更加與國(guó)際接軌又能適應(yīng)中國(guó)的國(guó)情，這些都是我們需要考慮的問(wèn)題。因此，我們需要加以借鑒，而美國(guó)作為注冊(cè)制發(fā)展的相對(duì)成熟的國(guó)家，這使它成為我國(guó)借鑒的目標(biāo)。所以，在本文中，將分析美國(guó)注冊(cè)制的發(fā)展與我國(guó)IPO的發(fā)展，在此基礎(chǔ)上，選擇運(yùn)輸業(yè)這一行業(yè)將兩個(gè)國(guó)家的招股說(shuō)明書進(jìn)行對(duì)比，從而對(duì)我國(guó)IPO注冊(cè)制下信息披露提出一些建議。

一、IPO注冊(cè)制的發(fā)展

（一）美國(guó)IPO注冊(cè)制的發(fā)展

注冊(cè)制即所謂的公開(kāi)管理原則，實(shí)質(zhì)上是一種發(fā)行公司的財(cái)務(wù)公開(kāi)制度。在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)關(guān)制對(duì)股票作形式上的審核而不進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的審核。因此，只要股票滿足公開(kāi)發(fā)行的要求，無(wú)論其風(fēng)險(xiǎn)是大是小，均可發(fā)售，管理機(jī)構(gòu)無(wú)權(quán)干涉。1911年3月30日，美國(guó)的堪薩斯州議會(huì)通過(guò)了本州的第一部證券監(jiān)管法律。這部以實(shí)質(zhì)審查為核心的法律證券發(fā)行的注冊(cè)采取的是“價(jià)值判斷監(jiān)管”。隨后，美國(guó)大部分州都效仿堪薩斯州的做法制定了本州的證券監(jiān)管法律。這些法律被統(tǒng)稱為“藍(lán)天法”。1933年，《證券交易法》頒布，美國(guó)正式確立股票發(fā)行的“雙重注冊(cè)制”。

在美國(guó)，注冊(cè)制下發(fā)行股票需要兩方面的審查即聯(lián)邦政府的審查和各州政府的審查，具體操作位向SEC和各州的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供注冊(cè)申請(qǐng)書，SEC組織相關(guān)行業(yè)專家、會(huì)計(jì)師、律師等進(jìn)行審查并且各州對(duì)注冊(cè)申請(qǐng)書進(jìn)行“實(shí)質(zhì)審查”，同時(shí)投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師會(huì)對(duì)股票發(fā)行的信息進(jìn)行嚴(yán)格的輔助審核。這種多方結(jié)合的審查就使得公開(kāi)發(fā)行股票信息的真實(shí)性得到了有效的保證，使得注冊(cè)制趨于完善。

（二）IPO注冊(cè)制在中國(guó)的發(fā)展

我國(guó)股票市場(chǎng)IPO的發(fā)行審核制度大致可以分為兩個(gè)階段，2000年以前我國(guó)股市處于初創(chuàng)和發(fā)展時(shí)期，IPO實(shí)行審批制。 2001年3月， IPO正式實(shí)施核準(zhǔn)制， 確立了以強(qiáng)制性信息披露為核心的事前問(wèn)責(zé)、依法披露和事后追究的責(zé)任機(jī)制，并初步建立起證券發(fā)行監(jiān)管的法規(guī)體系，提高了發(fā)行審核工作的程序化和標(biāo)準(zhǔn)化程度。

在經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制之后，中國(guó)股票市場(chǎng)逐漸完善，注冊(cè)制改革也隨之開(kāi)始進(jìn)行。自2013年11月《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中，首次將股票發(fā)行注冊(cè)制改革列入中央文件以來(lái)，我國(guó)注冊(cè)制改革進(jìn)程迅速提速。由于實(shí)施注冊(cè)制改革的前提是修改《證券法》，因此2015年《證券法》修訂尚未完成的情況下，已經(jīng)列入當(dāng)年《政府工作報(bào)告》確定實(shí)施任務(wù)的注冊(cè)制改革，采取了申請(qǐng)全國(guó)人大常委授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整實(shí)施證券法相關(guān)規(guī)定的特殊程序，以解決改革的法律依據(jù)問(wèn)題。

隨著注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，全國(guó)人大常委會(huì)于2015年12月27日下午表決通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，《授權(quán)決定》自2016年3月1日施行，實(shí)施期限為兩年。會(huì)議授權(quán)國(guó)務(wù)院在《證券法》修訂之前，通過(guò)對(duì)原《證券法》中相關(guān)上市核準(zhǔn)制度相關(guān)規(guī)定的調(diào)整，在滬深兩市實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制度。

二、中美兩國(guó)招股說(shuō)明書比較

由于中國(guó)目前采用的是核準(zhǔn)制，美國(guó)現(xiàn)階段采用的是注冊(cè)制，因此兩個(gè)國(guó)家的招股說(shuō)明書會(huì)存在著不同。我們從新浪股票的分類中選取了運(yùn)輸業(yè)這一行業(yè)，按照流通市值排序，選取了流通市值較大的幾家運(yùn)輸業(yè)公司進(jìn)行比較。從巨潮資訊網(wǎng)中搜集了中國(guó)運(yùn)輸業(yè)公司的招股說(shuō)明書，從納斯達(dá)克網(wǎng)站中搜集了美國(guó)運(yùn)輸業(yè)公司的招股說(shuō)明書。

（一）存在的差異

1.對(duì)公司概況描述的不同

中國(guó)的招股說(shuō)明書中沒(méi)有對(duì)注冊(cè)證書和公司章程進(jìn)行一個(gè)單獨(dú)的陳列，在招股說(shuō)明書中也沒(méi)有具體的列出注冊(cè)證書及公司章程的具體內(nèi)容。而在美國(guó)的招股書明書中，則對(duì)招股說(shuō)明書、公司章程有單獨(dú)的陳列——Description of Capital Stock， Certificate of Incorporation and Bylaws（股本的描述，注冊(cè)證書和章程）。

2.對(duì)合作伙伴的說(shuō)明不同

美國(guó)的招股說(shuō)明書中將承銷商單獨(dú)列了出來(lái)，但是在中國(guó)，承銷商則在發(fā)行概況——發(fā)行有關(guān)機(jī)構(gòu)中，并且只有主要承銷商。

同時(shí)，美國(guó)的招股說(shuō)明書中也將海外合作的公司單獨(dú)列了出來(lái)，而在中國(guó)的招股說(shuō)明書中對(duì)合作伙伴的信息并沒(méi)有單獨(dú)披露，而是在業(yè)務(wù)和技術(shù)中進(jìn)行了披露。

3.對(duì)今后發(fā)展規(guī)劃的不同

在中國(guó)的招股說(shuō)明書中對(duì)今后的目標(biāo)的分析，以及這個(gè)目標(biāo)的利害分析比美國(guó)要更為詳細(xì)。

4.對(duì)投資者的說(shuō)明不同

中國(guó)的招股說(shuō)明書中沒(méi)有對(duì)投資者買進(jìn)的股票的未來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，而在美國(guó)的招股說(shuō)明書中則有——Shares Eligible for Future Sale（股票有資格出售）。

5.對(duì)員工福利的規(guī)定不同。

中國(guó)的招股說(shuō)明書中有對(duì)員工的福利、保障的具體規(guī)定，而美國(guó)的招股說(shuō)明書中則無(wú)此項(xiàng)規(guī)定。

（二）存在差異的原因分析

對(duì)于中美招股說(shuō)明胡中的不同，有可能是因?yàn)槲幕脑?，也有可能是因?yàn)橹贫鹊脑颍?dāng)然也存在著IPO發(fā)行方式的原因，下面我們將對(duì)這些不同加以分析。

1.發(fā)行背景不同

首先中國(guó)是社會(huì)主義制度，而美國(guó)是資本主義制度，這種制度的不同就決定了中美兩國(guó)在招股說(shuō)明書的形式和內(nèi)容上必然是有不同的。如美國(guó)的招股說(shuō)明書中有對(duì)于聯(lián)邦稅的規(guī)定，而中國(guó)的招股說(shuō)明書中則沒(méi)有這項(xiàng)。

又由于美國(guó)是發(fā)達(dá)國(guó)家，所以社會(huì)保障制度相對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是比較好的，因此上市公司的招股說(shuō)明書中對(duì)于職工福利的披露就沒(méi)有中國(guó)上市公司那么必要。

2.發(fā)行方式不同

美國(guó)發(fā)行由SEC和各州政府共同完成，中國(guó)由證監(jiān)會(huì)拍板。在這種制度下，美國(guó)對(duì)信息披露的過(guò)程監(jiān)督更加完善，也就是說(shuō)公司的信息披露內(nèi)容更為可信。因此，對(duì)于公司未來(lái)的規(guī)劃只需有個(gè)大概方向、目標(biāo)即可，而中國(guó)的招股說(shuō)明書中對(duì)這個(gè)目標(biāo)的說(shuō)明會(huì)更加具體與詳細(xì)，以增加投資者的投資信心。

3.對(duì)信息披露要求不同

注冊(cè)制下的信息披露相比于核準(zhǔn)制下需更加完善，因此，美國(guó)的招股說(shuō)明書中對(duì)關(guān)聯(lián)方及合作伙伴的披露比中國(guó)的招股說(shuō)明書中更為詳細(xì)。除此之外，美國(guó)的招股說(shuō)明書中財(cái)務(wù)信息的披露及經(jīng)營(yíng)狀況的闡述比中國(guó)更加具體，這些都是我們?cè)诟母镞^(guò)程中需要逐步完善的地方。

三、對(duì)我國(guó)注冊(cè)制改革信息披露的借鑒意義

（一）加強(qiáng)過(guò)程監(jiān)督

從上文中我們可以看出美國(guó)注冊(cè)制的審核是由SEC和各州政府共同完成的，那么我們國(guó)家在進(jìn)行注冊(cè)制改革的過(guò)程中，可以對(duì)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核加強(qiáng)監(jiān)督，即審核招股書明書的時(shí)候不僅僅只聽(tīng)取證監(jiān)會(huì)的意見(jiàn)，可以令一些會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等從旁協(xié)助。同時(shí)避免只由證監(jiān)會(huì)拍板的情況，應(yīng)由市場(chǎng)拍板。

（二）避免招股說(shuō)明書的內(nèi)容繁雜

在招股說(shuō)明書的比較重我們可以看出來(lái)，相對(duì)于中國(guó)的大段文字介紹公司基本信息等內(nèi)容，美國(guó)的招股書明書更加簡(jiǎn)潔明了。因此，在注冊(cè)制的改革過(guò)程中，我們也可以效仿美國(guó)這種簡(jiǎn)潔明了的做法，避免大量的陳述，多用數(shù)字說(shuō)話。

（三）加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)方的披露

相比較美國(guó)而言，我國(guó)的招股說(shuō)明書中對(duì)相關(guān)合作伙伴及承銷商的披露還是不夠的，因此，在改革過(guò)程中，我們應(yīng)該逐步加強(qiáng)對(duì)關(guān)聯(lián)方的披露，使投資者能更好的從各個(gè)方面了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

（四）完善投資者保護(hù)機(jī)制

從美國(guó)的招股說(shuō)明書上我們可以看出它有對(duì)投資者購(gòu)買后的股票的出售資格做了規(guī)定，因此，我國(guó)在進(jìn)行注冊(cè)制改革時(shí)，應(yīng)該注重對(duì)投資者的保護(hù)，使他們更愿意購(gòu)買本公司的股票，降低他們的投資風(fēng)險(xiǎn)。

指導(dǎo)老師：鄧青。本論文受到湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生科研項(xiàng)目《IPO改革后信息披露內(nèi)容的變化及其影響》的資助。