核準(zhǔn)制改注冊(cè)制對(duì)股票投資影響研究

張軍

摘? 要：企業(yè)了解注冊(cè)制改革對(duì)股票投資的影響不僅建立完善的信息披露制度從而完善企業(yè)治理水平，把握時(shí)機(jī)成為合格的上市公司，而且為投資者的判斷提供充分的證據(jù)，實(shí)現(xiàn)雙贏。本文研究核準(zhǔn)制改注冊(cè)制對(duì)企業(yè)股票投資影響，希望能夠?qū)で笸顿Y股票的正確思路。

關(guān)鍵詞：核準(zhǔn)制;注冊(cè)制;股票投資

我國(guó)的股市存在時(shí)間相對(duì)較短，跟美股的歷史存在一定的時(shí)間差別。過去由于我國(guó)資本市場(chǎng)的條件還不成熟，一直實(shí)施了多年的核準(zhǔn)制度。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)的成功，為全面實(shí)現(xiàn)上市公司注冊(cè)制具備了條件。

核準(zhǔn)制度，指的是有關(guān)部門針對(duì)想要上市的企業(yè)開展的實(shí)質(zhì)性審核和了解，以此判斷企業(yè)是否符合標(biāo)準(zhǔn)。核準(zhǔn)的重心在于實(shí)質(zhì)達(dá)標(biāo)，因此不達(dá)標(biāo)、不合格的股票和企業(yè)肯定不能順利上市。而在注冊(cè)制之下，只要符合證券法規(guī)定條件的公司就可以自行IPO，不需要證監(jiān)會(huì)同意，只要按規(guī)定備案即可。在這種情況下，殼資源將貶值，部分垃圾公司最終會(huì)逐步被市場(chǎng)淘汰。

可以明顯看出注冊(cè)制的風(fēng)險(xiǎn)更高。注冊(cè)制可能大幅提高了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樽?cè)制下企業(yè)的好壞需要通過投資者自行評(píng)估，對(duì)投資者的要求會(huì)更高。

一、本文依據(jù)的理論基礎(chǔ)

（一）市盈率效應(yīng)理論

市盈率指在股票交易中，按市場(chǎng)交易價(jià)格預(yù)計(jì)的贏利率。它是評(píng)價(jià)股票投資價(jià)值的一項(xiàng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)，反映按市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的預(yù)計(jì)獲利情況。市盈率的一般表達(dá)式是：市盈率 = 某種股票市價(jià)÷每股收益。其含義是在股票市場(chǎng)上，某股份公司公開發(fā)行的某種股票的市場(chǎng)價(jià)格與該種股票的每股收益（即每股稅后利潤(rùn)）的比值。

市盈率效應(yīng)是指相對(duì)于具有高市盈率的股票，具有低市盈率的股票往往能夠更受投資者青睞，或者說(shuō)這些低市盈率的投資組合的未來(lái)收益率能夠超過高市盈率的投資組合的收益率，它們的表現(xiàn)要高于市場(chǎng)平均水平。為了單獨(dú)考察市盈率效應(yīng)，有專家在1983年使用了去掉小公司效應(yīng)的方法，即按公司市場(chǎng)價(jià)值的大小將25個(gè)公司劃分為五組，之后在每組中將公司按照市盈率的大小進(jìn)行排列，從而構(gòu)造出五個(gè)投資組合。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)獲得了最高的風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資組合具有最低的市盈率，這表明，市盈率指標(biāo)對(duì)未來(lái)的股票收益率具有預(yù)測(cè)能力。

（二）投資者行為理論

隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融學(xué)理論對(duì)于投資人的理性假設(shè)不再適用。在股票市場(chǎng)投資中除了基于傳統(tǒng)理論的理性分析，還充滿了非理性因素——投資者的行為就是最重要的影響投資的因素之一。行為金融學(xué)針對(duì)投資者心理活動(dòng)進(jìn)行研究，探索其行為對(duì)股票價(jià)格的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為人由于受到各種情況的干預(yù)從而產(chǎn)生了認(rèn)知上的差異，這種差異會(huì)對(duì)投資者的決策產(chǎn)生作用，做出偏離理性的決策。在面對(duì)預(yù)期收益相同而風(fēng)險(xiǎn)不同的投資項(xiàng)目時(shí)，按照傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)，投資者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，也就是說(shuō)他們更傾向于選擇一些具有較低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。但實(shí)際情況是在面對(duì)收益為負(fù)的投資時(shí)，人們寧愿持有資產(chǎn)，承擔(dān)不確定的損失，而非接受確定的損失，這與傳統(tǒng)金融理論相悖。

二、股票投資的影響因素分析

（一）內(nèi)部因素

1、市盈率。市盈率是對(duì)股票進(jìn)行估值的一項(xiàng)重要指標(biāo)，市盈率指標(biāo)不僅是投資者衡量某一行業(yè)、某一股票市場(chǎng)投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，也能夠幫助投資者判斷某一支股票的投資價(jià)值的高低。一般情況下市盈率較高可以被認(rèn)為是公司前景好的信號(hào)，可以吸引投資者，但是不知情的投資者可能會(huì)認(rèn)為該公司股價(jià)被高估，從而加劇了信息不對(duì)稱。投資者可以在股票市盈率過高的情況下改變投資的方式，例如轉(zhuǎn)投向存款、債券、產(chǎn)業(yè)等，從而保證投資回報(bào)，避免因股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生過大損失。

2、利率。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，股票價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。下調(diào)利率會(huì)減少資金成本，即企業(yè)籌集資金所需要的利息費(fèi)用，從而增加利潤(rùn)，進(jìn)而使投資者看好公司前景，股票價(jià)格提高，反之，上調(diào)利率則會(huì)導(dǎo)致公司資金成本上升，股票價(jià)格下降。通過實(shí)證分析得出結(jié)論：利率調(diào)整對(duì)于股票價(jià)格具有較大影響，投資者可以通過觀察利率變化先發(fā)制人，做到合理預(yù)測(cè)。利率也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，投資者可以通過利率判斷市場(chǎng)走向，從而進(jìn)行合理的決策。

3、企業(yè)R&D投資。前期有研究通過實(shí)證分析，從全要素生產(chǎn)率的角度分析得出結(jié)論，企業(yè)的R&D投資與股票收益呈正相關(guān)。企業(yè)對(duì)R&D的投入直接決定了該企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，從而為打造和積累企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生很大作用，因此能夠最大化企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。重視研發(fā)效率的高科技公司往往具有更高的投資收益率，投資于高科技行業(yè)公司也是投資者近年來(lái)尤為關(guān)注的對(duì)象。

4、企業(yè)相關(guān)政策。理論上認(rèn)為，作為公司重要的財(cái)務(wù)決策之一，股利政策會(huì)對(duì)股票投資收益率產(chǎn)生深刻影響，現(xiàn)金分紅與股票投資收益率呈正相關(guān)關(guān)系。少分紅的公司因?yàn)樾枰獙①Y金用于更好的投資，從而需要被留在公司內(nèi)部，這類公司屬于成長(zhǎng)型公司，它們往往通過提高公司業(yè)績(jī)從而提高股票收益率;而成熟型的公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，不會(huì)有很多值得投資的好項(xiàng)目，于是可以通過更多的現(xiàn)金分紅回報(bào)投資者。

（二）外部因素

1、股票發(fā)行規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，發(fā)行規(guī)模就越大，并且公司的內(nèi)部控制和信息披露相比于小公司更加規(guī)范，從而投資者獲得的信息越多，因此該公司股票收益率不會(huì)特別高。而規(guī)模小的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性更大，公司的運(yùn)作情況不易被投資者真實(shí)了解，因此股價(jià)相對(duì)較高。

2、公司規(guī)模。股票收益率與上市公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一個(gè)著名的市場(chǎng)異象，亦被稱為小公司效應(yīng)。公司規(guī)模無(wú)論用總市值規(guī)模還是流通股市值規(guī)模來(lái)衡量，都與股票收益率呈反方向的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者由于更多關(guān)注大公司的表現(xiàn)，從而忽視小公司的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)狀況，因此由于信息的不對(duì)稱，投資者認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更大，因此要求的股票收益率更高。這也說(shuō)明傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）在我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)用過程中對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估存在偏差。

3、股票交易量。交易活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的總體影響可以通過市場(chǎng)總的交易量體現(xiàn)出來(lái)。因此股票交易量也是一個(gè)能夠影響股票收益率的重要因素。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，在市場(chǎng)還沒有達(dá)到弱有效的情況下，投資者可以通過歷史的交易信息判斷股票價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)。我國(guó)股票市場(chǎng)還在不斷完善，炒作等亂象層出不窮。在交易頻繁、市場(chǎng)無(wú)效的背景下，股票的歷史交易量對(duì)股票收益率產(chǎn)生很大影響。

4、投資者行為和情緒。投資者作為市場(chǎng)的資金提供方與重要參與者，并非完全理性，投資者的非理性行為會(huì)妨礙市場(chǎng)的健康運(yùn)行與穩(wěn)定。投資者對(duì)于股票的看漲或看跌來(lái)自于每個(gè)人對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)預(yù)期的差別，這種差別導(dǎo)致投資者對(duì)于股票價(jià)值的認(rèn)知各不相同。投資者對(duì)于股票的需求越大，投資者情緒越高漲。通過實(shí)證研究，學(xué)者發(fā)現(xiàn)股票收益率與投資者情緒呈正相關(guān)。股票市場(chǎng)的波動(dòng)不僅與投資者類別有關(guān)，還與投資的時(shí)機(jī)相關(guān)，往往投資經(jīng)理人為了保持自己的業(yè)績(jī)平均，會(huì)做出與投資專家相類似的決策，這種無(wú)效率的市場(chǎng)行為使得之后的投資者紛紛效仿，做出錯(cuò)誤決策。

三、核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變成注冊(cè)制對(duì)股票投資的影響研究

（一）根據(jù)市盈率效率理論，核準(zhǔn)制變成注冊(cè)制會(huì)通過左右市盈率和投資人的想法、思維來(lái)改變股票投資模式和決策。

注冊(cè)制改革借助增大市盈率來(lái)減少股票回報(bào)率。核準(zhǔn)制的情況下，保薦單位因?yàn)橄胍M可能減少發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，因此要求市盈率普遍小于二十三倍。即使并不是白紙黑字寫下來(lái)的規(guī)定，但也基本上是行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)久以來(lái)的規(guī)矩。然而注冊(cè)制的情況下，企業(yè)就可以脫離這一要求開展活動(dòng)，科創(chuàng)板中的市盈率大大超過別的板塊，這當(dāng)中包含了不少對(duì)企業(yè)不合理的過高評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)。按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)看，股票回報(bào)水平和風(fēng)險(xiǎn)是正向關(guān)聯(lián)的，而股票的預(yù)測(cè)回報(bào)水平和市盈率則是反向關(guān)聯(lián)。

根據(jù)投資者行為理論，同時(shí)結(jié)合科創(chuàng)板制度優(yōu)化對(duì)投資者判斷和決策的作用水平的研究能夠發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市一直有著濃厚的炒新風(fēng)氣，投資者的跟風(fēng)行為普遍，也就致使投機(jī)模式的高頻率出現(xiàn)，所以不難發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革會(huì)增大投資人的投資欲望來(lái)加大股票的投資回報(bào)。投資人包括了個(gè)人和機(jī)構(gòu)，同時(shí)投資人對(duì)股票的漲跌期待差異會(huì)左右之后的投資判斷和行動(dòng)。假如投資人對(duì)股票的期待較高，股票的未來(lái)估值上漲，也會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生作用力。全球不少有關(guān)研究人員都設(shè)置過不同的標(biāo)準(zhǔn)和數(shù)值，試圖掌握投資人的想法和判斷對(duì)股票投資回報(bào)水平的作用力，結(jié)果顯示投資者的期待越高、越樂觀，股票的投資回報(bào)水平就越好，同時(shí)此類想法的蔓延還能夠讓場(chǎng)外的投資人也下場(chǎng)投資，不少新進(jìn)投資人沒有足夠的理論知識(shí)儲(chǔ)備和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股市投資過于樂觀沖動(dòng)，再次推動(dòng)了沖動(dòng)投資的氛圍蔓延。

（二）投資者需要提高股票分析能力。

注冊(cè)制和審核制最核心的差異就是注冊(cè)制的審核步驟交給了市場(chǎng)，審核部門略過了這一步驟，不去審核發(fā)行信息的水平和質(zhì)量。這其中的優(yōu)點(diǎn)在于上市的步驟少了、時(shí)間短了，同時(shí)優(yōu)化了工作效率，更好地配置了資源和機(jī)會(huì)，優(yōu)秀的企業(yè)和股票能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得市場(chǎng)的追捧，而劣質(zhì)的企業(yè)則很快被淘汰。舉例來(lái)說(shuō)就像一家企業(yè)，之前每年招入10名新員工，只要獲得工作就不會(huì)被解雇。員工由于順利獲得了工作，認(rèn)為余生可以高枕無(wú)憂，自然也就不會(huì)熱情滿滿、積極努力地工作了，更過分的員工可能還會(huì)偷懶?；瑩p害公司的利益來(lái)謀取私利。然而現(xiàn)在，公司的制度有了改變，擴(kuò)大了每年招人的名額，但是優(yōu)勝劣汰，根據(jù)之后的工作表現(xiàn)來(lái)判斷是否留用。這樣一來(lái)，不好好工作就會(huì)被開除，員工自然會(huì)努力工作。因此，上市公司為了避免退市，就會(huì)能力增強(qiáng)自身盈利能力，加強(qiáng)研發(fā)投入，創(chuàng)新和改進(jìn)產(chǎn)品，實(shí)施具有市場(chǎng)建設(shè)性的政策。

四、研究建議

通過以上的分析研究，本文提出以下建議：

（一）對(duì)企業(yè)的建議：應(yīng)注重本身發(fā)展，真實(shí)準(zhǔn)確地完成信息披露工作。根據(jù)上文的研究，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制改革處于初期階段，因此會(huì)存在市盈率過高的情況，這是由于科創(chuàng)板公司大多為高科技企業(yè)，且存在炒高的行為，股票風(fēng)險(xiǎn)和收益都較大，但短期的市盈率等變化并不足以證明一切，企業(yè)應(yīng)注重自身發(fā)展，使其與股票價(jià)值相符合。隨著市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，我國(guó)尋求上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考慮投資者的需求，對(duì)能夠影響投資者投資決策的事項(xiàng)進(jìn)行披露，將信息披露以完整、易懂的方式呈現(xiàn)出來(lái)，并且不能偽造相關(guān)信息，切實(shí)落實(shí)中大型原則。

（二）對(duì)投資者的建議：加強(qiáng)專業(yè)知識(shí)的學(xué)習(xí)，重視風(fēng)險(xiǎn)控制，投資要理性。股票投資時(shí)一直風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高的投資，投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，一定要保持理性，對(duì)所投資的企業(yè)進(jìn)行充分的全面的研究，切忌跟風(fēng)操作。

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