國內(nèi)外證券注冊制比較研究

廖婉茹

[摘 要]文章在比較我國實(shí)行的證券發(fā)行審核制度與國外證券注冊制的基礎(chǔ)上，指出了要實(shí)行有中國特色的IPO注冊制的必要性，提出了通過加強(qiáng)證券制度立法和強(qiáng)化信息披露等方式解決推進(jìn)注冊制改革所面臨的問題。

[關(guān)鍵詞]證券發(fā)行；注冊制；信息披露

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.099

1 中國證券審核制度主要發(fā)展過程

從20世紀(jì)90年代至今，我國證券審核制度經(jīng)歷了審批制和核準(zhǔn)制，正在向注冊制發(fā)展。每一種發(fā)行制度，都是符合當(dāng)時時代背景下經(jīng)濟(jì)市場的產(chǎn)物。

1991年開始，我國實(shí)行“總量控制”“額度管理”的審批制。這種制度下，國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門制定每一年的股票發(fā)行的指標(biāo)和額度，然后分配到各個省市和中央產(chǎn)業(yè)部委，再由他們自己來選擇哪些公司可以發(fā)行股票。

2001年起，我國開始實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指證券管理機(jī)構(gòu)制定若干的發(fā)行條件，對發(fā)行人申報材料的全面性、真實(shí)性進(jìn)行形式審查，并且對準(zhǔn)備發(fā)行的證券的投資價值進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，最終對發(fā)行人是否符合上市條件作出判斷。

自2013年十八屆三中全會提出推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革起，我國證監(jiān)會開始籌備證券發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變。注冊制實(shí)質(zhì)是主管部門只對發(fā)行人提供的資料是否履行了信息披露義務(wù)進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。在推進(jìn)注冊制改革的過程中，我國可以借鑒美國等相對成熟資本市場對注冊制的實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出具體適合我國市場的注冊制審核制度。

2 美國證券發(fā)行注冊制的發(fā)展

2.1 美國注冊制主要特征

2.1.1 只要滿足披露要求，任何企業(yè)均可以公開發(fā)行證券

美國1993年《證券法》沒有對證券發(fā)行條件進(jìn)行設(shè)置，美國證券交易委員會對IPO進(jìn)行審核時也不對證券價值進(jìn)行判斷，只要進(jìn)行充分披露，就可以公開發(fā)行。在美國的注冊制中，政府和市場之間的邊界劃分得很清晰，其直接體現(xiàn)在不對發(fā)行人設(shè)置發(fā)行條件。在充分披露了各種風(fēng)險之后，由市場定價反映證券價值，由投資人基于自己的投資策略風(fēng)險和風(fēng)險偏好進(jìn)行選擇是否進(jìn)行投資。

2.1.2 證券發(fā)行成功與否，不取決于政府，取決于市場

在美國資本市場，只要符合信息披露的條件，美國證券交易委員會的注冊過程就不會阻礙證券的發(fā)行。真正影響發(fā)行的是發(fā)行人及其商業(yè)模式能否獲得市場的認(rèn)可。

2.1.3 披露文件嚴(yán)格審查，注重披露質(zhì)量，其他問題均由市場決定

SEC注冊制信息披露要求發(fā)行人所披露的文件要從投資者角度出發(fā)，詳略得當(dāng)，有利于投資者抓住重點(diǎn)關(guān)注重要信息，充分準(zhǔn)確地披露所面臨的各項(xiàng)風(fēng)險，便于投資者閱讀理解，方便投資決策。而發(fā)行中的其他問題由市場自行決定。

2.1.4 注冊過程公開透明，時間可以預(yù)期，市場資源配置效率高

SEC在收到注冊文件后，會對信息披露文件提出若干問題和書面意見。發(fā)行人在收到相關(guān)意見后，會逐一對其進(jìn)行書面答復(fù)，對于適用本身的意見會采納進(jìn)行修改或補(bǔ)充，對于不適應(yīng)的意見進(jìn)行解釋反饋。美國注冊制下要求所有IPO公司都要公告反饋問題和回復(fù)，其注冊過程整體一般在3～5個月。

2.1.5 證監(jiān)會放權(quán)，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的功能

在美國注冊制審核過程中，會計(jì)所、律所、投行、承銷商均有參與。各中介機(jī)構(gòu)各司其職，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)自身的功能。高度專業(yè)化的中介機(jī)構(gòu)，有利于充分發(fā)揮市場作用。中介機(jī)構(gòu)本身注重自身品牌建設(shè)，對風(fēng)險監(jiān)控力度較高，能夠有效履行職責(zé)，防范欺詐出現(xiàn)。

2.2 美國注冊制與我國現(xiàn)行審核制度的比較

2.2.1 發(fā)行過程中政府和市場的作用不同

目前我國的股票發(fā)行審核制度主體是核準(zhǔn)制，盡管是證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對發(fā)行人發(fā)行新股的申請材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，但其背后仍是政府監(jiān)管占主導(dǎo)地位。而在美國，證券發(fā)行成功與否的關(guān)鍵在于發(fā)行人的商業(yè)模式是否被市場認(rèn)可，決定權(quán)在市場。

2.2.2 信息披露不同

我國證券發(fā)行時信息披露質(zhì)量不高，披露信息也存在很多問題。而美國發(fā)行市場，信息披露質(zhì)量高，詳略得當(dāng)，有利于投資者關(guān)注重點(diǎn)問題，有真實(shí)準(zhǔn)確的依據(jù)進(jìn)行投資判斷。

2.2.3 股票發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)作用不同

我國中介機(jī)構(gòu)專業(yè)化水平不夠高、品牌意識不夠強(qiáng)，在信息披露相關(guān)問題上立場不夠中立，增加了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作難度，但我國獨(dú)特的政府干預(yù)公司上市，也使我國證券發(fā)行制度要嚴(yán)格于美國的注冊制。美國注冊制以信息披露為中心，中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管部門共同監(jiān)督，保證了上市公司信息披露全面性、真實(shí)性較高，且市場對證券價值判斷影響較大。

3 我國實(shí)行注冊制的必要性

3.1 注冊制可以降低發(fā)行人資本，提高市場效率

注冊制的形式審查實(shí)質(zhì)，要求審查機(jī)構(gòu)只對報送材料的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性進(jìn)行表面上審查，提高信息披露的質(zhì)量，降低了企業(yè)上市門檻，改變了直接融資的比重，這就縮短了審核時間有效降低了企業(yè)融資成本，同時，優(yōu)化了市場資源配置功能。在注冊制制度下，政府減少了對市場的干預(yù)，降低了尋租腐敗的可能，減少了政府的監(jiān)管成本。

3.2 充分發(fā)揮市場“無形之手”的自我調(diào)節(jié)作用

注冊制改變了政府主導(dǎo)市場的局面，使政府的作用從審核轉(zhuǎn)變?yōu)榫S持秩序，加強(qiáng)了對上市公司的事后監(jiān)管，使市場的自我調(diào)節(jié)功能更加突出，促進(jìn)了我國證券市場邁向更加健康有序的方向發(fā)展。實(shí)行注冊制后，市場中的上市公司會逐漸增多，企業(yè)間的競爭將會更加激烈。而市場的調(diào)節(jié)功能會淘汰掉那些沒有投資價值的公司，使市場保持活力和競爭力。

3.3 有利于引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資

注冊制的實(shí)行，將使市場中的上市公司數(shù)目逐漸增多，投資者的選擇變得更多。同時，投資風(fēng)險增加，這要求投資者更加理性，采用更加專業(yè)化的投資策略，對投資者的風(fēng)險承受能力的要求更高。而市場中高質(zhì)量的信息披露文化，使投資者有了更多判斷公司價值的依據(jù)，這也會逐漸引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性判斷，減少投機(jī)性投資行為。有利于形成買者自負(fù)，權(quán)責(zé)對等的投資文化。

4 問題以及解決措施

推進(jìn)注冊制改革是符合我國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)市場情況的措施，可以避免核準(zhǔn)制制度下產(chǎn)生的一系列弊端，可以促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。

4.1 問題

但是，目前我國的資本市場發(fā)展并未十分成熟，在向注冊制轉(zhuǎn)變的過程中，將會遇到一些問題。

4.1.1 相應(yīng)的證券法律制度還未健全

目前我國的證券法律體系還不完善，特別是推行注冊制時的相關(guān)法律。如果沒有相應(yīng)的法律支撐，則會造成市場的混亂。所以我國需要修訂證券法律，保障注冊制推行時有法可依，使證券市場能夠正常運(yùn)行。

4.1.2 缺乏完善的信息披露制度

注冊制是以信息披露為中心的制度，而我國證券市場信息披露制度未達(dá)到注冊制制度的要求，還需要更加公開透明的信息披露制度來確保上市公司披露信息的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性。

4.1.3 我國缺乏成熟的市場監(jiān)督管理機(jī)制

在多年的核準(zhǔn)制制度下，我國股票市場形成了重審查輕監(jiān)管的局面，而注冊制的重點(diǎn)在于上市后的監(jiān)管，如果沒有成熟的市場監(jiān)管機(jī)制，將很難發(fā)揮市場的自律作用，難以形成良好的誠信機(jī)制，以至于影響證券市場市場化的進(jìn)程。

4.1.4 我國證券市場散戶投資者眾多，缺乏有力保護(hù)

我國股票市場上，大多是中小投資者，他們?nèi)狈I(yè)的投資知識以及正確認(rèn)識風(fēng)險的能力。而注冊制的實(shí)行，增加上市公司數(shù)量，市場競爭增加，風(fēng)險也在加大。但我國現(xiàn)階段，市場信息不對稱現(xiàn)象普遍，中小投資者獲取有效信息的成本高時間較長，使投資風(fēng)險增加，投資者缺乏有力保護(hù)。

4.2 解決措施

針對以上問題，在此提出以下解決措施。

4.2.1 完善我國證券法律制度

政府應(yīng)該加快證券法律法規(guī)的相關(guān)立法及修訂。對注冊制實(shí)行的整個程序提供準(zhǔn)確有效的法律依據(jù)，對現(xiàn)行法律制度中不適宜注冊制實(shí)行對其造成阻礙的法規(guī)及時清理，保障股票市場審核制度平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

完善證券法律制度，要對信息披露、市場監(jiān)督、保護(hù)投資者利益等方面做出法律層面的規(guī)定。一方面要注意政府角色的轉(zhuǎn)變，由市場的審查轉(zhuǎn)變?yōu)橹刃虻木S持者，政府主要進(jìn)行上市以后的監(jiān)管。另一方面，要強(qiáng)調(diào)市場本身的作用，明確主體和責(zé)任充分發(fā)揮市場的自我調(diào)節(jié)、資源配置功能，增加市場競爭力。

4.2.2 完善信息披露制度

注冊制是以信息披露為中心的審核制度。首先應(yīng)從相關(guān)法令對信息披露做出根本性的規(guī)定，做到有法可依，使發(fā)行人信息披露做到全面細(xì)致、公開透明。在這方面可以效仿美國的信息披露制度，嚴(yán)格監(jiān)管披露信息，竭力消除市場中信息不對稱的問題，以維護(hù)投資者的合法權(quán)利。

4.2.3 加強(qiáng)市場監(jiān)督管理

加強(qiáng)市場監(jiān)管，主要從三個方面入手。第一，證監(jiān)會要從上市前的審核角色轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泻蟮谋O(jiān)督者。保障市場的公正透明，保護(hù)投資者的利益。同時要加快建立良好退市制度，優(yōu)勝劣汰，讓市場進(jìn)行選擇。第二，中介機(jī)構(gòu)要提升自身的專業(yè)化服務(wù)，建立良好的品牌意識，嚴(yán)格監(jiān)督管理風(fēng)險，對上市公司披露文件的審核依法而行。要增強(qiáng)社會監(jiān)督，更好地維護(hù)投資者的正當(dāng)權(quán)益，使市場得以穩(wěn)定的發(fā)展。第三，發(fā)行人要誠信披露信息，做到全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性，提高市場信息的透明度。發(fā)行的成功與否取決于市場，所以企業(yè)應(yīng)該努力提高自身的市場價值和競爭力。

4.2.4 保護(hù)中小投資者利益

嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》所規(guī)定的各項(xiàng)法律，對于操縱市場、內(nèi)幕交易、客戶欺詐等違法行為進(jìn)行嚴(yán)格處罰。同時完善民事賠償相關(guān)法令，也可以借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，制定專門的《中小投資者權(quán)益保護(hù)法》，使中小投資者的利益得以保障。嚴(yán)格實(shí)行信息披露制度，減少市場中信息不對稱給中小投資者帶來的投資危害。同時，增強(qiáng)對投資者的理性投資引導(dǎo)，進(jìn)行專業(yè)化投資知識的宣傳，營造理性投資文化氛圍。

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