影響私募股權(quán)投資IPO退出因素的研究

摘 要：從1984年中國引進風險投資概念至今，我國私募股權(quán)投資已經(jīng)歷了32年的發(fā)展。針對其退出，IPO退出因其高收益一直是退出的主流。本文首先點明了選題的背景，考慮到私募股權(quán)投資基金最為關(guān)注的問題是退出所獲的投資回報的大小，因此將本文的研究重點放在了對私募股權(quán)投資年均投資回報的討論上，試圖探求影響IPO退出投資回報的主要因素，并根據(jù)實證結(jié)果對提高IPO退出所獲高收益提出一些建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 IPO退出 投資回報

一、引言

私募股權(quán)投資的退出一直是私募股權(quán)投資發(fā)展的核心問題。因為IPO可以幫助私募股權(quán)投資快速的退出，并且會給私募股權(quán)投資機構(gòu)帶來10倍左右的高額回報。所以，IPO退出自從私募股權(quán)投資發(fā)展以來就一直成為私募股權(quán)投資機構(gòu)和企業(yè)的主要選擇。 本文主要是基于IPO退出的火爆現(xiàn)象來分析研究哪些因素會影響IPO退出所獲得高額資本回報，并據(jù)此為私募股權(quán)投資退出的高收益提出一些建議。

二、私募股權(quán)投資基金理論

1.私募股權(quán)投資相關(guān)理論。私募股權(quán)投資基金有廣義和狹義上的劃分，狹義的私募股權(quán)基金指的是投資于成熟期或者是準備上市的公司；廣義的私募股權(quán)基金指的不僅是狹義的私募股權(quán)基金還有創(chuàng)業(yè)投資基金。

2.私募股權(quán)投資退出理論。退出是資本的完美退出，只有私募股權(quán)投資基金在一個項目上的完美退出才能有利于其在下一個項目上的順利進行，因此，私募股權(quán)投資基金的退出問題需要我們來重視和不斷研究。關(guān)于私募股權(quán)基金的退出，一般而言有四種方式：（1）IPO；（2）通過兼并和收購把股權(quán)轉(zhuǎn)讓給別的企業(yè)；（3）企業(yè)的管理層在企業(yè)做大做強后從私募機構(gòu)中回購股份；（4）若企業(yè)經(jīng)營不順，處于嚴重虧損則需要進行破產(chǎn)清算。深入的討論。

三、私募股權(quán)投資基于IPO退出的研究

1.變量的選定。本文所采用模型的數(shù)據(jù)均是作者手工搜集，出于被投資企業(yè)的特點和實證的時效性要求，將我國深圳創(chuàng)業(yè)板（2013年1月-2015年9月）上所有具有PE投資背景的上市項目作為樣本來進行分析。

2.模型變量的界定。

2.1企業(yè)IPO退出時投資回報變量設(shè)定（Y）。本文以風險投資企業(yè)的上市時間作為PE機構(gòu)的IPO退出時間，主要采用年平均投資回報指標來作為衡量的標準，其公式如下：

I=R/IC其中：I=年平均投資回報率 R=賬面投資回報率IC=項目從開始到退出的時間跨度

2.2影響企業(yè)IPO退出時投資回報的各個因素變量。本文主要把投資項目所屬的行業(yè)（X1）、PE機構(gòu)從業(yè)時間（X2）、PE機構(gòu)所在地（X3）、PE機構(gòu)股權(quán)性質(zhì)（X4）、企業(yè)IPO退出當日深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（X5）、企業(yè)發(fā)行市盈率（X6）、被投資企業(yè)的股權(quán)集中度（X7）PE機構(gòu)的持股比率（X8）、企業(yè)上市前一年的ROE（X9）等作為因素變量，針對這些變量分析如下：（1）在PE機構(gòu)的投資項目方面，把其投資項目所屬的行業(yè)劃分為高科技行業(yè)和非高科技行業(yè)兩類，因此若項目屬于這個行業(yè)則虛擬變量設(shè)定為1，否則設(shè)定為0；（2）在本次實證中，我們把PE機構(gòu)的從業(yè)時間（PE機構(gòu)的注冊時間減去對該項投資的時間）作為一個虛擬變量來進行相關(guān)實證研究；（3）在本次實證中若PE機構(gòu)注冊地為北京、上?；蛘呱钲?，則其虛擬變量為1，否則為0；（4）在此次實證中，把有政府背景的PE機構(gòu)虛擬變量設(shè)定為0，無政府背景的虛擬變量設(shè)定為1來檢測變量的設(shè)定；（5）理論上認為深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)是市場情緒的最直接反映，明確了市場的好壞，所以在此次實證中把風險企業(yè)招股當日的深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為一個標準進行衡量；（6）根據(jù)相關(guān)理論可知，若是企業(yè)發(fā)行的市盈率較高，則其在同等的每股盈余條件下，其發(fā)行價格越高則其資本回報也就也越高，因此把企業(yè)發(fā)行的市盈率作為一個變量進行分析；（7）本次實證中把企業(yè)在被PE機構(gòu)投資前的第一大股東的持股比例做為股權(quán)集中程度的代理變量；（8）對于被投企業(yè)的股權(quán)集中度而言，若是其股權(quán)集中度過高，有可能會減少委托代理成本，但是同時，若是被投企業(yè)股權(quán)集中程度過高，有可能會出現(xiàn)企業(yè)的第一大股東獨斷專行，因此，在此次實證中，我們把它作為一個變量來進行相關(guān)性分析。（9）在企業(yè)的經(jīng)營狀況方面，主要選擇風投項目IPO前一年的ROE（凈資產(chǎn)收益率）來進行分析，因為ROE和每股盈余密切相關(guān)，從而會對企業(yè)定價有著顯著影響；

3.回歸分析。針對因變量Y（IPO退出的投資回報）和自變量X1（被投項目所屬的行業(yè)）、X2（PE機構(gòu)的從業(yè)時間）、X3（PE機構(gòu)的經(jīng)營地）、X4（PE機構(gòu)有無政府背景）、X5（企業(yè)IPO當日深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)）、X6（企業(yè)發(fā)行市盈率）、X7（企業(yè)被投之前的股權(quán)集中度）、X8（PE機構(gòu)的持股率）、X9（企業(yè)被投前一年的ROE）我們假定這個多元線性回歸的方程為：Y=A1X1+A2X2+A3X3+A4X4+A5X5+A6X6+A7X7+A8X8+A9X9表達式（1.1）

根據(jù)實證我們可以看出X1、x2、X3、X4的P值大于0.1，則它們和Y是不相關(guān)的；

3.1PE機構(gòu)的風險投資機構(gòu)層面。（1）經(jīng)過相關(guān)性分析的實證，我們發(fā)現(xiàn)PE機構(gòu)的注冊地與年均資本回報關(guān)系不大：因為在信息化的今天，不管PE機構(gòu)在哪里都能很順利的得到行業(yè)信息、被投企業(yè)的信息以及基于市場環(huán)境可以做出最適合的投資判斷；（2）PE機構(gòu)的組織形式經(jīng)過實證與年均資本回報關(guān)系不大：因為那些以往具有政府背景的PE機構(gòu)的政府背景在慢慢淡化，已逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楦m合市場經(jīng)濟的公司制；

3.2風投的投資項目層面。（1）PE機構(gòu)的IPO退出的年平均投資回報與所投資項目的所屬行業(yè)不存在相關(guān)性。因為目前的風投的投資領(lǐng)域已經(jīng)不再局限于高科技行業(yè)，出現(xiàn)了向傳統(tǒng)行業(yè)及非高科技行業(yè)進行投資的現(xiàn)象；（2）PE機構(gòu)的IPO退出所獲得的年均投資回報與企業(yè)在被風投之前的上一年凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)：PE機構(gòu)更傾向于投資一些本身經(jīng)營狀況不錯、盈利能力可以的企業(yè)；③經(jīng)過實證發(fā)現(xiàn)，被投企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)IPO退出的年均投資回報不相關(guān)，由此可以認為：被投企業(yè)的股權(quán)集中度越高，反而不會出現(xiàn)“委托代理”問題，會出現(xiàn)“激勵約束”。

3.3風控層面。經(jīng)過實證分析，基于IPO退出的年均投資回報與PE機構(gòu)在企業(yè)中的地位（PE機構(gòu)的持股率）是在0.01的水平上正相關(guān)的。這和我們前面的基本假設(shè)一致，因為若是PE機構(gòu)的持股率越高，則其在公司的日常經(jīng)營和重大決策上，可能話語權(quán)越高，能夠用自己的豐富經(jīng)驗和市場敏銳度幫助企業(yè)避免做出一些錯誤的決策，進而有利于企業(yè)的發(fā)展壯大。

3.4其他因素層面。PE機構(gòu)的IPO退出年均回報與企業(yè)發(fā)行市盈率和深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都是高度正相關(guān)的。這是因為：若是市場的行情越好，市場比較活躍，則深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)就會越高、企業(yè)在最初的發(fā)行市盈率就可以定的比較高，進而私募IPO退出時就會收到高額的年均投資回報。

四、結(jié)語

（1）雖然TMT是以往大家關(guān)注的重點投資行業(yè)，但是正是因為大家的資金都注入了高科技行業(yè)，致使高科技行業(yè)反而收益較低，所以建議私募股權(quán)基金資本不要局限于投資于高科技行業(yè)。（2）針對一些中小企業(yè)存在著經(jīng)營能力不強、管理水平低下等問題，企業(yè)應該要以科技創(chuàng)新為手段、知識為武裝、找準自身的定位、認清現(xiàn)狀，走科技創(chuàng)新道路。（3）PE機構(gòu)在投資時要關(guān)注被投企業(yè)的自身經(jīng)營狀況、財務狀況和判斷企業(yè)的前景及問題，不要把希望放在市場上，應該把重點放在企業(yè)身上。（4）我國當前的PE機構(gòu)對企業(yè)的投資多以小股（持股率較低）為主，我們應該向西方發(fā)達國家學習，若是被投企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定、潛力巨大，PE機構(gòu)可以進行控股投資（LBO），從而在被投企業(yè)中PE機構(gòu)會有相當大的話語權(quán)，可以控制企業(yè)的重大決策問題和生產(chǎn)導向，用自己的豐富經(jīng)驗幫助企業(yè)以市場為導向進行生產(chǎn)經(jīng)營。

參考文獻：

[1] Peter Cornelius； International Investment in Private Equity； 2010（12） 20-40.

[2] Mike Wright， Ken Robble. The Economics of the Private Equity Market， Economics.

[3]朱軍；論中國風險投資退出機制的建立與完善[J]；北方經(jīng)貿(mào)；2002年05期.

[4]葉穎；我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO退出影響因素的實證研究[D]；南京大學；2011年.

作者簡介：周宇函（1990— ），女，河南省、首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學碩士研究生、研究方向：資本市場投資與管理。