私募股權(quán)投資具有公司治理效應(yīng)嗎？

馮慧群

【摘 要】 文章通過廣泛認可的公司治理評價標準探索了私募股權(quán)投資（PE）的介入對被投資公司治理狀況的影響。研究發(fā)現(xiàn)PE參與的上市公司，其治理水平和投資者保護水平均較高，說明PE具有公司治理效應(yīng)，能夠改善被投資公司的治理狀況，降低其信息不對稱程度，有利于外部投資者利益的保護。進一步研究顯示，PE治理具有情境效應(yīng)，即：在國有企業(yè)和制度環(huán)境較差的地區(qū)，PE治理不顯著；而在非國有企業(yè)和制度環(huán)境較好的地區(qū)，PE治理比較顯著。作為一篇研究新興市場PE治理效應(yīng)的文章，其結(jié)論豐富了PE與公司治理方面的文獻，對公司管理層、PE機構(gòu)以及政策制定者都有重要的借鑒意義和參考價值。

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資（PE）； 公司治理； 投資者保護； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 制度環(huán)境

中圖分類號：F276；G11 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）07-0017-08

一、引言

私募股權(quán)投資①（Private Equity，以下簡稱PE）是20世紀以來全球金融領(lǐng)域最具影響力的創(chuàng)新之一。與傳統(tǒng)的公開發(fā)行不同，PE通常以非公開的方式向特定投資人籌集資金，然后以基金的形式向目標公司進行權(quán)益性投資，最終通過IPO、并購或資本市場股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實現(xiàn)退出并獲得收益[ 1 ]。由于新興的投資方式和豐厚的投資回報，近年來，PE在世界各國均得到了迅速發(fā)展，尤其在我國，PE投資規(guī)模逐年遞增，影響力不斷提高。據(jù)CVSource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2014年我國PE投資規(guī)模達到了340.59億美元，同比增長了57.78%，相較于2006年則翻了一番。

隨著投資規(guī)模的持續(xù)擴大，PE對被投資公司的影響也在不斷加深，從清科集團私募通數(shù)據(jù)庫中看到，2014年P(guān)E投資中有80%的案例都伴隨著投資人進入被投資公司的董事會。由于董事會是公司治理的核心[ 2 ]，因此可以推測PE在公司治理中扮演著重要的角色。然而，學(xué)術(shù)界對PE治理的結(jié)果卻有不同的觀點。以Lerner（1995）和Gompers（1995）為代表的學(xué)者認為，PE的介入能夠提高被投資公司的治理水平，進而增加經(jīng)營績效和企業(yè)價值[ 3 -4 ]；而以Howorth et al.（2004）和Monks（2006）為代表的學(xué)者則不以為然，他們認為PE只會追求自身的投資利益，無益于被投資公司的治理改善[ 5-6 ]。

面對此種爭論，本文試圖以中國資本市場為背景，通過廣泛認可的公司治理評價標準來探索PE的介入能否提高被投資公司的治理水平。研究發(fā)現(xiàn)：有PE介入的上市公司不僅公司治理總水平較高，而且投資者保護也較好。進一步考察得出：在非國有企業(yè)和制度環(huán)境較好的地區(qū)，PE具有顯著的治理效應(yīng)；而在國有企業(yè)和制度環(huán)境較差的地區(qū)，PE則不具有公司治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明，PE能夠提高我國上市公司的治理水平和投資者保護，但是在不同的情境下（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境），其治理結(jié)果存在較大的差別。

通過研究，本文有以下三個方面的貢獻：第一，考察了PE的介入對公司總體治理水平的影響。以往的PE研究只關(guān)注公司治理的某一方面，如高管薪酬契約、盈余管理[ 7-8 ]、現(xiàn)金分紅[ 9 ]等，沒有反映公司的整體治理情況。為了彌補這一空白，本文使用中國資本市場上廣泛認可的治理評價指標來檢驗PE的治理效應(yīng)，以期揭示PE的介入對被投資公司整體治理水平的影響。第二，從投資者保護的角度研究了PE的治理效應(yīng)。先前的學(xué)者大多著眼于PE對被投資公司內(nèi)部人的約束，很少關(guān)注PE對外部投資者的影響。本文以董事會治理和信息披露兩個指標來代表被投資公司對外部投資者的保護，以此來考察PE的介入能否降低外部投資者的信息不對稱程度。第三，研究了不同情境下PE治理效應(yīng)的變化。已有的PE文獻只考慮了不同特征PE的治理效應(yīng)[ 10 ]，沒有考慮到不同情境的影響。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境兩個方面分析了不同情境下PE治理效應(yīng)的差異，豐富了PE治理文獻，增加了資本市場對PE治理有效性的認識。

本文其他部分安排如下：第二部分是文獻回顧、理論分析和研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計，第四部分是實證結(jié)果和分析，最后總結(jié)得出研究結(jié)論。

二、文獻回顧、理論分析和研究假設(shè)

公司治理機制旨在解決現(xiàn)代企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而導(dǎo)致的委托代理問題[ 11 ]。委托代理問題包括兩類，第一類是指股東和管理層之間的代理問題；第二類是指中小股東和控股股東之間的代理問題[ 12 ]。在新興市場國家，這兩類代理問題都存在，因此，在我國資本市場上，PE通過購入股權(quán)進入被投資公司，不僅要面對管理層因為信息優(yōu)勢而產(chǎn)生的私利行為，而且要面對控股股東因為控制權(quán)而產(chǎn)生的剝奪行為。由于PE投資目的是通過被投資公司的增值來獲得回報[ 13 ]，所以為了最大化投資收益，PE有動機介入被投資公司的管理決策，利用自身專業(yè)的財務(wù)知識和管理經(jīng)驗，監(jiān)督管理層和控股股東的行為，通過設(shè)計有效的治理機制，促使其與外部投資者利益相一致，進而提高自身的投資回報。已有文獻表明，PE在進入被投資公司后，會以“積極股東”的角色監(jiān)督內(nèi)部人的行為，抑制他們的道德風(fēng)險和逆向選擇，通過提供增值服務(wù)，促進被投資公司技術(shù)創(chuàng)新，幫助其形成卓越的戰(zhàn)略聯(lián)盟，從而增加管理層和控股股東的收益，降低他們的“侵占”傾向，最終實現(xiàn)公司治理水平的提高。

PE之所以能成為“積極股東”，參與被投資公司的治理活動，主要有以下三個方面的原因：第一，PE的投資規(guī)模決定了PE具有治理動機。Smith（1996）認為，機構(gòu)投資者和大股東由于持股量大，很難在不影響股票市場波動的情況下退出公司[ 14 ]。所以他們有動機“用手投票”，通過《公司法》賦予的股東權(quán)利來抑制公司內(nèi)部人的投機行為。PE是機構(gòu)投資者和大股東的一種，因此，他們有強烈的動機參與被投資公司的治理活動，監(jiān)督控股股東和管理層的行為。第二，PE的專業(yè)性決定了PE具有治理能力。PE機構(gòu)一般匯集了財務(wù)、法律、管理、投資和技術(shù)等多方面的專業(yè)人才，可以對被投資公司生產(chǎn)、經(jīng)營和銷售進行全方位的評估和分析。在這些專業(yè)資源的幫助下，PE管理人能夠有效地理解管理層和控股股東的行為，及時發(fā)現(xiàn)他們的不當之處，并加以限制；同時，PE管理人也能利用這些資源幫助被投資公司設(shè)計良好的激勵和約束機制，提高公司治理水平。第三，PE的投資模式?jīng)Q定了PE具有最低的治理機會成本。相對于積極治理，機構(gòu)投資者和大股東也可以使用“退出”來保證自己的投資安全，但是PE的投資模式使得這種方式很難實行。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，PE無論是Growth還是Pipe②投資，都具有一年或三年的鎖定期，也就是說在這段時期內(nèi)，PE只能持有上市公司的股份，不能在二級市場上交易，無法通過“退出”來保護自己。因此，PE只能投入大量的監(jiān)督成本，積極監(jiān)督被投資公司的控股股東和管理層，否則，一旦出現(xiàn)代理問題，PE巨額投資會因為缺乏流動性而面臨巨大的損失。而且，這種監(jiān)督成本也會使PE形成監(jiān)督慣性，即使在鎖定期之后，PE也傾向于使用積極監(jiān)督的方式來治理被投資公司。綜上，可以看出，PE具有“積極股東”的特性，能夠主動參與被投資公司的治理活動，影響其治理水平。

在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離會產(chǎn)生代理成本，進而降低股東財富[ 15 ]。Jensen（1989）指出，PE作為“積極股東”參與公司治理，通過制定必要的監(jiān)督和激勵機制減少代理成本，使得公司價值最大化[ 16 ]。由此看來，PE已經(jīng)成為一種越來越重要的調(diào)整組織結(jié)構(gòu)的公司治理機制。已有的文獻證明：PE通過向被投資公司派駐董事來約束控股股東和管理層的行為。Katz（2009）和Givoly et al.（2010）發(fā)現(xiàn)，有PE介入的上市公司，其操縱性應(yīng)計較少，會計穩(wěn)健性較高[ 17-18 ]。王會娟和張然（2012）以及王會娟等（2014）指出，存在PE的上市公司管理層更容易為股東的利益服務(wù)，具體表現(xiàn)為管理層薪酬更具業(yè)績敏感性以及股利更多地以現(xiàn)金形式發(fā)放[ 1 ][ 9 ]。Baker和Gompers（1999）以及Hellmann和Puri（2002）的研究也證明PE能夠更好地保護股東財富，例如降低CEO的基本薪酬，提高CEO的股票期權(quán)計劃[ 19-20 ]。此外，李君（2014）還從三方當事人的委托代理關(guān)系出發(fā)，提出PE具有公司治理效應(yīng)，能夠保護外部投資者的利益[ 21 ]。綜上，本文認為，PE為了獲得更高的退出收益，有強烈的動機參與被投資公司的治理活動，利用自身強大的專業(yè)資源，促使被投資公司改善治理機制，提高經(jīng)營績效，進而增加企業(yè)價值。同時，PE作為外部股東的一種，其治理具有“外部性”，即PE在保護自身利益的同時，也保護了與其具有一致利益的外部投資者的利益。因此，筆者認為，PE的介入既能提高被投資公司的治理水平，也能保護外部投資者的利益。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：相比無PE介入的上市公司，有PE介入的上市公司具有更高的公司治理水平和更好的投資者保護。

為了更好地說明PE治理效應(yīng)，本文也檢驗了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境下PE的介入對被投資公司治理水平的影響。一方面，Kato和Long（2006）認為，在國有企業(yè)中，由于所有者缺位，代理問題比較嚴重[ 22 ]。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層和控股股東與政府有天然的聯(lián)系，更容易掌握信息優(yōu)勢，形成代理成本。已有研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)（特別是地方國有企業(yè)）內(nèi)部控制較差，管理層和控股股東擁有更多的權(quán)力，外部投資者由于股權(quán)的限制，很難對其加以約束[ 23 ]。因此，本文認為，PE治理在國有企業(yè)會受到限制。另一方面，改革開放以來，我國各地區(qū)由于歷史、地理、經(jīng)濟發(fā)展等諸多因素存在差異，再加上優(yōu)先政策存在區(qū)域性，最終在制度環(huán)境方面形成了東部優(yōu)于中部、中部優(yōu)于西部的不平衡局面。Morck et al.（2000）認為，在制度環(huán)境較好的地區(qū)，投資者保護水平較高，司法體系更有效率而且信息披露更加完整，因此，機構(gòu)投資者搜集信息和參與公司治理成本較低[ 24 ]。伊志宏等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者只有在市場化程度較高的地區(qū)才能對被投資公司起到監(jiān)督作用。所以，本文認為，PE作為機構(gòu)投資者的一種，其治理效應(yīng)只有在制度環(huán)境較好的地區(qū)才顯著[ 25 ]。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：在非國有企業(yè)和制度環(huán)境較好的地區(qū)，PE治理效應(yīng)比較顯著；而在國有企業(yè)和制度環(huán)境較差的地區(qū)，PE治理效應(yīng)不顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文初始研究樣本為2009—2012年間在A股上市的所有中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。之所以沒有使用主板的數(shù)據(jù)，原因有二：其一，主板中引入PE的上市公司較少（比例不足5%），數(shù)據(jù)不足可能引起實證偏差；其二，在引入PE的主板公司中，PE持股比例較低，治理話語權(quán)不強。為了保證研究的有效性，本文也對樣本進行了如下篩選：（1）剔除金融和公共事業(yè)公司；（2）剔除ST和PT公司；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終，共得到2 902個觀測值。本文的數(shù)據(jù)來自南開大學(xué)公司治理數(shù)據(jù)庫、投中集團CVSource數(shù)據(jù)庫以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）公司治理和投資者保護的度量

本文選擇南開公司治理指數(shù)（CCGINK）來評價樣本公司的治理水平。之所以選擇該指數(shù)，原因有兩點：第一，資本市場認可度較高。每一年CCGINK指數(shù)發(fā)布均吸引了國資委、證監(jiān)會、上海證券交易所、深圳證券交易所以及眾多上市公司和機構(gòu)投資者的關(guān)注。而且，在2012年深交所掛牌交易的央視50指數(shù)治理部分即以該指數(shù)為藍本。第二，學(xué)術(shù)研究使用率較高。從2004年開始，多位學(xué)者在國內(nèi)一流經(jīng)管期刊上發(fā)表論文使用該指數(shù)。CCGINK指數(shù)包括：股東大會與上市公司獨立性評價指數(shù)（CCGINKBDS）、董事會治理評價指數(shù)（CCGINKBOD）、監(jiān)事會治理評價指數(shù)（CCGINKBOM）、經(jīng)理層治理評價指數(shù)（CCGINKTOM）、信息披露指數(shù)（CCGINKID）以及利益相關(guān)者治理指數(shù)（CCGINKSH），基本囊括了公司治理的各個方面，因而能全面地反映一個公司的總體治理水平。此外，由于董事會治理和信息披露直接關(guān)系到外部投資者的利益，因此，本文也使用CCGINK指數(shù)中的CCGINKBOD指數(shù)和CCGINKID指數(shù)來反映樣本公司對投資者的保護，以此來研究PE的介入對外部投資者的影響。

（三）PE的界定

對于上市公司是否有PE介入，本文按如下標準進行界定：首先查詢CVSource數(shù)據(jù)庫，記錄下每個樣本公司IPO前三年進行的PE（VC）融資以及IPO后進行的所有PE融資；然后查詢CSMAR數(shù)據(jù)庫該樣本公司的前十大股東，如果之前記錄的PE融資中至少有一個PE機構(gòu)存在于前十大股東中，就認定在該年有PE介入該公司。為了保證數(shù)據(jù)的完整性，本文也用私募通數(shù)據(jù)庫加以比對，力求準確記錄所有樣本公司的PE介入情況。

（四）實證模型和變量定義

為了檢驗假設(shè)1，本文借鑒現(xiàn)有文獻的做法，構(gòu)建如下模型：

CCGINK（CCGINKBOD；CCGINKID）=？琢+？茁1PE+？酌Control+？著

（1）

其中：CCGINK為南開公司治理指數(shù)，代表樣本公司的總體治理水平；CCGINKBOD和CCGINKID分別為董事會治理指數(shù)和信息披露指數(shù)，代表樣本公司對投資者的保護水平；PE為公司是否有私募股權(quán)投資介入的啞變量，如果有賦值為1，沒有為0。本文的控制變量為資產(chǎn)負債率（Lev）、托賓Q（Tobinq）、總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、公司規(guī)模（Size）、獨立董事比例（Indepen）以及高管薪酬（Comp_ceo），各變量的定義見表1。

為了檢驗假設(shè)2，本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）將樣本公司分為國有企業(yè)（SOE=1）和非國有企業(yè)（SOE=0）。同時，參考黃俊和張?zhí)焓妫?010）以及Fan et al.（2009）的做法，選取產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護、優(yōu)先政策3項指標主成分擬合成制度環(huán)境指數(shù)[ 26-27 ]，其中產(chǎn)品市場的發(fā)育程度和對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護來自樊綱等（2011）編制的市場化進程指數(shù)[ 28 ]，優(yōu)先政策來源于Demurger et al.（2002）根據(jù)1978—1998年中國改革開放整理的各地區(qū)獲得中央優(yōu)先政策的平均數(shù)[ 29 ]。本文將高于制度環(huán)境指數(shù)（Institute）平均數(shù)的地區(qū)定義為制度環(huán)境較好的地區(qū)（Institute=1），反之則為制度環(huán)境較差的地區(qū)（Institute=0）。制度環(huán)境指數(shù)主成分擬合的具體情況見表2。

（五）描述性統(tǒng)計

表3給出了主要變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，CCGINK、CCGINKBOD、CCGINKID的平均值分別為62.656、61.442和68.124。其中，有PE介入的公司分別為63.094、61.753、68.855，無PE介入的公司分別為62.539、61.360、67.930，均在1%的水平上通過了均值T檢驗，這說明存在PE的公司有較高的公司治理水平和投資者保護，符合假設(shè)1的預(yù)期。從控制變量來看，PE更愿意投資于規(guī)模較大的公司，并給予高管更多的薪酬，這與王會娟和張然（2012）的研究一致。此外，有PE介入的公司資產(chǎn)負債率顯著低于無PE介入的公司，這可能是由于PE幫助公司進行了融資。但是，PE介入的公司成長性（以Tobinq表示）和盈利性（以Roa表示）都較低，其原因可能是近些年P(guān)E更多地將資金投向了傳統(tǒng)行業(yè)，而這些行業(yè)的成長性和盈利性并不是很高。

四、實證結(jié)果和分析

（一）PE的公司治理效應(yīng)

本文使用模型（1）檢驗了PE的介入對被投資公司治理水平和投資者保護的影響，具體結(jié)果如表4所示。

表4中列（1）的結(jié)果表明，PE回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明PE的介入能提高被投資公司的治理水平，這與假設(shè)1的預(yù)期相一致，即PE為了保證自己的投資利益，會積極參與公司治理活動，以此來抑制被投資公司內(nèi)部人的道德風(fēng)險和逆向選擇，引導(dǎo)其為全體股東利益服務(wù)，進而提高公司價值。列（2）顯示了PE與董事會治理指數(shù)（CCGINKBOD）顯著正相關(guān)，由于董事會是公司治理的核心[ 2 ]，其結(jié)構(gòu)和機制優(yōu)劣直接關(guān)系外部投資者利益的保護，因此，PE作為外部投資者，在進入被投資公司后，會積極參與董事會會議，敦促其改善董事會制度，以使自己能更有效地參與治理活動，保證投資安全。列（3）是PE對信息披露指數(shù)（CCGINKID）的回歸結(jié)果，可以看出，PE的回歸系數(shù)是1.038，在1%的水平上顯著，這說明PE的介入能提高被投資公司的信息披露水平，降低外部投資者信息不對稱程度，有利于其作出更優(yōu)的投資決策。綜上，可以看出，PE在我國資本市場背景下，具有公司治理效應(yīng)，能夠提高被投資公司的治理水平，同時，其治理作用的“外部性”也有利于被投資公司的其他外部投資者。因此，假設(shè)1得證。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在PE治理中的影響

繼續(xù)使用模型（1）來檢驗在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下PE的治理效應(yīng)，具體結(jié)果如表5所示。

在表5中，列（1）顯示了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，PE對公司治理水平（CCGINK）的影響，如假設(shè)2預(yù)測的那樣，PE的治理效應(yīng)在非國有企業(yè)（SOE=0）中顯著，而在國有企業(yè)（SOE=1）中不顯著。列（2）和列（3）反映了PE在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對投資者保護（CCGINKBOD，CCGINKID）的影響，與列（1）的結(jié)果一致，PE也是在非國有企業(yè)（SOE=0）中具有治理效應(yīng)，而在國有企業(yè)（SOE=1）中沒有治理效應(yīng)。因此，假設(shè)2中關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對PE治理影響的預(yù)測得證。究其原因，可能有以下三點：第一，國有企業(yè)受政府影響較深，PE等外部投資者很難與行政權(quán)力抗衡，所以無法對公司治理和投資者保護產(chǎn)生影響；第二，國有企業(yè)為了保證公有資產(chǎn)的優(yōu)勢，一般不會向PE等非公有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓太多的股份，這就導(dǎo)致了PE持股比例較低，治理話語權(quán)不強；第三，國有企業(yè)一般具有非國有企業(yè)不具備的資源（例如政策傾斜、銀行貸款等），即使治理水平較低，也不影響盈利，也能給股東較高的回報，這就大大降低了PE的治理動力。因此，在國有企業(yè)中，PE很難對公司治理和投資者保護產(chǎn)生影響，而在非國有企業(yè)中，上述問題都不存在，PE可以發(fā)揮治理效應(yīng)。

（三）制度環(huán)境在PE治理中的影響

表6列示了在不同制度環(huán)境下PE的治理效應(yīng)，依然用模型（1）來檢驗。

表6中列（1）報告了PE在不同制度環(huán)境下對被投資公司治理水平（CCGINK）的影響，可以看出：在制度環(huán)境較好的地區(qū)（Institute=1），PE具有顯著的公司治理效應(yīng)；而在制度環(huán)境較差的地區(qū)（Institute=0），PE的回歸系數(shù)不顯著，即不具有公司治理效應(yīng)。與此相似，列（2）和列（3）也反映了PE在制度環(huán)境較好（Institute=1）的地區(qū)能夠顯著提高被投資公司的投資者保護（CCGINKBOD；CCGINKID），而在制度環(huán)境較差（Institute=0）的地區(qū)則不可以。由此，假設(shè)2中關(guān)于制度環(huán)境對PE治理影響的預(yù)測得證。Shleifer和Vishny（1997）認為，制度環(huán)境是治理效應(yīng)有效發(fā)揮的一個重要組成部分[ 11 ]。PE和上市公司都存在于資本市場中，其微觀決策必然會受到制度環(huán)境的影響。在好的制度環(huán)境下，PE能夠依照《公司法》規(guī)定，進入被投資公司董事會，參與其治理活動，通過審查財務(wù)報告和監(jiān)督經(jīng)營過程，及時發(fā)現(xiàn)管理層和控股股東的私利行為，并加以制止。相反，在差的制度環(huán)境下，PE治理會受到管理層和控股股東的多方阻撓，很難實現(xiàn)《公司法》賦予自身的權(quán)利，無法發(fā)揮治理效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性分析

（一）內(nèi)生性檢驗

PE介入和公司治理之間可能存在內(nèi)生性。比如積極爭取資金以求發(fā)展的公司可能以較高的公司治理水平和投資者保護來吸引PE的進入，這樣也會表現(xiàn)出二者的正相關(guān)關(guān)系。為了排除這種可能，本文參照Hochberg（2012）的研究，使用某一年份PE投資排名前二的省份作為工具變量進行2SLS回歸檢驗[ 7 ]。顯然，公司處于PE投資較多的省份可能更容易接觸到PE，從而獲得投資，但是被投資公司的治理狀況則與此無關(guān)。筆者通過清科研究中心2009—2012年發(fā)布的《中國私募股權(quán)投資年度統(tǒng)計報告》，找出在此時間段內(nèi)每年P(guān)E投資前兩名的省份并取值為1，其他的省份取值為0，然后構(gòu)建PE_amount變量，以此作為工具變量來代替PE。從表7的第一階段回歸結(jié)果來看，PE_amount的回歸系數(shù)是0.071，且在1%的水平上顯著，說明公司所在的省份PE投資總量越多，其越容易獲得PE介入。第二階段的回歸結(jié)果顯示，Predict PE與CCGINK、CCGINKBOD、CCGINKID的回歸系數(shù)分別是3.826、6.001和11.035，均在10%以下的水平上顯著，這和前文的結(jié)論一致，排除了內(nèi)生性的可能。

（二）其他穩(wěn)健性分析

為了增強本文結(jié)論的可靠性，筆者也從如下幾個方面進行了相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗：

1.白重恩等（2005）在研究中國上市公司治理結(jié)構(gòu)時，用CEO兩職兼任、外部董事比例、五大高管人員持股量、第一大股東持股量、第二至第十大股東持股量的集中度、是否有母公司、是否在其他市場上市以及是否是國有控股等治理變量來衡量一個公司的治理狀況[ 30 ]。為了保證本研究的穩(wěn)健性，筆者也使用這種方法來測量樣本公司的治理狀況，然后代入模型（1）進行回歸檢驗，其結(jié)果與本文的結(jié)果一致。

2.參考姜付秀等（2015）的研究[ 31 ]，筆者將PE投資前一年作為虛擬介入，以此考察其與公司治理的關(guān)系，由于沒有PE-Growth投資介入前一年的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此只考察PE-Pipe投資，通過回歸，發(fā)現(xiàn)虛擬介入并沒有提高被投資公司的治理狀況，所以筆者認為PE介入的公司其治理狀況的改善不是PE選擇的結(jié)果，而是PE治理的結(jié)果。

3.在本文中，筆者對PE-

Growth投資只取IPO前三年進入的PE（VC）機構(gòu)，為了保證研究的可信性，參考王會娟和張然（2012）的做法，將IPO之前兩年的股權(quán)投資定義為PE，重新對以上所有模型進行回歸，結(jié)果不影響本文的主要結(jié)論。同時，筆者也將IPO之前四年的股權(quán)投資定義為PE，結(jié)果依然沒有變化。

4.Jiang和Kim（2015）認為獨立董事人數(shù)較獨立董事比例更能體現(xiàn)董事會的獨立性[ 32 ]。在此，筆者將所有回歸中控制變量的獨立董事比例均替換為獨立董事人數(shù)，重新進行檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果保持不變。

5.以往的研究大多以樊綱等（2011）的市場化進程指數(shù)來代表制度環(huán)境，據(jù)此，筆者在驗證假設(shè)2時也采用此種方法，將大于市場化進程指數(shù)平均值的地區(qū)定義為制度環(huán)境較好的地區(qū)，反之則為制度環(huán)境較差的地區(qū)，重新檢驗后，發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然與原結(jié)果一致。

六、研究結(jié)論

本文通過廣泛認可的公司治理評價標準研究了PE的介入對被投資公司治理狀況的影響。研究發(fā)現(xiàn)，有PE參與的上市公司，其治理水平和投資者保護水平均較高，可以說明PE具有公司治理效應(yīng)，能夠改善被投資公司的治理狀況，降低其信息不對稱程度，提高其對外部投資者的保護。進一步研究發(fā)現(xiàn)，PE在非國有企業(yè)和制度環(huán)境較好的地區(qū)，具有顯著的公司治理效應(yīng)；而在國有企業(yè)和制度環(huán)境較差的地區(qū)，則不具有公司治理效應(yīng)。本研究在中國資本市場的背景下，證明了PE在進入被投資公司后，為了保證自身的投資安全，會積極參與公司治理活動，客觀上促進了被投資公司治理的改善和投資者保護的提高。這說明PE在追求自身利益時，有“好的外部性”，有利于全體投資者效用的提高。此外，PE治理效應(yīng)的情境變化也提示我們，有必要進一步規(guī)范資本市場的制度，推進國有企業(yè)混合所有制改革，為PE治理提供更好的環(huán)境。

通過研究，筆者深刻地認識到PE在完善融資市場的同時，也具有公司治理效應(yīng)，這對公司管理者、PE機構(gòu)和政策制定者都有一定的啟示：如果PE能夠得到很好的引導(dǎo)，便可以像銀行、監(jiān)管機構(gòu)那樣，成為我國上市公司的一種外部治理機制，既可以促進被投資公司管理者努力工作，提高企業(yè)價值，增加投資者收益，也可以促進我國上市公司整體治理水平的提高。為了發(fā)揮PE的治理效應(yīng)，國家應(yīng)該建立完善的退出機制和法律環(huán)境，構(gòu)建多層次的主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場以及OTC等產(chǎn)權(quán)交易市場，使得PE資本能夠順利退出，并實現(xiàn)增值。這些建設(shè)對于PE的發(fā)展、治理效應(yīng)的發(fā)揮以至于資本市場的完善都具有重要的意義。

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