我國可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)狀淺析

朱寧

摘要：我國可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，但是發(fā)展十分迅速，同時(shí)也存在著很多問題。本文通過A公司所發(fā)行的A轉(zhuǎn)債融資的案例，從其發(fā)行動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)選擇、投資價(jià)值、發(fā)行結(jié)果等角度進(jìn)行分析，提出問題及建議，同時(shí)也給我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)債；股權(quán)融資；估值；投資者保護(hù)

可轉(zhuǎn)換公司債券是一種被賦予了轉(zhuǎn)換權(quán)的公司債券，可轉(zhuǎn)債投資者可以選擇有利時(shí)機(jī)，按照發(fā)行時(shí)規(guī)定的條件將債券轉(zhuǎn)換為公司股票。可轉(zhuǎn)債兼具債券與股權(quán)雙重性質(zhì)，當(dāng)發(fā)行公司業(yè)績向好、股價(jià)上漲時(shí)，投資者可以將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，以分享公司成長的收益；反之，投資者還可以保有最低的本金及利息。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)，一是由于可轉(zhuǎn)債相當(dāng)于附帶了一份股票期權(quán)，股票期權(quán)的價(jià)值某種程度上沖減了債券融資的成本，所以可轉(zhuǎn)債的成本低于直接借債；二是如果可轉(zhuǎn)債能夠在未來被轉(zhuǎn)換成股票，可以使公司現(xiàn)在以未來較高的股價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資，也就是可轉(zhuǎn)債被作為一種延遲的股權(quán)融資形式。

一、我國可轉(zhuǎn)債市場簡介

總體來看，我國可轉(zhuǎn)債市場總體發(fā)行規(guī)模增長是十分迅速的，在2010年達(dá)到了775.8億元的總體規(guī)模。同時(shí)，我國可轉(zhuǎn)債市場年發(fā)行規(guī)模并沒有呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，而是在增長過程中出現(xiàn)了較大的波動(dòng)起伏，經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，在近十年中，我國可轉(zhuǎn)債市場年發(fā)行規(guī)模與我國股票市場的狀況呈現(xiàn)出此消彼長的特征，也就是說當(dāng)股票市場行情向好時(shí)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行就開始下降，反之亦然。這里我們采用我國股票市場較為常用的股指（上證綜指）來代表我國股票市場的狀況，將其分別與可轉(zhuǎn)債年發(fā)行規(guī)模進(jìn)行對(duì)比：

在最近十多年所經(jīng)歷的股市波動(dòng)中，這種現(xiàn)象表現(xiàn)得尤為明顯，出現(xiàn)這種現(xiàn)象我分析主要有兩方面的原因：

一是當(dāng)股市低迷時(shí)，上市公司的估值普遍較低，如果直接通過增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資，可能導(dǎo)致溢價(jià)較低、股權(quán)融資成本偏高，同時(shí)由于市場資金面較為緊張，也可能導(dǎo)致無法募集到足額的資本；

二是我國的資本市場還不太成熟，金融監(jiān)管部門往往擔(dān)負(fù)著維持金融市場穩(wěn)定的責(zé)任，而在股市低迷時(shí)直接進(jìn)行股權(quán)融資可能使得資本市場本已非常緊張的資金面更加雪上加霜，更加不利于股市的穩(wěn)定。而當(dāng)可轉(zhuǎn)債被作為延遲的股權(quán)融資形式時(shí)，不會(huì)對(duì)當(dāng)前的資本市場供求造成太大的影響，也更符合監(jiān)管部門的訴求。

二、A轉(zhuǎn)債簡介

A轉(zhuǎn)債的發(fā)行計(jì)劃于2011年12月20日獲得董事會(huì)通過，2012年2月8日獲得股東大會(huì)通過，直到2013年11月14日才獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，2013年11月22日發(fā)行，2013年12月9日上市交易。

根據(jù)《A轉(zhuǎn)債募集說明書》，其主要條款摘錄如下：

（一）發(fā)行規(guī)模：人民幣260億元；

（二）票面金額：人民幣100元/張，共26，000萬張，即2，600萬手；

（三）票面利率：第一年為0.8%、第二年為1.0%、第三年為1.2%、第四年為1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%；

（四）債券期限：本可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限為自發(fā)行之日起六年，即自2013年11月22日至2019年11月22日；

（五）轉(zhuǎn)股期起止日期：自可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)束之日滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日止（即2014年5月23日至2019年11月22日止）。

（六）轉(zhuǎn)股價(jià)格：初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為人民幣41.33元/股。

同時(shí)，A公司管理層在與機(jī)構(gòu)投資者溝通的電話會(huì)議中表示了，A公司通過可轉(zhuǎn)債融資的主要目的在于促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，也就是將可轉(zhuǎn)債作為延遲的股權(quán)融資方式，以補(bǔ)充長期資本，這是由于：1.公司由于收購深發(fā)展等原因，目前資金狀況相對(duì)緊張；2.即使存在發(fā)行次級(jí)債的可能性，但是次級(jí)債必然有還本付息的壓力；3.在A股與H股進(jìn)行增發(fā)面臨很多問題，如政策限制、程序復(fù)雜等。

三、A公司通過可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充長期資本的原因

（一）監(jiān)管提出更高要求

A公司是一家綜合金融集團(tuán)，就保險(xiǎn)業(yè)務(wù)來說，2016年1月29日，中國保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于中國風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系正式實(shí)施有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將正式實(shí)施中國風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的償付能力體系，簡稱“償二代”，意味著我國保險(xiǎn)行業(yè)將真正開始以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的監(jiān)管制度。

就銀行業(yè)務(wù)來說，2012年6月7日，中國銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，從2013年1月1日正式實(shí)施。新的辦法擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍，提高了監(jiān)管資本的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，對(duì)資本計(jì)量更加審慎。2014年A公司下屬銀行資本充足率較2013年有小幅度上升，但是資本充足率及一級(jí)資本充足率僅僅略高于監(jiān)管要求。

（二）提升長期償債能力

A公司的資產(chǎn)負(fù)債率最近幾年一直呈上升趨勢，直到2014年底由于H股增發(fā)及可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股才有所降低，這是由于A公司自A股上市以來，進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張，集團(tuán)總資產(chǎn)基本上都能夠保持每年兩位數(shù)的增幅，尤其在2011年，由于收購的深發(fā)展并表的原因，集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模幾乎翻了一番。

在A公司整體償債能力普遍下降的情況下，集團(tuán)希望通過可轉(zhuǎn)債來進(jìn)行延遲股權(quán)融資也就不足為奇了，因?yàn)榭赊D(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)利息相較于普通債務(wù)融資來說較低，未來如果有較大的可能性轉(zhuǎn)股，這部分資本將永遠(yuǎn)留在企業(yè)之內(nèi)，對(duì)減輕企業(yè)債務(wù)壓力有著不小的作用。

（三）降低資本成本

對(duì)于債務(wù)資本成本來說，公司主要的普通債務(wù)的利率普遍在5%以上，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債的票面利率，所以可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前給公司帶來的還本付息的壓力要遠(yuǎn)小于公司的普通債務(wù)。

對(duì)于股權(quán)資本成本來說，我們先來計(jì)算A公司股票實(shí)際的股息收益率，以下是A公司從2007年至2014年每股股息的數(shù)據(jù)：

A轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)為每股41.33元，如果我們假設(shè)公司在2013年底直接以41.33元每股的價(jià)格直接進(jìn)行股權(quán)融資，我們可以計(jì)算得到2014年投資者的股息收益率僅為1.81%（0.75÷41.33），并且2014年公司的每股姑息是歷年來最多的；如果我們將各年分紅的平均數(shù)作為未來每年穩(wěn)定的分紅期望，那么我們得到投資者的股息收益率僅為1.26%。

四、估值及發(fā)行時(shí)機(jī)選擇

A公司的市盈率自2009年開始不斷地下跌，也就意味著A公司要從資本市場進(jìn)行股權(quán)融資所能夠獲得的溢價(jià)越來越小、股權(quán)融資成本也越來越高，這種情況直到2014年底才隨著股市的回暖有所改善。

A轉(zhuǎn)債的發(fā)行計(jì)劃在2012年2月8日就獲得股東大會(huì)的批準(zhǔn)，此時(shí)公司的估值已經(jīng)有很大幅度的下降，并且仍然處于下降的過程之中。我們知道，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)是依賴于當(dāng)前公司的股價(jià)的，如果轉(zhuǎn)股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)差距過大，那么投資者所能夠獲得的潛在收益也較低，這樣可轉(zhuǎn)債對(duì)投資者也就缺乏吸引力，甚至影響發(fā)行結(jié)果。然而，A轉(zhuǎn)債之后的發(fā)行過程卻沒這么順利，直到2013年11月14日，A轉(zhuǎn)債才獲得了證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，而此時(shí)，A公司的市盈率及市凈率水平幾乎到了最低點(diǎn)，也就是說此時(shí)A公司在我國資本市場上的估值幾乎達(dá)到了最低。

五、A轉(zhuǎn)債價(jià)值分析及發(fā)行結(jié)果

A轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限為發(fā)行結(jié)束滿6個(gè)月至可轉(zhuǎn)債到期日（2014-5-23至2019-11-22），在轉(zhuǎn)股期內(nèi)隨時(shí)可以轉(zhuǎn)股，所以其所附期權(quán)實(shí)際上是美式期權(quán)，然而美式期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過于復(fù)雜，所以這里我們采用比較常見的歐式期權(quán)價(jià)值計(jì)算方法——布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型對(duì)A轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行衡量。其中，股票初始價(jià)格選取可轉(zhuǎn)債發(fā)行日前一交易日的收盤價(jià)格，期權(quán)的行權(quán)價(jià)格即可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)，到期日我們選取可轉(zhuǎn)債的最長期限，股票的波動(dòng)率我們選擇2013年度全年股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇2014年債券市場無風(fēng)險(xiǎn)利率，具體指標(biāo)如下表所示：

最后通過帶入布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)公司計(jì)算得出的結(jié)果為每份期權(quán)的價(jià)值為9.39元，由于初始轉(zhuǎn)股價(jià)定為41.33元/股，那么每份100元面值可轉(zhuǎn)債最多可轉(zhuǎn)換為2.42股，也就是說每份可轉(zhuǎn)債包含著的期權(quán)價(jià)值為22.72元。A轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)41.33僅比發(fā)行日前一交易日A公司股票收盤價(jià)40.01高出3.30%，而股票又是波動(dòng)率較高的金融資產(chǎn)，所以未來通過A轉(zhuǎn)債獲得股價(jià)上升收益的可能性及潛在收益都是極高的。

實(shí)際來看，A轉(zhuǎn)債的投資者最終也獲益頗豐，從2013年底以100元的面值購買的A轉(zhuǎn)債，在1年左右的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)債的交易價(jià)格接近翻倍，達(dá)到了184.76元，最終無論是賣出轉(zhuǎn)債還是將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后再拋出，理論上最高的收益率可以接近85%（（184.76-100）÷100），而如此高的收益率僅僅在1年左右的時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，這也從側(cè)面印證了我們之前通過布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型所計(jì)算的可轉(zhuǎn)債期權(quán)的價(jià)值。

我們再來看看A轉(zhuǎn)債實(shí)際的發(fā)行情況，此次A轉(zhuǎn)債采用3種方式發(fā)行，包括向原A股股東按照每股5.432元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售、網(wǎng)上向一般社會(huì)公眾投資者發(fā)售及網(wǎng)下向機(jī)構(gòu)投資者配售。最終的發(fā)行結(jié)果如下表所示：

實(shí)際上從最終發(fā)售的結(jié)果來看，可轉(zhuǎn)債主要被原A股股東及網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者所認(rèn)購。其中，原A股股東認(rèn)購數(shù)量占比最高，這是由于他們能夠具有轉(zhuǎn)債的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，那么具體有多少A公司原A股股東購買了A轉(zhuǎn)債？

我們將原A股股東購買的可轉(zhuǎn)債總面值（14663291×10×100）與原A股股東最多可認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債面值（4786409636×5.432）相比，得到原A股股東認(rèn)購可轉(zhuǎn)債的比例為56.40%，然而從之前的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，A轉(zhuǎn)債無論從理論價(jià)值還是實(shí)際表現(xiàn)來看，都是非常具有投資價(jià)值的資產(chǎn)，而從網(wǎng)上網(wǎng)下投資者不到3.5%的中簽率也可以看出A轉(zhuǎn)債實(shí)際上也是受到市場的熱烈追捧。

A轉(zhuǎn)債之所以不太被原股東關(guān)注的原因我認(rèn)為主要為以下幾點(diǎn)：

一是部分投資者不具有相應(yīng)的投資知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及精力，他們很有可能不了解可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，不清楚可轉(zhuǎn)債認(rèn)購的流程，甚至還可能不知道可轉(zhuǎn)債的發(fā)行；

二是機(jī)構(gòu)投資者或者專業(yè)的個(gè)人投資者不太看好A公司未來的股價(jià)表現(xiàn)，不認(rèn)可A轉(zhuǎn)債未來能夠獲得的轉(zhuǎn)股收益，選擇放棄優(yōu)先購買權(quán)。在公司排名前10的股東當(dāng)中，僅有深圳市投資控股有限公司（6.08%）等少數(shù)股東選擇申購可轉(zhuǎn)債，它們選擇申購的原因還可能包括擔(dān)憂可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后股權(quán)被稀釋，并不一定是看好A轉(zhuǎn)債的投資收益；

三是市場資金面較為緊張，而A轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模又十分巨大，所以導(dǎo)致原股東的認(rèn)購熱情不高。

網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者由于資金的優(yōu)勢獲得了43.30%的可轉(zhuǎn)債份額，對(duì)比網(wǎng)上社會(huì)公眾投資者0.30%的份額幾乎是壓倒性的優(yōu)勢。這種情況不僅僅出現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程中，包括IPO、增發(fā)等融資過程中都普遍出現(xiàn)過機(jī)構(gòu)投資者占絕對(duì)優(yōu)勢的情況，這是由于機(jī)構(gòu)投資者普遍具有知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及資金的優(yōu)勢，他們在投資過程中規(guī)模經(jīng)濟(jì)及協(xié)同效應(yīng)更加明顯。在如今我國投資機(jī)會(huì)相對(duì)較少的情況下，給個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置同樣的游戲規(guī)則，只能夠?qū)е聫?qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)，個(gè)人投資者所能夠得到的投資機(jī)會(huì)越來越少，資產(chǎn)保值增值能力越來越差，最終導(dǎo)致社會(huì)不公平的發(fā)生。

五、A轉(zhuǎn)債存在問題及建議

（一）A公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)

此次A公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時(shí)機(jī)并不是太理想，主要是因?yàn)锳公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)公司估值處于低點(diǎn)，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)偏低，而A公司促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股意愿又十分強(qiáng)烈，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后A公司無法獲得較高的股權(quán)融資溢價(jià)。

當(dāng)然時(shí)機(jī)選擇的問題部分也是由于我國特殊的發(fā)行審批制度所導(dǎo)致的，因?yàn)樵贏公司提出可轉(zhuǎn)債融資計(jì)劃時(shí)，A公司的股價(jià)還處于下行過程中，公司估值還相對(duì)理想，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)也能夠維持在較高水平；而當(dāng)A轉(zhuǎn)債兩年后最終獲得審批時(shí)，公司的估值已經(jīng)處于低位，也直接導(dǎo)致了轉(zhuǎn)股價(jià)隨之下跌。

當(dāng)然主要問題還是在于A公司無止境的擴(kuò)張所產(chǎn)生的對(duì)資金的極度需求，在估值較低時(shí)融資其實(shí)也是無奈之舉，因?yàn)橘Y金的需求是持續(xù)的，與資本市場的狀況無關(guān)。

（二）轉(zhuǎn)股價(jià)過低，傷害了未購買可轉(zhuǎn)債的部分股東

他們很多都是以高于現(xiàn)價(jià)或轉(zhuǎn)股價(jià)的價(jià)格購買的普通股，在資本市場低迷時(shí)，市場價(jià)或轉(zhuǎn)股價(jià)很可能低于股票的內(nèi)在價(jià)值，此時(shí)以較低的轉(zhuǎn)股價(jià)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行延遲的股權(quán)融資，實(shí)際上攤薄了原股權(quán)的實(shí)際價(jià)值，損害了原股東的利益。

對(duì)于A公司通過可轉(zhuǎn)債融資所存在的問題，與我國資本市場的環(huán)境是分不開的，當(dāng)然也有其自身的原因，所以我建議：

1.注重資金使用效率。A公司在發(fā)展壯大過程中充分使用了各種融資手段，然而快速發(fā)展也帶來了很多問題，如金融危機(jī)前投資荷蘭富通銀行失敗等。盲足的投資和擴(kuò)張無疑浪費(fèi)了大量的資金，如果能夠更加有效地使用所募集資金，使之運(yùn)用到更有把握的領(lǐng)域，增加資本回報(bào)率，就不至于在資本寒冬來臨時(shí)賤賣公司股票，進(jìn)一步加劇股東的不信任及股價(jià)的下跌。

2.注重股東利益而非企業(yè)規(guī)模。A公司之所以有如此巨大的融資需求，與其迅速的擴(kuò)張的分不開的。然而在集團(tuán)資產(chǎn)快速增長、融資規(guī)模不斷攀升的同時(shí)，對(duì)股權(quán)投資者的回報(bào)卻沒有提升，甚至在A轉(zhuǎn)債的發(fā)行過程中損害了部分原股東的利益。企業(yè)發(fā)展的目的是為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，如果單純追求企業(yè)規(guī)模只會(huì)圖利管理層，A公司在未來的發(fā)展中應(yīng)該更多注重股東收益與企業(yè)規(guī)模的平衡，將股東利益放在首位。

參考文獻(xiàn)：

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