并購(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

謝林林

摘 要 以2010～2014年我國(guó)A股發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司為樣本，考察了控制權(quán)轉(zhuǎn)移、盈余管理與業(yè)績(jī)變化的關(guān)系。研究結(jié)果表明上市公司所處地區(qū)制度環(huán)境越完善，其發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前一年度盈余管理程度越低。同時(shí)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司的盈余管理與業(yè)績(jī)變化呈現(xiàn)出顯著負(fù)的相關(guān)關(guān)系，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年盈余管理程度越大，下一年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

關(guān)鍵詞 控制權(quán)轉(zhuǎn)移；盈余管理；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；制度環(huán)境

1、前言

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移作為企業(yè)并購(gòu)行為的一種，是進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種市場(chǎng)化模式。在并購(gòu)行為日漸增長(zhǎng)的背景下，這種模式在并購(gòu)重組中所占比重越來越大，轉(zhuǎn)移方式日益多樣化，轉(zhuǎn)移程序也日益規(guī)范化。因此，研究上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題就成為國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)理論與實(shí)踐的熱點(diǎn)議題之一。我國(guó)上市公司的股權(quán)呈現(xiàn)高度集中和“一股獨(dú)大”的顯著特征（Healy，1992），絕大部分大股東都可以對(duì)上市公司實(shí)施強(qiáng)有力的控制，并實(shí)際控制了公司的重大事項(xiàng)決策權(quán)和日常的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生一定的影響，有部分研究認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移提高了公司業(yè)績(jī)（劉博等，2013）。從理論上分析，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)的改善，既可能是公司的經(jīng)營(yíng)效率真正得到了提高，也可能是盈余管理的結(jié)果。本文從我國(guó)特殊的制度環(huán)境因素研究控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中盈余管理行為以及對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響具有重要意義。

2、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

2.1制度環(huán)境對(duì)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與盈余管理關(guān)系的影響

公司制度環(huán)境主要包括兩大方面，內(nèi)部的公司治理環(huán)境以及外部的法律環(huán)境。在公司治理環(huán)境較為完善的區(qū)域，公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)依照相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行，信息得到及時(shí)公允的披露，透明度高，由于受到大股東以的監(jiān)督，管理層為了追求私利而盈余管理的行為受到一定的抑制（秦耀林，2008）。相反，在公司治理環(huán)境較為薄弱的地區(qū)，監(jiān)管力度不足，管理層加大了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的干涉，使得會(huì)計(jì)信息真實(shí)性和公允性大打折扣，主觀意愿增多，使得會(huì)計(jì)信息更加模糊。同時(shí)，我國(guó)管理機(jī)制不完善，對(duì)管理層的激勵(lì)措施不健全，管理層受到監(jiān)督的制約較少，同時(shí)對(duì)于管理層違反公司法規(guī)的治理和懲罰不夠嚴(yán)厲，從而放縱了管理層進(jìn)行盈余管理滿足私欲的行為（何燎原和王平心，2005）。因此，較低的公司治理水平導(dǎo)致了較差的公司外部治理環(huán)境，使得公司管理層受到的約束更小，盈余管理甚至舞弊的機(jī)率大大增加。

另外，法律環(huán)境對(duì)公司盈余操作行為也產(chǎn)生了重要的影響，不同的法律環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)管力度也不相同（鄧德軍和周仁俊，2007）。法律制度越健全、投資者受到保護(hù)程度越高，公司管理層受到外部監(jiān)督壓力越大，進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)受到抑制。相反，法律保護(hù)越較弱，由于立法和執(zhí)法水平不完善，管理層操控盈余滿足私利成本較低，盈余管理甚至舞弊行為的幾率更低，此時(shí)管理層更傾向于利用自身權(quán)力進(jìn)行盈余管理行為，調(diào)節(jié)利潤(rùn)，從而達(dá)到自身利益最大化。因此，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司所處地區(qū)制度環(huán)境越完善，其發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前一年度盈余管理程度越低。

2.2上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中盈余管理程度與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系

我國(guó)上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制和外部法律環(huán)境的弱化很容易導(dǎo)致非公允關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，而非公允的關(guān)聯(lián)交易已被證明與認(rèn)為的盈余操縱有關(guān)（Jensen，1998）。作為控股股東基于個(gè)人最大化動(dòng)機(jī)產(chǎn)生個(gè)體機(jī)會(huì)主義，有動(dòng)機(jī)和能力將優(yōu)質(zhì)資源轉(zhuǎn)移到自己手中，實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的侵害（johnsonetal， 2000）.。很顯然，在內(nèi)外部制度缺失的情況下，上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中大面積的盈余操縱行為其目的并不是所宣稱的優(yōu)化配置資源，而是向控股股東輸送利益，使得中小股東的財(cái)富蒙受嚴(yán)重?fù)p失。同時(shí)，掏空行為下的盈余管理行為使得的資金匾乏必然會(huì)影響上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，造成資源配置的低效率，控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組的長(zhǎng)期績(jī)效也就相應(yīng)下滑。研究表明目標(biāo)公司公司股權(quán)轉(zhuǎn)移前盈余管理越嚴(yán)重，與公司實(shí)際價(jià)值偏離越大，未來業(yè)績(jī)需要修正的越多，業(yè)績(jī)?cè)讲?。Louis（2004）就兼并收購(gòu)過程中的控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行分析，檢驗(yàn)市場(chǎng)在處理人為操縱的會(huì)計(jì)報(bào)表問題上的有效性，同時(shí)為兼并后異常業(yè)績(jī)下降提供了一個(gè)可能的解釋。其研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司會(huì)在股票交換前一個(gè)季度故意做高業(yè)績(jī)，在收購(gòu)發(fā)生之前會(huì)發(fā)生股票價(jià)格的回落，但是只是部分回落.因此我們認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后股價(jià)的回落是對(duì)之前盈余管理行為的修正。因此，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年盈余管理程度越大，下一年會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)讲睢?/p>

3、研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源

3.1公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量

本文在假設(shè)2的實(shí)證研究中采用總資產(chǎn)報(bào)酬率來衡量公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率是衡量企業(yè)盈利能力的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)，本文將其作為因變量：ROA=利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用∕資產(chǎn)總額×100%。

3.2盈余管理的衡量

盈余管理的計(jì)量本文采取的是總體應(yīng)計(jì)的方法，它是對(duì)公司盈余管理行為進(jìn)行全面分析的一種方法，其基本思路是將盈余分解為不可操縱的現(xiàn)金流和總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TA），兩大部分，繼而將總的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)一步分解為操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），和非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（NDA）.

總應(yīng)計(jì)計(jì)算是盈余管理研究的起點(diǎn)，由于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則下，一些會(huì)計(jì)科目需要經(jīng)理人加以專業(yè)判斷，實(shí)際上導(dǎo)致這些會(huì)計(jì)科目的發(fā)生額在一定程度，上可以被經(jīng)理人所“管理”。相比之下，按照收付實(shí)現(xiàn)制編制的現(xiàn)金流量表則較難進(jìn)行管理。因此，總的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)應(yīng)該等于報(bào)告盈余與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，的差，即

TA=Earnings-CFO

估計(jì)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)需要構(gòu)建操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)模型，所以需要對(duì)可比公司的盈余信息進(jìn)行估計(jì)。如果使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)估計(jì)，需要假設(shè)一個(gè)估計(jì)期并假設(shè)在此期間不存在盈余管理；或者使用控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的截面數(shù)據(jù)來計(jì)算模型回歸系數(shù)。夏立軍（2003）研究國(guó)外的盈余管理模型，并根據(jù)我國(guó)的制度背景分析其合理性。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外還不成熟 ，時(shí)間序列數(shù)據(jù)回歸盈余管理模型并沒有很強(qiáng)的適應(yīng)性。截面模型中修正的瓊斯模型是較為優(yōu)越、估計(jì)可靠的模型，因此采用修正的瓊斯模型對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司前一年的盈余管理程度進(jìn)行計(jì)量。

ΔREVt是第 t 期收入和第 t-1 期收入的差額；ΔRECt是第t期應(yīng)收賬款和第 t-1 期應(yīng)收賬款的差額；PPEt是第 t 期期末總的廠場(chǎng)、設(shè)備等固定資產(chǎn)價(jià)值；α1，α2，α3是公司特征參數(shù)。

3.3模型設(shè)計(jì)與變量定義

為了研究不同企業(yè)性質(zhì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中盈余管理問題以及對(duì)未來業(yè)績(jī)的影響，本文構(gòu)建模型1、模型2

解釋變量Transfer為控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的虛擬變量，其中國(guó)有企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至民營(yíng)企業(yè)取1，民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移至國(guó)有企業(yè)取0。模型4 DAX盈余管理程度取絕對(duì)值。解釋變量MarketGood：樊綱指數(shù)中，上市公司所處地區(qū)市場(chǎng)化環(huán)境指數(shù)大于當(dāng)年所有地區(qū)市場(chǎng)化環(huán)境指數(shù)50%中位數(shù)取1，表示上市公司所處地區(qū)制度環(huán)境較為完善，都則取0.

3.4樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文將選取2010至2014年A股市場(chǎng)上控制權(quán)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間轉(zhuǎn)移的上市公司作為原始樣本，并以樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年，當(dāng)年，后一年作為選擇區(qū)間。對(duì)收集的樣本按照以下原則進(jìn)行剔除：（1）由于金融保險(xiǎn)類行業(yè)的特殊性剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除研究期間多次發(fā)生兩次及其以上控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司（3）剔除個(gè)別具有極端值的樣本。（5）剔除第一大股東沒有發(fā)生變化的公司。

4、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

為了綜合考慮各因素對(duì)盈余管理程度的影響，接下來本文將通過對(duì)全樣本的回歸分析檢驗(yàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移這一行為對(duì)未來業(yè)績(jī)的影響。

表4對(duì)樣本控制了年度和行業(yè)，從表4模型5可以看出，盈余管理程度（DAX）與所處地區(qū)制度環(huán)境（legalgood）相關(guān)系數(shù)為-0.032，并在1%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，表明上市公司所處地區(qū)市場(chǎng)化環(huán)境指數(shù)越大，盈余管理程度越小。由此驗(yàn)證了假設(shè)2發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移所處地區(qū)制度環(huán)境越完善，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司上一年度盈余管理程度越低；在各控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理水平在5%的顯著性水平上正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.000249。可能是由于企業(yè)規(guī)模越大其分支機(jī)構(gòu)更為龐大，投資決策較為分散，而在財(cái)務(wù)控制方面其盈余管理行為又受到更多利益集團(tuán)的牽制。其他控制變量與盈余管理程度的相關(guān)性較低。

對(duì)于假設(shè)2，盈余管理程度與控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年績(jī)效的關(guān)系，表5回歸分析顯示操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）與總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROE）的相關(guān)系數(shù)為-10.71，變量系數(shù)在99%的水平上顯著異于0.表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的盈余管理程度越大，轉(zhuǎn)移當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，?yàn)證了假設(shè)2 。另外回歸方程同時(shí)檢驗(yàn)了其他控制變量對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)系數(shù)為0.0237，，99%的置信水平上顯著，資產(chǎn)負(fù)債率越大，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?，同時(shí)第一大股東的持股比例與未來業(yè)績(jī)的也呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。

5、研究結(jié)論及對(duì)策建議

本文通過對(duì)2010年至2014年控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：制度環(huán)境比較完善的地方，市場(chǎng)是比較有效的，信息透明度較高，市場(chǎng)會(huì)對(duì)所有可獲得的信息及時(shí)作出反應(yīng)，使管理層利用權(quán)力進(jìn)行盈余管理的行為會(huì)受到一定的抑制，因此，上市公司所處地區(qū)制度環(huán)境越完善，其發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前一年度盈余管理程度越低。由于掏空行為下的盈余管理行為使得的資金匾乏必然會(huì)影響上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，造成資源配置的低效率，控制權(quán)轉(zhuǎn)移重組的長(zhǎng)期績(jī)效也就相應(yīng)下滑，因此，控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年盈余管理程度越大，下一年公司績(jī)效越差。

所以公司治理的改善不能僅僅依靠公司控制權(quán)市場(chǎng)機(jī)制，在公司治理不完善、市場(chǎng)不規(guī)范的環(huán)境下，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移不僅不能解決公司代理問題，反而是大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓雙方通過控制權(quán)轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)自身私有收益的方式，是大股東與小股東之間代理問題的體現(xiàn)。因而，控制權(quán)資源配置功能的實(shí)現(xiàn)需要公司治理和市場(chǎng)監(jiān)管的不斷完善，促進(jìn)以控制權(quán)公共收益為動(dòng)機(jī)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效。

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