中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實證研究

劉艷桃

摘要：以中小板172家上市公司為樣本，時間跨度從2010年到2014年，基于盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力四個緯度選擇了10個財務(wù)指標為被解釋變量，采用因子分析法得出所選樣本公司經(jīng)營業(yè)績的綜合指標評價函數(shù)。其次，擬合資產(chǎn)負債率與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，實證結(jié)果表明：資產(chǎn)負債率與公司經(jīng)營業(yè)績與呈指數(shù)關(guān)系，資產(chǎn)負債率不存在最優(yōu)資本區(qū)間。

關(guān)鍵詞：中小板；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營業(yè)績；資產(chǎn)負債率

隨著改革開放的不斷深化，我國中小微企業(yè)已成為中國經(jīng)濟快速發(fā)展的一道亮麗的風景線，截至2015年3月，在全國工商登記的中小微企業(yè)已經(jīng)超過1788萬家，中小微企業(yè)對GDP的貢獻超過65%，稅收貢獻占到了50%以上，出口超過了68%，吸收了75%以上的就業(yè)人員。我國自2004年6月正式在深圳證券交易所推出中小企業(yè)板，截至2016年3月4日，中小板上司公司數(shù)量已經(jīng)達到了778家，是滬深兩市主板上市公司數(shù)量的49.81%，是主板市場的有效補給，在資本市場中占據(jù)著重要的位置。由于中小企業(yè)板上市公司規(guī)模較小，在發(fā)展中存在著諸多風險因素，比如經(jīng)營風險、匯率風險、投資風險等，相對于大中型上市公司，它們抵抗風險的能力較弱。因此，中小板上市場公司規(guī)劃科學合理的資本結(jié)構(gòu)顯得尤為重要。為深入分析中小板上市公司經(jīng)營業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，本文選取了172家中小板上市場公司為樣本，時間跨度從2010～2014年連續(xù)五年的相關(guān)財務(wù)指標，試圖得出中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間是否存在某種關(guān)系，進而，尋找適合我國中小板上市公司發(fā)展的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，以更好地改善公司資本結(jié)構(gòu)，提高公司經(jīng)營業(yè)績。

一、文獻綜述

中外學者早在20世紀50年代就開始了對資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績的研究，具體包括資本結(jié)構(gòu)的影響因素、公司績效的評價方法以及資本結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性等。國外最早開始研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的Titman和Wessels（1988）選取了469家美國制造業(yè)公司為研究對象，以線性結(jié)構(gòu)模型為研究方法，利用1972～1982年間的面板數(shù)據(jù)為研究對象對負債比率與獲利能力等因素開展研究，得出負債比率與獲利能力之間存在明顯的負相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論。Rajan和Zingalas（1995）以西方七國為研究對象，他們發(fā)現(xiàn)所處國家不同，公司的一些特征也會不同，都會些許地影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，他們得出了公司經(jīng)營業(yè)績與盈利能力也呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論。Booth（2001）通過對十個發(fā)展中國家樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家的公司業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)之前都存在著高度顯著的負相關(guān)關(guān)系（津巴布韋除外）。Frank和Goyal（2003）采用龐大數(shù)據(jù)庫進行研究，并通過多重插補等方法降低誤差，得到了公司經(jīng)營業(yè)績與賬面價值財務(wù)杠桿比率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論。

對于資本結(jié)構(gòu)的實證研究，我國起步較晚。1998年，陸正飛和辛宇將滬市1996年的上市公司按照行業(yè)進行分類后計算相關(guān)的指標并進行對比，分析不同行業(yè)因素究竟如何影響資本結(jié)構(gòu)，最后得出結(jié)論：不同行業(yè)都有屬于自己的資本結(jié)構(gòu)，盡管存在較大的差別，但他們和獲利能力存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，與規(guī)模、成長性等因素沒有多大的關(guān)系。馮根福等人（1999）采用主成分分析法和多元回歸法進行研究，最后得到資產(chǎn)負債率與公司的盈利能力呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論。王娟和楊鳳林（2002）的研究結(jié)果表明盈利能力指標對資本結(jié)構(gòu)有很大的影響，可以看成資本結(jié)構(gòu)變動的第二大影響因素。劉志彪等人（2003）的研究結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)的改變的確會對市場的競爭強度造成一定的影響，他們兩者之間存在著正相關(guān)關(guān)系，同時資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系則是負相關(guān)的。

二、研究假設(shè)

許多學者的研究都表明了資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績之間存在一定的關(guān)系，但對于中小板上市公司來講，兩者之間的關(guān)系究竟如何，當一方變動時會對另一方造成怎樣的影響？基于中外學者以往的研究和我國中小板上市公司的相關(guān)特征考慮，在構(gòu)建模型之前，先給出兩個假設(shè)。

假設(shè)一：中小企業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)。權(quán)衡理論認為資本結(jié)構(gòu)與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，適度的負債能夠提高公司的經(jīng)營績效；融資優(yōu)序理論卻證明了公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在負相關(guān)關(guān)系。中小板上市公司相對應(yīng)主板上市公司來講，有著規(guī)模較小，盈利水平一般，因此假設(shè)公司資產(chǎn)負債率與經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)。

假設(shè)二：中小板上市公司存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。權(quán)衡理論提到，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，但當企業(yè)負債超過一定程度時，公司經(jīng)營業(yè)績則隨著負債的增加反而減少。

這一假設(shè)是否適合于中小板上市，本文嘗試應(yīng)用近五年中小板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證研究。

三、樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究將ST公司、年度審核意見異常的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司從中小企業(yè)板的上市公司中剔除，最終選取了172家中小板上市公司，時間窗口為2010～2014年，財務(wù)數(shù)據(jù)取自于安信證券數(shù)據(jù)庫。

四、變量選取

上市公司業(yè)績評價一般都需從公司的財務(wù)效益狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、償債風險狀況和發(fā)展能力等方面綜合考慮，因此本研究首先從公司盈利能力、營運能力、償債能力和發(fā)展能力四個緯度選取可以解釋公司經(jīng)營業(yè)績的若干變量，分別是凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、成本費用利潤率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率，共十個財務(wù)指標。其中凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率突出股東回報，從股東價值和企業(yè)價值兩個角度反映企業(yè)的盈利能力，成本費用利潤率指標則突出企業(yè)經(jīng)營成本帶來的盈利能力；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則是從資產(chǎn)效率的角度反映資產(chǎn)營運水平，反映資產(chǎn)創(chuàng)造產(chǎn)品和服務(wù)的能力；流動比率和速動比率則是從風險和收益平衡的角度反映公司業(yè)績；營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率則從規(guī)模增長的角度反映企業(yè)的成長性。

其次，為研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營結(jié)構(gòu)業(yè)績之間的關(guān)系，本文將資本結(jié)構(gòu)聚集中小板上市公司債務(wù)規(guī)模，并以此為解釋變量，探究其與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。

五、中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的實證分析

（一）公司經(jīng)營業(yè)績的綜合評價

眾所周知，衡量公司經(jīng)營業(yè)績的方法眾多。本文采用因子分析法，基于表1給出的十個財務(wù)指標，得出刻畫中小板上市公司經(jīng)營業(yè)績的主要因子，再構(gòu)建中小板上市公司經(jīng)營業(yè)績得分模型。

1.T檢驗

首先將172家中小板上市公司十個與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的財務(wù)指標進行T檢驗，結(jié)果見表3。表3表明：X6未通過T檢驗故在因子分析中本文刪除X6。

2.KMO檢驗和巴特利特球度檢驗

其次，將九個財務(wù)指標：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、成本費用利潤率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率、速動比率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率納入因子分析法。KMO和Bartlett的檢驗結(jié)果，見表4。

由表4可見，KMO值為0.664。一般來說，該值大于0.5就表示適合做因子分析法。

3. 經(jīng)營績效綜合得分

因子分析法得出的解釋總方差和因子得分系數(shù)矩陣，分別見表5、表6。由表5，一般來說，因子分析中綜合因子的提取要求因子的特征值大于1，并且累積方差貢獻率要大于80%。根據(jù)特征值與輸出方差解釋表，本文的因子分析中前三個特征值均大于1，其余六個特征值均較小。前三個綜合因子對樣本方差的累積貢獻率達到80.728%，說明這三個綜合因子已包含原來指標的絕大部分基本信息，可以用來評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

由表6得出刻畫172家中小板上市公司經(jīng)營業(yè)績財務(wù)共3個因子，分別用R1，R2，R3表示?；诒?，因子R1主要由凈資產(chǎn)收益率X1、總資產(chǎn)報酬率X2、成本費用利潤率X3、流動比率X7和速動比率X8這五個指標決定，因為這五個指標在R1上的載荷均在0.80以上，它表現(xiàn)為中小板上市公司的盈利能力和償債能力，因此R1可以解釋為盈利與償債能力因子。第二個因子R2主要由總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率這兩個個指標所決定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在R2上均有大于0.90的載荷，它們代表了上市公司的營運能力，因此R2可以解釋為上市公司的營運能力因子。第三個綜合因子R3主要由營業(yè)收入增長率和總資產(chǎn)增長率，反映上市公司的成長性，因此R3可以解釋為上市公司的成長性因子。三個因子R1，R2，R3得分：

R1=0.907X1+0.890X2+0.887X3-0.157X4-0.001X5+0.820X7+0.819X8+0.063X9+0.122X10

R2=0.208X1+0.213X2-0.218X3+0.902X4+0.933X5-0.309X7-0.287X8+0.024X9-0.124X10

R3=0.191X1+0.134X2+0.122X3-0.067X4-0.037X5-0.025X7-0.022X8+0.890X9+0.876X10

在此基礎(chǔ)上，根據(jù)特征值與輸出方差解釋表中各公共因子的方差貢獻率，可以構(gòu)造出上市公式經(jīng)營業(yè)績綜合評價的得分模型。

Y=0.4018R1+0.2237R2+0.1817R3模型1

根據(jù)模型1，可以計算出172家樣本公司的經(jīng)營業(yè)績綜合評價得分，并將經(jīng)營業(yè)績得分排名前20和后20名的公司經(jīng)營業(yè)績得分和資產(chǎn)負債率情況列示于表7。

（二）資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的回歸分析

1.曲線擬合回歸分析

以資產(chǎn)負債率為自變量，以經(jīng)營業(yè)績得分y為因變量，經(jīng)過線性回歸似合、二次函數(shù)擬合等，只有指數(shù)函數(shù)擬合效果最好，假使結(jié)果見表8。應(yīng)當指出的是，表8中的R方值不是很理想，還有待對樣本公司的財務(wù)指標進行進一步的分析研究。表7中的指數(shù)模型：

Y=-0.581-0.657 lnx模型2

由模型2可見，資產(chǎn)負債率與公司經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系，擬合結(jié)果見圖1。這一結(jié)論與McConnell&Servaes（1990）相同。

根據(jù)模型2，本文資產(chǎn)負債率DAR與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，計算表明當DAR在[0，0.4129]之間，公司經(jīng)營業(yè)績大于0，超過0.4129公司經(jīng)營業(yè)績降為零以下。

2.實證分析

本研究所選擇的172家中小板上市公司，資產(chǎn)負債率小于41.29%的有66家，其中60家綜合經(jīng)營業(yè)績得分為正數(shù)，資產(chǎn)負債率大于41.29%的有106家，其中84家綜合經(jīng)營業(yè)績得分為負數(shù)。基本驗證了中小板上市公司綜合經(jīng)營業(yè)績與資本結(jié)構(gòu)存在負相關(guān)關(guān)系，且資本負債率大于41.29%時，公司綜合經(jīng)營業(yè)績?yōu)樨摂?shù)。主要原因在于中小板上市公司，抵抗風險能力較弱，業(yè)務(wù)類型或產(chǎn)品項目相對單一，易產(chǎn)生負債過多而資金未能有效使用的情況，因而加大公司財務(wù)負擔，降低公司綜合經(jīng)營業(yè)績。

對于不符合上述模型的個別公司，本文深入研究個例，現(xiàn)以生意寶（股票代碼002095）和九聯(lián)發(fā)展（股票代碼002037）為例。

生意寶（股票代碼002095）資產(chǎn)負債率均值為15.07%小于41.29%，根據(jù)模型2其綜合經(jīng)營業(yè)績本應(yīng)為正值，但實際得分為-0.1459，不符合上述模型。深入分析發(fā)現(xiàn)，該公司于2014年完成大宗品交易平臺搭建和系統(tǒng)完善、技術(shù)測試等工作，在原有信息平臺業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上持續(xù)推動B2B交易平臺和供應(yīng)鏈金融平臺的建設(shè)，新平臺建設(shè)成本投入及人員成本、經(jīng)營成本的上升，使公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)較為失色。但預(yù)計公司的融資服務(wù)和物流服務(wù)模塊會逐步上線，真正的交易、支付、融資、物流一體化的平臺將會逐步打造完成，未來的交易情況可期待，綜合經(jīng)營業(yè)績將會有明顯改善。也就是說，該公司在資產(chǎn)負債率較低，自有資本充足，投資方向明確，但由于投資前期的成本和費用巨大影響公司近期業(yè)績。

九聯(lián)發(fā)展（股票代碼002037）資產(chǎn)負債率均值為64.10%大于41.29%其綜合經(jīng)營業(yè)績得分本應(yīng)為負值，但實際為0.3729，同樣不符合上述模型，屬于高負債率高經(jīng)營業(yè)績的典型案例。對該公司進行深入分析后發(fā)現(xiàn)，公司？理順現(xiàn)場混裝炸藥管理政策，營運能力大幅增強，同時保利集團入主久聯(lián)，成為民爆業(yè)務(wù)整合平臺，產(chǎn)能擴張，爆破工程一體化服務(wù)不斷加強，導(dǎo)致綜合經(jīng)營業(yè)績得分提高。從九聯(lián)發(fā)展公司情況分析，在公司資產(chǎn)負債率高的情況下，若能有明確的投資方向、新投入資本盈利能力強、公司管理效率高的情況下，也有可能產(chǎn)生較高的經(jīng)營業(yè)績。

3.實證結(jié)論

（1）資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系，綜合經(jīng)營業(yè)績模型支持這一結(jié)論，說明中小板上市公司資產(chǎn)負債率相對較低時，公司經(jīng)營業(yè)績越好。

（2）資產(chǎn)負債率不存在最優(yōu)資本區(qū)間，曲線擬合回歸分析證明了這一點。

（3）個別公司由于某些因素，不符合模型設(shè)置，但基本能探究出原因。如資產(chǎn)負債率超過41.29%但綜合經(jīng)營業(yè)績得分為正數(shù)的公司主要是由于公司能夠整合資源形成平臺并大幅提要營運能力，資產(chǎn)負債率低于41.29%但綜合經(jīng)營業(yè)績?yōu)樨摰墓荆赡苁且驗樵谀骋环矫嬗兄卮笸顿Y且處于投資初期，各方面成本費用較高，對綜合經(jīng)營業(yè)績得分有一定的影響。

六、建議

影響公司經(jīng)營業(yè)績的因素是多種多樣的，提升公司經(jīng)營業(yè)績的途徑也是眾多的，本論文僅從上面的分析研究結(jié)果出發(fā)，對中小板上市公司提出如下的建議，希望以此拋磚引玉，讓讓更多的專家學者加入這一研究當中。

（一）控制資產(chǎn)負債率，調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)

相對于主板上市公司而言，我國中小板上市公司的雖然規(guī)模不大，卻擁有較好的發(fā)展前景。如果要繼續(xù)保持良好的發(fā)展趨勢，必須將公司的資產(chǎn)負債率控制在一個合理范圍內(nèi)。但我國中小板上市公司大多都有著較高的資產(chǎn)負債率，以樣本所分析的172家企業(yè)為例，資產(chǎn)負債率最高達到了99.51%。較高的資產(chǎn)負債率，增加了公司的資本成本，從而降低公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，在解決企業(yè)資金問題時，中小板上市公司應(yīng)該轉(zhuǎn)變思考方式，加強公司治理，大股東適當讓出一些股權(quán)，通過股權(quán)融資來解決資金問題。股權(quán)融資不僅可以解決企業(yè)資金問題，還可以降低企業(yè)融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（二）尋求更多的融資方式，拓寬融資渠道

從實證分析結(jié)論來看：中小板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績存在負相關(guān)關(guān)系。而中國中小板上市公司的高負債率不僅給企業(yè)帶來較高的成本費用，而且對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成巨大的負擔。從公司長遠發(fā)展的角度出發(fā)，中小板上市公司應(yīng)該尋求更多的融資方式，拓寬公司的融資渠道，如發(fā)行企業(yè)債券、上市發(fā)行股票等多種渠道解決資金難題。多種方式并存的融資渠道可以在一定程度上降低企業(yè)的融資風險，并可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提供公司經(jīng)營業(yè)績。

（三）從監(jiān)管者角度來看，需重點關(guān)注資產(chǎn)負債率較高的公司

中小板上市公司資產(chǎn)負債率若超過41.29%，綜合經(jīng)營業(yè)績得分為負數(shù)的概率很大，且資產(chǎn)負債率越高，綜合經(jīng)營業(yè)績得分越低，且出現(xiàn)各種風險的可能性就越大。從監(jiān)管者的角度看，要重點關(guān)注資產(chǎn)負債率過高的公司，避免由于資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)資本過高而引發(fā)的系列風險。

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（作者單位：中國廣東順德職業(yè)技術(shù)學院）