私募股權(quán)投資與IPO公司會計信息質(zhì)量

摘要：隨著我國PE進入快速發(fā)展階段，受到市場和監(jiān)管部門IPO核查等諸多因素推動，學(xué)者們認為我國PE投資出現(xiàn)了從2005年起發(fā)生的“VC的PE化”到2010年開始的“PE投資階段前移”的特征。在IPO信息披露和監(jiān)管趨于嚴格情況下，隨著市場溢價預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場擴容所帶來的競爭加劇的趨勢，PE在投資策略多元化的選擇下更多關(guān)注企業(yè)發(fā)展的初期和成長的早期等階段的投資，以期實現(xiàn)投資收益最大化。PE投資期限做為PE投資策略、投資環(huán)境和投資規(guī)模等影響的結(jié)果又進一步影響了被投資企業(yè)會計信息質(zhì)量。不論是PE的參與階段、對賭條款設(shè)定階段、Pre-IPO階段，還是PE退出階段，PE機構(gòu)出于自身利益最大化的考量對于IPO公司的治理環(huán)境、業(yè)績報酬、戰(zhàn)略發(fā)展方向都產(chǎn)生了切實的引導(dǎo)和影響。本文主要介紹了國內(nèi)外私募股權(quán)投資與IPO公司會計信息質(zhì)量實證研究的最新成果。這些研究發(fā)現(xiàn)對于規(guī)范PE發(fā)展、促進資本市場發(fā)展、加強資本配置效率都具有一定意義。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 投資期限 會計信息質(zhì)量

一、引言

私募股權(quán)投資（PE）近年來快速成長。PE能否提高被投資者的會計信息質(zhì)量、改善公司治理仍存在爭議，國內(nèi)將私募股權(quán)和會計信息質(zhì)量結(jié)合起來研究的文獻不多。對私募股權(quán)投資的研究大部分都是以中小板上市公司為研究對象，絕大部分都局限于分析私募股權(quán)對被投資公司上市后的影響，或者研究私募股權(quán)投資對中小企業(yè)上市的推動作用。國內(nèi)外的研究對私募股權(quán)投資主要集中于如何影響上市公司的治理效力、IPO溢價等方面，對于能否提高被投資公司的會計信息質(zhì)量、抑制上市公司的盈余管理目前還尚無定論，這可能是由于研究不同的資本市場導(dǎo)致，與各資本市場私募股權(quán)投資的發(fā)展程度、監(jiān)管政策有關(guān)。2012年以來由于IPO的暫停，PE退出渠道收到限制，一些PE受到績效考核的影響，往往鼓勵被投資企業(yè)到新三板、并購或者選擇退股的形式實現(xiàn)退出。這也從另一個角度說明PE的參與及參與周期長短影響了企業(yè)的融資選擇并可能在一定程度上影響被投資企業(yè)會計信息質(zhì)量。

在IPO監(jiān)管趨于嚴格情況下，隨著市場溢價預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場擴容所帶來的競爭加劇的趨勢，使得PE投資期限變長，并且投資周期受到諸多因素影響，主要包括PE投資策略、特征、入股期限、PE背景等。對于私募股權(quán)投資期限與IPO公司會計信息質(zhì)量的研究也主要集中于以上幾個方面。因此，本文主要圍繞影響PE投資期限的上述因素介紹對IPO公司會計信息質(zhì)量影響的最新研究進展。

二、私募股權(quán)投資與IPO公司會計信息質(zhì)量的理論與現(xiàn)實基礎(chǔ)

PE在企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）過程中發(fā)揮的作用有不同的看法，包括“認證假說”、“監(jiān)督假說”和“躁動假說”等。PE作為財務(wù)投資專家，能夠履行起監(jiān)督和認證企業(yè)質(zhì)量的作用，建立自己的長期聲譽資本，這是發(fā)展自身核心競爭力的根本舉措，從而影響企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量。然而近年來部分突擊入股私募股權(quán)機構(gòu)影響擬上市公司進行盈余管理包裝上市的行為獲得了眼前的既得利益；另一部分堅持長期價值投資的私募股權(quán)機構(gòu)監(jiān)督限制并減少被投資企業(yè)的盈余管理、鼓勵誠實報告的行為得不到投資者的認可。當前我國不少PE/VC基金放棄了給予被投資企業(yè)以價值增值、進行長期價值投資的理念，紛紛轉(zhuǎn)向 Pre-IPO投資，并在入股企業(yè)時以擁有各種能夠加快企業(yè)上市的資源作為競爭手段。要解決上述問題除了從保護投資者權(quán)益的民事賠償制度以及嚴格執(zhí)行退市制等外，還需要從PE機構(gòu)投資策略的影響進行考量。隨著未來從IPO核準制到注冊制的過渡，估值水平的下降，PE機構(gòu)將更加關(guān)注項目本身的質(zhì)地。因此只有市場的各個參與主體逐漸走向成熟，投融資市場的發(fā)展才能更加健康。

三、私募股權(quán)投資參與和IPO公司會計信息質(zhì)量

Hochberg（2004）通過將有VC支持和無VC支持的IPO進行了配對比較，發(fā)現(xiàn)盡管前者也有正向的操控性應(yīng)計利潤，但盈余管理幅度顯著較低。同樣的發(fā)現(xiàn)如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文獻從反面論證了過度盈余管理導(dǎo)致VC聲譽受損的關(guān)系，例如Luo（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO當年的操控性應(yīng)計利潤與VC在其后所參與的其他IPO項目數(shù)成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投資企業(yè)上市的困難，這說明盈余管理確實給VC帶來了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資對公司的監(jiān)管成本更低，當有私募股權(quán)投資或私募股權(quán)投資對行業(yè)有很高的專業(yè)知識時，在投資者信心較低時會計欺詐的可能性更低，而投資者信心較高時會計欺詐的可能性更高。

國外學(xué)者已對私募股權(quán)投資進行了廣泛的研究，大多數(shù)的研究結(jié)果表明，私募股權(quán)投資機構(gòu)通過深入調(diào)研、分析，能夠發(fā)掘真正具有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，加速中小企業(yè)上市；并在一定程度上，影響著被投資企業(yè)的公司治理。因為私募股權(quán)機構(gòu)參股后，會積極參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的財務(wù)報告過程，從而提高被投資企業(yè)的會計信息質(zhì)量，降低盈余管理程度，改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。但是，也有一些研究結(jié)果卻表明，與沒有私募股權(quán)投資參股的公司相比，私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)IPO后盈余管理、市場表現(xiàn)等并無顯著的影響。

國內(nèi)已有很多學(xué)者對私募股權(quán)投資進行的研究涵蓋了私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、盈余管理、公司業(yè)績、股價表現(xiàn)等各個方面的影響，如高雷和張杰（2008）、劉媛媛、黃卓和何小鋒（2011）等。該領(lǐng)域的研究。PE投資與盈余管理方面的研究主要包括陳祥有（2010）考察了深圳中小板市場上風險投資與所投資企業(yè) IPO前盈余管理程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風險資本持股的企業(yè)上市前盈余管理程度更低。張子煒、李曜、徐莉（2012）研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)持股時間不同劃分的長、短期私募股權(quán)資本對企業(yè)上市前盈余管理行為影響的方向和程度均不相同，長期持股的私募股權(quán)投資機構(gòu)顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度；相反，上市前一年內(nèi)突擊入股的私募股權(quán)投資機構(gòu)顯著增加了企業(yè)的盈余管理程度。這種不同私募股權(quán)投資機構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市前盈余管理行為的差異化影響，在創(chuàng)業(yè)板的一級市場和二級市場上已被投資者給予區(qū)分。林偉等（2012）發(fā)現(xiàn)長期私募股權(quán)投資能夠抑制正向盈余管理，發(fā)揮公司治理效應(yīng)，這可能是由于入駐時間越長，私募越注重長期業(yè)績回報，因此長期私募會抑制可能損壞公司IPO后長期業(yè)績的行為；而短期私募股權(quán)投資抑制負向盈余管理，這可能是因為短期私募突擊入股，更注重短期回報，為了促進上市，并且在短期內(nèi)盡快抬高股價而希望做高公司利潤。

綜上所述，現(xiàn)有的國內(nèi)外研究大多證明了私募股權(quán)投資對公司盈余管理的影響。特別是由于相關(guān)數(shù)據(jù)很難獲得，國內(nèi)的研究大多只能采用創(chuàng)業(yè)板、中小板等較為單一和有限的數(shù)據(jù)來源進行研究有助于充分發(fā)揮私募股權(quán)投資在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企業(yè)正確看待和處理自身的融資需求和未來發(fā)展，幫助監(jiān)管機構(gòu)完善相關(guān)政策措施，促進資本市場健康有序地發(fā)展。

四、私募股權(quán)投資策略與IPO公司會計信息質(zhì)量

私募股權(quán)投資策略主要包括專業(yè)化投資策略、分階段投資策略和聯(lián)合投資策略等。李嚴、莊新田、羅國鋒和馬世美（2012）發(fā)現(xiàn)選擇特定階段進行專業(yè)化投資對投資成功率具有積極影響。分階段投資和聯(lián)合投資與投資成功率呈負相關(guān)關(guān)系。胡志穎、周璐和劉亞莉（2012）以2009—2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為樣本，綜合動態(tài)分析了風險投資和風險投資聯(lián)合差異對IPO前鎖定期結(jié)束當年的盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)風險投資的參與降低了IPO前的盈余管理，以實現(xiàn)在鎖定期結(jié)束當年的盈余反轉(zhuǎn)，從而獲得更高的股份減持收益。風險投資聯(lián)合的差異增加了IPO前的盈余程度，卻同時降低了鎖定期結(jié)束當年的盈余管理程度。

隨著市場溢價預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場擴容所帶來的競爭加劇的趨勢，使得PE在繼續(xù)關(guān)注中后期成長及成熟的企業(yè)投資外，選擇投資階段向前移的策略，開始關(guān)注企業(yè)發(fā)展的初期和成長的早期等階段的投資，這樣能夠使PE在投資策略多元化的選擇下，平衡風險和收益，以期實現(xiàn)投資收益最大化。張斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效風險投資組合規(guī)模模型及其研究成果發(fā)現(xiàn)2010年以后中國PE業(yè)出現(xiàn)了投資階段前移的趨勢，并認為投資策略的選擇是中國PE發(fā)展過程中因投資理念轉(zhuǎn)變而驅(qū)動的一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是中國PE走向成熟的一個標志。目前國內(nèi)對于PE投資策略對于IPO公司會計信息質(zhì)量的研究尚屬空白。

五、私募股權(quán)投資背景與IPO公司會計信息質(zhì)量

私募股權(quán)投資分為政府背景、外資和混合型背景以及民營背景私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的研究均發(fā)現(xiàn)政府背景的私募股權(quán)投資對IPO公司的影響表現(xiàn)特殊。之前的學(xué)者對政府背景私募股權(quán)投資的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而PE的參與對企業(yè)IPO的影響在不同證券市場有差別。此外，在投資擬上市公司的私募股權(quán)投資主體中，有一類投資機構(gòu)背景較為特殊，即券商直投公司。對于擁有“保薦+直投”背景的券商直投公司在IPO初期出現(xiàn)了突擊入股、低價入股的情況。成熟資本市場的研究表明，券商直投業(yè)務(wù)的開展不僅能夠改善券商的收入結(jié)構(gòu)，對于深度挖掘巿場、加強實體經(jīng)濟與資本市場的聯(lián)結(jié)程度也有諸多好處。然而，在我國券商直投業(yè)務(wù)從產(chǎn)生之日起，就因券商的雙重角色而飽受爭議。同時作為承銷人及投資人的券商是否會利用信息優(yōu)勢損害投資人的利益受到各方關(guān)注。對于潛在利益沖突的擔憂一直伴隨著券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展。

私募股權(quán)投資背景與IPO公司會計信息質(zhì)量的研究不多， 主要是孫寅、林偉、姜軍（2012）以2003—2011年間上市A 股為研究對象研究私募股權(quán)的具體特征私募股權(quán)性質(zhì)和私募股權(quán)股東個數(shù)對企業(yè)IPO盈余管理的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 相對于外資私募，內(nèi)資私募對于IPO 盈余管理的抑制作用更強，只有單一私募股東入股比有多個私募股東并存的治理效應(yīng)更好。未來可以單獨研究券商直投對于被投資企業(yè)會計信息質(zhì)量的影響。

六、結(jié)論

隨著我國PE進入快速發(fā)展階段，從2005年起發(fā)生的“VC的PE化”到2010年開始的“PE投資階段前移”，都是受到市場和監(jiān)管部門IPO審核等諸多因素推動的結(jié)果。私募股權(quán)投資期限做為PE投資策略、投資環(huán)境和投資規(guī)模等影響的結(jié)果又進一步影響了被投資企業(yè)會計信息質(zhì)量。不論是PE的參與階段、對賭條款設(shè)定階段、Pre-IPO階段，還是PE退出階段，PE機構(gòu)出于自身利益最大化的考量對于IPO公司的治理環(huán)境、業(yè)績報酬、發(fā)展方向都產(chǎn)生了切實的引導(dǎo)和影響。本文主要介紹了國內(nèi)外私募股權(quán)投資與IPO公司會計信息質(zhì)量實證研究的最新成果。這些研究發(fā)現(xiàn)對于規(guī)范PE發(fā)展、促進資本市場發(fā)展、加強資本配置效率都具有一定意義。未來可以進一步根據(jù)私募股權(quán)投資策略、性質(zhì)、聲譽等進行細分，研究上述因素對IPO公司會計信息質(zhì)量的影響。

參考文獻：

[1]Hochberg，Yael V. 2004，Ve-

nture capital and corporate governance in the newly public firm. In： AFA，2004. San Diego

[2]Morsfield， S. G. and Tan C.

E. L.，2006，Do venture capitalist influence the decision to manage earnings in initial public offerings？ Accounting Review 81，1119

—1150

[3]Agrawal Anup and Cooper T-

ommy，Accounting Scandals in IPO Firms： Do Underwriters and VCs Help？ Journal of Economics&Management Strategy，19（4）， Winter 2010，1117—1181

[4]Lee Gemma and Masulis Ro-

nald W.，2011，Do more reputable financial institutions reduce ear-

nings management by IPO issuers？ SSRN working paper

[5]Luo，Wei，2006，Earnings Man-

agement and Reputation of Venture Capitalists，SSRN working paper

[6]Tracy Yue Wang，Andrew Winton， Xiaoyun Yu.， 2010，Corporate Fraud and Business Conditions： Evidence from IPOs，The Journal of Finance，65（6），2255—2292

[7]Wong C，2004，Venture Capitalists Under-perform in HK IPO market，working paper，City University of Hong Kong

[8]Jain B，Kini O，1995，Ventu-

re capitalist participation and the post-issue operation performance of IPO firms， Managerial and Decision Economics， 16，593—606

[9]高雷，張杰.公司治理、機構(gòu)投資者與盈余管理[J].會計研究，2008（11）

[10]劉媛媛，黃卓，何小鋒.私募股權(quán)投資與公司盈利能力關(guān)系的實證分析[J].金融與經(jīng)濟，2011（8）

[11]陳祥有.風險投資與IPO公司盈余管理行為的實證研究[J].財經(jīng)問題研究，2010（1）

[12]張子煒，李曜，徐莉.私募股權(quán)資本與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市前盈余管理[J]. 證券市場導(dǎo)報，2012（2）

[13]林偉，孫寅，姜軍.私募股權(quán)投資入股期限與IPO盈余管理[J].國際商務(wù)財會，2012（10）

[14]Gupta， A.，and H. Sapienza，1992. Determinants of venture capital firms preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business Venturing，7（5），347—362

[15]Clercq，D.D.，2003.A knowledge-based view of venture capital firms portfolio investment specialization and syndication. Babson Kauffman Entrepreneurship Research Conference， Boston，49—63

[16]Argote，L.，1996. Organizational learning curves： persistence，transfer and turnover. International Journal of Technology Management，11（7—8）， 759—769

[17] Kaplan，S.，and P. Stromb-

erg， 2003. Financial contracting theory meets the real world： an empirical analysis of venture capital contracts. Journal of Finance，70（2），281—315

[18]胡志穎，周璐，劉亞莉.風險投資、聯(lián)合差異和創(chuàng)業(yè)板IPO公司會計信息質(zhì)量[J]. 會計研究，2012（7）

[19]李嚴，莊新田，羅國鋒，馬世美. 風險投資策略與投資績效—基于中國風險投資機構(gòu)的實證研究[J].投資研究，2012（11）

[20]張斌，巴曙松.中國PE投資階段前移的策略研究[J].經(jīng)濟學(xué)家，2013（3）

[21]孫寅，林偉，姜軍.私募股權(quán)投資特征與IPO盈余管理[J].國際商務(wù)財會，2012（11）

（張琦，1980年生，北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院。研究方向：資本市場與金融機構(gòu)）