管理層收購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題研究

梁維榮

【摘要】本文回顧了有關(guān)管理層收購(gòu)的文獻(xiàn)，在分析管理層收購(gòu)財(cái)務(wù)治理問(wèn)題的基礎(chǔ)上，探討了管理層收購(gòu)的前提條件，以期對(duì)實(shí)務(wù)管理有所裨益。

【關(guān)鍵詞】管理層收購(gòu)；MBO；財(cái)務(wù)治理

管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司的管理層通過(guò)借貸融資收購(gòu)該公司的股份，從而改變?cè)摴舅姓呓Y(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組該公司、獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)將對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)有著較大影響，為此，研究管理層收購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題將是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界的一個(gè)重要課題。

一、文獻(xiàn)回顧

目前有關(guān)管理層收購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，很多學(xué)者做了富有成效的研究。Kieschnik（1989）對(duì)MBO多種理論解釋做了一個(gè)大致的總結(jié)，指出關(guān)于MBO的理論解釋存在交易成本、稅收、收購(gòu)防御、自由現(xiàn)金流量、控制、管理者報(bào)酬缺陷、剝奪債權(quán)人、財(cái)務(wù)杠桿非充分利用、風(fēng)險(xiǎn)套利等九個(gè)假說(shuō)。Wright等人（2001）區(qū)分了四種類型的MBO：效率型收購(gòu)、再生型收購(gòu)、企業(yè)家收購(gòu)、失敗型收購(gòu)。Duncan Angwin &Ianna Contardo（1999）對(duì)多家MBO企業(yè)、MBO中介機(jī)構(gòu)和為MBO提供貸款的銀行進(jìn)行了深入訪談，發(fā)現(xiàn)MBO是一種失敗趨勢(shì)，即在實(shí)施MBO后，合作的三方——企業(yè)管理層、中介機(jī)構(gòu)、銀行首先經(jīng)歷了一段“蜜月期”，之后大約第4年左右，企業(yè)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)，三方之間的關(guān)系開始緊張，大約到第7年時(shí)企業(yè)就處于破產(chǎn)的邊緣，三方之間的關(guān)系破裂。Ranko Jelic等人（2002）研究了1964年到1997年在英國(guó)重新上市的167家MBO公司，發(fā)現(xiàn)這些公司從MBO到重新首次公開上市平均用了4年左右的時(shí)間，說(shuō)明MBO投資的一個(gè)突出特點(diǎn)就是投資周期比較長(zhǎng)。

綜觀國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)：方華（2002）通過(guò)對(duì)宇通客車和粵美的兩家上市公司的研究，認(rèn)為MBO在我國(guó)還處于起步階段，其進(jìn)一步發(fā)展還需在制度上進(jìn)一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，防止在此過(guò)程中出現(xiàn)國(guó)有與集體資產(chǎn)的流失。段海虹和范海洋（2003）以滬深兩市53家私人控股的上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)一般私人控股上市公司的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行研究，來(lái)推及MBO上市公司，結(jié)果推出MBO上市公司的一些行為特點(diǎn)。益智（2003）對(duì)1990—2002年10月中國(guó)上市公司的MBO，從定價(jià)、方式、收購(gòu)來(lái)源、財(cái)富效應(yīng)以及公司績(jī)效等方面進(jìn)行了全樣本實(shí)證分析，并結(jié)合國(guó)外的理論實(shí)踐作了對(duì)比評(píng)論。通過(guò)對(duì)累計(jì)異常收益CAR、每股收益、資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的計(jì)量，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司的MBO并未提高公司績(jī)效。李康、楊雄等人（2003）從理論和實(shí)證兩個(gè)方面深入研究

MBO對(duì)非流通股股東和流通股股東利益的影響，發(fā)現(xiàn)已經(jīng)完成和正在實(shí)施MBO的上市公司存在強(qiáng)烈的分紅沖動(dòng)，在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，管理層股東利益與分紅呈單調(diào)遞增關(guān)系，分紅越高，管理層股東利益越大。巴曙松（2003）提出，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)MBO 的諸多環(huán)節(jié)存在五種特定的風(fēng)險(xiǎn)因素，分別為行政風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資與分紅風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)和收購(gòu)主體的合法性。

二、管理層收購(gòu)與財(cái)務(wù)治理

從現(xiàn)代公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系特征及其所引起的委托代理關(guān)系問(wèn)題的解決方面看，財(cái)務(wù)治理是公司治理的核心。林鐘高教授認(rèn)為，財(cái)務(wù)治理是一組聯(lián)系各相關(guān)利益主體的正式和非正式關(guān)系的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其根本目的在于試圖通過(guò)這種制度安排，以達(dá)到相關(guān)利益主體之間的權(quán)利、責(zé)任和利益的相互制衡，實(shí)現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。企業(yè)財(cái)務(wù)治理的財(cái)權(quán)安排最終從兩個(gè)方面影響企業(yè)治理，其一是形成特定的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，從結(jié)構(gòu)上影響企業(yè)治理；其二是形成一種財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制，從制度上影響企業(yè)治理。其中資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而激勵(lì)與約束機(jī)制是財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)核。MBO主要是從改善資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)達(dá)到改善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。公司治理結(jié)構(gòu)就是界定公司相關(guān)利益主體之間的相互關(guān)系，其中委托代理結(jié)構(gòu)是最關(guān)鍵的問(wèn)題。管理層收購(gòu)后不僅使企業(yè)的管理者和所有者合二為一，促使管理者所有者化，解決了內(nèi)部的委托代理關(guān)系問(wèn)題，而且也是減少行政性股權(quán)，進(jìn)而解決國(guó)有企業(yè)中產(chǎn)權(quán)主體虛置問(wèn)題的一條有效途徑。當(dāng)然，從改善公司治理結(jié)構(gòu)的角度看，MBO同樣具有激勵(lì)約束的功能，而且相對(duì)于其他激勵(lì)方式來(lái)說(shuō)具有更強(qiáng)的激勵(lì)約束作用。

首先，管理層收購(gòu)后的企業(yè)符合財(cái)務(wù)主體的特征。財(cái)務(wù)主體就是進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的主體，是在滿足市場(chǎng)主體一般特征的條件下形成的。財(cái)務(wù)主體具有財(cái)權(quán)獨(dú)立性、經(jīng)濟(jì)性、目標(biāo)性三個(gè)特征。財(cái)權(quán)的取得并獨(dú)立化是一個(gè)組織能否成為財(cái)務(wù)主體的根本條件。財(cái)權(quán)獨(dú)立性應(yīng)包括如下內(nèi)容：產(chǎn)權(quán)明晰和獨(dú)立、獨(dú)立核算權(quán)和獨(dú)立的財(cái)務(wù)自主決策權(quán)并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。經(jīng)濟(jì)性是指企業(yè)所從事的財(cái)務(wù)活動(dòng)均具有經(jīng)濟(jì)性。目標(biāo)性是指企業(yè)從事財(cái)務(wù)活動(dòng)均具有自己的目標(biāo)，并根據(jù)這一目標(biāo)來(lái)規(guī)劃自己的行動(dòng)。與收購(gòu)前的企業(yè)相比，管理層收購(gòu)后的企業(yè)不僅所從事的財(cái)務(wù)活動(dòng)具有自己的目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)性，而且由于所有者和經(jīng)營(yíng)者的合二為一，使企業(yè)的財(cái)務(wù)自主決策權(quán)和承擔(dān)的責(zé)任更加獨(dú)立。

其次，管理層收購(gòu)有利于產(chǎn)生正的現(xiàn)金流量。MBO在“現(xiàn)金流”的管理上具有良好的財(cái)務(wù)效應(yīng)。一是大量的債務(wù)融資所帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿可達(dá)到利息避稅的效果，實(shí)現(xiàn)稅負(fù)利得。如果是進(jìn)行溢價(jià)收購(gòu)，還可使賬面價(jià)值增加，從而提高計(jì)提折舊的基數(shù)，通過(guò)折舊的增加而帶來(lái)納稅上的好處。二是管理層通常可利用目標(biāo)企業(yè)巨大的資產(chǎn)潛力來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，并將給投資者帶來(lái)超過(guò)正常收益的回報(bào)。三是管理層收購(gòu)后可重新調(diào)整企業(yè)的戰(zhàn)略布局，制定長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資計(jì)劃使企業(yè)獲得長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量。

再次，權(quán)益性融資有助于優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。權(quán)益性融資中主要的投資人是戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者通常是以獲得資本增值為主要目的的機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人，其角色經(jīng)常由投資銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)擔(dān)任，投資者大多進(jìn)行有限的股權(quán)參與且通常情況下都附有購(gòu)回協(xié)議，以保證投資者獲得事先確定的收益。其評(píng)價(jià)投資對(duì)象的注意力一般集中在：創(chuàng)業(yè)家和管理隊(duì)伍的素質(zhì)；產(chǎn)品的特點(diǎn)；使用的技術(shù)及其特點(diǎn)和市場(chǎng)潛力等。戰(zhàn)略投資者之所以愿意支持管理層主要是由于他們高度評(píng)價(jià)管理層的素質(zhì)和潛力，認(rèn)為將來(lái)企業(yè)的發(fā)展能為其投入的資本達(dá)到增值的目的。國(guó)內(nèi)外的研究成果表明，一種對(duì)公司治理效率產(chǎn)生良好影響的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般應(yīng)滿足兩個(gè)條件：第一，股權(quán)集中或分散的適度性；第二，股份的持有者應(yīng)當(dāng)是明確。目前我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)中，絕大多數(shù)股份處于不流通狀態(tài)且多種股權(quán)形式并存且實(shí)力分布極不平衡。尤其在國(guó)有企業(yè)中，政府行為的過(guò)度介入導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)控失去平衡，國(guó)有股權(quán)所有者監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài)，極易形成“內(nèi)部人控制”等一系列問(wèn)題。管理層收購(gòu)后，一方面，管理層通過(guò)收購(gòu)股權(quán)成為公司真正的所有者，實(shí)現(xiàn)了公司的剩余所有權(quán)和控制權(quán)真正的統(tǒng)一。另一方面，通過(guò)吸引戰(zhàn)略投資者等使股權(quán)達(dá)到集中或分散的適度性，從而進(jìn)一步提高企業(yè)的財(cái)務(wù)治理效率。管理層在提供決策效率的同時(shí)提供決策效益，從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化配置，而且戰(zhàn)略投資者的介入對(duì)管理層收購(gòu)的實(shí)施提供了有效的監(jiān)督。

最后，債務(wù)融資有利于發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿作用，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。與傳統(tǒng)的投融資體系注重賬面凈資產(chǎn)和可抵押或擔(dān)保的有形資產(chǎn)不同，現(xiàn)代投融資體系更注重公司的未來(lái)潛在發(fā)展能力和管理者潛在的經(jīng)營(yíng)能力，MBO則在這一方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。債務(wù)融資還可使企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)企業(yè)獲利大于利息支出時(shí)，則股本的報(bào)酬率最高，即財(cái)務(wù)杠桿的作用為正；反之，財(cái)務(wù)杠桿的作用為負(fù)，此時(shí)公司將面臨一系列財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，包括還本風(fēng)險(xiǎn)即收購(gòu)方不能按期償還本金引起的經(jīng)濟(jì)損失的可能。另外，通過(guò)債務(wù)融資，可以給管理層帶來(lái)還本付息的壓力，促使其加倍努力，以避免公司破產(chǎn)。相對(duì)于股息發(fā)放來(lái)說(shuō)，管理人員對(duì)于償還債務(wù)的自由選擇的余地較少，即債務(wù)減少了管理人員對(duì)自由現(xiàn)金流量的分配權(quán)，減少了自由現(xiàn)金流量所導(dǎo)致的代理成本。因此，杠桿收購(gòu)代表了一種債務(wù)約束行為，它促使管理人員接受新設(shè)立的目標(biāo)，從而激發(fā)自己的潛能和創(chuàng)造力，提高公司的經(jīng)營(yíng)效益。現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論一個(gè)基本觀點(diǎn)是，只有使舉債經(jīng)營(yíng)的邊際收益等于邊際成本，才是適度的舉債經(jīng)營(yíng)，才可以使公司財(cái)富增值達(dá)到最大化。

三、管理層收購(gòu)的制度條件

首先，完善企業(yè)家人力資本的價(jià)值確認(rèn)制度。企業(yè)家才能是一種自信、冒險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)意志力、敬業(yè)精神及對(duì)潛在盈利機(jī)會(huì)的敏感和直覺(jué)等諸多素質(zhì)的合成，只要將企業(yè)家的創(chuàng)造性激活，企業(yè)家就會(huì)用自己創(chuàng)造性的經(jīng)營(yíng)管理能力把握住這些機(jī)會(huì)，使企業(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)的勝利。在傳統(tǒng)的二元制企業(yè)結(jié)構(gòu)中，由于人的有限理性以及信息的不對(duì)稱的存在，管理層自身的目標(biāo)與企業(yè)的目標(biāo)并不總是趨同一致，即存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”問(wèn)題，從而引發(fā)代理成本。所謂“道德風(fēng)險(xiǎn)”，是指代理人利用自己的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)減少自己的要素投入或采取機(jī)會(huì)主義行為，在為自己最大限度獲取利益時(shí)，損害委托人利益或降低效率的行為。它指的是締約后的信息不對(duì)稱問(wèn)題。所謂“逆向選擇”，是指私人信息無(wú)法為他人所驗(yàn)證，掌握私有信息的經(jīng)濟(jì)人就有可能隱瞞或謊報(bào)真實(shí)情況，以獲取自己的經(jīng)濟(jì)利益。它指的是締約前的信息不對(duì)稱問(wèn)題。作為企業(yè)要素之一的人力資本天然歸屬個(gè)人，而且人力資本的產(chǎn)權(quán)權(quán)利一旦受損，其資產(chǎn)可以立即貶值或蕩然無(wú)存。人力資本產(chǎn)權(quán)的這種私有性決定了無(wú)法對(duì)其實(shí)行統(tǒng)一規(guī)則，以實(shí)行徹底的監(jiān)督。公司要完成MBO收購(gòu)，治理結(jié)構(gòu)因產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變革會(huì)發(fā)生根本性的變化，要促使管理層的目標(biāo)與企業(yè)的目標(biāo)相一致，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對(duì)決策控制權(quán)、剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，必須降低代理成本，促進(jìn)管理者的創(chuàng)業(yè)意識(shí)，這就要求加快中國(guó)企業(yè)家隊(duì)伍形成的進(jìn)程，建立規(guī)范的企業(yè)家價(jià)值確認(rèn)機(jī)制。

其次，完善企業(yè)收益分配機(jī)制。收益分配的內(nèi)涵從定性分析看是企業(yè)參與收益分配主體按照一定的分配依據(jù)，在企業(yè)收益分配參與者之間合理分配、分割企業(yè)收益的過(guò)程，它體現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。企業(yè)收益分配在財(cái)務(wù)管理中具有重要的地位。傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)機(jī)制結(jié)構(gòu)單一，雖然總體收入不低，但著重于短期激勵(lì)，只評(píng)價(jià)和獎(jiǎng)勵(lì)過(guò)去一年的經(jīng)營(yíng)行為，缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)手段配合，因而容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者的短期行為。此時(shí)經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值沒(méi)有得到徹底的承認(rèn)和體現(xiàn)。甚至在我國(guó)的一部分國(guó)有企業(yè)中，仍由國(guó)家掌握著對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)理的工資總額和等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，從而使得消極怠工、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)流失、經(jīng)理人員貪污受賄等行為時(shí)有發(fā)生。MBO則為經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)開辟了新的思路，讓經(jīng)營(yíng)者成為企業(yè)的所有者，參與企業(yè)的剩余收益分配。所以，促使產(chǎn)權(quán)激勵(lì)機(jī)制的生成，實(shí)現(xiàn)人力資本所有者和物質(zhì)資本所有者合一，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)能達(dá)到完全的匹配，解決人力資本和物質(zhì)資本分離情況下二者之間分配的矛盾問(wèn)題，這是MBO的應(yīng)有之義。 ●

【主要參考文獻(xiàn)】

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