財(cái)務(wù)契約理論文獻(xiàn)綜述

易　麟

【摘要】文章通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)契約理論的回顧，指出西方財(cái)務(wù)契約注重通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排，解決股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者三者之間的矛盾與沖突，從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值（股東價(jià)值）最大化，即他們側(cè)重的是外部財(cái)務(wù)治理機(jī)制的研究；我國(guó)當(dāng)前財(cái)務(wù)治理研究的重點(diǎn)是“財(cái)務(wù)治理權(quán)”，即如何在董事會(huì)、總經(jīng)理與財(cái)務(wù)經(jīng)理之間進(jìn)行合理的配置，偏重于內(nèi)部財(cái)務(wù)治理。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)契約理論；文獻(xiàn)綜述；資本結(jié)構(gòu)理論

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)理論的研究源起于詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）的經(jīng)典論文《公司理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》（1976）。該文在分析了債務(wù)代理成本后，提出了在不同融資契約之間進(jìn)行權(quán)衡的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論。而后，梅耶斯（Myers）在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了“企業(yè)借貸的決定”、史密斯（Smith）和華納（Warner）在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了“論財(cái)務(wù)契約：債券契約分析”等較有代表性的有關(guān)財(cái)務(wù)契約方面的文章，并呼吁把資本結(jié)構(gòu)與契約理論研究相結(jié)合。湯生（Townsend,1979）的“最優(yōu)契約和帶CSV的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”、戴蒙德（Diamond,1984）的“金融中介和授權(quán)監(jiān)督”以及加里和赫爾維格（Gale and Hellwing,1985）的“激勵(lì)相容債務(wù)契約”使財(cái)務(wù)契約論成為資本結(jié)構(gòu)理論研究的主要

流派之一。阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton,1992）、澤恩德（Zender,1989）以及哈特（Harter,1995）等又將不完全契約理論引入資本結(jié)構(gòu)的研究中，使得財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)（證券設(shè)計(jì)）理論日漸成熟。我國(guó)資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)契約理論受西方財(cái)務(wù)契約的影響也獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展。

一、完備契約理論

完備契約是指契約當(dāng)事人雙方在締結(jié)契約時(shí)能夠完全預(yù)期到契約期內(nèi)可能發(fā)生的所有狀態(tài)，并在契約中予以明確的規(guī)定且將其引入到資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。湯生（Townsend,1979）最早運(yùn)用完備契約的CSV分析法論述了激勵(lì)相容財(cái)務(wù)契約的特征和條件，這為以后完備財(cái)務(wù)契約的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。因此，在完備契約條件下，最優(yōu)的激勵(lì)相容財(cái)務(wù)契約是債務(wù)契約。加里和赫爾維格（Gale and Hellwing,1985）遵從湯生對(duì)財(cái)務(wù)契約設(shè)計(jì)成本狀態(tài)研究法（CSV）的研究思路，通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的借貸契約模型，分析了競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)條件下最優(yōu)融資契約的形式和特征。提出了加里和赫爾維格標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約模型。加里和赫爾維格推導(dǎo)出了與湯生相似的結(jié)論，即滿(mǎn)足一個(gè)最優(yōu)激勵(lì)相容契約為標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的債務(wù)契約有三個(gè)特征：在借款人具有足夠的償還能力時(shí)，其對(duì)貸款人的債務(wù)償還為固定支付額；只有在借款人無(wú)法對(duì)貸款人的債務(wù)以固定的支付額進(jìn)行支付時(shí)，借款人才會(huì)被迫破產(chǎn)；在借款人破產(chǎn)時(shí)，貸款人會(huì)盡可能地得到補(bǔ)償。

二、不完備契約理論

詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）等人的契約為完備契約，他們都忽略了一個(gè)重要事實(shí)，即在契約理論看來(lái)，企業(yè)控制權(quán)的不同安排實(shí)際上就是一組組不同的契約安排?；诖?，阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton,1992）、澤恩德（Zender,1989）等人將不完備契約理論引入到資本結(jié)構(gòu)的控

制權(quán)理論研究中，哈特（Hart）、莫爾（Moore）等人則繼續(xù)深化了這一理論的研究。不完備財(cái)務(wù)契約理論認(rèn)為企業(yè)融資過(guò)程中企業(yè)家和投資者之間簽訂的融資契約是一個(gè)不完備契約，契約簽訂時(shí)，企業(yè)家和投資者均無(wú)法完全預(yù)期事后投資收益的分布狀況以及企業(yè)家可能的行動(dòng)集，該理論注重分析企業(yè)家對(duì)非金錢(qián)的控制權(quán)利益的追求以及由此導(dǎo)致的企業(yè)家和投資者之間的利益沖突，從財(cái)務(wù)契約事后的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)效率配置的角度，論述與事后企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)有效配置相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)財(cái)務(wù)契約的條件和特征。

澤恩德構(gòu)造了一個(gè)由一個(gè)企業(yè)家和兩個(gè)投資者組成的4期間模型。在開(kāi)始時(shí)，控制權(quán)由一個(gè)投資者擁有，但必須確保兩個(gè)投資者都獲得收益，這就意味著擁有控制權(quán)的投資者可能會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)等條件侵犯另一投資者的利益。假定企業(yè)家與擁有控制權(quán)的投資者之間不存在利益沖突，即企業(yè)家的行為服從投資者利益最大化的原則。研究的最后結(jié)果表明，最初發(fā)行的最優(yōu)契約為股票契約與債務(wù)契約的組合。

阿洪和博爾頓（Aghion and Bolton,1992）以不完備契約理論為基礎(chǔ)，通過(guò)建立一個(gè)兩階段模型，分析了企業(yè)剩余控制權(quán)的配置問(wèn)題，得出了三個(gè)結(jié)論：一是當(dāng)企業(yè)家使個(gè)人效用最大化的同時(shí)也使得整個(gè)社會(huì)的福利得到了最大化，則讓企業(yè)家掌握企業(yè)的控制權(quán)是有效率的控制權(quán)安排。無(wú)論何種狀態(tài)下，企業(yè)家都傾向于維持原規(guī)模不變，這與項(xiàng)目第二期預(yù)期收益為好的狀態(tài)時(shí)的社會(huì)整體利益是一致的。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)通過(guò)普通股進(jìn)行融資。二是當(dāng)外部投資者的利益與整個(gè)社會(huì)的利益一致時(shí)，最有效率的企業(yè)控制權(quán)是將其賦予外部投資者。在預(yù)期第二期為壞的狀態(tài)時(shí)，外部投資者的決策將使得整個(gè)社會(huì)的利益最大化。此時(shí)，企業(yè)應(yīng)通過(guò)普通股進(jìn)行融資。三是無(wú)論將控制權(quán)交給哪一方都是無(wú)效率的，必須根據(jù)所出現(xiàn)的不同的收益狀態(tài)來(lái)決定控制權(quán)的分配情況，即在這種情況下相機(jī)轉(zhuǎn)移控制權(quán)是最優(yōu)的。因此，企業(yè)的總?cè)谫Y中必須有一定的債務(wù)融資規(guī)模。最優(yōu)的負(fù)債比例應(yīng)該是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時(shí)將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。

“阿洪和博爾頓模型解釋了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但卻沒(méi)有解釋標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約的用處”，由此，哈特建立了一個(gè)新的在證明標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約的理論依據(jù)方面更進(jìn)一步的控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型。在此基礎(chǔ)上分別分析了多時(shí)期模型和引入不確定性時(shí)的情況，并考察了多個(gè)投資者在硬化債務(wù)人預(yù)算約束方面的作用。

三、財(cái)務(wù)契約的新發(fā)展

在早期資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)契約理論中，融資契約總是一種標(biāo)準(zhǔn)債務(wù)契約（standard debt contracts,SDC）。在借款人具有足夠的償還能力時(shí)，其對(duì)貸款人的債務(wù)償還為固定支付額，當(dāng)企業(yè)的實(shí)際無(wú)法支付這一固定支付額時(shí)，貸款人選擇清算企業(yè)以獲得全部清算價(jià)值。但在實(shí)際中，“由于狀態(tài)驗(yàn)證成本和清算成本的存在使得投資者的清算要挾可信度下降，并且對(duì)一個(gè)處于財(cái)務(wù)困境中的企業(yè)而言，清算未必在任何情況下總是最優(yōu)選擇”?；谏鲜隹紤]，證券設(shè)計(jì)理論在其模型中開(kāi)始引入債務(wù)重新談判機(jī)制，主要包括對(duì)投資者索賠權(quán)絕對(duì)優(yōu)先原則違背現(xiàn)象的實(shí)證研究和理論解釋以及對(duì)策略性債務(wù)償還行為的研究。布朗（Brown,1989）等人從執(zhí)行成本角度對(duì)違背投資者索賠權(quán)的絕對(duì)優(yōu)先原則的現(xiàn)象作出了理論上的解釋。伯格明和卡倫（Bergman and Callen,1991）在一個(gè)靜態(tài)的資本結(jié)構(gòu)決定模型中得出了策略性債

務(wù)償還的可能性。戈登和卡恩（Gorton and Kahn,2000）在一個(gè)銀行貸款合同設(shè)計(jì)模型中分析了銀行面對(duì)企業(yè)的策略性債務(wù)償還行為的最優(yōu)策略問(wèn)題。希拉夫和維西里（Shleifer and Vishny,1997）在對(duì)公司治理中的代理成本進(jìn)行分析的

基礎(chǔ)上，對(duì)大股東在解決代理成本問(wèn)題中的作用以及其與其他股東進(jìn)行財(cái)富的再分配方面的無(wú)效性進(jìn)行了論述，認(rèn)為一個(gè)好的公司治理機(jī)制必須是大額投資者的監(jiān)督與法律保護(hù)措施有機(jī)結(jié)合的整體。

在國(guó)內(nèi)，伍中信（2001）最早對(duì)財(cái)務(wù)治理進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，他認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)治理應(yīng)該是一種企業(yè)財(cái)權(quán)的安排機(jī)制，通過(guò)這種財(cái)權(quán)安排機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制。黃菊波、楊小舟（2003）認(rèn)為，“公司的財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)子系統(tǒng)，從屬并取決于公司治理結(jié)構(gòu)的根本性質(zhì)，是公司財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)和財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)的劃分與配置?！币慢埿?、何武強(qiáng)（2003），盧太平、劉敏（2003）認(rèn)為，財(cái)務(wù)治理就是基于財(cái)務(wù)資本結(jié)構(gòu)等制度安排，對(duì)企業(yè)財(cái)權(quán)進(jìn)行合理配置，在強(qiáng)調(diào)以股東為中心的利益相關(guān)者共同治理的前提下，形成有效的財(cái)務(wù)激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)決策科學(xué)化等一系列制度、機(jī)制、行為的安排、設(shè)計(jì)和規(guī)范。楊淑娥、金帆（2002）指出，所謂公司財(cái)務(wù)治理，是指通過(guò)財(cái)權(quán)在利益相關(guān)者之間的不同配置，從而調(diào)整利益相關(guān)者在財(cái)務(wù)體制中的地位，提高公司治理效率的一系列動(dòng)態(tài)制度安排。鄭曉琳、舒展（2002），林鐘高（2003）認(rèn)為，財(cái)務(wù)治理是一組聯(lián)系各相關(guān)利益主體的正式和非正式關(guān)系的制度安排和結(jié)構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，其根本目的在于試圖通過(guò)這種制度安排，以達(dá)到相關(guān)利益主體之間的權(quán)力、責(zé)任和利益的相互制衡，實(shí)現(xiàn)效率和公平的合理統(tǒng)一。財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)的核心是財(cái)權(quán)的配置。陳共榮、胡振國(guó)（2003）認(rèn)為，只要涉及財(cái)權(quán)的配置，均可歸屬于財(cái)務(wù)治理的研究之中，但將其劃分為內(nèi)部治理和外部治理兩個(gè)部分對(duì)當(dāng)前混亂的財(cái)務(wù)治理研究起了很大的指導(dǎo)作用，作者進(jìn)一步指出，“公司治理其實(shí)質(zhì)是關(guān)于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)安排的一系列制度安排，而對(duì)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)即企業(yè)所有權(quán)的研究是企業(yè)理論的一個(gè)重要組成部分，因此，對(duì)于公司治理的研究可在企業(yè)理論研究的基礎(chǔ)上直接進(jìn)行。但是，財(cái)務(wù)治理的基礎(chǔ)理論財(cái)權(quán)及其配置的研究是隨著財(cái)務(wù)治理的產(chǎn)生而產(chǎn)生的，在此之前并沒(méi)有成熟的相關(guān)理論，因此，對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究還應(yīng)該包括通過(guò)借鑒企業(yè)理論的研究成果對(duì)財(cái)權(quán)及其配置所進(jìn)行的研究?！?/p>

四、評(píng)述

傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論研究假定各種融資契約是外生給定的，融資雙方均沒(méi)有能力去改變它的形式，但這一假定與現(xiàn)實(shí)有太大的差距，不能很好地解釋企業(yè)各利益主體在融資過(guò)程中的行為，因而，人們開(kāi)始將資本結(jié)構(gòu)的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了一個(gè)更深層次的問(wèn)題，即將融資契約的決定內(nèi)生化，研究如何設(shè)計(jì)一種融資契約來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理。

從中西方對(duì)財(cái)務(wù)治理的研究來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前財(cái)務(wù)治理研究的重點(diǎn)是“財(cái)務(wù)治理權(quán)”如何在董事會(huì)、總經(jīng)理與財(cái)務(wù)經(jīng)理之間進(jìn)行合理的配置，偏重于內(nèi)部財(cái)務(wù)治理。而西方則注重通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)安排，解決股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者三者之間的矛盾與沖突，從而達(dá)到企業(yè)價(jià)值（股東價(jià)值）最大化，或通過(guò)財(cái)務(wù)契約（financial contracts）的合理設(shè)計(jì)，使企業(yè)的控制權(quán)在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而使企業(yè)的控制權(quán)始終掌握在關(guān)鍵人手中，因而，他們側(cè)重的是外部財(cái)務(wù)治理機(jī)制的研究。兩者各有其優(yōu)點(diǎn)和不足，但一個(gè)共同的缺陷就是將外部財(cái)務(wù)治理和內(nèi)部財(cái)務(wù)治理割裂開(kāi)來(lái)。實(shí)際上，它們是相互聯(lián)系、相互促進(jìn)的，外部財(cái)務(wù)治理有助于內(nèi)部財(cái)務(wù)治理的改善，良好的內(nèi)部財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)也有利于股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者以及其他利益相關(guān)者之間關(guān)系的處理。另外，西方財(cái)務(wù)治理研究側(cè)重在一系列嚴(yán)格假定基礎(chǔ)上的數(shù)量化分析和深?yuàn)W而嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)推導(dǎo)，而中國(guó)的財(cái)務(wù)治理研究則完全相反，以規(guī)范的定性分析為主。如何有效地吸取兩者的優(yōu)點(diǎn)構(gòu)建中國(guó)特色的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)治理理論在當(dāng)前顯得尤為重要。●

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