• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    異質(zhì)預(yù)期、非理性行為與并購(gòu)績(jī)效

    2009-03-13 08:27:40
    財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009年1期
    關(guān)鍵詞:并購(gòu)

    王 擎

    內(nèi)容摘要本文運(yùn)用事件研究法,對(duì)2002-2005年的滬深上市公司并購(gòu)行為進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)反映投資者非理性行為的市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)指數(shù)和個(gè)股超額換手率與公司并購(gòu)后超額收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為,Miller(1977)的觀點(diǎn)并不完全成立,投資者異質(zhì)預(yù)期并不是導(dǎo)致公司并購(gòu)前股票上升和并購(gòu)后股價(jià)下跌的主要原因,投資者非理性行為扮演著重要的作用,股票的定價(jià)應(yīng)該更充分考慮投資者的非理性行為。

    關(guān)鍵詞異質(zhì)預(yù)期;非理性行為;并購(gòu);事件研究

    一、引言

    西方的公司并購(gòu)理論(如協(xié)同效應(yīng)、代理理論、自大假說(shuō)、現(xiàn)金流量假說(shuō)等)認(rèn)為并購(gòu)能為雙方股東帶來(lái)財(cái)富的增長(zhǎng),支持“并購(gòu)創(chuàng)造財(cái)富”的觀點(diǎn)。但現(xiàn)實(shí)的研究卻有很大出入,目前基本達(dá)成一致的看法是:目標(biāo)公司的股東獲得了顯著的正的超額收益,但收購(gòu)公司在并購(gòu)后的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意,無(wú)論從收購(gòu)后短期(3—5天)還是長(zhǎng)期(3—5年)看,收購(gòu)公司股東財(cái)富都受到顯著損失。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的研究也得出了類似的結(jié)論。

    傳統(tǒng)研究主要從并購(gòu)特征(如付款方式、公司規(guī)模、股票換手率、賬面一市值比率)出發(fā),解釋公司并購(gòu)后績(jī)效下滑的原因。近年來(lái)的研究從異質(zhì)預(yù)期(Homogeneous Expectations)角度對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了解釋。對(duì)于異質(zhì)預(yù)期下的股價(jià)行為,Miller(1977)提出一種代表性的觀點(diǎn),他認(rèn)為,在禁止賣空的條件下,投資者存在異質(zhì)預(yù)期時(shí),證券價(jià)格主要由其中的樂(lè)觀投資者決定,樂(lè)觀投資者會(huì)傾向于推高證券價(jià)格,而使證券預(yù)期收益下降,當(dāng)期收益上升。Alexandridis等(2005)運(yùn)用英國(guó)的并購(gòu)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)了異質(zhì)預(yù)期與上市公司并購(gòu)績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。賴步連等(2006),陳國(guó)進(jìn)等(2007)找到了相應(yīng)的證據(jù),而Lee,Shleffer和Thaler(1991),Jiang Wang等(2006)則持有相反的觀點(diǎn)。

    因此問(wèn)題是:異質(zhì)預(yù)期是否能夠解釋并購(gòu)后公司股價(jià)的下滑?賣空約束條件下的異質(zhì)預(yù)期是否一定能夠?qū)е鹿蓛r(jià)的上升?

    異質(zhì)預(yù)期意味著市場(chǎng)上存在知情交易者和非知情交易者,二者對(duì)信息的占有和處理存在較大差異。在有效市場(chǎng)下,股價(jià)在信息公告后應(yīng)立即反應(yīng)到合理水平,并不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)下跌。另外,從Jiang Wang等(2006)的研究結(jié)論可以推論出,如果賣空約束下的異質(zhì)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)的單一走高,按照股利定價(jià)模型,對(duì)并購(gòu)后公司業(yè)績(jī)的樂(lè)觀預(yù)期成為股價(jià)走高的主要因素,則意味著異質(zhì)預(yù)期并不會(huì)影響股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),也就是說(shuō),異質(zhì)預(yù)期應(yīng)該只造成公司特有風(fēng)險(xiǎn)的變化,當(dāng)樣本數(shù)量足夠大時(shí),公司的特有影響會(huì)相互抵消,既然如此,股票在并購(gòu)前后就不應(yīng)該出現(xiàn)明顯的異常收益(Abnormal Remm)。因此,本文認(rèn)為,僅是投資者異質(zhì)預(yù)期難以解釋并購(gòu)公告前股價(jià)上升、公告后股價(jià)下跌的普遍現(xiàn)象。要完整地解釋這個(gè)現(xiàn)象,應(yīng)該將投資者的非理性行為納入分析,可能的原因是,異質(zhì)預(yù)期下的信息不對(duì)稱加劇了投資者的非理性行為,股價(jià)出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)(overreaction),導(dǎo)致事后股價(jià)持續(xù)走低。

    隨著行為金融學(xué)的發(fā)展,近年來(lái)越來(lái)越多的研究開始討論投資者非理性行為對(duì)股票定價(jià)的影響。在資產(chǎn)定價(jià)理論中,理性投資者被定義為那些能夠依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的客觀概率行事的投資者(Lucas,1978),他們運(yùn)用客觀概率尋求效用的最大化。相對(duì)應(yīng)的,非理性投資者被定義為不按經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的客觀概率行事的投資者,在市場(chǎng)上可能更多受到其他投資者行為影響或投資者情感影響而表現(xiàn)出羊群效應(yīng)或追漲殺跌等現(xiàn)象。非理性投資行為對(duì)證券定價(jià)的影響一直存在爭(zhēng)論,F(xiàn)riedman(1953)認(rèn)為在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上,非理性投資者不能幸存,理性投資者行為決定著資產(chǎn)的定價(jià)。而De Long等(1991)認(rèn)為非理性投資者的交易行為可能使理性投資者面臨噪聲交易風(fēng)險(xiǎn),非理性投資者反而可在非理性行為中獲利從而戰(zhàn)勝理性投資者。Jiang Wang等(2006)通過(guò)構(gòu)建理論模型進(jìn)一步證明,非理性投資者的幸存和對(duì)股價(jià)的影響是獨(dú)立的,即使非理性投資者在市場(chǎng)上擁有較少的財(cái)富,仍然對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。在實(shí)證研究方面,Neal and Wheatly(1998),Brown and Cliff(2005),Baker and Wurgler(2006)都發(fā)現(xiàn)了非理性行為在證券市場(chǎng)上存在的證據(jù)。

    二、研究設(shè)計(jì)

    我們采用CSMAR兼并與重組數(shù)據(jù)庫(kù)中的樣本,時(shí)間為2002年1月1日至2005年12月31日。我們選取的標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)只選擇上市公司作為收購(gòu)公司的情況,剔除上市公司作為被收購(gòu)方的情形;(2)對(duì)于一年中涉及多次并購(gòu)行為的上市公司,由于兩次并購(gòu)期間收益可能失真,我們只選擇每個(gè)公司最后一次并購(gòu)事件進(jìn)行研究,并且兩次并購(gòu)事件至少相差半年;(3)作為檢驗(yàn)的需要,選擇的樣本在公告前至少有90個(gè)交易日的運(yùn)行時(shí)間;(4)剔除不成功的交易;(5)由于金融行業(yè)的特殊性,剔除金融行業(yè)樣本。滿足上述條件后,我們得到了895家樣本上市公司。

    (一)主要變量

    1投資者異質(zhì)預(yù)期。異質(zhì)預(yù)期本質(zhì)上反映了投資者持有的不同看法,主要根源于證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。Steve(1988)用證券分析師的意見(jiàn)分歧來(lái)反映投資者異質(zhì)預(yù)期,Houge等(2001)用買賣價(jià)差(bid—ask spread)作為衡量信息非對(duì)稱的指標(biāo),本文采用Dierkens(1991)Moeller,Schlingemann and Stulz(2004)的特異波動(dòng)性作為信息非對(duì)稱的替代指標(biāo)。特異波動(dòng)率(volatility)定義為經(jīng)市場(chǎng)收益調(diào)整后的證券收益的標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)并購(gòu)事件的認(rèn)定以公司首次公告為準(zhǔn)。以首次公告前30個(gè)交易日的股票特異波動(dòng)性來(lái)衡量投資者的異質(zhì)預(yù)期程度。特異波動(dòng)率越大,投資者的異質(zhì)預(yù)期越高。

    2非理性行為。對(duì)投資者非理性行為從兩個(gè)方面進(jìn)行刻畫,一個(gè)是市場(chǎng)層面的非理性行為,這通常被稱為投資者情感(Investment Sentiment);另一個(gè)層面是投資者在某只股票上的非理性行為。

    (1)國(guó)外文獻(xiàn)衡量股票市場(chǎng)投資者情感的代表性指標(biāo)有封閉式基金折價(jià)、開放式基金凈贖回、股票市場(chǎng)流動(dòng)性、股票IPO首日的收益、權(quán)益證券發(fā)行占比、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度指數(shù)、投資者買賣意愿調(diào)查指標(biāo)等。本文結(jié)合我國(guó)實(shí)際,選用封閉式基金折價(jià)(CEFD)和股票市場(chǎng)換手率(Turnover)兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量投資者情感的大小。進(jìn)一步,采用Baker and Wurgler(2006)的方法,將市場(chǎng)的走勢(shì)從投資者情感變量中分離出來(lái):

    Is1=a11Indext+Σ1

    其中,Is1是投資者情感指數(shù),Indext是采用滬深300指數(shù)。分別用CEFD'it

    Turnover't。來(lái)表示去趨勢(shì)后的封閉式基金折價(jià)指數(shù)和股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

    (2)本文用個(gè)股超額換手率來(lái)衡量投資者對(duì)某只股票交易的非理性行為。為了消除整個(gè)股票市場(chǎng)的共同影響,我們采用超額換手率指標(biāo)DTit,假定市場(chǎng)t日換手率為MktTt,股票i在t日的換手率為Tit,則:

    DTit=Tit—MktTt

    3并購(gòu)后股票超額收益。計(jì)算長(zhǎng)期收益率主要有兩種方法,一種是Fama(1969)首先提出的累計(jì)超額收益率(CAR)方法,另一種是買人并持有收益率計(jì)算方法(BHAR)。一般來(lái)說(shuō),CAR的估計(jì)結(jié)果可能過(guò)小,而BHAR的估計(jì)可能偏大。因此,本文分別用兩種方法對(duì)并購(gòu)后股票的超額收益進(jìn)行分析。

    4公司特征變量。本文選用交易規(guī)模(RZ)、關(guān)聯(lián)交易(RT)和買方盈利能力(ROA)作為控制變量。交易規(guī)模表示為并購(gòu)交易余額與收購(gòu)公司總市值比值。關(guān)聯(lián)交易變量為啞變量,關(guān)聯(lián)交易并購(gòu)記為1,否則為0。

    (二)檢驗(yàn)方法與模型

    本文采用事件研究法來(lái)研究投資者異質(zhì)預(yù)期、投資者情感和并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。選定并購(gòu)的首次公告日為事件的0點(diǎn),事件的估計(jì)窗口為(-90,-31),事件的考察窗口為(-30,30)。

    本文實(shí)證檢驗(yàn)的模型為:

    ARi=a+b1HEii(1)

    ARi=a+b2IBii(2)

    ARi=a+b1HEi+b2IBi+b3CVii(3)

    式中,AR代表股票的超額收益,分別采用CAR和BHAR進(jìn)行檢驗(yàn)。HE是異質(zhì)預(yù)期指標(biāo),用特異波動(dòng)率(VT)進(jìn)行檢驗(yàn)。IB為投資者非理性行為指標(biāo),采用股票市場(chǎng)換手率(Turnover)、封閉式基金折價(jià)指數(shù)(CEFI))和個(gè)股超額換手率(DT)進(jìn)行檢驗(yàn)。CV代表公司特征向量,bi為估計(jì)系數(shù)。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    在進(jìn)行截面回歸時(shí),解釋變量采用并購(gòu)公告前30個(gè)交易日的平均值,被解釋變量采用并購(gòu)公告后30個(gè)交易日的數(shù)值。本文研究所涉及的所有被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下:

    首先,公司在并購(gòu)公告后30個(gè)交易日的超額收益呈現(xiàn)為負(fù)數(shù),所有樣本的平均CAR為-0.6%,BHAR為-1.2%,這與文章的假設(shè)一致。樣本股票的平均異質(zhì)波動(dòng)率為1.39%。其次,從投資者情感看,市場(chǎng)在并購(gòu)前30天的平均換手率為0.87%,經(jīng)指數(shù)調(diào)整后的平均換手率為0.13%,顯示出樣本期間的市場(chǎng)換手率高于平均水平。樣本期間封閉式基金平均折價(jià)為2.49%,反映出該時(shí)期投資者的非理性行為程度較高;個(gè)股超額換手率DT為0.12%,顯示樣本公司在該時(shí)期的交易頻率高于市場(chǎng)平均水平。另外,從公司特征變量看,并購(gòu)的交易金額與收購(gòu)公司規(guī)模之比平均為44%,但波動(dòng)很大,最高的達(dá)到收購(gòu)公司的10倍。公司在并購(gòu)前三年的平均資產(chǎn)收益率為3.98%,但也有不少公司收益為負(fù)。并購(gòu)樣本中涉及關(guān)聯(lián)交易的占57.3%,未涉及或未披露的(未披露的按不涉及關(guān)聯(lián)交易處理)占42.7%。

    計(jì)算出并購(gòu)前后30個(gè)交易日的BHAR值和CAR值(圖略),無(wú)論是BHAR還是CAR都體現(xiàn)出相同的走勢(shì),在并購(gòu)前30天的超額收益并不顯著,但在并購(gòu)公告時(shí)超額收益有一明顯跳躍,達(dá)到最大值,在公告后即迅速出現(xiàn)下滑,變?yōu)樨?fù)數(shù)。相比起來(lái),BHAR下降的趨勢(shì)更為明顯。并購(gòu)公告30天后BHAR下降了1.4個(gè)百分點(diǎn),遠(yuǎn)大于CAR的0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    分別計(jì)算出證券在并購(gòu)公告前30天、并購(gòu)公告后30天、并購(gòu)公告前(一60,-31)天的特異波動(dòng)率,從Mann—Whimey的平均值t檢驗(yàn)結(jié)果看,并購(gòu)公告前30天特異波動(dòng)率最大[0.0139]、并購(gòu)公告后30天次之[0.0053]、并購(gòu)公告前(-60,-31)最小[0.0012],這符合我們的猜測(cè)。

    描述出并購(gòu)前30個(gè)交易日和并購(gòu)后10個(gè)交易日的平均股票市場(chǎng)換手率和個(gè)股超額換手率,以及并購(gòu)前6周和并購(gòu)后2周封閉式基金折價(jià)指數(shù)的走勢(shì)(走勢(shì)圖略),三個(gè)指標(biāo)并購(gòu)前都呈現(xiàn)略微走高的趨勢(shì),在并購(gòu)后出現(xiàn)下降。這符合我們的預(yù)期,并購(gòu)前非理性因素可能是推動(dòng)股價(jià)上升的重要原因。三個(gè)指標(biāo)中,個(gè)股超額換手率效果很明顯,而經(jīng)指數(shù)調(diào)整后的Turnover和CEFD也較為明顯。

    (二)實(shí)證結(jié)果

    表2和表3給出了方程最終檢驗(yàn)結(jié)果略去(變量的相關(guān)性檢驗(yàn))。

    從表中可以看出,對(duì)于被解釋變量CAR和BHAR,方程1均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn),雖然股票的特異波動(dòng)性與公司并購(gòu)后超額收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,意味著股票特異波動(dòng)越大,超額收益越小,但變量系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這與賴步連等(2006)的研究結(jié)果不符,可能是因?yàn)橘嚥竭B等只是對(duì)超額收益進(jìn)行了分組檢驗(yàn),并沒(méi)有進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)果并不準(zhǔn)確。

    在方程2中,本文對(duì)投資者非理性行為進(jìn)行了檢驗(yàn),反映投資者非理性行為的變量市場(chǎng)換手率(Turnover&Turnover)、封閉式基金折價(jià)指數(shù)(CEFD&CEFD)及個(gè)股超額換手率(DT)大多數(shù)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),對(duì)公司并購(gòu)后的超額收益有顯著負(fù)向影響。市場(chǎng)換手率增加1個(gè)百分點(diǎn),CAR下降大約1.5個(gè)百分點(diǎn),BHAR下降大約3個(gè)百分點(diǎn);封閉式基金折價(jià)指數(shù)增加1個(gè)百分點(diǎn),CAR下降0.2或0.3個(gè)百分點(diǎn),BHAR下降0.2或0.6個(gè)百分點(diǎn)。反映市場(chǎng)投資者情感變化的指標(biāo)中,市場(chǎng)換手率的解釋力度要優(yōu)于封閉式基金折價(jià)指數(shù),而Turnover的解釋力度相應(yīng)較強(qiáng)。另外,無(wú)論是CAR還是BHAR為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果中,個(gè)股的超額換手率都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),個(gè)股超額換手率增加1個(gè)百分點(diǎn),CAR下降大約1.5個(gè)百分點(diǎn),BHAR下降大約2.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)方程2的檢驗(yàn)印證了本文的假設(shè),在解釋并購(gòu)前后股票超額收益為什么呈現(xiàn)先上升后下降的現(xiàn)象時(shí),投資者的異質(zhì)預(yù)期并不是重要的原因,而投資者非理性行為是導(dǎo)致這一無(wú)效現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因。市場(chǎng)上投機(jī)氛圍的變化使投資者產(chǎn)生程度不同的非理性行為,并購(gòu)前投機(jī)行為的加劇使股票超額收益增加,而并購(gòu)后投機(jī)行為的減弱使股票超額收益下降。在投資者的非理性行為中,反映市場(chǎng)共同趨勢(shì)的投資者情感相對(duì)次要,而投資者在某只特定股票上的非理性行為是導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的重要原因。當(dāng)某只股票產(chǎn)生并購(gòu)傳聞或預(yù)期時(shí),由于信息不對(duì)稱會(huì)激發(fā)投資者大量非理性行為,賣空約束下的樂(lè)觀投資行為可能成為非理性投資者的“交易信號(hào)”,誘導(dǎo)非理性投資者推高股價(jià)。這一結(jié)論說(shuō)明,MiUer(1977)認(rèn)為在賣空約束下投資者的異質(zhì)預(yù)期會(huì)推高股票價(jià)格的觀點(diǎn)并不完全正確,股票價(jià)格更加受到投資者的非理性行為影響。

    對(duì)方程3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,在綜合考慮所有因素后,方程的解釋力度均有所提高。股票特異波動(dòng)性變量的顯著程度有所提高,可能是變量之間的少量相關(guān)性所致。在公司特征變量中,交易規(guī)模(Rz)和是否關(guān)聯(lián)交易(RT)的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著,但并購(gòu)前三年的平均資產(chǎn)收益率(ROA)指標(biāo)卻呈現(xiàn)出顯著性。即并購(gòu)前公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?,投資者對(duì)并購(gòu)的預(yù)期越高,股價(jià)高估的可能性越大,因此并購(gòu)后股價(jià)向“均值”的回歸帶來(lái)了收益更大幅度的下調(diào)。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    我們采用了兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是將樣本按年度分組,用Turnover和CEFD分別作為投資者情感指數(shù),對(duì)方程3進(jìn)行檢驗(yàn)。

    另外,本文構(gòu)造了時(shí)間序列檢驗(yàn)?zāi)P瓦M(jìn)一步非理性行為因素對(duì)股票超額收益的影響。檢驗(yàn)結(jié)果(因篇幅原因,省略了檢驗(yàn)結(jié)果)顯示,除了2002年的檢驗(yàn)效果較差外,其年度的檢驗(yàn)均與前述檢驗(yàn)結(jié)果基本吻合,而非理性行為對(duì)超額收益的滯后影響大約在30日左右。

    四、結(jié)論

    本文運(yùn)用事件研究法,對(duì)2002至2005年的滬深上市公司并購(gòu)行為進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)反映投資者非理性行為的市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)指數(shù)和個(gè)股超額換手率與公司并購(gòu)后超額收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。并購(gòu)公司的資產(chǎn)收益率對(duì)公司并購(gòu)后的超額收益也有顯著影響。我們采用分年度的數(shù)據(jù)和時(shí)間序列檢驗(yàn)也同樣支持了這一結(jié)論。因此,投資者非理性行為是并購(gòu)公司股票價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)的主要原因,證券定價(jià)模型中應(yīng)該充分考慮投資者的非理性行為這一因素。

    猜你喜歡
    并購(gòu)
    新時(shí)期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)文獻(xiàn)研究與啟示
    從我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程分析文化產(chǎn)業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)
    中外企業(yè)并購(gòu)定價(jià)比較研究
    美的集團(tuán)并購(gòu)東芝白色家電業(yè)務(wù)的效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)分析
    企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)措施
    “蛇吞象”并購(gòu)后弱勢(shì)企業(yè)的營(yíng)銷策略探析
    我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題研究
    評(píng)析外企并購(gòu)中國(guó)本土日化品牌之現(xiàn)象
    科技視界(2016年6期)2016-07-12 08:43:16
    企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的稅務(wù)問(wèn)題
    企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范
    亚洲成人中文字幕在线播放| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 午夜激情福利司机影院| 综合色丁香网| 日本av手机在线免费观看| 一本色道久久久久久精品综合| 美女主播在线视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 全区人妻精品视频| 亚洲欧美日韩东京热| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 中文字幕免费在线视频6| 又爽又黄无遮挡网站| 国产片特级美女逼逼视频| 能在线免费看毛片的网站| 日日摸夜夜添夜夜爱| 亚洲精品国产成人久久av| 久久99热这里只有精品18| 中文字幕av成人在线电影| 成年女人看的毛片在线观看| 搞女人的毛片| 99久久精品一区二区三区| 精品久久久噜噜| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲不卡免费看| 欧美成人精品欧美一级黄| 香蕉精品网在线| 日本黄色片子视频| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲国产精品成人综合色| 超碰av人人做人人爽久久| 久久久精品欧美日韩精品| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 夫妻午夜视频| 久久久久久久午夜电影| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 69av精品久久久久久| 我要看日韩黄色一级片| 91久久精品电影网| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 国产在线男女| 亚洲精品456在线播放app| 男插女下体视频免费在线播放| 黄色怎么调成土黄色| 最近中文字幕高清免费大全6| 精品久久国产蜜桃| 免费av毛片视频| 国产伦精品一区二区三区视频9| 久久99蜜桃精品久久| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产爱豆传媒在线观看| 蜜臀久久99精品久久宅男| 精品熟女少妇av免费看| .国产精品久久| 久久久久久久久久人人人人人人| 看免费成人av毛片| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 国产爱豆传媒在线观看| 永久网站在线| 精品熟女少妇av免费看| 国产毛片a区久久久久| 日本熟妇午夜| av在线亚洲专区| 天天一区二区日本电影三级| 网址你懂的国产日韩在线| 欧美激情久久久久久爽电影| 九草在线视频观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 欧美人与善性xxx| 免费大片黄手机在线观看| 一个人看视频在线观看www免费| 黄色视频在线播放观看不卡| 国产黄频视频在线观看| 国产精品熟女久久久久浪| 欧美国产精品一级二级三级 | 能在线免费看毛片的网站| 黄色怎么调成土黄色| 舔av片在线| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 午夜亚洲福利在线播放| 免费观看无遮挡的男女| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 欧美zozozo另类| 国精品久久久久久国模美| 久久韩国三级中文字幕| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲四区av| 一本久久精品| 99久国产av精品国产电影| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 在线观看免费高清a一片| 精品久久久久久久末码| 夫妻午夜视频| 中文欧美无线码| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国产 一区 欧美 日韩| 国产老妇伦熟女老妇高清| 舔av片在线| 精华霜和精华液先用哪个| 黄色一级大片看看| 18禁动态无遮挡网站| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 97超视频在线观看视频| 久久久午夜欧美精品| 亚洲成色77777| 日韩成人伦理影院| 黄色日韩在线| 制服丝袜香蕉在线| 男女边摸边吃奶| 亚洲自拍偷在线| 成人国产麻豆网| 一级毛片 在线播放| 亚洲精品乱久久久久久| 亚洲国产欧美人成| 成人漫画全彩无遮挡| 美女内射精品一级片tv| 色婷婷久久久亚洲欧美| 免费黄色在线免费观看| 99久久人妻综合| 午夜视频国产福利| 看免费成人av毛片| 欧美三级亚洲精品| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 亚洲av中文av极速乱| 草草在线视频免费看| 日韩av免费高清视频| 国产综合精华液| 最后的刺客免费高清国语| 欧美xxxx性猛交bbbb| 久久久久久久国产电影| 成人美女网站在线观看视频| 免费av观看视频| 免费av不卡在线播放| 日韩av不卡免费在线播放| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 日日撸夜夜添| 久久ye,这里只有精品| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 午夜爱爱视频在线播放| 美女视频免费永久观看网站| 新久久久久国产一级毛片| 国产毛片在线视频| 国产精品一区二区性色av| 国产黄色免费在线视频| 一区二区av电影网| 久久人人爽人人爽人人片va| 一区二区三区四区激情视频| 人妻少妇偷人精品九色| 国产精品蜜桃在线观看| 久久午夜福利片| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 内地一区二区视频在线| 草草在线视频免费看| av国产免费在线观看| 97超视频在线观看视频| 免费大片18禁| 插阴视频在线观看视频| 三级国产精品片| 真实男女啪啪啪动态图| 另类亚洲欧美激情| 插逼视频在线观看| 国产乱人视频| 草草在线视频免费看| 大片电影免费在线观看免费| 嫩草影院新地址| 久久国内精品自在自线图片| 99热这里只有是精品在线观看| 国产久久久一区二区三区| 人妻 亚洲 视频| 欧美日韩综合久久久久久| 男人舔奶头视频| 色吧在线观看| 色视频在线一区二区三区| 热99国产精品久久久久久7| 晚上一个人看的免费电影| 男女无遮挡免费网站观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产免费一级a男人的天堂| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 男女国产视频网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| av女优亚洲男人天堂| 亚洲国产成人一精品久久久| 真实男女啪啪啪动态图| 亚洲最大成人中文| 1000部很黄的大片| 国产伦精品一区二区三区视频9| 夫妻午夜视频| 六月丁香七月| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 亚洲人成网站在线播| av专区在线播放| 老司机影院毛片| 久久久亚洲精品成人影院| 日韩精品有码人妻一区| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 中国三级夫妇交换| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 在线观看美女被高潮喷水网站| 老司机影院成人| 18禁动态无遮挡网站| 精品一区二区三卡| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品成人在线| 日韩三级伦理在线观看| 深爱激情五月婷婷| 亚洲av免费高清在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 欧美变态另类bdsm刘玥| 插逼视频在线观看| 日韩中字成人| 男女国产视频网站| 高清欧美精品videossex| 亚洲精品国产av蜜桃| 免费人成在线观看视频色| av福利片在线观看| 免费高清在线观看视频在线观看| 亚洲av免费在线观看| av国产精品久久久久影院| 日韩一区二区三区影片| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 国产伦理片在线播放av一区| 欧美三级亚洲精品| 亚洲精品日韩av片在线观看| 亚洲国产欧美人成| 一区二区三区乱码不卡18| 久久精品久久久久久久性| 日韩欧美一区视频在线观看 | 好男人视频免费观看在线| 青春草国产在线视频| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 麻豆乱淫一区二区| 中文字幕免费在线视频6| 九草在线视频观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 中国国产av一级| 五月天丁香电影| 老女人水多毛片| 波野结衣二区三区在线| 成人国产麻豆网| 久久97久久精品| 激情五月婷婷亚洲| 丰满少妇做爰视频| 亚洲国产成人一精品久久久| 91狼人影院| 婷婷色麻豆天堂久久| 搡老乐熟女国产| 大码成人一级视频| 国产精品久久久久久av不卡| 国产精品国产三级国产专区5o| 亚洲三级黄色毛片| 大陆偷拍与自拍| 黄片wwwwww| 黄色怎么调成土黄色| 国产乱来视频区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 日韩一本色道免费dvd| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 亚洲国产精品999| 亚洲精品视频女| 国产精品精品国产色婷婷| 日韩 亚洲 欧美在线| 精品一区二区三卡| 日本-黄色视频高清免费观看| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 91在线精品国自产拍蜜月| 亚洲精品成人av观看孕妇| 中文字幕久久专区| 寂寞人妻少妇视频99o| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产免费一区二区三区四区乱码| 又爽又黄无遮挡网站| 日韩成人伦理影院| 日日啪夜夜撸| 97在线视频观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 欧美变态另类bdsm刘玥| 午夜福利在线在线| 综合色av麻豆| 精品人妻熟女av久视频| 一级毛片aaaaaa免费看小| 欧美区成人在线视频| 亚洲综合色惰| 久久韩国三级中文字幕| 高清毛片免费看| 精品酒店卫生间| 国产一区二区在线观看日韩| 观看美女的网站| 青春草国产在线视频| 亚洲性久久影院| 欧美日韩精品成人综合77777| 欧美激情在线99| 如何舔出高潮| 亚洲欧美日韩东京热| 婷婷色综合大香蕉| 一区二区三区四区激情视频| 最近的中文字幕免费完整| 国产淫语在线视频| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 欧美最新免费一区二区三区| 日韩制服骚丝袜av| av国产久精品久网站免费入址| 99久久人妻综合| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 亚洲综合色惰| 久久韩国三级中文字幕| 国产在线一区二区三区精| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲综合色惰| 国产亚洲av嫩草精品影院| 丝袜喷水一区| 永久网站在线| 精品一区在线观看国产| 国产精品一二三区在线看| 国产毛片a区久久久久| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲精品国产av成人精品| 男人添女人高潮全过程视频| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久久久久久午夜电影| 99热这里只有是精品在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲成人中文字幕在线播放| 69av精品久久久久久| 欧美成人午夜免费资源| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲av免费在线观看| 51国产日韩欧美| 内射极品少妇av片p| 少妇被粗大猛烈的视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久这里有精品视频免费| 国产黄色免费在线视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲色图av天堂| 亚洲国产精品专区欧美| 国产 精品1| 内射极品少妇av片p| 久久精品国产自在天天线| 午夜老司机福利剧场| av专区在线播放| 亚洲欧美精品专区久久| 精品久久久久久久末码| 夜夜爽夜夜爽视频| 日日啪夜夜撸| av卡一久久| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品福利在线免费观看| 毛片一级片免费看久久久久| 久久久a久久爽久久v久久| 男女啪啪激烈高潮av片| 午夜免费鲁丝| 亚洲国产精品国产精品| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 精品一区在线观看国产| 久久99热6这里只有精品| 欧美日本视频| 美女主播在线视频| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产欧美日韩精品一区二区| 少妇被粗大猛烈的视频| 日韩免费高清中文字幕av| 日韩电影二区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲高清免费不卡视频| 国产色婷婷99| 欧美日韩在线观看h| 日韩免费高清中文字幕av| 成人漫画全彩无遮挡| 国产爽快片一区二区三区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 毛片一级片免费看久久久久| 观看免费一级毛片| 两个人的视频大全免费| 视频中文字幕在线观看| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲国产高清在线一区二区三| 亚洲国产欧美人成| 成年av动漫网址| 在线观看av片永久免费下载| 男男h啪啪无遮挡| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲av欧美aⅴ国产| 在线观看美女被高潮喷水网站| 免费看av在线观看网站| 看免费成人av毛片| 大码成人一级视频| 免费看日本二区| 大话2 男鬼变身卡| 国产av国产精品国产| 在线观看一区二区三区激情| 精华霜和精华液先用哪个| 好男人在线观看高清免费视频| 日本熟妇午夜| 一边亲一边摸免费视频| 免费黄网站久久成人精品| 日韩欧美 国产精品| 天美传媒精品一区二区| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲自拍偷在线| 国产亚洲精品久久久com| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 亚洲av福利一区| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品一区二区性色av| 免费观看性生交大片5| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲自拍偷在线| av女优亚洲男人天堂| h日本视频在线播放| 国产高清国产精品国产三级 | 国产高清三级在线| 中文天堂在线官网| 91久久精品国产一区二区成人| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 亚洲av成人精品一二三区| 国产精品一区www在线观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 我要看日韩黄色一级片| 免费黄网站久久成人精品| 午夜福利在线在线| 97热精品久久久久久| 在线播放无遮挡| 国产精品人妻久久久影院| 欧美3d第一页| 天堂中文最新版在线下载 | 亚洲精品日本国产第一区| 亚洲欧美日韩东京热| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 99热全是精品| 亚洲电影在线观看av| 久久99热这里只频精品6学生| 秋霞伦理黄片| 亚洲伊人久久精品综合| 国产乱来视频区| 在线a可以看的网站| 亚洲精品国产色婷婷电影| 丝袜喷水一区| 日韩伦理黄色片| 亚洲精品第二区| 免费观看av网站的网址| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 久久久精品免费免费高清| 99久久中文字幕三级久久日本| 干丝袜人妻中文字幕| 91久久精品电影网| 美女内射精品一级片tv| 亚洲在久久综合| 亚洲内射少妇av| 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲欧美精品专区久久| 亚洲国产精品成人久久小说| .国产精品久久| av在线天堂中文字幕| 日本一本二区三区精品| 国产 一区精品| 男插女下体视频免费在线播放| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 成人特级av手机在线观看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 青春草亚洲视频在线观看| av在线app专区| 免费观看a级毛片全部| 水蜜桃什么品种好| 最近中文字幕2019免费版| 亚洲av一区综合| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 精品久久久久久电影网| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 亚洲欧美日韩卡通动漫| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩大片免费观看网站| 国产精品久久久久久久久免| 久久精品人妻少妇| 婷婷色综合www| .国产精品久久| 久久精品久久精品一区二区三区| 成人欧美大片| 免费电影在线观看免费观看| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 男人爽女人下面视频在线观看| 久久久久久久久久人人人人人人| 日本av手机在线免费观看| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产成人免费观看mmmm| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产精品成人在线| 亚洲精品成人av观看孕妇| 欧美精品一区二区大全| 国产在视频线精品| 国产精品一区二区在线观看99| 天美传媒精品一区二区| 久久久欧美国产精品| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 26uuu在线亚洲综合色| 一级av片app| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 日本黄色片子视频| 街头女战士在线观看网站| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 免费看不卡的av| 有码 亚洲区| 精品一区二区三卡| 国产成人精品婷婷| 国产一区有黄有色的免费视频| www.色视频.com| 超碰av人人做人人爽久久| 国产爽快片一区二区三区| 在线看a的网站| 国产精品精品国产色婷婷| 一本久久精品| 国产淫语在线视频| 久久久亚洲精品成人影院| 一级a做视频免费观看| 男插女下体视频免费在线播放| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲av二区三区四区| 国产成人精品婷婷| 97在线人人人人妻| 少妇人妻一区二区三区视频| 麻豆乱淫一区二区| 久久精品人妻少妇| 国产淫片久久久久久久久| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 99视频精品全部免费 在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 99视频精品全部免费 在线| 精品久久久精品久久久| 国产av码专区亚洲av| 亚洲精品影视一区二区三区av| 三级经典国产精品| 性插视频无遮挡在线免费观看| 波野结衣二区三区在线| 亚洲高清免费不卡视频| .国产精品久久| 午夜老司机福利剧场| 肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 毛片一级片免费看久久久久| 黄色日韩在线| 亚洲高清免费不卡视频| 久久女婷五月综合色啪小说 | 免费黄频网站在线观看国产| 日韩制服骚丝袜av| 国产大屁股一区二区在线视频| 日韩三级伦理在线观看| 天堂网av新在线| 国产成人精品婷婷| 成人欧美大片| 国产视频首页在线观看| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲av一区综合| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 免费观看无遮挡的男女| 色综合色国产| 最后的刺客免费高清国语| 人体艺术视频欧美日本| 一本一本综合久久| 久久久亚洲精品成人影院| 三级国产精品片| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久热久热在线精品观看| 日韩制服骚丝袜av| 观看免费一级毛片| 2018国产大陆天天弄谢| 国产又色又爽无遮挡免| 中国国产av一级| 日本熟妇午夜| 欧美成人一区二区免费高清观看| 国产老妇女一区| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲精品视频女| 又爽又黄无遮挡网站| 搡女人真爽免费视频火全软件| 又爽又黄a免费视频| 国产成年人精品一区二区| 国产色婷婷99| 精品一区在线观看国产| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产高清有码在线观看视频| 国产男女超爽视频在线观看| 午夜福利视频1000在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 久久99蜜桃精品久久| 欧美极品一区二区三区四区| 国产精品久久久久久精品电影| 国产日韩欧美在线精品| av一本久久久久| 欧美+日韩+精品| 亚洲精品影视一区二区三区av| av.在线天堂| 97精品久久久久久久久久精品| 久久99蜜桃精品久久| 国产91av在线免费观看| 久久久久久伊人网av| 国产探花在线观看一区二区| 久久久精品94久久精品| 亚洲欧美日韩东京热| 一本久久精品| 天堂中文最新版在线下载 |