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    異質(zhì)預(yù)期、非理性行為與并購績(jī)效

    2009-03-13 08:27:40
    財(cái)經(jīng)科學(xué) 2009年1期
    關(guān)鍵詞:并購

    王 擎

    內(nèi)容摘要本文運(yùn)用事件研究法,對(duì)2002-2005年的滬深上市公司并購行為進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)反映投資者非理性行為的市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)指數(shù)和個(gè)股超額換手率與公司并購后超額收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為,Miller(1977)的觀點(diǎn)并不完全成立,投資者異質(zhì)預(yù)期并不是導(dǎo)致公司并購前股票上升和并購后股價(jià)下跌的主要原因,投資者非理性行為扮演著重要的作用,股票的定價(jià)應(yīng)該更充分考慮投資者的非理性行為。

    關(guān)鍵詞異質(zhì)預(yù)期;非理性行為;并購;事件研究

    一、引言

    西方的公司并購理論(如協(xié)同效應(yīng)、代理理論、自大假說、現(xiàn)金流量假說等)認(rèn)為并購能為雙方股東帶來財(cái)富的增長(zhǎng),支持“并購創(chuàng)造財(cái)富”的觀點(diǎn)。但現(xiàn)實(shí)的研究卻有很大出入,目前基本達(dá)成一致的看法是:目標(biāo)公司的股東獲得了顯著的正的超額收益,但收購公司在并購后的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意,無論從收購后短期(3—5天)還是長(zhǎng)期(3—5年)看,收購公司股東財(cái)富都受到顯著損失。國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國并購市場(chǎng)的研究也得出了類似的結(jié)論。

    傳統(tǒng)研究主要從并購特征(如付款方式、公司規(guī)模、股票換手率、賬面一市值比率)出發(fā),解釋公司并購后績(jī)效下滑的原因。近年來的研究從異質(zhì)預(yù)期(Homogeneous Expectations)角度對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行了解釋。對(duì)于異質(zhì)預(yù)期下的股價(jià)行為,Miller(1977)提出一種代表性的觀點(diǎn),他認(rèn)為,在禁止賣空的條件下,投資者存在異質(zhì)預(yù)期時(shí),證券價(jià)格主要由其中的樂觀投資者決定,樂觀投資者會(huì)傾向于推高證券價(jià)格,而使證券預(yù)期收益下降,當(dāng)期收益上升。Alexandridis等(2005)運(yùn)用英國的并購數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)了異質(zhì)預(yù)期與上市公司并購績(jī)效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。賴步連等(2006),陳國進(jìn)等(2007)找到了相應(yīng)的證據(jù),而Lee,Shleffer和Thaler(1991),Jiang Wang等(2006)則持有相反的觀點(diǎn)。

    因此問題是:異質(zhì)預(yù)期是否能夠解釋并購后公司股價(jià)的下滑?賣空約束條件下的異質(zhì)預(yù)期是否一定能夠?qū)е鹿蓛r(jià)的上升?

    異質(zhì)預(yù)期意味著市場(chǎng)上存在知情交易者和非知情交易者,二者對(duì)信息的占有和處理存在較大差異。在有效市場(chǎng)下,股價(jià)在信息公告后應(yīng)立即反應(yīng)到合理水平,并不會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)下跌。另外,從Jiang Wang等(2006)的研究結(jié)論可以推論出,如果賣空約束下的異質(zhì)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)的單一走高,按照股利定價(jià)模型,對(duì)并購后公司業(yè)績(jī)的樂觀預(yù)期成為股價(jià)走高的主要因素,則意味著異質(zhì)預(yù)期并不會(huì)影響股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),也就是說,異質(zhì)預(yù)期應(yīng)該只造成公司特有風(fēng)險(xiǎn)的變化,當(dāng)樣本數(shù)量足夠大時(shí),公司的特有影響會(huì)相互抵消,既然如此,股票在并購前后就不應(yīng)該出現(xiàn)明顯的異常收益(Abnormal Remm)。因此,本文認(rèn)為,僅是投資者異質(zhì)預(yù)期難以解釋并購公告前股價(jià)上升、公告后股價(jià)下跌的普遍現(xiàn)象。要完整地解釋這個(gè)現(xiàn)象,應(yīng)該將投資者的非理性行為納入分析,可能的原因是,異質(zhì)預(yù)期下的信息不對(duì)稱加劇了投資者的非理性行為,股價(jià)出現(xiàn)過度反應(yīng)(overreaction),導(dǎo)致事后股價(jià)持續(xù)走低。

    隨著行為金融學(xué)的發(fā)展,近年來越來越多的研究開始討論投資者非理性行為對(duì)股票定價(jià)的影響。在資產(chǎn)定價(jià)理論中,理性投資者被定義為那些能夠依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的客觀概率行事的投資者(Lucas,1978),他們運(yùn)用客觀概率尋求效用的最大化。相對(duì)應(yīng)的,非理性投資者被定義為不按經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的客觀概率行事的投資者,在市場(chǎng)上可能更多受到其他投資者行為影響或投資者情感影響而表現(xiàn)出羊群效應(yīng)或追漲殺跌等現(xiàn)象。非理性投資行為對(duì)證券定價(jià)的影響一直存在爭(zhēng)論,F(xiàn)riedman(1953)認(rèn)為在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)上,非理性投資者不能幸存,理性投資者行為決定著資產(chǎn)的定價(jià)。而De Long等(1991)認(rèn)為非理性投資者的交易行為可能使理性投資者面臨噪聲交易風(fēng)險(xiǎn),非理性投資者反而可在非理性行為中獲利從而戰(zhàn)勝理性投資者。Jiang Wang等(2006)通過構(gòu)建理論模型進(jìn)一步證明,非理性投資者的幸存和對(duì)股價(jià)的影響是獨(dú)立的,即使非理性投資者在市場(chǎng)上擁有較少的財(cái)富,仍然對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。在實(shí)證研究方面,Neal and Wheatly(1998),Brown and Cliff(2005),Baker and Wurgler(2006)都發(fā)現(xiàn)了非理性行為在證券市場(chǎng)上存在的證據(jù)。

    二、研究設(shè)計(jì)

    我們采用CSMAR兼并與重組數(shù)據(jù)庫中的樣本,時(shí)間為2002年1月1日至2005年12月31日。我們選取的標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)只選擇上市公司作為收購公司的情況,剔除上市公司作為被收購方的情形;(2)對(duì)于一年中涉及多次并購行為的上市公司,由于兩次并購期間收益可能失真,我們只選擇每個(gè)公司最后一次并購事件進(jìn)行研究,并且兩次并購事件至少相差半年;(3)作為檢驗(yàn)的需要,選擇的樣本在公告前至少有90個(gè)交易日的運(yùn)行時(shí)間;(4)剔除不成功的交易;(5)由于金融行業(yè)的特殊性,剔除金融行業(yè)樣本。滿足上述條件后,我們得到了895家樣本上市公司。

    (一)主要變量

    1投資者異質(zhì)預(yù)期。異質(zhì)預(yù)期本質(zhì)上反映了投資者持有的不同看法,主要根源于證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。Steve(1988)用證券分析師的意見分歧來反映投資者異質(zhì)預(yù)期,Houge等(2001)用買賣價(jià)差(bid—ask spread)作為衡量信息非對(duì)稱的指標(biāo),本文采用Dierkens(1991)Moeller,Schlingemann and Stulz(2004)的特異波動(dòng)性作為信息非對(duì)稱的替代指標(biāo)。特異波動(dòng)率(volatility)定義為經(jīng)市場(chǎng)收益調(diào)整后的證券收益的標(biāo)準(zhǔn)差。對(duì)并購事件的認(rèn)定以公司首次公告為準(zhǔn)。以首次公告前30個(gè)交易日的股票特異波動(dòng)性來衡量投資者的異質(zhì)預(yù)期程度。特異波動(dòng)率越大,投資者的異質(zhì)預(yù)期越高。

    2非理性行為。對(duì)投資者非理性行為從兩個(gè)方面進(jìn)行刻畫,一個(gè)是市場(chǎng)層面的非理性行為,這通常被稱為投資者情感(Investment Sentiment);另一個(gè)層面是投資者在某只股票上的非理性行為。

    (1)國外文獻(xiàn)衡量股票市場(chǎng)投資者情感的代表性指標(biāo)有封閉式基金折價(jià)、開放式基金凈贖回、股票市場(chǎng)流動(dòng)性、股票IPO首日的收益、權(quán)益證券發(fā)行占比、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度指數(shù)、投資者買賣意愿調(diào)查指標(biāo)等。本文結(jié)合我國實(shí)際,選用封閉式基金折價(jià)(CEFD)和股票市場(chǎng)換手率(Turnover)兩個(gè)指標(biāo)來衡量投資者情感的大小。進(jìn)一步,采用Baker and Wurgler(2006)的方法,將市場(chǎng)的走勢(shì)從投資者情感變量中分離出來:

    Is1=a11Indext+Σ1

    其中,Is1是投資者情感指數(shù),Indext是采用滬深300指數(shù)。分別用CEFD'it

    Turnover't。來表示去趨勢(shì)后的封閉式基金折價(jià)指數(shù)和股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

    (2)本文用個(gè)股超額換手率來衡量投資者對(duì)某只股票交易的非理性行為。為了消除整個(gè)股票市場(chǎng)的共同影響,我們采用超額換手率指標(biāo)DTit,假定市場(chǎng)t日換手率為MktTt,股票i在t日的換手率為Tit,則:

    DTit=Tit—MktTt

    3并購后股票超額收益。計(jì)算長(zhǎng)期收益率主要有兩種方法,一種是Fama(1969)首先提出的累計(jì)超額收益率(CAR)方法,另一種是買人并持有收益率計(jì)算方法(BHAR)。一般來說,CAR的估計(jì)結(jié)果可能過小,而BHAR的估計(jì)可能偏大。因此,本文分別用兩種方法對(duì)并購后股票的超額收益進(jìn)行分析。

    4公司特征變量。本文選用交易規(guī)模(RZ)、關(guān)聯(lián)交易(RT)和買方盈利能力(ROA)作為控制變量。交易規(guī)模表示為并購交易余額與收購公司總市值比值。關(guān)聯(lián)交易變量為啞變量,關(guān)聯(lián)交易并購記為1,否則為0。

    (二)檢驗(yàn)方法與模型

    本文采用事件研究法來研究投資者異質(zhì)預(yù)期、投資者情感和并購績(jī)效的關(guān)系。選定并購的首次公告日為事件的0點(diǎn),事件的估計(jì)窗口為(-90,-31),事件的考察窗口為(-30,30)。

    本文實(shí)證檢驗(yàn)的模型為:

    ARi=a+b1HEii(1)

    ARi=a+b2IBii(2)

    ARi=a+b1HEi+b2IBi+b3CVii(3)

    式中,AR代表股票的超額收益,分別采用CAR和BHAR進(jìn)行檢驗(yàn)。HE是異質(zhì)預(yù)期指標(biāo),用特異波動(dòng)率(VT)進(jìn)行檢驗(yàn)。IB為投資者非理性行為指標(biāo),采用股票市場(chǎng)換手率(Turnover)、封閉式基金折價(jià)指數(shù)(CEFI))和個(gè)股超額換手率(DT)進(jìn)行檢驗(yàn)。CV代表公司特征向量,bi為估計(jì)系數(shù)。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    在進(jìn)行截面回歸時(shí),解釋變量采用并購公告前30個(gè)交易日的平均值,被解釋變量采用并購公告后30個(gè)交易日的數(shù)值。本文研究所涉及的所有被解釋變量與解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下:

    首先,公司在并購公告后30個(gè)交易日的超額收益呈現(xiàn)為負(fù)數(shù),所有樣本的平均CAR為-0.6%,BHAR為-1.2%,這與文章的假設(shè)一致。樣本股票的平均異質(zhì)波動(dòng)率為1.39%。其次,從投資者情感看,市場(chǎng)在并購前30天的平均換手率為0.87%,經(jīng)指數(shù)調(diào)整后的平均換手率為0.13%,顯示出樣本期間的市場(chǎng)換手率高于平均水平。樣本期間封閉式基金平均折價(jià)為2.49%,反映出該時(shí)期投資者的非理性行為程度較高;個(gè)股超額換手率DT為0.12%,顯示樣本公司在該時(shí)期的交易頻率高于市場(chǎng)平均水平。另外,從公司特征變量看,并購的交易金額與收購公司規(guī)模之比平均為44%,但波動(dòng)很大,最高的達(dá)到收購公司的10倍。公司在并購前三年的平均資產(chǎn)收益率為3.98%,但也有不少公司收益為負(fù)。并購樣本中涉及關(guān)聯(lián)交易的占57.3%,未涉及或未披露的(未披露的按不涉及關(guān)聯(lián)交易處理)占42.7%。

    計(jì)算出并購前后30個(gè)交易日的BHAR值和CAR值(圖略),無論是BHAR還是CAR都體現(xiàn)出相同的走勢(shì),在并購前30天的超額收益并不顯著,但在并購公告時(shí)超額收益有一明顯跳躍,達(dá)到最大值,在公告后即迅速出現(xiàn)下滑,變?yōu)樨?fù)數(shù)。相比起來,BHAR下降的趨勢(shì)更為明顯。并購公告30天后BHAR下降了1.4個(gè)百分點(diǎn),遠(yuǎn)大于CAR的0.1個(gè)百分點(diǎn)。

    分別計(jì)算出證券在并購公告前30天、并購公告后30天、并購公告前(一60,-31)天的特異波動(dòng)率,從Mann—Whimey的平均值t檢驗(yàn)結(jié)果看,并購公告前30天特異波動(dòng)率最大[0.0139]、并購公告后30天次之[0.0053]、并購公告前(-60,-31)最小[0.0012],這符合我們的猜測(cè)。

    描述出并購前30個(gè)交易日和并購后10個(gè)交易日的平均股票市場(chǎng)換手率和個(gè)股超額換手率,以及并購前6周和并購后2周封閉式基金折價(jià)指數(shù)的走勢(shì)(走勢(shì)圖略),三個(gè)指標(biāo)并購前都呈現(xiàn)略微走高的趨勢(shì),在并購后出現(xiàn)下降。這符合我們的預(yù)期,并購前非理性因素可能是推動(dòng)股價(jià)上升的重要原因。三個(gè)指標(biāo)中,個(gè)股超額換手率效果很明顯,而經(jīng)指數(shù)調(diào)整后的Turnover和CEFD也較為明顯。

    (二)實(shí)證結(jié)果

    表2和表3給出了方程最終檢驗(yàn)結(jié)果略去(變量的相關(guān)性檢驗(yàn))。

    從表中可以看出,對(duì)于被解釋變量CAR和BHAR,方程1均沒有通過顯著性檢驗(yàn),雖然股票的特異波動(dòng)性與公司并購后超額收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,意味著股票特異波動(dòng)越大,超額收益越小,但變量系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)。這與賴步連等(2006)的研究結(jié)果不符,可能是因?yàn)橘嚥竭B等只是對(duì)超額收益進(jìn)行了分組檢驗(yàn),并沒有進(jìn)行回歸檢驗(yàn),結(jié)果并不準(zhǔn)確。

    在方程2中,本文對(duì)投資者非理性行為進(jìn)行了檢驗(yàn),反映投資者非理性行為的變量市場(chǎng)換手率(Turnover&Turnover)、封閉式基金折價(jià)指數(shù)(CEFD&CEFD)及個(gè)股超額換手率(DT)大多數(shù)都通過了顯著性檢驗(yàn),對(duì)公司并購后的超額收益有顯著負(fù)向影響。市場(chǎng)換手率增加1個(gè)百分點(diǎn),CAR下降大約1.5個(gè)百分點(diǎn),BHAR下降大約3個(gè)百分點(diǎn);封閉式基金折價(jià)指數(shù)增加1個(gè)百分點(diǎn),CAR下降0.2或0.3個(gè)百分點(diǎn),BHAR下降0.2或0.6個(gè)百分點(diǎn)。反映市場(chǎng)投資者情感變化的指標(biāo)中,市場(chǎng)換手率的解釋力度要優(yōu)于封閉式基金折價(jià)指數(shù),而Turnover的解釋力度相應(yīng)較強(qiáng)。另外,無論是CAR還是BHAR為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果中,個(gè)股的超額換手率都通過了顯著性檢驗(yàn),個(gè)股超額換手率增加1個(gè)百分點(diǎn),CAR下降大約1.5個(gè)百分點(diǎn),BHAR下降大約2.5個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)方程2的檢驗(yàn)印證了本文的假設(shè),在解釋并購前后股票超額收益為什么呈現(xiàn)先上升后下降的現(xiàn)象時(shí),投資者的異質(zhì)預(yù)期并不是重要的原因,而投資者非理性行為是導(dǎo)致這一無效現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因。市場(chǎng)上投機(jī)氛圍的變化使投資者產(chǎn)生程度不同的非理性行為,并購前投機(jī)行為的加劇使股票超額收益增加,而并購后投機(jī)行為的減弱使股票超額收益下降。在投資者的非理性行為中,反映市場(chǎng)共同趨勢(shì)的投資者情感相對(duì)次要,而投資者在某只特定股票上的非理性行為是導(dǎo)致股票價(jià)格出現(xiàn)過度反應(yīng)的重要原因。當(dāng)某只股票產(chǎn)生并購傳聞或預(yù)期時(shí),由于信息不對(duì)稱會(huì)激發(fā)投資者大量非理性行為,賣空約束下的樂觀投資行為可能成為非理性投資者的“交易信號(hào)”,誘導(dǎo)非理性投資者推高股價(jià)。這一結(jié)論說明,MiUer(1977)認(rèn)為在賣空約束下投資者的異質(zhì)預(yù)期會(huì)推高股票價(jià)格的觀點(diǎn)并不完全正確,股票價(jià)格更加受到投資者的非理性行為影響。

    對(duì)方程3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,在綜合考慮所有因素后,方程的解釋力度均有所提高。股票特異波動(dòng)性變量的顯著程度有所提高,可能是變量之間的少量相關(guān)性所致。在公司特征變量中,交易規(guī)模(Rz)和是否關(guān)聯(lián)交易(RT)的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著,但并購前三年的平均資產(chǎn)收益率(ROA)指標(biāo)卻呈現(xiàn)出顯著性。即并購前公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?,投資者對(duì)并購的預(yù)期越高,股價(jià)高估的可能性越大,因此并購后股價(jià)向“均值”的回歸帶來了收益更大幅度的下調(diào)。

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    我們采用了兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一是將樣本按年度分組,用Turnover和CEFD分別作為投資者情感指數(shù),對(duì)方程3進(jìn)行檢驗(yàn)。

    另外,本文構(gòu)造了時(shí)間序列檢驗(yàn)?zāi)P瓦M(jìn)一步非理性行為因素對(duì)股票超額收益的影響。檢驗(yàn)結(jié)果(因篇幅原因,省略了檢驗(yàn)結(jié)果)顯示,除了2002年的檢驗(yàn)效果較差外,其年度的檢驗(yàn)均與前述檢驗(yàn)結(jié)果基本吻合,而非理性行為對(duì)超額收益的滯后影響大約在30日左右。

    四、結(jié)論

    本文運(yùn)用事件研究法,對(duì)2002至2005年的滬深上市公司并購行為進(jìn)行了調(diào)查,發(fā)現(xiàn)反映投資者非理性行為的市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)指數(shù)和個(gè)股超額換手率與公司并購后超額收益存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。并購公司的資產(chǎn)收益率對(duì)公司并購后的超額收益也有顯著影響。我們采用分年度的數(shù)據(jù)和時(shí)間序列檢驗(yàn)也同樣支持了這一結(jié)論。因此,投資者非理性行為是并購公司股票價(jià)格出現(xiàn)過度反應(yīng)的主要原因,證券定價(jià)模型中應(yīng)該充分考慮投資者的非理性行為這一因素。

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