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    中外企業(yè)并購定價(jià)比較研究

    2016-12-27 18:07衣亞蘋
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2016年14期
    關(guān)鍵詞:并購合理性比較

    衣亞蘋

    摘要: 并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式,是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑。在企業(yè)并購過程中,定價(jià)問題是一個(gè)至關(guān)重要的問題,是并購能夠成功的關(guān)鍵。通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例,發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價(jià)問題上存在著顯著差異。通過中外企業(yè)并購定價(jià)的差異比較,來研究我國并購定價(jià)的缺陷及不足,并在最后提出可行的建議。

    關(guān)鍵詞:并購;定價(jià);估值;合理性;比較

    中圖分類號:F74文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:Adoi:10.19311/j.cnki.16723198.2016.14.014

    1緒論

    企業(yè)并購自上世紀(jì)90年代末期以來逐漸成為市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國,并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐,希望并購成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場中的競爭實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過企業(yè)并購行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

    通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例,發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價(jià)問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國外比較完善的定價(jià)方法,并對我國企業(yè)并購定價(jià)的缺陷提出合理建議。

    2國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

    2.1國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

    而隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,我國的企業(yè)并購也逐漸向市場行為過渡,并購活動(dòng)日趨頻繁,并購競爭也更加激烈。隨之,并購定價(jià)中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了,對此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究,其中,比較有代表性的為以下幾種:

    (1)胡麗、李松、王友群(2005)認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià),因而忽略了經(jīng)營靈活性的價(jià)值。他們提出,企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計(jì)算出來的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值,以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值;而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯(B-S)公式計(jì)算得出,這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價(jià)值。

    (2)呂卿楠和崔健在他們所寫的《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用》提出,企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法進(jìn)行評估,后者則對企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評估,兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過引進(jìn)期權(quán)理論對傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn),可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價(jià)范圍,為并購中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。

    2.2國外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

    國外對并購的研究歷史遠(yuǎn)長于我國,并購定價(jià)的方法體系比較完整,各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟,對我國企業(yè)并購定價(jià)有重要借鑒意義。

    收益現(xiàn)值法是西方國家定價(jià)的基本方法,維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析了公司并購對生產(chǎn)集中的影響,提出了公司價(jià)值的四種模型,分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進(jìn)行了建模研究,被稱為維斯頓模型。

    威廉姆·西蒙提出兼并的加成定價(jià)法,他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系,從而證明競標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒有替代關(guān)系,漲幅是對投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。

    2.3國內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

    盡管國內(nèi)外關(guān)于并購定價(jià)的研究很多,但仍然存在一些缺陷,目前,國際通用的企業(yè)價(jià)值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權(quán)法(較少采用)。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到,絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評估方法計(jì)算出來的價(jià)值,說明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。

    由于潛在價(jià)值的存在,上述企業(yè)價(jià)值評估方法適用于非經(jīng)營投資者,而不適用于經(jīng)營投資者,這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)(尤其是國企產(chǎn)權(quán))的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營策略,進(jìn)而會(huì)影響外資的功能,其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購的大量發(fā)生,從而破壞良好的競爭秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面,還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

    3中外企業(yè)并購定價(jià)的比較分析

    3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析

    (1)我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本,對其交易單價(jià)和并購當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對樣本檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1~表3。

    從表中可以看出,隨著時(shí)間的推移,交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少,盡管差異性還是比較大。

    3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價(jià)分析

    同樣,我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對樣本檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表7~表9。

    3.3中外企業(yè)并購定價(jià)的比較分析

    以上分析表明,我國企業(yè)并購定價(jià)與國外相比存在巨大差距,而造成這種差距的原因主要有以下幾種:

    (1)政府行政干預(yù)過多,政府行為取代企業(yè)行為。

    從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來,政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥,到后來的為了國家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”,直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購案例。政府在主導(dǎo)并購時(shí),并不會(huì)像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評估,而僅僅依靠賬面價(jià)值等,這就造成了我國企業(yè)并購定價(jià)非常不合理。

    (2)評估方法使用不當(dāng)。

    從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn),我國企業(yè)并購價(jià)值評估主要采用重置成本法,大約占45%,而其他評估方法中,收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次,占到了樣本數(shù)的20%,在我國并購交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少,反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確,但也能說明問題的基本情況。其實(shí),縱觀我國二十余年來的評估實(shí)踐中,無論是并購活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評估,重置成本法(包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法)一直作為主要方法使用,其他方法僅作為輔助方法使用。

    而重置成本法有其自身難以克服的缺陷,它估測企業(yè)公平市場價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說是間接的,雖然在理想狀態(tài)下,企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場價(jià)值是可以重合的。但一般情況下,企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場價(jià)值的一部分。

    與我國不同的是,國外主要采用收益現(xiàn)值法,從形式上看,收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價(jià)值的直接方法,但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價(jià)值的基本要素—企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”,企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預(yù)測的基礎(chǔ)上的,因此,收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念,也是評估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。因此,國外并購定價(jià)方面比我國合理得多。

    表10我國企業(yè)并購價(jià)值評估方法調(diào)查

    估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對無形資產(chǎn)的評估重視不夠

    在企業(yè)并購過程中,許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估,而忽視無形資產(chǎn)的評估,特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營權(quán)等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期,由于企業(yè)并購行為不規(guī)范,行政法規(guī)不完善,國有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購,無須進(jìn)行資產(chǎn)評估或企業(yè)價(jià)值評估,對無形資產(chǎn)更視而不見,甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移,但企業(yè)免費(fèi)使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦

    4規(guī)范企業(yè)并購定價(jià)的政策建議

    4.1避免行政干預(yù),保證并購定價(jià)的客觀性

    我國企業(yè)并購存在很多問題,政府行政干預(yù)過多,政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā),為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的,往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè),使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān),這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭,又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。

    因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任,完善信息披露制度,推動(dòng)上市公司制度的并購活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行,避免過多的行政干預(yù),留給市場更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平,簡化審批程序,提高審批效率,防止內(nèi)部交易。

    4.2重視企業(yè)價(jià)值,選擇正確的定價(jià)方法

    我國企業(yè)并購定價(jià)過分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠:如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息,從而使得在并購定價(jià)時(shí)對一些重大事項(xiàng)未能予以考慮,影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國企業(yè)并購定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn),而以凈資產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價(jià)值。目前我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到限制,影響到評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。

    國外在并購方法的選擇上就相對科學(xué)的多,主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法,而每一種方法都有其使用條件。

    4.3提高評估機(jī)構(gòu)和人員水平

    評估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價(jià)的合理性,我國評估機(jī)構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機(jī)構(gòu)或評估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評估的前提下,經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的,利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢,有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處,并以支付高額評估費(fèi)用等手段誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員,通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價(jià)值的虛增或虛減,這勢必有損于收購企業(yè)的利益,影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此,提高評估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

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