• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中外企業(yè)并購定價(jià)比較研究

    2016-12-27 18:07衣亞蘋
    現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè) 2016年14期
    關(guān)鍵詞:并購合理性比較

    衣亞蘋

    摘要: 并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式,是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑。在企業(yè)并購過程中,定價(jià)問題是一個(gè)至關(guān)重要的問題,是并購能夠成功的關(guān)鍵。通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例,發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價(jià)問題上存在著顯著差異。通過中外企業(yè)并購定價(jià)的差異比較,來研究我國并購定價(jià)的缺陷及不足,并在最后提出可行的建議。

    關(guān)鍵詞:并購;定價(jià);估值;合理性;比較

    中圖分類號:F74文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:Adoi:10.19311/j.cnki.16723198.2016.14.014

    1緒論

    企業(yè)并購自上世紀(jì)90年代末期以來逐漸成為市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中最為引人注目的經(jīng)濟(jì)行為。在我國,并購與重組受到了企業(yè)和政府熱情的關(guān)注和積極的實(shí)踐,希望并購成為實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和擺脫困境的有效途徑。并購的產(chǎn)生和快速發(fā)展對整個(gè)社會(huì)資源的優(yōu)化配置、社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、中國企業(yè)在國際市場中的競爭實(shí)力的增強(qiáng)產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。通過企業(yè)并購行為可以實(shí)現(xiàn)公司的擴(kuò)張、調(diào)整所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、進(jìn)而達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

    通觀我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購案例,發(fā)現(xiàn)我國和其他國家的企業(yè)并購在定價(jià)問題上存在著顯著差異。本論文擬通過對我國和世界各國各地區(qū)的企業(yè)并購定價(jià)案例進(jìn)行研究。借鑒國外比較完善的定價(jià)方法,并對我國企業(yè)并購定價(jià)的缺陷提出合理建議。

    2國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

    2.1國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

    而隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善,我國的企業(yè)并購也逐漸向市場行為過渡,并購活動(dòng)日趨頻繁,并購競爭也更加激烈。隨之,并購定價(jià)中的許多問題也就顯現(xiàn)出來了,對此許多學(xué)者都進(jìn)行了各個(gè)方面的研究,其中,比較有代表性的為以下幾種:

    (1)胡麗、李松、王友群(2005)認(rèn)為傳統(tǒng)的DCF方法不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮以及放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià),因而忽略了經(jīng)營靈活性的價(jià)值。他們提出,企業(yè)總價(jià)值應(yīng)當(dāng)包括傳統(tǒng)的DCF方法計(jì)算出來的不考慮進(jìn)一步投資時(shí)的傳統(tǒng)凈現(xiàn)值,以及考慮進(jìn)一步投資的實(shí)物期權(quán)價(jià)值;而且這一實(shí)物期權(quán)價(jià)值可以利用期權(quán)定價(jià)的布萊克-舒爾斯(B-S)公式計(jì)算得出,這樣計(jì)算的結(jié)果才是完整的企業(yè)價(jià)值。

    (2)呂卿楠和崔健在他們所寫的《實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并鉤定價(jià)中的應(yīng)用》提出,企業(yè)價(jià)值可以劃分為現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分。前者可以運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法進(jìn)行評估,后者則對企業(yè)擁有的期權(quán)進(jìn)行識(shí)別和評估,兩者之和即為企業(yè)價(jià)值。通過引進(jìn)期權(quán)理論對傳統(tǒng)方法進(jìn)行改進(jìn),可以得出并購特征和企業(yè)經(jīng)營靈活性的并購企業(yè)的出價(jià)范圍,為并購中時(shí)目標(biāo)企業(yè)定價(jià)提供了一種思路和方法。

    2.2國外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

    國外對并購的研究歷史遠(yuǎn)長于我國,并購定價(jià)的方法體系比較完整,各種方法的適用條件與估值方法都比較成熟,對我國企業(yè)并購定價(jià)有重要借鑒意義。

    收益現(xiàn)值法是西方國家定價(jià)的基本方法,維斯頓在他的著作中運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法分析了公司并購對生產(chǎn)集中的影響,提出了公司價(jià)值的四種模型,分別對零增長、固定增長、超常增長緊隨零增長和超常增長緊隨固定增長進(jìn)行了建模研究,被稱為維斯頓模型。

    威廉姆·西蒙提出兼并的加成定價(jià)法,他研究了從1975到1991年之間上市目標(biāo)公司收購中溢價(jià)和公告前股價(jià)上漲之間的關(guān)系,從而證明競標(biāo)前公司股價(jià)上漲和公告之后股價(jià)的上漲通常沒有相互關(guān)系。他們之間幾乎沒有替代關(guān)系,漲幅是對投標(biāo)商的附加費(fèi)用。這一發(fā)現(xiàn)對于估計(jì)內(nèi)線交易的成本有重要意義。它也增加了關(guān)于公共資金市場中信息在私人的收購談判中的作用。

    2.3國內(nèi)外相關(guān)研究存在的缺陷

    盡管國內(nèi)外關(guān)于并購定價(jià)的研究很多,但仍然存在一些缺陷,目前,國際通用的企業(yè)價(jià)值評估方法有收益法、市場法、成本法和期權(quán)法(較少采用)。這些評估方法看起來很合理但我們觀察到,絕大多數(shù)情況下實(shí)際交易價(jià)格都要高于按上述評估方法計(jì)算出來的價(jià)值,說明企業(yè)還有上述方法未計(jì)算在內(nèi)的潛在價(jià)值。

    由于潛在價(jià)值的存在,上述企業(yè)價(jià)值評估方法適用于非經(jīng)營投資者,而不適用于經(jīng)營投資者,這種缺陷首先會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)權(quán)(尤其是國企產(chǎn)權(quán))的合理定價(jià)和外部投資者的經(jīng)營策略,進(jìn)而會(huì)影響外資的功能,其在一定的政策環(huán)境下會(huì)導(dǎo)致惡意收購的大量發(fā)生,從而破壞良好的競爭秩序并危害當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)。而在這方面,還沒有形成系統(tǒng)的理論研究成果。

    3中外企業(yè)并購定價(jià)的比較分析

    3.1中國國內(nèi)企業(yè)并購國內(nèi)企業(yè)的定價(jià)分析

    (1)我們選取1998年以來中國上市公司之間的并購作為樣本,對其交易單價(jià)和并購當(dāng)天的股價(jià)進(jìn)行成對樣本檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1~表3。

    從表中可以看出,隨著時(shí)間的推移,交易單價(jià)和股價(jià)之間的差異性在減少,盡管差異性還是比較大。

    3.2國外企業(yè)并購國外企業(yè)的定價(jià)分析

    同樣,我們對所搜集到的國外上市公司并購的交易單價(jià)及其公司估價(jià)進(jìn)行成對樣本檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表7~表9。

    3.3中外企業(yè)并購定價(jià)的比較分析

    以上分析表明,我國企業(yè)并購定價(jià)與國外相比存在巨大差距,而造成這種差距的原因主要有以下幾種:

    (1)政府行政干預(yù)過多,政府行為取代企業(yè)行為。

    從我國開始出現(xiàn)企業(yè)并購行為以來,政府就在里面充當(dāng)重要的角色。從最初的國有企業(yè)劃撥,到后來的為了國家宏觀調(diào)控強(qiáng)行“拉郎配”,直到現(xiàn)在還存在政府為了自身利益而主導(dǎo)的并購案例。政府在主導(dǎo)并購時(shí),并不會(huì)像國外企業(yè)一樣做充分的前期調(diào)查、價(jià)值評估,而僅僅依靠賬面價(jià)值等,這就造成了我國企業(yè)并購定價(jià)非常不合理。

    (2)評估方法使用不當(dāng)。

    從下面的表格中我們可以發(fā)現(xiàn),我國企業(yè)并購價(jià)值評估主要采用重置成本法,大約占45%,而其他評估方法中,收益現(xiàn)值法出現(xiàn)了四次,占到了樣本數(shù)的20%,在我國并購交易中使用面還不多。賬面價(jià)值法和市場比較法使用較少。由于資料所限和樣本數(shù)較少,反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確,但也能說明問題的基本情況。其實(shí),縱觀我國二十余年來的評估實(shí)踐中,無論是并購活動(dòng)中企業(yè)整體價(jià)值評估還是一般單項(xiàng)資產(chǎn)評估,重置成本法(包括單項(xiàng)資產(chǎn)加總和重置成本法)一直作為主要方法使用,其他方法僅作為輔助方法使用。

    而重置成本法有其自身難以克服的缺陷,它估測企業(yè)公平市場價(jià)值的角度和途徑應(yīng)該說是間接的,雖然在理想狀態(tài)下,企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用與企業(yè)的市場價(jià)值是可以重合的。但一般情況下,企業(yè)資產(chǎn)的重置費(fèi)用只是企業(yè)市場價(jià)值的一部分。

    與我國不同的是,國外主要采用收益現(xiàn)值法,從形式上看,收益現(xiàn)值法似乎并不是一種估測企業(yè)公平市場價(jià)值的直接方法,但是收益現(xiàn)值法是從決定企業(yè)公平市場價(jià)值的基本要素—企業(yè)的預(yù)期收益的角度“將利求本”,企業(yè)今天的投資經(jīng)營是建立在對未來的前景預(yù)測的基礎(chǔ)上的,因此,收益現(xiàn)值法符合市場經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念,也是評估企業(yè)價(jià)值的一種直接方法。因此,國外并購定價(jià)方面比我國合理得多。

    表10我國企業(yè)并購價(jià)值評估方法調(diào)查

    估價(jià)辦法樣本數(shù)百分比重置成本法945%賬面價(jià)值法210%市場比較法15%收益現(xiàn)值法420%方法未知420%3.4對無形資產(chǎn)的評估重視不夠

    在企業(yè)并購過程中,許多企業(yè)往往只注重有形資產(chǎn)的評估,而忽視無形資產(chǎn)的評估,特別是忽視賬外無形資產(chǎn)如商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、進(jìn)出口許可證或特種經(jīng)營權(quán)等的評估。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期,由于企業(yè)并購行為不規(guī)范,行政法規(guī)不完善,國有企業(yè)之間通常是按照賬面價(jià)值進(jìn)行劃撥完成并購,無須進(jìn)行資產(chǎn)評估或企業(yè)價(jià)值評估,對無形資產(chǎn)更視而不見,甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移,但企業(yè)免費(fèi)使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦

    4規(guī)范企業(yè)并購定價(jià)的政策建議

    4.1避免行政干預(yù),保證并購定價(jià)的客觀性

    我國企業(yè)并購存在很多問題,政府行政干預(yù)過多,政府行為取代企業(yè)行為。政府從自身利益出發(fā),為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的,往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè),使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān),這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭,又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。

    因此我們應(yīng)該明確政府的責(zé)任,完善信息披露制度,推動(dòng)上市公司制度的并購活動(dòng)規(guī)范化進(jìn)行,避免過多的行政干預(yù),留給市場更多的空間才能形成合理的定價(jià)體系。除此之外政府更應(yīng)該提高監(jiān)管水平,簡化審批程序,提高審批效率,防止內(nèi)部交易。

    4.2重視企業(yè)價(jià)值,選擇正確的定價(jià)方法

    我國企業(yè)并購定價(jià)過分倚重被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表而忽視事前調(diào)查。財(cái)務(wù)報(bào)表對被并企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表固有缺陷認(rèn)識(shí)不夠:如它不能及時(shí)、充分、全面披露所有重大的信息,從而使得在并購定價(jià)時(shí)對一些重大事項(xiàng)未能予以考慮,影響了定價(jià)的準(zhǔn)確性。我國企業(yè)并購定價(jià)主要依據(jù)凈資產(chǎn),而以凈資產(chǎn)定價(jià)并不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的市場價(jià)值。目前我國企業(yè)并購的評估方法選擇受到限制,影響到評估結(jié)果的科學(xué)性、合理性。

    國外在并購方法的選擇上就相對科學(xué)的多,主要采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、類比估值法以及衍生估值法,而每一種方法都有其使用條件。

    4.3提高評估機(jī)構(gòu)和人員水平

    評估機(jī)構(gòu)及人員的水平直接影響著并購定價(jià)的合理性,我國評估機(jī)構(gòu)與國外相比存在著很大的距離。并且還存在評估機(jī)構(gòu)或評估人員違規(guī)操作的現(xiàn)象。目標(biāo)企業(yè)誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員進(jìn)行違規(guī)操作。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是在資產(chǎn)評估的前提下,經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。目標(biāo)企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目的,利用信息不對稱的客觀優(yōu)勢,有意隱瞞某些重要信息并極力夸大某些長處,并以支付高額評估費(fèi)用等手段誘使評估機(jī)構(gòu)或評估人員,通過各種違規(guī)、違法的手段弄虛作假而人為造成評估價(jià)值的虛增或虛減,這勢必有損于收購企業(yè)的利益,影響企業(yè)并購事業(yè)的發(fā)展。因此,提高評估機(jī)構(gòu)及其人員的業(yè)務(wù)水平和職業(yè)道德有著非常重要的作用。

    參考文獻(xiàn)

    [1]王琳.企業(yè)并購定價(jià)決策研究[D].沈陽:東北大學(xué),2005.

    [2]胡麗,李松,王友群.企業(yè)并購決策和目標(biāo)企業(yè)定價(jià)研究[J].金融與經(jīng)濟(jì),2005,(4).

    [3]郭世釗,蔡嗣.經(jīng)礦業(yè)并購定價(jià)策略的研究[J].礦業(yè)研究與開發(fā),2005,(10).

    [4]王斌,何毓海.股票市場驅(qū)動(dòng)的公司并購定價(jià)研究[J].商場現(xiàn)代化,2007,(7).

    [5]黃曉楠,瞿寶忠,丁平.基于EVA的企業(yè)并購定價(jià)改進(jìn)模型研究[J].會(huì)計(jì)研究,2007,(3).

    [6]吳應(yīng)宇,胡婕,路云.基于產(chǎn)業(yè)周期理論的并購定價(jià)模型設(shè)計(jì)[J].東南大學(xué)學(xué)報(bào),2007,(2).

    [7]陳高游.上市公司并購定價(jià)博弈模型[J].四川師范大學(xué)學(xué)報(bào),2007,(3).

    [8]張學(xué)謙.現(xiàn)金并購定價(jià)分析[J].財(cái)會(huì)通訊,2006,(3).

    [9]劉芳,韓晶.企業(yè)并購定價(jià)諸方法之選擇研究[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng),2006,(4).

    [10]呂卿楠,崔健.實(shí)物期權(quán)理論在企業(yè)并購定價(jià)中的應(yīng)用[J].中國資產(chǎn)評估,2004,(6).

    [11]胥朝陽,湯月萍.信號博弈在防控并購定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)中的應(yīng)用[J].現(xiàn)代情報(bào),2005,(9).

    [12]楊春雷.競爭條件下企業(yè)并購定價(jià)研究[J].經(jīng)濟(jì)師,2005,(12).

    猜你喜歡
    并購合理性比較
    新形勢下新聞采訪行為的合理性探討
    域外證據(jù)領(lǐng)事認(rèn)證的合理性質(zhì)疑
    至善主義、合理性與尊重
    “蛇吞象”并購后弱勢企業(yè)的營銷策略探析
    同曲異調(diào)共流芳
    托福聽力指南:如何搞定“比較”和“遞進(jìn)”結(jié)構(gòu)的講座題
    代考入刑的合理性探討
    狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日本免费a在线| 亚洲三级黄色毛片| 久久亚洲精品不卡| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 中文亚洲av片在线观看爽| 亚洲国产精品成人综合色| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产黄片视频在线免费观看| 日韩中字成人| 99热这里只有精品一区| 久久精品国产自在天天线| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产精品福利在线免费观看| 青春草国产在线视频| 久久久成人免费电影| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产精品久久久久久精品电影| 日本免费在线观看一区| 成人综合一区亚洲| 少妇熟女欧美另类| av播播在线观看一区| 亚洲欧美精品综合久久99| 免费播放大片免费观看视频在线观看 | 亚洲精品,欧美精品| 国产单亲对白刺激| 国产 一区精品| 午夜精品国产一区二区电影 | 丝袜喷水一区| 亚洲欧美一区二区三区国产| 男女边吃奶边做爰视频| 国产精品.久久久| 久久久色成人| 国产黄片视频在线免费观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 国产精品国产三级国产专区5o | 一本一本综合久久| 欧美精品一区二区大全| 99热这里只有是精品在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 国产av一区在线观看免费| 国产亚洲91精品色在线| 久久久欧美国产精品| 校园人妻丝袜中文字幕| 亚洲经典国产精华液单| 99久国产av精品国产电影| 大话2 男鬼变身卡| 韩国高清视频一区二区三区| eeuss影院久久| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 只有这里有精品99| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 欧美潮喷喷水| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 精品酒店卫生间| 好男人在线观看高清免费视频| 久久久亚洲精品成人影院| 99久国产av精品| 久久久久久久久大av| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 偷拍熟女少妇极品色| 国产黄片美女视频| 精品欧美国产一区二区三| 午夜福利在线在线| 亚洲不卡免费看| 欧美精品国产亚洲| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 亚洲人与动物交配视频| www日本黄色视频网| 男女那种视频在线观看| 中文字幕熟女人妻在线| 国内精品一区二区在线观看| 日韩亚洲欧美综合| 91aial.com中文字幕在线观看| 直男gayav资源| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 久久久久九九精品影院| 精品人妻偷拍中文字幕| 九九爱精品视频在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 午夜免费男女啪啪视频观看| 69av精品久久久久久| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产v大片淫在线免费观看| av又黄又爽大尺度在线免费看 | av天堂中文字幕网| 人妻系列 视频| 日日撸夜夜添| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 能在线免费看毛片的网站| 婷婷色麻豆天堂久久 | 成年版毛片免费区| 国产淫片久久久久久久久| 中文天堂在线官网| 亚洲欧美精品综合久久99| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲精品国产成人久久av| 三级经典国产精品| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲,欧美,日韩| 老司机影院成人| 日韩精品有码人妻一区| 少妇的逼水好多| 欧美另类亚洲清纯唯美| 亚洲人成网站在线观看播放| 最近最新中文字幕大全电影3| 一级av片app| 欧美xxxx性猛交bbbb| 男插女下体视频免费在线播放| 最新中文字幕久久久久| 亚洲,欧美,日韩| 免费在线观看成人毛片| 精品久久久久久久久av| 精品国产露脸久久av麻豆 | 99久久精品热视频| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产亚洲精品久久久com| 少妇丰满av| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 在线观看一区二区三区| 亚洲精品自拍成人| 国内精品美女久久久久久| 黄色配什么色好看| 色5月婷婷丁香| 亚洲最大成人中文| 啦啦啦啦在线视频资源| 久久久久久国产a免费观看| 99视频精品全部免费 在线| 亚洲图色成人| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产极品天堂在线| 国产精品野战在线观看| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲欧洲国产日韩| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国产成人aa在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 成人毛片60女人毛片免费| 国产在视频线在精品| 午夜福利在线观看吧| 久久亚洲精品不卡| 网址你懂的国产日韩在线| 女人被狂操c到高潮| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久久a久久爽久久v久久| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 成人三级黄色视频| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 一级黄片播放器| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 寂寞人妻少妇视频99o| 久久精品国产亚洲网站| 国产精品人妻久久久影院| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 91精品国产九色| 久久精品久久精品一区二区三区| 蜜臀久久99精品久久宅男| 免费av观看视频| 免费黄色在线免费观看| 国国产精品蜜臀av免费| 边亲边吃奶的免费视频| 亚洲三级黄色毛片| 午夜爱爱视频在线播放| 久久久久久国产a免费观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 麻豆一二三区av精品| 麻豆乱淫一区二区| 我要搜黄色片| 久久国产乱子免费精品| 麻豆成人av视频| 中文字幕制服av| 国产精品久久久久久av不卡| 精品久久久久久电影网 | 国产精品一及| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 少妇的逼好多水| 欧美精品一区二区大全| 久久久欧美国产精品| 久久久国产成人精品二区| 国产亚洲最大av| 男的添女的下面高潮视频| 国产成人精品一,二区| 国内精品宾馆在线| 亚洲av成人av| 久久久亚洲精品成人影院| 国产午夜精品论理片| 亚洲国产成人一精品久久久| videossex国产| 亚洲av成人av| 日本五十路高清| 一个人看视频在线观看www免费| 免费黄网站久久成人精品| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 久久精品国产亚洲av涩爱| 午夜精品国产一区二区电影 | 一级毛片我不卡| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 神马国产精品三级电影在线观看| 亚洲成av人片在线播放无| 韩国av在线不卡| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 2022亚洲国产成人精品| 大香蕉久久网| 国产免费又黄又爽又色| 国产大屁股一区二区在线视频| 人人妻人人看人人澡| 日韩成人伦理影院| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 少妇高潮的动态图| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲真实伦在线观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 99久久精品一区二区三区| 午夜精品国产一区二区电影 | 亚洲欧美一区二区三区国产| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 国产男人的电影天堂91| 亚洲自拍偷在线| 久久精品91蜜桃| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 内地一区二区视频在线| 女人被狂操c到高潮| 在线观看美女被高潮喷水网站| 毛片一级片免费看久久久久| 毛片女人毛片| 特大巨黑吊av在线直播| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美97在线视频| 久久草成人影院| 大香蕉97超碰在线| 欧美一区二区亚洲| 国产精品无大码| av在线蜜桃| 免费无遮挡裸体视频| 久久久精品大字幕| 婷婷色av中文字幕| 亚洲最大成人手机在线| 国产亚洲最大av| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 中文欧美无线码| av在线蜜桃| 亚洲av二区三区四区| 国产在线男女| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 干丝袜人妻中文字幕| 好男人在线观看高清免费视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲精品色激情综合| av在线观看视频网站免费| 国产精品电影一区二区三区| 国产精品久久久久久av不卡| 男女边吃奶边做爰视频| 久久久久性生活片| 免费av观看视频| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久久久久久午夜电影| 亚洲欧洲国产日韩| 村上凉子中文字幕在线| 国产高潮美女av| 欧美日韩综合久久久久久| 一个人看视频在线观看www免费| 一级毛片aaaaaa免费看小| av黄色大香蕉| 久久草成人影院| 一级黄片播放器| 好男人在线观看高清免费视频| 天天躁日日操中文字幕| 国产高清国产精品国产三级 | 成人午夜精彩视频在线观看| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品熟女久久久久浪| 丝袜美腿在线中文| 国产精品精品国产色婷婷| 变态另类丝袜制服| 亚洲综合色惰| 国产不卡一卡二| 人人妻人人澡欧美一区二区| 午夜福利高清视频| 永久网站在线| 精品国产露脸久久av麻豆 | 亚洲精品国产av成人精品| av视频在线观看入口| 国产黄色小视频在线观看| 综合色av麻豆| 国产一区二区在线av高清观看| 七月丁香在线播放| 国产伦精品一区二区三区视频9| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 91aial.com中文字幕在线观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产精品久久久久久久电影| 成年版毛片免费区| 岛国毛片在线播放| 久久久久国产网址| 欧美人与善性xxx| 麻豆成人av视频| 欧美+日韩+精品| 高清视频免费观看一区二区 | 亚洲不卡免费看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 久久草成人影院| 91精品国产九色| 久热久热在线精品观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 久久精品久久久久久久性| 三级国产精品片| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 在线免费观看不下载黄p国产| 水蜜桃什么品种好| 久久久国产成人免费| 男人的好看免费观看在线视频| 亚洲精品国产av成人精品| 中文字幕制服av| 午夜福利成人在线免费观看| 99久国产av精品| 成年av动漫网址| 久久久久久久久久久丰满| 成年av动漫网址| 又爽又黄a免费视频| 国产高清三级在线| 联通29元200g的流量卡| 久久这里有精品视频免费| 在线a可以看的网站| 久久人人爽人人爽人人片va| 男插女下体视频免费在线播放| 久久久久久久国产电影| 欧美日本视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 久久人妻av系列| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产乱来视频区| 国产精品久久久久久久久免| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 九九爱精品视频在线观看| 日本一本二区三区精品| 麻豆乱淫一区二区| 国产美女午夜福利| 国产黄片视频在线免费观看| 男女视频在线观看网站免费| 午夜老司机福利剧场| 又爽又黄a免费视频| 欧美三级亚洲精品| 黄片wwwwww| 视频中文字幕在线观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 波多野结衣巨乳人妻| av在线蜜桃| 五月玫瑰六月丁香| 一边摸一边抽搐一进一小说| 老司机影院成人| 国产乱来视频区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| videos熟女内射| 中文字幕久久专区| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产精品人妻久久久久久| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 黄色配什么色好看| 全区人妻精品视频| 国产精品综合久久久久久久免费| 又粗又爽又猛毛片免费看| 只有这里有精品99| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 久久久色成人| 桃色一区二区三区在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 国产高清三级在线| 国产在线男女| 国产成人freesex在线| 国语自产精品视频在线第100页| 黄色日韩在线| 91久久精品电影网| 91av网一区二区| 色吧在线观看| 国国产精品蜜臀av免费| 成人午夜高清在线视频| 久久国内精品自在自线图片| 国产69精品久久久久777片| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 精品久久久噜噜| 国产亚洲精品av在线| 国产精品国产高清国产av| 日本免费在线观看一区| 三级国产精品欧美在线观看| 午夜福利高清视频| 免费观看a级毛片全部| 七月丁香在线播放| 淫秽高清视频在线观看| 偷拍熟女少妇极品色| 最近手机中文字幕大全| 国产成人aa在线观看| 老司机福利观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 欧美人与善性xxx| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲真实伦在线观看| 七月丁香在线播放| 最近视频中文字幕2019在线8| 午夜福利在线观看吧| 韩国av在线不卡| 高清在线视频一区二区三区 | 亚洲三级黄色毛片| 亚洲最大成人中文| 两个人的视频大全免费| 精品人妻视频免费看| 亚洲精品乱久久久久久| 综合色av麻豆| 性色avwww在线观看| 桃色一区二区三区在线观看| 真实男女啪啪啪动态图| 在线播放无遮挡| 国产午夜福利久久久久久| 村上凉子中文字幕在线| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 最近2019中文字幕mv第一页| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 国产又色又爽无遮挡免| 日本黄大片高清| 深夜a级毛片| 久久久久久久午夜电影| 毛片女人毛片| 在线播放国产精品三级| 欧美日韩国产亚洲二区| 身体一侧抽搐| 少妇人妻一区二区三区视频| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久韩国三级中文字幕| 99热这里只有是精品在线观看| 精品国内亚洲2022精品成人| 欧美日韩综合久久久久久| 看非洲黑人一级黄片| 91久久精品国产一区二区三区| 老司机影院成人| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产精品.久久久| 免费观看a级毛片全部| 18禁在线播放成人免费| 国产成人aa在线观看| 亚洲三级黄色毛片| 欧美三级亚洲精品| 亚洲综合色惰| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产免费又黄又爽又色| 久久久久久久久大av| 热99re8久久精品国产| 又粗又爽又猛毛片免费看| 成人性生交大片免费视频hd| 日本wwww免费看| 日本午夜av视频| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 一级毛片久久久久久久久女| 日韩视频在线欧美| 精品人妻偷拍中文字幕| 床上黄色一级片| 成人av在线播放网站| 国产淫语在线视频| 免费观看a级毛片全部| 午夜激情欧美在线| 欧美激情国产日韩精品一区| 日本与韩国留学比较| 免费看美女性在线毛片视频| 国产亚洲一区二区精品| 久久久久免费精品人妻一区二区| 日韩人妻高清精品专区| 色综合站精品国产| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 男女边吃奶边做爰视频| 午夜激情欧美在线| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 男人舔奶头视频| 中国国产av一级| 婷婷色av中文字幕| 亚洲国产精品合色在线| 男女下面进入的视频免费午夜| 卡戴珊不雅视频在线播放| 尾随美女入室| 国产亚洲91精品色在线| 国产日韩欧美在线精品| 日韩精品有码人妻一区| 午夜激情欧美在线| 国产熟女欧美一区二区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 高清毛片免费看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 内地一区二区视频在线| 九九在线视频观看精品| 国产成人福利小说| a级毛色黄片| 国产毛片a区久久久久| 七月丁香在线播放| av女优亚洲男人天堂| 国产亚洲精品av在线| 日韩中字成人| 久久久久九九精品影院| 可以在线观看毛片的网站| 三级国产精品欧美在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 久久草成人影院| 欧美区成人在线视频| 床上黄色一级片| 欧美丝袜亚洲另类| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成人亚洲欧美一区二区av| 日韩欧美精品免费久久| 九草在线视频观看| 高清av免费在线| 日本三级黄在线观看| 丰满人妻一区二区三区视频av| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲内射少妇av| 久久久欧美国产精品| 一个人免费在线观看电影| 亚洲国产精品合色在线| 国产精品久久久久久av不卡| 国产熟女欧美一区二区| 在现免费观看毛片| 国产成人精品久久久久久| 国产精品熟女久久久久浪| 欧美精品一区二区大全| 在线免费十八禁| 日日啪夜夜撸| 99久国产av精品| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 日韩一区二区三区影片| 2022亚洲国产成人精品| 国产淫片久久久久久久久| 又粗又爽又猛毛片免费看| a级毛色黄片| 亚洲自拍偷在线| 国产一级毛片在线| 亚洲av成人精品一二三区| 精品久久久久久久久久久久久| 高清日韩中文字幕在线| 最近最新中文字幕大全电影3| 欧美激情久久久久久爽电影| 99国产精品一区二区蜜桃av| 精品酒店卫生间| 国产黄色小视频在线观看| 国产麻豆成人av免费视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产精品一区www在线观看| 国产又色又爽无遮挡免| 视频中文字幕在线观看| 日韩在线高清观看一区二区三区| 日本免费a在线| 久久亚洲国产成人精品v| 偷拍熟女少妇极品色| 国产毛片a区久久久久| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 寂寞人妻少妇视频99o| 水蜜桃什么品种好| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产单亲对白刺激| 男女下面进入的视频免费午夜| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 日本wwww免费看| 国产色婷婷99| 天堂√8在线中文| 晚上一个人看的免费电影| 精品一区二区免费观看| 高清在线视频一区二区三区 | 亚洲怡红院男人天堂| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 我的女老师完整版在线观看| 联通29元200g的流量卡| 男女边吃奶边做爰视频| 99热精品在线国产| 男女下面进入的视频免费午夜| av线在线观看网站| av免费在线看不卡| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 丝袜喷水一区| 亚洲av男天堂| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲18禁久久av| 丝袜喷水一区| 嫩草影院精品99| 色综合色国产| 成人无遮挡网站| 日本黄大片高清| av女优亚洲男人天堂| 看十八女毛片水多多多| 69人妻影院| 一级黄色大片毛片| 一区二区三区四区激情视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国内精品一区二区在线观看| 欧美成人a在线观看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲国产色片| 欧美日韩在线观看h| 亚洲精品乱码久久久v下载方式|