分行業(yè)信息披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響研究

0引言

信息披露是影響資本市場有效性的重要因素，如何完善信息披露機制，增強資本市場中小投資者保護一直是監(jiān)管部門和學界共同關(guān)注的熱點話題。2020年10月9日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)[2020]14號），強調(diào)以投資者需求為導(dǎo)向，完善分行業(yè)信息披露標準，優(yōu)化披露內(nèi)容，增強信息披露針對性和有效性。在此之前，上交所和深交所分別于2015年1月5日和8月24日調(diào)整信息披露模式，并根據(jù)投資者需求逐步發(fā)布行業(yè)信息披露指引，要求上市公司按所屬行業(yè)主動披露對投資者決策有重大影響的行業(yè)經(jīng)營性信息。截至2020年12月，上交所共發(fā)布了28份行業(yè)信息披露指引文件，涉及33個行業(yè)，深交所（包括創(chuàng)業(yè)板）共發(fā)布了26份行業(yè)信息披露指引文件，涉及20個行業(yè)，總體上共有39個行業(yè)受到了分行業(yè)信息披露的影響，占我國上市公司行業(yè)總數(shù)的 43.33% 。債務(wù)融資作為企業(yè)外部融資的主要渠道，其融資成本高低關(guān)乎企業(yè)的經(jīng)營、利潤等目標的實現(xiàn)，債權(quán)人也是中國企業(yè)需要密切關(guān)注的外部利益相關(guān)者。隨著分行業(yè)信息披露監(jiān)管政策的普及，按所處行業(yè)向外部投資者披露關(guān)鍵經(jīng)營性信息已成為企業(yè)進行信息披露的必然要求，分行業(yè)信息披露能否滿足投資者的信息需求，降低外部債權(quán)人的風險感知進而降低風險溢價是一個亟待探究的重要問題。

目前關(guān)于債務(wù)融資成本的研究主要從外部治理如利率市場化和法律制度（錢雪松等，2019；王臘芳等，2023）、公司特征如盈利能力和治理水平（王運通和姜付秀，2017；姜麗莎等，2020）、高管特征如團隊穩(wěn)定性和海外背景（謝獲寶等，2019；羅進輝等，2023）等展開，鮮有文獻從分行業(yè)信息披露的角度探究其對企業(yè)債務(wù)融資成本的潛在影響。分行業(yè)信息披露的根本導(dǎo)向是滿足投資者需求，債務(wù)融資成本是企業(yè)信息披露能否滿足投資者需求的直接反映，探究分行業(yè)信息披露對債務(wù)融資成本的影響也是對這一披露政策效果的直接考察。自前關(guān)于分行業(yè)信息披露的研究，主要從兩個方面展開，理論層面主要探討了分行業(yè)監(jiān)管的優(yōu)勢（高鶯和史晉川，2003），實證層面主要研究了分行業(yè)信息披露對會計信息質(zhì)量和稅收規(guī)避（林鐘高和李文燦，2021;黃昊和趙玲，2021；劉珍瑜和劉浩，2021）、商業(yè)信用（Shi，2022）、企業(yè)創(chuàng)新（Liuetal.，2023）和外部監(jiān)督（黃昊和趙玲，2021;李曉等，2022）等的影響。綜合來看，大部分研究肯定了分行業(yè)信息披露通過信息披露對投資者產(chǎn)生的積極影響，但鮮有研究直接探討分行業(yè)信息披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其作用機理以及不同約束條件（如市場競爭環(huán)境和公司業(yè)務(wù)復(fù)雜程度）下其影響的差異。厘清分行業(yè)信息披露對優(yōu)化信息披露、服務(wù)投資者需求并降低債務(wù)融資成本的影響，對促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

基于此，本文以2011—2020年我國A股上市公司為樣本，以滬深交易所交錯發(fā)布分行業(yè)信息披露指引為準自然實驗，系統(tǒng)探討了分行業(yè)信息披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響及其作用機理。實證研究發(fā)現(xiàn)，分行業(yè)信息披露顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，并且當企業(yè)面臨更激烈的市場環(huán)境及更復(fù)雜的業(yè)務(wù)時，分行業(yè)信息披露能夠更好地發(fā)揮降低企業(yè)債務(wù)融資成本的積極作用。以上結(jié)論在考慮內(nèi)生性問題等一系列穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。機制分析表明，分行業(yè)信息披露主要通過降低信息風險——提高會計信息可比性和抑制盈余管理，以及降低經(jīng)營風險來緩解企業(yè)債務(wù)融資約束。

本文可能的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾方面。第一，拓展了債務(wù)融資成本影響因素的相關(guān)研究。已往文獻主要從外部治理、公司和高管特征視角研究影響債務(wù)融資成本的因素，尚未有文獻直接研究分行業(yè)信息披露對債務(wù)融資成本的影響。第二，從債務(wù)融資成本這一視角剖析行業(yè)信息披露服務(wù)投資者信息需求的效應(yīng)及作用機理，豐富了分行業(yè)信息披露經(jīng)濟后果的文獻。以往文獻主要從會計信息質(zhì)量、公司治理和外部監(jiān)管等方面探討分行業(yè)信息披露的經(jīng)濟后果，且大多數(shù)從公司內(nèi)外部治理層面展開研究。與之不同，本研究從投資者風險感知層面拓展分行業(yè)信息披露對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，是對分行業(yè)信息披露服務(wù)投資者信息需求相關(guān)研究的有益補充。第三，本文研究結(jié)論契合了國務(wù)院關(guān)于“進一步提高上市公司質(zhì)量”的會議精神，可為中國資本市場降低債務(wù)融資成本約束、促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供政策啟示。這對在全面注冊制下進一步深化行業(yè)監(jiān)管，規(guī)范上市公司信息披露具有一定的現(xiàn)實意義，也可以為其他國家和地區(qū)的證券監(jiān)管改革提供有價值的啟示。

本文其余部分結(jié)構(gòu)安排如下：第1部分為制度背景；第2部分為理論分析與研究假設(shè)；第3部分為研究設(shè)計；第4部分是實證結(jié)果分析；第5部分為影響機制與進一步分析；最后一部分為研究結(jié)論與啟示。

1制度背景

1.1分行業(yè)信息披露的政策背景

2020年10月5日，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)[2020]14號），指出：“應(yīng)順應(yīng)投資者需求，完善不同行業(yè)信息披露標準，優(yōu)化披露內(nèi)容，增強針對性和有效性?！鄙虾ＷC券交易所于2020年11月24日發(fā)布的《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第3號-信息披露分類監(jiān)管》第二十二條指出：“本所實行上市公司信息披露分行業(yè)監(jiān)管，公司監(jiān)管部門設(shè)置行業(yè)監(jiān)管組承擔信息披露監(jiān)管職責?！钡诙鍡l指出：“推動上市公司提高行業(yè)信息披露質(zhì)量、加強同行業(yè)交流?！笨梢钥闯觯髽I(yè)是否能夠提高信息披露質(zhì)量，尤其是增強行業(yè)經(jīng)營性信息的披露，已成為政府部門及監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的重點。

另外，根據(jù)上海證券交易所《上市公司行業(yè)信息披露指引第1號-一般規(guī)定》：行業(yè)經(jīng)營性信息是指與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)信息和經(jīng)營信息。其中，第四條規(guī)定：上市公司應(yīng)在年度報告中結(jié)合所屬行業(yè)的宏觀因素、市場環(huán)境、發(fā)展狀況、經(jīng)營特點及公司的行業(yè)地位，對公司的商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢、經(jīng)營成果、經(jīng)營風險等能夠反映自身投資價值的事項進行討論和分析。第十條規(guī)定：上市公司應(yīng)當結(jié)合公司經(jīng)營模式和關(guān)鍵指標，有針對性地披露具體相關(guān)的行業(yè)經(jīng)營性信息，并進行實質(zhì)性分析，揭示公司經(jīng)營發(fā)展趨勢，提示行業(yè)風險因素。第十五條規(guī)定：對上市公司就再融資、并購等重大事項出具持續(xù)監(jiān)管意見時，將考慮公司遵守行業(yè)披露指引的情況。行業(yè)經(jīng)營性信息通常在年度報告中“公司業(yè)務(wù)概要”“經(jīng)營情況討論與分析\"“財務(wù)報告附錄”等部分進行披露。因此，雖然行業(yè)經(jīng)營性信息屬于“披露指引”范疇，但從執(zhí)行情況及監(jiān)管力度來看，具有很強的約束力（陳蔚恒和李杲，2018）。上交所、深交所創(chuàng)業(yè)板、深交所主板和中小板規(guī)定的適用行業(yè)各不相同，差異性較大，這為大樣本實證研究提供了很好的準實驗場景（見表1）。

1.2分行業(yè)信息披露指引的政策有效性

陳蔚恒和李杲（2018）考察了自2013年以來深交所發(fā)布的22套指引的執(zhí)行情況，發(fā)現(xiàn)指引要求的披露監(jiān)管總體上是有效的，大多數(shù)公司都嚴格遵守了指引的核心條款。同時，本文也通過Python軟件獲取所有上市公司的年報，通過年報中“管理層討論與分析”部分披露，對“遵守…披露要求”“是否需遵守（是否需要遵守）……信息披露指引”“行業(yè)信息披露”“信息披露指引”等關(guān)鍵詞進行判斷并檢查這些公司是否在年報中披露遵守了指引，以確保本研究受指引約束的樣本公司確實在其財務(wù)報告中披露了行業(yè)特定信息。

根據(jù)Shi（2022）的研究，行業(yè)經(jīng)營性信息披露規(guī)定要求上市公司披露的信息包括兩個方面：（1）披露公司所屬行業(yè)共有的特征與變化趨勢，包括宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)標準、產(chǎn)業(yè)政策、國家和地方稅收政策、上下游行業(yè)、市場競爭等信息。這部分在指引的規(guī)定中占比較少。（2）披露企業(yè)特有的、與行業(yè)相關(guān)的經(jīng)營性信息。這一部分占指引條款的大部分，也是從（1）引導(dǎo)出來的。表1列示了部分指引的相關(guān)披露要求摘要。從表2可以看出，指引的相關(guān)條款基本涵蓋了公司行業(yè)特征、核心競爭力及行業(yè)風險的關(guān)鍵信息，有助于投資者更好地了解上市公司的獨特行業(yè)經(jīng)營性信息。

2 理論分析與研究假設(shè)

行業(yè)信息披露要求以投資者需求為導(dǎo)向，會在不同程度上影響債權(quán)人的行為和決策。一方面，分行業(yè)信息披露政策要求企業(yè)披露如行業(yè)發(fā)展趨勢、公司業(yè)務(wù)模式等與具體行業(yè)特征緊密結(jié)合的經(jīng)營性信息，并要求保持信息披露的一致性和可比性，因此，企業(yè)進行行業(yè)經(jīng)營信息披露將提高會計信息的可比性。已有研究發(fā)現(xiàn)，相對于轄區(qū)監(jiān)管模式，受分行業(yè)監(jiān)管的企業(yè)會計信息可比性更高（林鐘高和李文燦，2021）。同時，行業(yè)經(jīng)營性信息披露使得管理層基于自利動機選擇會計政策和會計方法的行為更易被發(fā)現(xiàn)，從而形成對管理層信息操縱行為的有效約束，使管理層進行盈余管理的動機更低，進而降低盈余管理程度。劉珍瑜和劉浩（2021）發(fā)現(xiàn)季度的行業(yè)經(jīng)營性信息披露顯著抑制了盈余管理，提高了會計信息質(zhì)量。

另一方面，行業(yè)經(jīng)營性信息如不同產(chǎn)品的收入、成本和產(chǎn)量等，具有專有信息的特征，披露將降低企業(yè)的資產(chǎn)回報率和毛利率，從而降低企業(yè)的競爭優(yōu)勢（Zhou，2022）。潛在的市場進入者或競爭對手可以使用這些信息確定企業(yè)的成本領(lǐng)先優(yōu)勢及其可能面臨的潛在威脅，據(jù)此計算不同產(chǎn)品的毛利率，進而調(diào)整他們的生產(chǎn)和銷售策略，加劇整個市場的競爭程度。企業(yè)應(yīng)對競爭采取的一系列行為將產(chǎn)生掠奪效應(yīng)，進而影響企業(yè)的經(jīng)營風險。首先，分行業(yè)信息披露導(dǎo)致的行業(yè)內(nèi)競爭的加劇將迫使企業(yè)增加研發(fā)投資（聶輝華等，2008），通過不斷地創(chuàng)新來緩解競爭壓力。Liuetal.（2023）發(fā)現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)營性信息披露將促使企業(yè)通過創(chuàng)新應(yīng)對競爭優(yōu)勢的減少，并在激烈的行業(yè)競爭中形成獨具特色的核心專長，提升核心競爭力，降低經(jīng)營風險。其次，激烈的市場競爭減少了信息不對稱程度以及外部監(jiān)管成本，使管理層個人能力和努力程度更容易被準確識別。同時，在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)面臨較高的破產(chǎn)風險，破產(chǎn)清算的威脅將影響高管的職業(yè)安全，使管理層的逆向選擇與道德風險得到有效的監(jiān)督與約束，從而降低管理松弛，提高公司經(jīng)營效率（陳信元等，2014）。最后，激烈的競爭市場也使企業(yè)在經(jīng)營模式、營銷政策（包含優(yōu)惠、價格、條件等要素）、擴張或收縮規(guī)模等方面有所選擇，資本結(jié)構(gòu)和目標資本結(jié)構(gòu)之間產(chǎn)生偏離的幅度降低，從而提高企業(yè)價值，降低經(jīng)營風險（姜付秀和劉志彪，2005）。

分行業(yè)信息披露降低了企業(yè)信息風險，進行分行業(yè)信息披露的公司會計信息可比性更高。類似地，進行分行業(yè)信息披露的公司管理層進行盈余管理的行為更易被發(fā)現(xiàn)，盈余管理的動機較弱，盈余管理程度更低。因此，分行業(yè)信息披露從提高會計信息可比性和降低盈余管理程度兩個方面降低信息風險。而信息風險是債權(quán)人用以篩選和監(jiān)督債務(wù)人的主要工具，是債權(quán)人評判企業(yè)未來現(xiàn)金流量能否按期償還其貸款的主要依據(jù)（Sengupta，1998）。較高的會計信息可比性有助于債權(quán)人將公司特質(zhì)信息與行業(yè)間信息進行高度對比，減少信息不對稱。債權(quán)人的貨款風險及所要求的風險溢價越低，企業(yè)的債務(wù)融資成本也就越低（Bharathetal.，2008）。同時，企業(yè)盈余管理會加大企業(yè)未來會計盈余的波動程度，債權(quán)人預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流時面臨的不確定性會越大，即企業(yè)的盈余管理行為加大了債權(quán)人面臨的信息風險（陸正飛等，2008），提高了債權(quán)人要求的風險溢價，導(dǎo)致債務(wù)融資成本更高。

分行業(yè)信息披露使得企業(yè)經(jīng)營風險降低，進而降低債權(quán)人的風險溢價。一方面，行業(yè)信息披露大大改善了監(jiān)管效率及公司治理質(zhì)量。外部監(jiān)督水平的提高會對上市公司形成強大的監(jiān)管壓力，并進一步迫使上市公司改善公司治理質(zhì)量。良好的公司治理水平能夠通過緩解股東和債權(quán)人之間的代理沖突及監(jiān)督管理層的機會主義行為來減小企業(yè)的債務(wù)違約風險，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本（王運通和姜付秀，2017）。另一方面，分行業(yè)信息披露有助于債權(quán)人識別公司個體及行業(yè)經(jīng)營風險。首先，行業(yè)經(jīng)營信息包含企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的具體數(shù)據(jù)，如上交所發(fā)布的零售行業(yè)指引要求上市公司每季度披露門店變動情況——按地區(qū)及經(jīng)營業(yè)態(tài)披露新增及關(guān)閉門店的數(shù)量、變動時間以及建筑面積等。這些描述企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動本身的信息使得被操縱的異常會計信息更容易被發(fā)現(xiàn)，有助于債權(quán)人準確快速地識別出公司的個體經(jīng)營風險。其次，分行業(yè)信息披露加強了同行業(yè)公司間的信息傳遞，有助于債權(quán)人辨別行業(yè)風險。分行業(yè)信息披露要求企業(yè)結(jié)合所在行業(yè)特征披露更多實質(zhì)性的經(jīng)營性信息及其指標。這將大大降低債權(quán)人搜集和處理信息的成本，幫助債權(quán)人借助行業(yè)間信息的溢出效應(yīng)識別行業(yè)公司的經(jīng)營風險（李曉等，2022），從而降低債權(quán)人的風險溢價。

綜合上述對信息風險和經(jīng)營性風險的分析，本文提出如下研究假設(shè)1：

假設(shè)1：分行業(yè)信息披露有助于降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

3研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2021年1月上交所刪除了11個行業(yè)信息披露指引，并對16項進行了修訂，政策變更較大，故選取2011—2020年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，并按以下程序?qū)颖具M行篩選：（1）剔除金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除樣本期間被ST或 ST^* 的樣本；（3）剔除模型相關(guān)變量缺失的樣本；最終獲得11225個有效數(shù)據(jù)。為了避免異常值的影響，對在 1% 和 99% 分位數(shù)處的連續(xù)型變量進行了縮尾處理。本文所需上市公司財務(wù)指標等數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫。

3.2 主要變量定義

3.2.1 債務(wù)融資成本（Debt_Cost）

根據(jù)陳漢文和周中勝（2014）等的研究，采用以下三種方式衡量債務(wù)融資成本： ① 年度利息支出除以期末長短期借款之和，年度利息支出來自CSMAR中財務(wù)費用明細項； ② 凈財務(wù)費用與期末長短期借款和之比； ③ 凈財務(wù)費用與期末總負債之比，凈財務(wù)費用為利息支出、手續(xù)費、其他財務(wù)費用之和，凈財務(wù)費用數(shù)據(jù)來自財務(wù)報表附注中的財務(wù)費用明細。本文在主回歸中采用 ① 進行度量，并利用方法 ②③ 進行穩(wěn)健性檢驗。

3.2.2 分行業(yè)信息披露（Dis）

若上市公司所處行業(yè)在樣本期間需遵循行業(yè)信息披露指引，則該公司樣本為實驗組，Treat取值為1，否則為控制組，Treat取值為O。Post表示分行業(yè)信息披露政策實施時間前后的虛擬變量，適用分行業(yè)信息披露指引的年度及以后為1，否則取值為0。Dis為二者的交互項。

具體地，首先從滬深交易所相關(guān)公告中逐一梳理出《上市公司行業(yè)信息披露指引》的文件；然后根據(jù)文件內(nèi)容及《中國證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引》信息表標記政策影響的行業(yè)及政策時點，由于適用于各個行業(yè)的指引發(fā)布時間不同，故設(shè)計多期DID模型；對部分無法與行業(yè)代碼直接對應(yīng)的特殊細分行業(yè)（如光伏、LED等），通過年報中“管理層討論與分析”部分披露的信息是否遵循行業(yè)信息披露指引進行判斷，界定政策處理組和控制組樣本。

3.3 模型設(shè)定

借鑒胡奕明和謝詩蕾（2005）的研究，本文構(gòu)建如下基準模型進行回歸檢驗：

其中，為減輕內(nèi)生性問題，因變量Debt_Cost為 t+1 期債務(wù)融資成本；核心解釋變量Dis為企業(yè)是否遵循行業(yè)信息披露指引的虛擬變量；Controls為一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、杠桿水平（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、速動比率（Quick）、公司成長性（Growth）、企業(yè)風險（Beta）、現(xiàn)金比率（CF）、有形產(chǎn)比例（Tang）、董事會規(guī)模（Brize）、審計意見（Op）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外，本文還在模型中控制了公司（Firm）和年度（Year）固定效應(yīng)。

4實證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表3報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，Debt_Cost的均值和中位數(shù)分別為0.097和0.062，表明我國上市公司的債務(wù)融資成本整體處于相對較高的水平，即仍存在一定的融資阻力。最小值0.004與最大值1.248之間的差別較大，表明各上市公司之間的債務(wù)融資成本差異較大。這與陳漢文和周中勝（2014）的統(tǒng)計結(jié)果相似。Dis的均值和標準差分別為0.220和0.414，與采用相同方法度量分行業(yè)信息年的Shi（2022）的統(tǒng)計結(jié)果非常接近。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往研究文獻類似，不再贅述。

4.2 基本回歸結(jié)果

表4報告了分行業(yè)信息披露對債務(wù)融資成本影響的檢驗結(jié)果。其中，第（1）控制了公司財務(wù)特征變量：Size、Lev、Quick、Roa、Growth、Tang、 CF ，發(fā)現(xiàn)Dis的回歸系數(shù)為一0.007，在5% 統(tǒng)計水平上顯著；第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了公司治理及股票特征變量：Brize、Beta、 Op 、Soe。Dis的回歸系數(shù)為 -0.009 ，在 1% 水平上統(tǒng)計顯著，從而支持了本文研究假設(shè)1。加入完整的控制變量時，Dis的回歸系數(shù)為一0.009，這意味著行業(yè)信息披露政策使得受政策影響企業(yè)的債務(wù)融資成本幅度下降了約 9.3%（0.009/0.097） ?？梢?，行業(yè)信息披露政策對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響是重要的。其他控制變量的回歸系數(shù)與之前相關(guān)

研究基本一致，不再贅述。

4.3穩(wěn)健性檢驗

為了盡可能緩解遺漏變量、反向因果等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的不利影響，本文還采用傾向得分匹配（PSM）法、Heckman 兩階段法、安慰劑檢驗等一系列措施以增強研究結(jié)論的可靠性。

4.3.1平行趨勢檢驗

雙重差分法估計的前提條件是實驗組和控制組之間需要滿足平行趨勢假設(shè)。據(jù)此，本文構(gòu)造式（2）進行平行趨勢檢驗并設(shè)置如下啞變量：公司進行分行業(yè)信息披露的前 i 年

Pre（i）取值為1，否則為0；樣本起始年份至公司進行分行業(yè)信息披露的前三年 Pre（?-3） 取值為1，否則為0；公司進行分行業(yè)信息披露的后 i 年P(guān)ost（i）取值為1，否則為0。公司進行分行業(yè)信息披露的后三年及以后年份 PostC≥3; 取值為1，否則為0。本文以 Pre（1） 作為參照基準，實證結(jié)果如表5所示：（1）在公司進行分行業(yè)信息披露之前， Pre 的系數(shù)估計值均不顯著，表明在進行分行業(yè)信息披露之前，與控制組相比，實驗組的債務(wù)融資成本并沒有顯著的下降趨勢，滿足平行趨勢假定；（2）在公司進行分行業(yè)信息披露之后，Post的系數(shù)估計值顯著為負，表明進行分行業(yè)信息披露后，實驗組的債務(wù)融資成本顯著下降。上述結(jié)果清晰地展示了分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資成本之間在時序上的因果關(guān)系。

，L_{Λ，Λ⁺⁺¹}=α+β₁Pre（3）+β₂Pre（2）+β₃Current+β₄Post（1）+β₅Post（2）+

4.3.2 傾向得分匹配

進行分行業(yè)信息披露和不進行分行業(yè)信息披露的公司之間自身特征可能存在較大差異，這種可觀測的特征差異可能影響本文結(jié)論。為了緩解該擔憂，本文采用PSM方法以使得遵守分行業(yè)信息披露和不遵守分行業(yè)信息披露的兩類公司特征盡可能相似。具體地，分別將進行分行業(yè)信息披露和未進行分行業(yè)信息披露的公司歸為處理組和控制組；然后，利用基準回歸模型（1）中的所有控制變量作為匹配變量，并按 1：2 卡尺最近鄰匹配方法篩選出配對樣本。未列示的平衡性檢驗結(jié)果顯示，匹配后所有協(xié)變量的標準化偏差 （% bias）小于 10% ，表明所有公司特征變量在處理組和控制組之間均無顯著性偏差，PSM匹配效果較好。表6第（1）至（3）列報告了PSM檢驗結(jié)果，第（1）列為使用權(quán)重（Weight）不為空的樣本的回歸結(jié)果，第（2）列為滿足共同支撐假設(shè)的樣本的回歸結(jié)果，第（3）列為根據(jù)權(quán)重來復(fù)制控制組中被匹配上樣本的回歸結(jié)果，即頻數(shù)加權(quán)回歸，最終有12503個樣本參與回歸。發(fā)現(xiàn)Dis的系數(shù)均在 1% 統(tǒng)計水平上顯著為負，表明進行分行業(yè)信息披露顯著降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，與前文的基本回歸結(jié)果類似，說明本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4.3.3 安慰劑檢驗

本文在樣本公司中隨機抽取150個公司作為處理組，假設(shè)這些公司進行了分行業(yè)信息披露，Dis取值為1;其余公司作為對照組，Dis取值為O。隨機抽樣后構(gòu)建分行業(yè)信息披露對債務(wù)融資成本的影響。本文進行了500次隨機抽樣回歸，圖1報告了隨機抽樣后回歸系數(shù)估計的均值①。本文發(fā)現(xiàn)Dis的估計系數(shù)分布在零的附近，且服從正態(tài)分布，符合安慰劑檢驗的預(yù)期。這說明并不存在不可觀測的變量驅(qū)動本文的實證結(jié)果，從而再次驗證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性。

4.3.4 Heckman兩階段

分行業(yè)信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本的負相關(guān)關(guān)系可能會受到樣本自選擇問題的影響。如分行業(yè)信息披露具有一定的行業(yè)屬性，而這些行業(yè)債務(wù)融資成本較低。因此，本文使用Heckman兩階段檢驗是否存在企業(yè)非隨機行為造成的樣本選擇性偏誤。在一階段構(gòu)建Probit回歸模型，其余控制變量同上文。回歸結(jié)果如表7所示，一階段的回歸結(jié)果顯示，規(guī)模越大、現(xiàn)金流越多及資產(chǎn)負債率越低的企業(yè)越傾向于披露行業(yè)相關(guān)信息，民營企業(yè)也更傾向于披露相關(guān)信息。二階段的回歸結(jié)果顯示，分行業(yè)信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本之間的回歸系數(shù)為一0.008，且通過了 1% 的顯著性測試。這說明，在考慮了可能存在的樣本自選擇問題后，分行業(yè)信息披露能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本的結(jié)論依然成立。

4.3.5替換被解釋變量

借鑒季文子和劉力（2009），用以下兩種方法度量債務(wù)融資成本， 凈財務(wù)費用/（（短期借款十長期借款）/2），反映企業(yè)當期所發(fā)生的與債務(wù)融資有關(guān)的總成本，其中，凈財務(wù)費用通過加總“利息支出”“手續(xù)費”和“其他財務(wù)費用”。Debt_ Cost2= 凈財務(wù)費用/（（短期借款十長期債務(wù)）/2），其中，長期債務(wù)包括一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款、其他非流動負債。在此基礎(chǔ)上重新進行回歸，結(jié)果如表8第（1）、（2）列所示，Dis的系數(shù)仍然在 1% 的統(tǒng)計水平上顯著為負，再一次證實了假設(shè)1，表明在使用不同債務(wù)融資成本指標的情況下，分行業(yè)信息披露依然能夠顯著降低債務(wù)融資成本。

5影響機制與進一步分析

5.1 潛在影響機制檢驗

前文的檢驗結(jié)果表明分行業(yè)信息披露能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，那么其中的作用機制是什么呢？接下來，本部分將基于前文的理論分析對潛在的影響機制進行探索檢驗。

5.1.1 信息風險

正如前文所述，分行業(yè)信息披露有助于提高會計信息可比性，抑制企業(yè)盈余管理，從而減少信息風險。因此，如果分行業(yè)信息披露降低債務(wù)融資成本是由于減少債權(quán)人的信息風險，那么分行業(yè)信息披露預(yù)期能夠提高會計信息可比性并抑制盈余管理。為檢驗上述推測，本文借鑒DeFranco etal.（20l1）的方法度量公司的會計信息可比性（Comp）。利用修正的Jones模型衡量盈余管理程度（DA），DA代表操控性應(yīng)計利潤的絕對值，其值越大說明盈余管理程度越高。

式（3）和式（4）分別檢驗分行業(yè)信息披露與會計信息可比性和盈余管理程度之間的關(guān)系。表9第（1）列至第（4）列報告了檢驗結(jié)果，第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，無論是否添加控制變量，Dis的回歸系數(shù)均顯著為正，且在 5% 的統(tǒng)計水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露能夠提高會計信息可比性；第（3）和（4）列的回歸結(jié)果顯示，添加控制變量前后DA的回歸系數(shù)均在 1% 的統(tǒng)計水平上顯著為負，表明分行業(yè)信息披露能夠顯著抑制企業(yè)盈余管理程度。這些結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露通過減少企業(yè)信息風險從而降低債務(wù)融資成本這一影響機制成立。

5.1.2 經(jīng)營風險

分行業(yè)披露信息同時具有外部性的特征，將降低企業(yè)的競爭優(yōu)勢，從而加劇整個市場的競爭程度。企業(yè)應(yīng)對競爭采取的一系列行為將產(chǎn)生掠奪效應(yīng)，進而減少企業(yè)的經(jīng)營風險。因此，本部分檢驗分行業(yè)信息披露能否通過降低經(jīng)營風險從而減少債務(wù)融資成本。企業(yè)經(jīng)營風險以企業(yè)過去三年盈利的標準差 σ（Roa_i ）進行度量。企業(yè)盈利的波動性越大，其面臨的經(jīng)營風險就越大。式（5）檢驗分行業(yè)信息披露與經(jīng)營風險之間的關(guān)系，表10第（1）、（2）列報告了檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無論是否添加控制變量，Dis的回歸系數(shù)均顯著為負，且在 5% 的水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露能夠減少企業(yè)經(jīng)營風險。表10的結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露通過減少企業(yè)經(jīng)營風險從而降低債務(wù)融資成本這一影響機制成立。

5.2進一步分析

5.2.1 行業(yè)競爭程度

在激烈的競爭環(huán)境下，一方面公司有動機差異化自已的產(chǎn)品，投入資本用于研發(fā)、廣告宣傳、渠道拓展，甚至開展價格戰(zhàn)等行為；另一方面企業(yè)有可能犧牲自己的現(xiàn)金流來換取市場份額，進行更多的信用銷售（吳育輝等，2017）。因此，增加信息披露并提高質(zhì)量有助于緩解信息不對稱進而提高融資便利性并降低融資成本，即在“融資成本效應(yīng)”下企業(yè)有動機主動提高信息披露的質(zhì)量和數(shù)量來降低融資成本，并且這種效應(yīng)對處于激烈競爭環(huán)境的公司更明顯。本文的行業(yè)競爭程度用赫芬達爾一赫希曼指數(shù)（HHI）來衡量，即行業(yè)內(nèi)各公司營業(yè)收入占行業(yè)總營業(yè)收入比重的平方和。按年度HHI的中位數(shù)將樣本分為競爭程度高和競爭程度低兩個子樣本，并利用模型（1）重新進行分組回歸檢驗。表11的第（1）和第（2）列報告了檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Dis的回歸系數(shù)僅在競爭程度高的一組顯著為負（對應(yīng)的 Ψ_t 統(tǒng)計量為一3.829）。組間差異Chow檢驗發(fā)現(xiàn)，系數(shù)差異在 1% 水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露在市場競爭程度較高的企業(yè)樣本中能夠更好地發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的積極作用。

5.2.2 業(yè)務(wù)復(fù)雜程度

較高的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度會引發(fā)一系列問題，如經(jīng)營管理者的自利主義、低質(zhì)量和低效率的信息傳遞等。因此，企業(yè)的業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高，投資者對更透明會計信息的需求越大。行業(yè)信息披露指引強調(diào)了公司在行業(yè)宏觀影響、市場發(fā)展、關(guān)鍵資源現(xiàn)狀、盈利戰(zhàn)略規(guī)劃和關(guān)鍵流程執(zhí)行方面的披露義務(wù)，有助于投資者了解公司的真實價值與風險，壓縮了企業(yè)信息粉飾的空間，降低了企業(yè)的經(jīng)營風險。企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高其更可能通過分行業(yè)信息披露向投資者傳達高質(zhì)量的會計信息及較低的企業(yè)經(jīng)營風險，進而降低公司的融資成本。因此，我們預(yù)測，企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜程度越高，行業(yè)信息披露對債務(wù)融資成本的影響更加明顯。借鑒陳冬等（2020）的研究，以控股子公司數(shù)量（Num）的對數(shù)作為衡量業(yè)務(wù)復(fù)雜程度的指標。企業(yè)控股的子公司數(shù)量增多，企業(yè)組織結(jié)構(gòu)隨之增加，不同經(jīng)營風格的復(fù)合業(yè)務(wù)也增加，即業(yè)務(wù)越復(fù)雜。根據(jù)行業(yè)年度控股子公司數(shù)量的中位數(shù)將樣本分為業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高和業(yè)務(wù)復(fù)雜程度低的組，并利用模型（1）進行分組回歸。表11第（3）和第（4）列報告了檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)在業(yè)務(wù)復(fù)雜程度高 ）的一組中Dis的系數(shù)為一O.O13，在5% 的水平上顯著，而在業(yè)務(wù)復(fù)雜程度小 （Low_-Num ）的一組中Dis的系數(shù)不顯著。組間差異Chow檢驗發(fā)現(xiàn)，系數(shù)差異在 10% 的統(tǒng)計水平上顯著，表明分行業(yè)信息披露在業(yè)務(wù)復(fù)雜程度更高的企業(yè)樣本中能夠更好地發(fā)揮降低債務(wù)融資成本的積極作用。

5.2.3分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模

本文進一步考察了分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模的關(guān)系，以此全面分析分行業(yè)信息披露對企業(yè)財務(wù)行為的綜合影響。借鑒劉行等（2017）的研究，我們采用長期負債占總資產(chǎn)比重（Long_lev）測度債務(wù)融資規(guī)模。這源于企業(yè)大額的銀行貸款（包括債券發(fā)行）都會反映在長期負債中，而且長期負債中的細分類別相對短期負債較少，從而噪聲相對較小。事實上，眾多關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究均直接采用長期負債占總資產(chǎn)比重作為債務(wù)融資規(guī)模的衡量指標（Dhaliwaletal.，1992）。同時，借鑒陸正飛等（2008）的研究，以新增長期借款作為債務(wù)融資規(guī)模的度量。對于短期借款，銀行主要關(guān)心企業(yè)的短期償債能力，面臨的不確定性相對較小，對會計信息的需求相對較少；對于長期借款，銀行面臨的不確定性較大，必須掌握充分的信息來進行信貸決策，以保證企業(yè)未來有充足的現(xiàn)金流償還到期借款。此時，銀行對會計信息的依賴程度相對較高。由于銀行長期借款余額是企業(yè)多年累積的結(jié)果，本文以企業(yè)年度新增銀行長期借款作為被解釋變量，具體地，企業(yè)年度新增銀行長期借款（LLoan） （期末長期借款 + 一年內(nèi)到期長期負債一期初長期借款）/期初資產(chǎn)總額。

表12報告了分行業(yè)信息披露與債務(wù)融資規(guī)模的檢驗結(jié)果，第（1）、（2）列分別為長期負債規(guī)模和新增銀行長期借款的檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)Dis的系數(shù)均顯著為正，即分行業(yè)信息披露與長期借款規(guī)模及新增長期借款均顯著正相關(guān)。以上結(jié)果表明，分行業(yè)信息披露通過降低企業(yè)信息風險和經(jīng)營風險降低債務(wù)融資成本，有助于企業(yè)獲取融資，尤其是獲取融資成本相對較低的長期借款。

6 研究結(jié)論與啟示

本文以2011—2020年中國A股上市公司為研究對象，研究分行業(yè)信息披露與公司債務(wù)融資成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）分行業(yè)信息披露與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)，即分行業(yè)信息披露能夠?qū)е鹿緜鶆?wù)融資成本顯著降低。（2）分行業(yè)信息披露對行業(yè)競爭激烈公司的影響更加顯著，且對業(yè)務(wù)復(fù)雜程度更高的公司債務(wù)融資成本的負向影響顯著大于業(yè)務(wù)復(fù)雜程度低的公司。（3）分行業(yè)信息披露與信息風險和公司經(jīng)營風險均顯著負相關(guān)，表明分行業(yè)信息披露主要通過降低會計信息風險和經(jīng)營風險的途徑降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

本文研究結(jié)論具有以下啟示：（1）交易所應(yīng)進一步規(guī)范和加強針對特定行業(yè)的信息披露，保證資本市場的有序健康發(fā)展。分行業(yè)信息披露通過信息效應(yīng)和治理效應(yīng)發(fā)揮著重要作用，使整個市場的信息不透明程度降低，各企業(yè)與利益相關(guān)者的信息溝通環(huán)境更加透明，降低溝通成本，幫助企業(yè)更好地獲得融資。（2）上市公司應(yīng)不斷優(yōu)化對行業(yè)特定信息的披露。債權(quán)人的信貸決策會受到企業(yè)各種財務(wù)信息和非財務(wù)信息的影響，企業(yè)應(yīng)當合理主動地進行一些行業(yè)信息披露，在提高信息披露程度的同時提升披露質(zhì)量，緩解企業(yè)與債權(quán)人之間的信息阻礙，降低債權(quán)人在信息獲取層面的時間和成本，從而提高對企業(yè)償債能力的評價，提高公司的市場競爭力，減輕對企業(yè)融資產(chǎn)生的不利影響。

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Abstract Industry-specific information disclosure，guided by investor demand，seeks to enhance information disclosure quality by refining industry-specific disclosure standards. Its effect on external investor risk perception and，consequently，the reduction of corporate debt financing costs is a crucial issue that needs to explore. Using a natural experiment based on the cros-listing of industry-specific information disclosure guidelines by the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges，this study analyzes the impact and mechanisms of industry-specific information disclosure on corporate debt financing costs， utilizing a sample of Chinese A-share listed companies from 2Oll to 202o. The findings reveal that industry-specific information disclosure significantly reduces corporate debt financing costs. Furthermore， when considering market competition and business complexity，it is observed that increased market competition and business complexity enhance the positive effect of industry-specific information disclosure in reducing debt financing costs.Mechanism analysis suggests that industry-specific information disclosure primarily reduces corporate debt financing costs by mitigating information risk and operational risk. The conclusions of this study ofer important policy implications for optimizing industry-specific operational information disclosure，reducing external investor risk perception，and subsequently lowering corporate debt financing costs.

JEL Classification G32，M41