養(yǎng)老基金ESG投資的歷史演進、觀點爭議及前景展望

摘" "要：養(yǎng)老基金是養(yǎng)老金融的核心，是重要的耐心資本。ESG投資是養(yǎng)老保險基金投資中的一個新興領(lǐng)域，部分理論問題尚需廓清。本文對養(yǎng)老基金ESG投資的起源、發(fā)展演進以及面臨的爭議問題進行系統(tǒng)梳理。從發(fā)展歷程看，ESG投資是對社會責任投資的繼承與發(fā)展，并將環(huán)境、可持續(xù)發(fā)展和治理責任納入框架。20世紀90年代以來，ESG投資逐步獲得全球公共養(yǎng)老基金的青睞。當前圍繞養(yǎng)老基金ESG投資的主要爭議有全民持有、受托責任、金融回報和社會聲譽等問題。未來養(yǎng)老基金ESG投資前景廣闊，但仍需在完善政策法規(guī)、明確投資目標、加強信息披露和建立行業(yè)標準等方面做出努力。

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金；ESG投資；責任投資；可持續(xù)發(fā)展

中圖分類號：F830" 文獻標識碼：B" 文章編號：1674-2265（2025）02-0050-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.02.005

一、引言

黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革" 推進中國式現(xiàn)代化的決定》對進一步深化金融體制改革作出重大部署，強調(diào)要“積極發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融”。養(yǎng)老金融作為金融“五篇大文章”的重要組成部分，對于優(yōu)化和擴大養(yǎng)老服務供給，積極應對人口老齡化具有重要作用。養(yǎng)老基金是養(yǎng)老金融的核心（楊燕綏等，2012）[1]，是重要的耐心資本。近20年來，我國多層次養(yǎng)老基金快速積累。截至2023年末，全國社會保障基金規(guī)模已達到3.01萬億元，基本養(yǎng)老保險累計結(jié)余達7.81萬億元，第二支柱企業(yè)年金和職業(yè)年金資產(chǎn)達5.75萬億元，三項基金合計規(guī)模達到16.57萬億元，占GDP的13%①。2022年，國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，作為第三支柱的個人養(yǎng)老金制度在全國36個城市啟動試點，并于2024年末向全國推開實施。隨著多支柱養(yǎng)老保險體系的不斷健全發(fā)展，未來養(yǎng)老基金增長空間巨大。

隨著我國經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)型和“雙碳”戰(zhàn)略目標的提出，綠色可持續(xù)投資成為經(jīng)濟社會發(fā)展的必然趨勢。從世界范圍來看，環(huán)境、社會以及治理（Environmental，Social and Governance，以下簡稱ESG）投資的重要性正在大幅提升（Reiser和Tucker，2020）[2]。ESG投資的價值取向與養(yǎng)老基金的公共屬性高度契合，因而成為養(yǎng)老基金受托人在投資運營中廣泛采用的一種投資策略與理念（鄭秉文等，2022）[3]。一方面，ESG類投資能提供有吸引力的回報，為養(yǎng)老基金提供可抵御通脹、收益穩(wěn)定且對其原有投資組合修正程度較低的長期資產(chǎn)②；另一方面，作為長期機構(gòu)投資者，規(guī)模巨大的養(yǎng)老基金投資于ESG領(lǐng)域，可以為經(jīng)濟社會發(fā)展帶來良好的外部效應。

2016年中國人民銀行、財政部等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導意見》明確指出，“鼓勵養(yǎng)老基金、保險資金等長期資金開展綠色投資”。2018年證監(jiān)會修訂《上市公司治理準則》，確立了中國ESG投資信息披露基本框架。2022年，為引導銀行業(yè)、保險業(yè)積極服務兼具環(huán)境效益和社會效益的各類經(jīng)濟活動，原銀保監(jiān)會印發(fā)《銀行業(yè)保險業(yè)綠色金融指引》。2024年，《關(guān)于加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見》明確提出“豐富綠色轉(zhuǎn)型金融工具”“為傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域綠色低碳轉(zhuǎn)型提供合理必要的金融支持”。在實踐層面，當前國內(nèi)關(guān)注ESG投資主題的養(yǎng)老金管理機構(gòu)、保險資管機構(gòu)和養(yǎng)老目標基金日益增多，部分機構(gòu)已啟動ESG投資產(chǎn)品，例如平安養(yǎng)老、長江養(yǎng)老等。主流的基金業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)機構(gòu)正在逐步推廣ESG投資策略，參與方式包括發(fā)布ESG產(chǎn)品、運用ESG投資策略、制訂ESG評價標準等。作為國家主權(quán)養(yǎng)老基金的管理機構(gòu)，近兩年全國社會保障基金理事會在發(fā)布的《實業(yè)投資指引》中明確提出，要加大ESG主題和項目投資，將環(huán)境、社會、公司治理等因素納入實業(yè)投資盡職調(diào)查及評估體系。但總體上看，開展綠色投資、可持續(xù)投資的養(yǎng)老基金占比還很低，投資產(chǎn)品通常以固收類為主、權(quán)益類為輔，開展ESG投資的經(jīng)驗不足（邵成多等，2023）[4]。

引導我國養(yǎng)老基金關(guān)注ESG投資，使投資操作規(guī)范化、科學化，有必要從理論上界定ESG投資的內(nèi)涵與重點，明晰ESG投資的起源與部分爭議問題，通過分析國際經(jīng)驗，最終探索出一條適應我國現(xiàn)實的發(fā)展道路，為我國養(yǎng)老基金投資ESG領(lǐng)域提供理論依據(jù)與經(jīng)驗借鑒。

二、ESG投資的概念內(nèi)涵

（一）與ESG投資相關(guān)的幾組概念

從組成內(nèi)容來看，ESG投資指的是環(huán)境、社會和治理投資。實踐中ESG投資與社會責任投資（Social Responsible Investing）、可持續(xù)投資（Sustainable investing）和影響力投資（Impact Investing）等概念十分接近。表1對這幾組概念進行了比較?？傮w來看，ESG投資可以被看作社會責任投資的一個分支，在不同場合被稱為可持續(xù)投資、社會影響力投資、綠色投資和道德投資等。傳統(tǒng)上社會責任投資是一個更常用的概念，覆蓋面也更廣，大部分國家都將環(huán)境和治理因素納入社會責任投資范圍。根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的統(tǒng)計資料，關(guān)于ESG投資的各種定義基本上都是將傳統(tǒng)的財務目標與社會責任目標結(jié)合在一起。從這一角度出發(fā)，可以將社會責任投資看作ESG投資的“先驅(qū)”，而ESG投資是對社會責任投資的進一步繼承與發(fā)展。

（二）ESG投資的主要關(guān)注點

人們對養(yǎng)老基金ESG投資的認識有一個不斷加深的過程。理論上講，養(yǎng)老基金投資的根本目標在于獲取最大化的市場回報。在投資理念上，傳統(tǒng)上養(yǎng)老金投資者可能認識到某些領(lǐng)域的投資具有社會負面性，但一般不采取干預措施，實行自由放任的投資策略；責任投資概念被引入后，投資者要負一定的社會責任，有意識地避開損害社會公共目標的投資行為；更進一步，可持續(xù)投資被提上日程，即養(yǎng)老金投資要對可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生積極正面的影響。ESG投資目標被提出后，當今社會最受關(guān)注的環(huán)境、可持續(xù)發(fā)展和治理責任因素都被整合到養(yǎng)老基金投資中。表2舉例說明了ESG投資在環(huán)境、社會和治理三個維度上普遍關(guān)注的一些事件。在環(huán)境維度，ESG投資關(guān)注氣候變化條件下再生能源、污染控制和生物多樣性等可持續(xù)發(fā)展問題。氣候變化是當前全球環(huán)境風險評估時最關(guān)注的問題，各國通過立法對企業(yè)的部分負面行動進行限制。企業(yè)面臨的主要環(huán)境風險有：一是自然風險，如極端天氣造成企業(yè)經(jīng)營中斷，進而影響到基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)品供應鏈；二是轉(zhuǎn)型風險，如果企業(yè)不能適應綠色技術(shù)和低碳經(jīng)濟的要求，未來經(jīng)營業(yè)績可能會下滑或被淘汰。在社會發(fā)展維度，ESG投資的關(guān)注點集中在勞工、人權(quán)、客戶、社區(qū)和性別公平等方面。在治理維度，ESG投資關(guān)注企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，包括董事會組成、審計、透明度和公共安全等方面，這些都關(guān)系到企業(yè)的社會形象③。

三、養(yǎng)老基金ESG投資的歷史演進

世界上最早的公共養(yǎng)老保險可追溯到19世紀末德國的俾斯麥時期。1889年德國出臺世界上第一部養(yǎng)老保險法，當時養(yǎng)老保險立法的目的在于應對工業(yè)革命時期的工人運動。之后養(yǎng)老金制度不斷在全球擴展，至今世界上大部分國家都建立起了養(yǎng)老保險制度?？傮w來看，養(yǎng)老保險涉及代內(nèi)和代際的資源再分配，是社會、經(jīng)濟、政治公共決策的重要內(nèi)容。在早期，現(xiàn)收現(xiàn)付的公共養(yǎng)老保險較少有結(jié)余，投資風格偏于保守，以購買固定收益類債券為主。從理論上講，養(yǎng)老保險基金來自參保人的繳費剩余，產(chǎn)權(quán)屬于全體參保人，投資的主要目標是為了保障全體參保人的利益。但由于養(yǎng)老基金同時具有公共產(chǎn)品性質(zhì)，投資運用過程中是否可附帶國家設(shè)定的其他社會發(fā)展目標難以定論。例如，在第二次世界大戰(zhàn)期間，德國積累的養(yǎng)老保險基金曾被軍事政府用于戰(zhàn)爭支出，成為國家挪用養(yǎng)老保險基金的負面案例。還有些國家的公共養(yǎng)老基金投資于社會基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)等領(lǐng)域，也不同程度地受到非議。例如，日本的年金積立金是國家公共養(yǎng)老保險的積累基金，設(shè)立于1961年，在幾十年內(nèi)積累了規(guī)模巨大的余額，被作為一項政策性金融工具（稱為財政投融資計劃），大量投資于國家道路、公共福利設(shè)施等方面的建設(shè)，產(chǎn)生大規(guī)模壞賬，受到普遍關(guān)注（鄭秉文等，2005）[5]。到20世紀70年代時，公共養(yǎng)老基金社會投資的范圍進一步拓展。在美國，州和地方政府的公共養(yǎng)老基金從70年代初開始從事社會投資。當時，部分州開始出臺法律限制養(yǎng)老基金投資于煙草、酒精和賭博等“罪惡”行業(yè)的股票。20世紀80年代初，部分養(yǎng)老基金和金融機構(gòu)大規(guī)模撤出在南非地區(qū)的投資活動。各州養(yǎng)老基金還致力于實現(xiàn)社會發(fā)展目標，包括改善工會工人福利、促進經(jīng)濟發(fā)展和住房建設(shè)等。21世紀初期，養(yǎng)老基金投資又轉(zhuǎn)向“避開恐怖主義”相關(guān)領(lǐng)域。近十年來，在美國部分城市發(fā)生大規(guī)模槍擊事件的形勢下，養(yǎng)老基金開始減持槍支制造商的股份。最近幾年，部分州越來越多地管控對化石燃料行業(yè)的投資，以應對氣候變化。

養(yǎng)老基金ESG投資理念源于20世紀90年代的社會責任投資和倫理投資（Ethical Investment）。2004年聯(lián)合國全球契約組織發(fā)布的報告《在乎者即贏家》（Who Cares Wins）首次完整提出了ESG理念，自此在全球推廣，并開始受到養(yǎng)老基金的關(guān)注。英國于2005年頒布《職業(yè)養(yǎng)老金計劃（投資和披露）條例》（Occupational Pension Schemes（Investment）Regulations），首次將ESG理念引入養(yǎng)老基金管理；2006年聯(lián)合國支持的責任投資原則（Principles of Responsible Investment）將ESG范疇納入責任投資框架。2010年后，養(yǎng)老基金ESG投資進入加速發(fā)展期，各國養(yǎng)老基金監(jiān)管部門紛紛出臺法律，將ESG因素納入養(yǎng)老基金投資政策（見表3）。在此背景下 ，越來越多的大型養(yǎng)老基金在ESG投資方面發(fā)力。例如，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）作為現(xiàn)今世界上資產(chǎn)規(guī)模最大的養(yǎng)老投資基金，截至2024年6月，資產(chǎn)管理規(guī)模達248萬億日元④。自2016年起，GPIF逐漸將ESG因素融入各類資產(chǎn)的投資策略之中。在美國，州和地方政府的大型養(yǎng)老基金是ESG投資的主力軍。2018年，美國各類投資者持有的與ESG標準相關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模達到12萬億美元，其中個人投資者持有3萬億美元，公共養(yǎng)老基金持有3萬億美元，ESG相關(guān)投資占到公共養(yǎng)老基金資產(chǎn)的一半以上⑤。在歐洲，許多國家的大型養(yǎng)老基金也是ESG資產(chǎn)持有人。例如，丹麥勞動力市場補充養(yǎng)老基金（ATP）和挪威的政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）都制定了ESG投資實踐指南，大規(guī)模投資于全球ESG類資產(chǎn)。

綜上，公共養(yǎng)老基金ESG投資理念經(jīng)歷了一個不斷演化的歷史進程：從早期被質(zhì)疑的“社會目標投資”，到20世紀 90年代的“社會責任投資”，再到近20年來ESG投資理念的雛形，養(yǎng)老基金越來越認可ESG投資。一方面，這與全球經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型和環(huán)境氣候變化等因素相關(guān)，另一方面，也與公共養(yǎng)老基金投資需求的變化相關(guān)：在人口老齡化形勢下，各國養(yǎng)老基金越來越追求更高的投資收益，擴大在全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置，而科技投資、綠色投資和責任投資等新興領(lǐng)域恰恰契合了養(yǎng)老基金的公共性、長期性和避險性特征。

四、關(guān)于養(yǎng)老基金ESG投資的主要觀點爭論

各界對養(yǎng)老基金ESG投資的支持觀點越來越多，已然成為主流，但也存在著一些爭議，在此對以下幾個主要問題進行綜述。

（一）全民持有

全民持有人（Universal Owners）是指養(yǎng)老基金等大型機構(gòu)投資者持有的資產(chǎn)規(guī)模巨大，資金來源于公眾，因而代表了全民利益。根據(jù)聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署（UNEP）2006年提出的金融倡議和責任投資原則，大型機構(gòu)投資者為事實上的全民持有人。養(yǎng)老基金規(guī)模如此之大，其投資行為勢必對資本市場發(fā)展乃至經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。在系統(tǒng)性思維指導下，養(yǎng)老基金投資方式不僅代表了私人部門利益，也代表了公共利益，必然要考慮到社會外部性，在公私利益之間進行平衡。從資產(chǎn)持有者角度來講，養(yǎng)老基金的參保人也是納稅人。參保人的養(yǎng)老金權(quán)益也可以說是公共利益的代言，很難說某項權(quán)益只屬于參保人所有，而與整個社會無關(guān)。

從養(yǎng)老基金“全民持有”的觀點出發(fā)，已有研究認可將ESG因素納入公共養(yǎng)老基金投資決策。目前的爭議點是私人市場的公共利益問題。早期資本主義的基礎(chǔ)理念是市場競爭，社會和政治利益不應凌駕于經(jīng)濟利益之上。在養(yǎng)老基金投資上，早期自由主義也占據(jù)了主流，強調(diào)委托人的利益最大化。因此，部分國家的養(yǎng)老基金對社會投資目標持排斥態(tài)度。但隨著經(jīng)濟和社會的發(fā)展，可持續(xù)發(fā)展、責任投資和包容性社會目標等越來越融入經(jīng)濟增長之中，人們對經(jīng)濟發(fā)展的終極目標有了更新的認識。特別是隨著近年來金融危機、收入不平等、公共安全風險和氣候變化等全球系統(tǒng)性風險加強，經(jīng)濟增長的目標趨于多元化和融合化。在此形勢下，養(yǎng)老基金投資不可能置身事外，需要在傳統(tǒng)的私人市場運營的基礎(chǔ)上，承載更多的公共利益，平衡好二者之間的關(guān)系。

（二）受托責任

ESG投資越來越受到養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的歡迎，但隨之而來的是此類投資受托法律責任的問題，即ESG投資是否違反了受托人“忠實”原則這一信托精神。從法理上講，按照信托法“唯一利益規(guī)則”（sole interest rule），受托人或投資管理人僅需考慮受益人的利益。如果受托人出于自身道德價值判斷或第三方附帶利益的動機，進行ESG投資，則違反了“忠實”原則。來自哈佛大學的一份研究報告代表了普遍的觀點，信托、養(yǎng)老基金或慈善捐贈基金在將ESG因素納入投資時，受托人在滿足以下兩個條件時可被視作不違反信托精神：一是確信ESG投資計劃能夠為委托人帶來更高的經(jīng)風險調(diào)整后的回報；二是受托人采用ESG投資計劃的唯一動機是為了獲得這一直接利益。不少學者和投資者認為ESG投資可提供更高的經(jīng)風險調(diào)整后水平的回報，符合信托法的要求。2005年，聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署提出的金融倡議（UNEP Finance Initiative，UNEP FI）指出，“不同國家的司法對養(yǎng)老基金的信托責任有不同的解釋，然而這一責任并不強迫養(yǎng)老基金只考慮財務標準；將ESG因素納入投資分析，以便更可靠地預測財務表現(xiàn)，這顯然是允許的”（Eurosif，2011）[6]。

監(jiān)管環(huán)境是決定養(yǎng)老基金ESG投資的重要因素。雖然ESG投資正在成為市場的主流，但養(yǎng)老金計劃仍面臨較嚴格的授權(quán)問題，往往使其難以納入財務性質(zhì)以外的投資因素。大多數(shù)國家對養(yǎng)老基金進行嚴格監(jiān)管，既有法定授權(quán)要求，也有信托責任規(guī)定，要求養(yǎng)老基金不得承擔過多風險。例如，美國勞工部對私人養(yǎng)老基金ESG投資的態(tài)度一直是比較保守的，直到2020年其監(jiān)管原則仍規(guī)定“除非受托人能夠證明ESG因素并沒有威脅到計劃的財務目標，否則就不能納入”，很明顯這一規(guī)則會抑制受托人對ESG投資因素的考慮。在加拿大，對可持續(xù)投資的立法還處于“真空”地帶，養(yǎng)老基金進行ESG投資時較少受到政策限制，在投資方向選擇上享有較高的自由度。而部分歐洲國家，尤其是北歐國家，高度重視可持續(xù)發(fā)展和環(huán)境問題，養(yǎng)老基金ESG投資的環(huán)境相對寬松。如荷蘭養(yǎng)老基金的主要監(jiān)管機構(gòu)荷蘭國家銀行（DNB）將可持續(xù)性指引和負責任投資視為養(yǎng)老基金投資任務的一部分，并為ESG主題投資提供詳細的指引（Wagemans等，2018）[7]。ESG投資權(quán)限還取決于養(yǎng)老金計劃的治理結(jié)構(gòu)。部分國家對養(yǎng)老基金實行寬松的審慎監(jiān)管，計劃發(fā)起人對受托人的干預較少，受托人獲得較大的授權(quán)自由，可以從事包括ESG因素的投資業(yè)務；另一部分國家對養(yǎng)老基金實行較為嚴格的量化監(jiān)管，在績效評價上傾向于短期考核，會在很大程度上限制養(yǎng)老基金運用ESG投資標準。此外，養(yǎng)老基金投資的信息披露要求也會影響到ESG投資。如果監(jiān)管機構(gòu)對養(yǎng)老基金提出繁雜的報告披露要求，可能會抑制中小型養(yǎng)老基金進行ESG投資，以避免高昂的管理成本問題。

（三）金融回報

ESG投資的財務回報是一個頗具爭議的問題，也是影響?zhàn)B老基金是否將ESG因素納入考慮的關(guān)鍵因素。該問題的答案在很大程度上來自實證檢驗，但至今仍沒有定論。2006年聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署在題為《帶來盈利：將環(huán)境、社會和治理問題與公司價值結(jié)合起來》的報告中指出：一是ESG問題是重要的，強有力的證據(jù)表明， ESG投資在短期和長期內(nèi)都可以提高股東價值，也會對公司的股價產(chǎn)生積極影響；二是ESG投資對股價的影響可以進行估值和量化；三是ESG投資越來越透明，其重要性可能因行業(yè)而異。關(guān)于ESG投資績效的已有研究結(jié)論分為三類：第一類為負相關(guān)。例如，波士頓退休研究中心（Center for Retirement Research at Boston College）對2001—2018年美國176個州和地方公共養(yǎng)老金計劃的業(yè)績進行了評估，發(fā)現(xiàn)ESG投資組合的年均收益率比其他資產(chǎn)組合低2%左右，說明ESG投資與養(yǎng)老基金整體回報存在負相關(guān)性。第二類為無相關(guān)性，有些評估結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)ESG投資與養(yǎng)老基金回報存在相關(guān)性。尤其是在最近十幾年來的金融危機期間，有些學者認為很難清晰地將ESG等社會責任投資的業(yè)績劃分出來并進行準確評估。第三類為正相關(guān)，認為ESG投資可以在一定程度上為養(yǎng)老基金帶來附加正回報。在美世咨詢公司（Mercer）2009年匯總的16項學術(shù)研究報告中，有10項結(jié)果為正相關(guān)，2項為中性，4項為負相關(guān)（Goy和Schwarzer，2013）[8]。

2018年英國皇家倫敦集團（Royal London Group）委托外部機構(gòu)對ESG投資進行了一項綜合評估（Herbert和Royal，2019）[9]，包括ESG投資對公司財務回報、股票、固定收益和資產(chǎn)的影響，得出如下結(jié)論：第一，ESG表現(xiàn)好的公司有更好的財務業(yè)績，能產(chǎn)生更高的股票回報，公司債券成本較低，降級的可能性較小，因此，良好的治理結(jié)構(gòu)是決定公司績效的一個重要因素；第二，ESG表現(xiàn)強勁的公司，股票回報的波動較小，公司債券具有較高的信用評級；第三，ESG表現(xiàn)強勁的公司估值較高，風險因素帶來的負面事件（如破產(chǎn)或大規(guī)模撤資）發(fā)生的可能性較低；第四，迄今為止，ESG投資帶來的回報并未下降，ESG并不是“定價性質(zhì)”的；隨著時間的推移，ESG與財務績效之間的關(guān)系保持穩(wěn)定。2019年晨星（Morningstar）公司的研究表明，在歐洲，具有“可持續(xù)發(fā)展”性質(zhì)的基金的投資業(yè)績在整個基金行業(yè)中也比較靠前，其中34%排名在基金業(yè)績的前1/4，63%處于基金市場排位的前一半⑥。盡管上述研究都屬于特定國家或地區(qū)的歷史數(shù)據(jù)，具有一定的局限性，但從上述統(tǒng)計不難看出，從事ESG投資的公司大部分為業(yè)績和社會聲譽較高的公司，納入ESG因素后投資回報并未受到明顯影響。

（四）社會聲譽

近年來，非政府組織、媒體和個人越來越關(guān)注機構(gòu)投資者的社會形象，企業(yè)高度重視聲譽風險問題。為此，許多投資機構(gòu)認識到應避免投資于不被社會公眾所認可的領(lǐng)域，或者做出不負責任的投資行為。聲譽風險也是養(yǎng)老基金關(guān)注的一個重要方面。根據(jù)2010年安聯(lián)全球投資者（Allianz Global Investors）對法國、德國、意大利、荷蘭、瑞士和英國等國家養(yǎng)老金專家所做的一項調(diào)查，78%的受訪者認為，“公眾輿論是推動社會責任投資最重要的因素，避免環(huán)境和社會風險可以降低聲譽風險和遭受索賠的風險”（Eurosif，2011）[6]。在養(yǎng)老基金的投資管理方面，良好的社會聲譽關(guān)系到如下幾點事項：政府監(jiān)管機構(gòu)認可并頒發(fā)經(jīng)營執(zhí)照；客戶購買養(yǎng)老金產(chǎn)品；對求職者的吸引力；公共事件對公司股價的影響等。養(yǎng)老基金尋求良好的社會聲譽與ESG投資是緊密聯(lián)系在一起的，環(huán)境保護、勞工標準以及公司治理等因素都會影響企業(yè)形象。尤其是在當今信息社會條件下，投資者越來越重視企業(yè)文化和社會公關(guān)，因此，上市公司越來越重視社會責任投資方面的宣傳，監(jiān)管機構(gòu)也對養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者提出了更詳盡的信息披露要求。

但是，ESG投資中的“社會聲譽”效應同樣面臨爭議，尤其是投資“漂綠”行為。當ESG投資成為一種“時尚”，有些企業(yè)可能迫于社會壓力或僅僅出于投機心態(tài)，通過虛假宣傳和含糊其詞等手段來進行虛假包裝，出現(xiàn)所謂的“漂綠”現(xiàn)象。養(yǎng)老基金等大型機構(gòu)投資者在公司治理上存在著所有權(quán)和控制權(quán)分離的現(xiàn)象，參保人與投資代理人目標不一致更有可能加重這種行為傾向。此外，部分投資機構(gòu)在不具備ESG投資能力的情況下，也有可能為迎合投資風尚，加大非必要的投入，相應帶來“粉飾成本”，這對企業(yè)自身經(jīng)營和社會公益都是不利的（鄭秉文，2021）[10]。

從以上四方面的論述可以看出，養(yǎng)老基金ESG投資確實存在爭議，其核心涉及兩個方面：一是法律基礎(chǔ)，即養(yǎng)老基金ESG投資是否違反了信托法中規(guī)定的“受益人利益最大化”原則或者 “審慎人”精神。依此標準進行判斷的結(jié)論是：養(yǎng)老基金從事ESG投資是引導性的，而非強制性的。二是經(jīng)濟效率原則，養(yǎng)老基金投資追求的是在安全、避險的基礎(chǔ)上實現(xiàn)最大經(jīng)濟收益，同時要兼顧社會效益。如果ESG投資能夠?qū)㈦p重目標進行有機融合，則可實現(xiàn)良性循環(huán)發(fā)展。

五、養(yǎng)老基金ESG投資的前景展望及政策建議

（一）ESG投資的廣闊前景

根據(jù)聯(lián)合國負責任投資原則組織（UN PRI）的統(tǒng)計，2021年各國簽署責任投資協(xié)議的機構(gòu)管理的資產(chǎn)規(guī)模已超過120萬億美元，到2023年在簽署協(xié)議的機構(gòu)中有80%將“氣候變化”因素納入投資考慮，79%將“可持續(xù)”投資納入考慮，并預測為實現(xiàn)巴黎協(xié)定提出的2050年碳中和目標，全球每年將有3萬億～6萬億美元的環(huán)境治理資本投入⑦。在各類機構(gòu)投資者中，養(yǎng)老基金是從事ESG投資的主力軍之一。據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）最近的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2003—2023年的20年期間，OECD國家養(yǎng)老基金的總規(guī)模增長了兩倍，由20.8萬億美元上升到63.1萬億美元。其中，美國是OECD國家中最大的養(yǎng)老金市場，2023年，其養(yǎng)老金總資產(chǎn)為39萬億美元，占本國GDP的142.5%；排名第二位的是加拿大，養(yǎng)老金總資產(chǎn)為3.2萬億美元，占GDP的145.5%；第三位是英國，養(yǎng)老金總資產(chǎn)約2.7萬億美元，占GDP的79.3%⑧。在人口老齡化形勢下，全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)將持續(xù)快速增長，在投資風向上，ESG投資無疑是一個新興增長點。例如，自2014年首次發(fā)布ESG投資指引后，日本政府養(yǎng)老投資基金（GPIF）的ESG投資轉(zhuǎn)入快車道，投資規(guī)模從2014年的8400億日元增長至2023年的245萬億日元，增長近300倍⑨。從實踐情況看，養(yǎng)老基金ESG投資通常有兩種決策取向：一是直接按ESG標準執(zhí)行，此類多為公共部門養(yǎng)老基金采用，如2021年6月挪威議會投票決定，要求挪威政府全球養(yǎng)老基金從石油、天然氣和煤炭行業(yè)撤資超過130億美元，轉(zhuǎn)投可再生能源項目⑩。二是采取間接投資策略，許多OECD國家要求披露投資項目的社會和環(huán)境效應，而不對其投資行為作特別規(guī)定。在投資對象的選擇上，傳統(tǒng)的做法是養(yǎng)老基金主要采取篩選策略，對符合ESG主題的投資項目進行鑒別。近年來的發(fā)展趨勢是養(yǎng)老基金履行股東身份，參與公司治理，基于ESG理念對公司決策產(chǎn)生影響。

對于我國來說，“碳達峰”和“碳中和”已上升至國家戰(zhàn)略，綠色投資是當前以及未來財富管理的主基調(diào)。ESG投資的范圍比綠色投資更廣，與養(yǎng)老基金關(guān)系更加密切。2019年，中共中央、國務院印發(fā)《國家積極應對人口老齡化中長期規(guī)劃》，提出“穩(wěn)步增加養(yǎng)老財富儲備”，多層次多支柱養(yǎng)老基金將成為社會財富的主要組成部分之一，養(yǎng)老基金作為耐心資本將對資本市場發(fā)展產(chǎn)生重要影響。2023年10月中央金融工作會議提出做好金融“五篇大文章”，養(yǎng)老基金在金融體系中占據(jù)重要地位。發(fā)展壯大養(yǎng)老基金對于彌補碳減排資金缺口、引導綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展、加強行業(yè)信息披露都有重要作用。據(jù)預測，要想實現(xiàn)巴黎協(xié)定的升溫控制目標，我國每年至少要投資4600億美元用以改善環(huán)境?。但相比發(fā)達國家，我國養(yǎng)老基金規(guī)模較小，進入資本市場進行投資的比例較低，養(yǎng)老基金ESG投資剛剛起步，還有很大的提升空間。

（二）政策建議

當前關(guān)于養(yǎng)老基金ESG投資的許多問題仍處于探討之中。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、社會運動、全民持有人、氣候變化和信息技術(shù)快速發(fā)展等多重因素的驅(qū)動下，養(yǎng)老基金ESG投資方興未艾。盡管這一趨勢是明確的，但養(yǎng)老基金ESG投資的整合過程仍有較長的路要走。對照國際經(jīng)驗，對加強我國養(yǎng)老基金ESG投資體系建設(shè)提出以下政策建議：

第一，完善政策法規(guī)。完善的法律體系是養(yǎng)老基金ESG投資的基礎(chǔ)。為滿足養(yǎng)老基金對安全性的要求，各國陸續(xù)出臺了一系列監(jiān)管政策，對養(yǎng)老基金ESG投資的要求逐漸細化。例如，美國通過立法修訂，對養(yǎng)老基金的受托責任、投資范圍以及財務沖突等原則加以明確，從而為養(yǎng)老基金投資ESG領(lǐng)域提供法律依據(jù)。

我國養(yǎng)老基金ESG投資實踐仍在探索中，缺乏相應的政策法規(guī)。在基本養(yǎng)老保險基金投資上，目前仍然采用2015年國務院頒布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》。2022年全國社會保障基金理事會《實業(yè)投資指引》發(fā)布后，開始引入ESG主題基金投資。個人養(yǎng)老金制度的實施意味著中國養(yǎng)老基金投資將更加市場化，投資選擇更加多樣化。為此，我國應盡快制定養(yǎng)老基金ESG投資專項法規(guī)，對養(yǎng)老基金ESG投資的范圍、信息披露標準和實際運作做出規(guī)定。同時，監(jiān)管部門應適時對各項養(yǎng)老基金投資管理辦法進行修訂，借鑒其他國家相關(guān)法規(guī)，強化養(yǎng)老基金投資的目標導向，明確ESG投資受托責任的合法性，將“雙碳”目標相關(guān)因素納入投資決策過程中。

第二，明確投資目標。養(yǎng)老基金扮演著全民持有人資產(chǎn)的角色，但如何實現(xiàn)投資目標尚未達成一致，目前僅籠統(tǒng)概括為信托責任。如前文所述，目前亟待解決如下問題：一是如何處理可持續(xù)性投資與風險回報之間的目標沖突，即養(yǎng)老基金受托方如何滿足審慎投資的精神要求。二是養(yǎng)老基金是否可以犧牲短期回報以實現(xiàn)長期利益。例如，某些行業(yè)（如煙草、石化）在短期內(nèi)有很好的營利性，但發(fā)展前景有限，按照ESG投資標準就應被排除在投資范圍之外。三是投資者的異質(zhì)性問題。養(yǎng)老金和其他機構(gòu)投資者為所有參保者和股東利益服務，但并非所有股東都在社會責任投資問題上持相同意見，這些都對受托人做出投資決策帶來了挑戰(zhàn)。四是組織和監(jiān)管約束問題。政府部門的監(jiān)管規(guī)則決定了養(yǎng)老基金投資ESG領(lǐng)域的環(huán)境。例如，歐盟在過去10年內(nèi)發(fā)布了一系列鼓勵可持續(xù)發(fā)展的法規(guī)。但是，投資方向的轉(zhuǎn)型涉及各相關(guān)方的現(xiàn)實利益，往往會遇到阻力。

隨著我國多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系的建立與完善，養(yǎng)老基金的保值增值問題愈發(fā)受到社會關(guān)注。在養(yǎng)老基金投資目標上，安全性和收益性是兩大基本要求。ESG投資是一種長期價值投資理念，但在短期內(nèi)可能面臨著財務收益率下降的目標沖突。在目前情況下，基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金和職業(yè)年金都不同程度地面臨著“長錢短投”的問題，特別是在進行投資績效考核的過程中，絕對收益目標處于主導地位，勢必影響到ESG投資理念的運用（楊長漢，2024）[11]。為此，在養(yǎng)老基金投資監(jiān)管上，有必要逐步加強“審慎人”監(jiān)管原則，進一步放寬各類養(yǎng)老基金的投資范圍和比例限制，豐富投資產(chǎn)品類型，將指數(shù)基金、生命周期基金、股權(quán)投資等長期投資工具等納入其中，為養(yǎng)老基金進行長周期投資提供保障。為推動養(yǎng)老基金投資向ESG領(lǐng)域傾斜，可適時推出財稅優(yōu)惠政策，對養(yǎng)老基金投資綠色能源、碳減排等領(lǐng)域給予明確支持。在養(yǎng)老基金投資管理過程中，應將ESG因素整合納入產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)篩選、負面排除、風險管控以及管理人考核等各個環(huán)節(jié)，可開展ESG專項產(chǎn)品投資試點。

第三，加強信息披露。關(guān)于ESG投資的信息披露和業(yè)績標準，目前業(yè)內(nèi)還未達成共識。各國制定的ESG投資標準還處于起步階段且存在很大差別，各家評估機構(gòu)和投資人使用的標準也五花八門。在信息披露方面，歐盟各國政府和一些國際組織（如可持續(xù)投資責任標準委員會）正在呼吁建立更標準化的公司信息披露程序，界定哪些投資項目屬于ESG范圍。因此，未來有必要出臺更加統(tǒng)一化、標準化的ESG業(yè)績評價體系，供信息使用者、機構(gòu)所有者、政府監(jiān)督者和投資人使用。但是，對于養(yǎng)老基金投資機構(gòu)來說，使用何種ESG投資標準和績效評估體系，仍要建立在專業(yè)化的需求判斷基礎(chǔ)上，對ESG因素的風險和價值進行綜合判斷后再納入投資組合構(gòu)建中。

目前我國的ESG信息披露機制還不夠完善。2024年，有2211家A股上市公司披露了2023年度ESG相關(guān)報告，披露率為41.4%，距離全覆蓋還有較大差距?，且披露報告內(nèi)容參差不齊。這些問題的根源在于ESG信息披露機制不健全，缺乏具體的ESG信息披露指引和法規(guī)。目前，與ESG投資有關(guān)的制度主要由證監(jiān)會、國家金融監(jiān)督管理總局等監(jiān)管機構(gòu)出臺，制度內(nèi)容偏向政策引導，涉及ESG信息披露以及政策執(zhí)行方面的具體指引不足，可操作性不強。為此，建議出臺統(tǒng)一的ESG信息披露規(guī)范，逐步將ESG信息披露轉(zhuǎn)變?yōu)閺娭埔?，建立符合中國國情的ESG報告披露準則。同時，加強ESG投資工具創(chuàng)新，如ESG評分系統(tǒng)能幫助投資者衡量企業(yè)表現(xiàn)，人工智能與大數(shù)據(jù)分析工具同樣能為投資者提供實時的決策數(shù)據(jù)，一些量化分析工具也能輔助投資決策。

第四，建立行業(yè)標準。全球范圍內(nèi)養(yǎng)老基金的投資管理涉及政府機構(gòu)、非政府組織和社會團體。一些公共監(jiān)管機構(gòu)（如歐盟或美國勞工部）和獨立組織（財務會計準則委員會）正在制定出臺關(guān)于ESG投資行為、會計、信息披露等方面的標準，其他準政府組織（如聯(lián)合國負責任投資原則組織）也致力于出臺可持續(xù)投資方面的標準。然而，不同國家和地區(qū)的ESG政策、做法和對ESG的認知程度存在很大差異，行業(yè)標準建立進展不一。雖然聯(lián)合國PRI計劃為提高ESG標準一致性做出重大貢獻，但由于缺乏國際層面的強制執(zhí)行力，ESG投資做法很難趨同。此外，對于ESG國際標準、慣例和行為的最終仲裁也存在疑問。

當前我國綠色信貸保持較快增長，銀行綠色金融產(chǎn)品不斷豐富，碳金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，綠色金融國際合作不斷深化，但仍存在產(chǎn)品投向較為單一、信息披露框架有待完善、投資者接受度不足等問題。目前ESG評價體系指標在ESG要素和資本定價的風險評估方面仍沒有統(tǒng)一的、客觀的標準，中證指數(shù)、華證指數(shù)等機構(gòu)的評價指標體系、指標權(quán)重差異較大且主觀性較強。監(jiān)管部門可以結(jié)合中國的實際情況，出臺一套相對規(guī)范的ESG評級體系作為參考，為養(yǎng)老基金進行ESG投資提供更為可靠的評價標準。另外，制定并推廣中國的ESG評價標準，也有利于在國際社會上爭奪話語權(quán)（鄭秉文等，2021）[10]，比如在“社會”（S）指標中增加國家安全、鄉(xiāng)村振興等考核指標，以此約束企業(yè)行為和引導資本投向。

注：

①資料來源：根據(jù)《全國社會保障基金理事會基本養(yǎng)老保險基金受托運營2023年度報告》和《2023年度人力資源和社會保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》計算。

②資料來源：OECD《Interim Report of the Green Growth Strategy：Implementing our commitment for a sustainable future》，2010.

③資料來源：GAO《Sustainable Accounting Standards Board，and the Principles for Responsible Investment》，2018.

④參見GDIF網(wǎng)站，《Investment results for 2Q of fiscal 2024》，https：//www.gpif.go.jp/en/performance/62590877gpi

f/2024_2Q_1101_en.pdf .

⑤資料來源：BOSTON COLLEGE《ESG Investing and Public Ensions：An Update》，2020.

⑥資料來源：https：//www.ft.com/content/9e71cf86-ba2d-345c-bb3b-0d5887abbc6a.

⑦資料來源：聯(lián)合國負責任投資原則組織；UNPRI責任投資監(jiān)管數(shù)據(jù)庫，https：//www.unpri.org/；https：//www.unpri.org/download？ac=20589.

⑧資料來源：OECD《Pension Markets in Focus 2024》https：//www.oecd.org/en/publications/pension-markets-in-fo

cus-2024_b11473d3-en.html.

⑨資料來源：日本GPIF網(wǎng)站，https：//www.gpif.go.jp/en/investment/GPIF_ESGReport_FY2023_E_02.pdf.

⑩資料來源：挪威能源環(huán)境協(xié)會網(wǎng)站：https：//neec.no/挪威政府全球養(yǎng)老基金從化石能源領(lǐng)域撤資/？lang=zh-hans.

?資料來源：UNPRI《關(guān)于在中國的投資者責任以及ESG整合》，https：//www.amac.org.cn/businessservices_2025/ywfw_esg/esgyj/yjscjg/202007/P020200805691016119

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?資料來源：證券時報《已有2211家A股公司披露2023年度ESG報告》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1813758835468630621amp;wfr=spideramp;for=pc.

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