董事高管責(zé)任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn)

摘" "要：“雙碳”目標(biāo)下ESG是企業(yè)踐行可持續(xù)發(fā)展理念的重要表征。基于2016—2023年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實證檢驗了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明，董事高管責(zé)任保險可以提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。影響機制檢驗表明，董事高管責(zé)任保險通過緩解委托代理沖突和提高信息透明度提高企業(yè)ESG表現(xiàn)。進一步分析發(fā)現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進效應(yīng)主要通過增強企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)實現(xiàn)。此外，董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用在國有企業(yè)和所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)中更強。以上結(jié)論表明經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的中國上市公司購買董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG發(fā)展主要發(fā)揮了“內(nèi)部激勵”和“外部監(jiān)督”效應(yīng)，為促進上市公司可持續(xù)發(fā)展提供了經(jīng)驗參考。

關(guān)鍵詞：董事高管責(zé)任保險；ESG表現(xiàn)；代理成本；公司透明度；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；制度環(huán)境

中圖分類號：F840" 文獻標(biāo)識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）02-0040-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.02.004

一、引言與文獻回顧

黨的二十大報告強調(diào)，“積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和。”企業(yè)作為貫徹新發(fā)展理念的重要主體，在促進經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮重要作用，基于環(huán)境（Environment）、社會（Society）和公司治理（Governance）（以下簡稱ESG）的企業(yè)綠色治理機制及其投資評價標(biāo)準(zhǔn)也越來越受到社會各界的廣泛重視。與此同時，隨著我國環(huán)境規(guī)制強度的不斷增加，對于企業(yè)經(jīng)營過程中所發(fā)生的環(huán)境污染事件的處罰也日益嚴(yán)格，僅上市公司在2012—2020年就有超過8000起環(huán)境風(fēng)險事件發(fā)生①，這些環(huán)境污染事件的責(zé)任主體企業(yè)在面臨處罰和聲譽損失的同時還會產(chǎn)生“一損俱損”的傳染效應(yīng)（劉麗華等，2019）[1]。隨著我國環(huán)境法規(guī)與投資者訴訟機制的不斷完善，與環(huán)境污染的相關(guān)企業(yè)的董事高管等人員也面臨著訴訟風(fēng)險。因此，董事高管責(zé)任保險（Damp;O保險）與公司治理問題得到學(xué)界高度關(guān)注。

隨著可持續(xù)發(fā)展理念的深化，企業(yè)社會責(zé)任由傳統(tǒng)的商業(yè)倫理和慈善行為逐步演變?yōu)榭沙掷m(xù)發(fā)展責(zé)任（Michelson等，2004；Tarmuji等，2016）[2，3]，即ESG責(zé)任投資。關(guān)于ESG的研究，國外學(xué)者主要聚焦于其對企業(yè)績效和市場價值的影響，但結(jié)論并不統(tǒng)一。有研究認(rèn)為ESG表現(xiàn)能夠為企業(yè)帶來良好的經(jīng)營績效（Brogi和Lagasio，2019；Patrick，2017）[4，5]和市場價值（Ghoul等，2017）[6]，也有研究認(rèn)為ESG與企業(yè)的經(jīng)營績效無相關(guān)性甚至負(fù)相關(guān)（Atan等，2018；Eduardo和Javier，2019）[7，8]。國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為ESG能夠提升企業(yè)價值（王琳璘等，2022）[9]，改善投資效率并促進經(jīng)營績效的提高（高杰英等，2021；李井林等，2021）[10，11]?？梢哉f，良好的ESG表現(xiàn)是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和綠色發(fā)展的重要表征。因此，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素，并探究其背后的作用機理具有重要意義。

董事高管責(zé)任險作為企業(yè)的風(fēng)險對沖工具，作用機制主要是將董事高管在工作過程中因疏忽或過失而引起的經(jīng)濟賠償責(zé)任轉(zhuǎn)移給第三方（保險公司）（凌士顯，2019）[12]，實現(xiàn)企業(yè)自身激勵與外部監(jiān)督等治理體系的平衡，從而達到董事高管責(zé)任保險優(yōu)化公司治理的目的（胡珺等，2016）[13]。董事高管責(zé)任保險的公司治理效應(yīng)已得到學(xué)界廣泛探討。已有研究表明，董事高管責(zé)任保險可以降低財務(wù)風(fēng)險（胡國柳和彭遠(yuǎn)懷，2018）[14]，提高會計穩(wěn)健性（凌士顯，2019）[12]，對違規(guī)行為具有治理效應(yīng)（李從剛和許榮，2020）[15]，提高審計服務(wù)需求和提高企業(yè)創(chuàng)新績效（胡國柳等，2020；周冬華等，2022）[16，17]等。在董事高管責(zé)任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn)研究領(lǐng)域，由于我國的董事高管責(zé)任保險引入較晚，對該問題的研究仍然處于初探階段。如閆永生等（2023）[18]考察了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，認(rèn)為企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險對ESG水平提升有顯著的促進效應(yīng)；馬亞明等（2024）[19]和白福萍等（2023）[20]的研究也得出我國董事高管責(zé)任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn)正相關(guān)的基本結(jié)論。然而，已有文獻主要是模仿發(fā)達國家有關(guān)外部監(jiān)督說和機會主義說的研究路徑，卻忽略了我國企業(yè)處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的現(xiàn)狀及其相應(yīng)環(huán)境法規(guī)狀況，即我國實施的董事高管責(zé)任保險制度是整個環(huán)境法規(guī)體系中的一項配套非強制制度，而企業(yè)經(jīng)營過程中涉及的環(huán)境事項更多面臨的是強制性法規(guī)約束②。進一步來說，環(huán)境風(fēng)險事件除了會使企業(yè)面臨經(jīng)濟處罰和聲譽損失以外，企業(yè)董事高管甚至?xí)|犯刑法。簡言之，在我國當(dāng)前的環(huán)境法規(guī)背景下，企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險的動因更多體現(xiàn)為激勵作用，董事高管責(zé)任保險在一般情況下不會激發(fā)作為企業(yè)代理人的董事高管的機會主義行為和道德風(fēng)險——他們所面臨的刑事訴訟風(fēng)險無法轉(zhuǎn)嫁。

基于此，本文基于我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型期特點和環(huán)境法規(guī)體系約束條件，聚焦董事高管責(zé)任保險的“自我激勵”和“外部監(jiān)督”作用，嘗試從委托代理成本和信號傳遞效應(yīng)兩條路徑探究董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機制。本文發(fā)現(xiàn)，購買董事高管責(zé)任保險能夠提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，緩解委托代理沖突和提高信息透明度是其作用路徑。此外，本文還進一步探究了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用在不同維度和不同場景下的差異，發(fā)現(xiàn)董事高管責(zé)任保險主要提高了企業(yè)環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)，且對ESG表現(xiàn)的促進效應(yīng)在國有企業(yè)和所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)中更強。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，本文從轉(zhuǎn)型時期經(jīng)濟特點視角探究董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，豐富和拓展了董事高管責(zé)任保險治理效應(yīng)方面的研究，建立了董事高管責(zé)任保險與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的研究框架。第二，本文的理論分析指出，在嚴(yán)監(jiān)管下董事高管責(zé)任保險一般情況下不會引發(fā)董事高管的道德風(fēng)險和機會主義行為，而是發(fā)揮激勵效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)。第三，基于委托代理成本和信號傳遞效應(yīng)（即公司透明度視角）探究了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響機制，為深入挖掘董事高管責(zé)任保險的治理機制和企業(yè)加強與各利益相關(guān)者的聯(lián)系路徑提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在董事高管責(zé)任保險的相關(guān)研究中，主要有激勵效應(yīng)和機會主義兩類假說。其中，激勵效應(yīng)假說認(rèn)為，因高管的權(quán)責(zé)是高度對應(yīng)的，在進行經(jīng)營管理決策時，其出于自身薪酬福利和職業(yè)生涯等多方面考慮，往往會傾向于選擇低風(fēng)險的投資項目（Cho等，2016；John等，2008）[21，22]，這種風(fēng)險規(guī)避行為難以實現(xiàn)股東與管理層目標(biāo)的一致性，而董事高管責(zé)任保險作為一種企業(yè)風(fēng)險對沖工具，可以在很大程度上減少管理層的后顧之憂，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平（胡國柳和胡珺，2017）[23]，讓其在決策時更多地考慮該項決策是否能提升企業(yè)的長期價值。而機會主義假說則認(rèn)為，董事高管責(zé)任保險讓管理層在面臨訴訟風(fēng)險時能夠“平安著陸”，使其在作出經(jīng)營決策時更加無所顧忌，違背謹(jǐn)慎性原則，引發(fā)道德風(fēng)險（Lin等，2013）[24]。基于董事高管責(zé)任保險的激勵效應(yīng)與機會主義假說的討論，以及我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期及日益嚴(yán)格的環(huán)境法規(guī)體系背景，本文將從委托代理沖突和公司透明度的視角出發(fā)，深入剖析董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，委托代理關(guān)系是普遍存在的。股東作為企業(yè)的所有者，將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)委托給管理層，由管理層負(fù)責(zé)企業(yè)的日常運營和決策。然而，由于股東與管理層之間存在信息不對稱和目標(biāo)不一致的問題，委托代理沖突由此產(chǎn)生。管理層可能出于對自身薪酬福利、職業(yè)生涯以及個人聲譽的考慮，傾向于選擇低風(fēng)險、短期見效的投資項目，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展和可持續(xù)性，甚至可能損害股東的利益。一方面，董事高管責(zé)任保險作為一種企業(yè)風(fēng)險對沖工具，可以在一定程度上減少管理層的后顧之憂，使其更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展和可持續(xù)性。管理層在決策時會更多地考慮該項決策是否能提升企業(yè)的長期價值，包括ESG表現(xiàn)的提升，以實現(xiàn)股東與管理層目標(biāo)的一致性（鄭志剛等，2011）[25]。另一方面，盡管董事高管責(zé)任保險的引入為管理層提供了一定的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，然而，在我國當(dāng)前的環(huán)境法規(guī)背景下，保險并不能完全轉(zhuǎn)嫁因嚴(yán)重環(huán)境違法行為而面臨的刑事訴訟風(fēng)險。這意味著，即使購買了董事高管責(zé)任保險，在面臨環(huán)保等ESG議題時，管理層仍然需要謹(jǐn)慎履行職責(zé)，避免違法行為，以免觸犯法律并承擔(dān)嚴(yán)重的懲罰。因此，董事高管責(zé)任保險在我國更多地作為一種激勵工具，而非單純的風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制。

公司透明度反映了企業(yè)信息披露的程度和質(zhì)量，透明的信息披露有助于利益相關(guān)者了解企業(yè)的運營狀況、財務(wù)狀況、環(huán)境影響、社會貢獻以及治理結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵信息，從而增強對企業(yè)的信任和支持。購買董事高管責(zé)任保險相當(dāng)于為企業(yè)引入了專業(yè)的外部監(jiān)督者。保險公司作為專業(yè)的風(fēng)險管理機構(gòu)，在承保過程中會對企業(yè)的風(fēng)險管理體系、治理結(jié)構(gòu)、合規(guī)情況等進行全面評估，這種評估不僅是在保險合同簽訂前的盡職調(diào)查，更貫穿于保險合同的整個有效期內(nèi)。保險公司會持續(xù)關(guān)注被保險企業(yè)的風(fēng)險狀況，在必要時提出改進建議。一方面，信息披露是保險公司評估企業(yè)風(fēng)險的重要依據(jù)（高挺等，2021）[26]；另一方面，在董事高管責(zé)任保險的保障下，管理層更有意愿披露企業(yè)的ESG信息增強公司透明度（孫光國和楊金鳳，2013）[27]，公司透明度的提升有助于增強管理層與利益相關(guān)者之間的資源交互，使利益相關(guān)者更加了解企業(yè)的運營狀況和ESG表現(xiàn)，從而更愿意與企業(yè)進行合作和交流。而這種資源交互有助于企業(yè)獲得更多的外部支持和資源，有助于進一步提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

綜上所述，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期及環(huán)境規(guī)制日益嚴(yán)格的背景下，企業(yè)面臨的環(huán)保壓力和法律風(fēng)險顯著增加。董事高管作為企業(yè)的代理人，其決策和行為直接關(guān)系到企業(yè)ESG表現(xiàn)。環(huán)境法規(guī)的強制性和嚴(yán)厲性使得董事高管在經(jīng)營決策時必須充分考慮環(huán)保因素，以避免個人承擔(dān)法律責(zé)任（Wright等，1996）[28]。董事高管責(zé)任保險的引入雖然在一定程度上為董事高管提供了風(fēng)險轉(zhuǎn)移機制，但在我國當(dāng)前的環(huán)境法規(guī)背景下，其更主要的是作為一種激勵工具考慮，激勵其從長期考慮，積極提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。同時，購買董事高管責(zé)任保險相當(dāng)于為企業(yè)引入了專業(yè)的外部監(jiān)督者（胡珺等，2016）[13]，在外部壓力下，管理層需要提高信息透明度，從而增強了與利益相關(guān)者之間的資源交互，并有助于提高ESG表現(xiàn)。

基于此，本文提出如下三個研究假設(shè)：

H1：企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險會提高ESG表現(xiàn)。

H2：企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險通過降低代理成本提高ESG表現(xiàn)。

H3：企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險通過提高公司透明度提高ESG表現(xiàn)。

三、變量定義與模型設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016—2023年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，探究董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。董事高管責(zé)任保險的數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司股東大會決議、上市公司年報和董事會公告進行手工整理，企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司（以下簡稱華證），其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。本文對所得初始樣本進行如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)；（2）剔除ST、*ST企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。共得20974個觀測值。為去除極端值的干擾，本文對所有連續(xù)型變量在1%（99%）分位進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。對于企業(yè)ESG表現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要采用第三方評級機構(gòu)的評價或自行構(gòu)建的指標(biāo)體系進行度量。國內(nèi)外評價企業(yè)ESG表現(xiàn)的第三方評級機構(gòu)眾多，不同評級機構(gòu)在進行ESG評價時采用的指標(biāo)體系、底層邏輯和項目賦權(quán)各有差異。參考何太明等（2023）[29]的研究，由于華證對中國上市公司的ESG評價結(jié)果具有覆蓋面廣、適用性強等優(yōu)勢，故本文采用華證ESG評價結(jié)果度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。具體而言，華證ESG評價結(jié)果由低到高共分為9個檔位（C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA），本文將其分別賦值為1、2、3、4、5、6、7、8和9。該指標(biāo)為正向指標(biāo)，即取值越大，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2. 核心解釋變量。核心解釋變量為企業(yè)是否購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險（INSU）。由于董事高管責(zé)任保險承保期限通常為一年，保險期滿后，企業(yè)可以選擇續(xù)保或重新投保，因此，借鑒現(xiàn)有研究（胡國柳和宛晴，2015）[30]，根據(jù)企業(yè)是否購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險設(shè)定虛擬變量。若該年度企業(yè)購買（續(xù)保）了董事高管責(zé)任保險，則對INSU賦值為1，否則賦值為0。

3. 中介變量。本文的中介變量為代理成本（REDUCE）和公司透明度（TRANS）。高管減持股票揭示了高管與股東之間的利益不一致以及由此產(chǎn)生的潛在效率損失和風(fēng)險（董卉寧等，2022）[31]。當(dāng)高管大量減持公司股票時，意味著他們更傾向于追求個人利益而非股東利益最大化，反映了委托代理沖突的加劇。因此，本文采用年度高管減持股票占總股本的比例度量企業(yè)的代理成本，該值越大，企業(yè)的代理成本越高。

上交所和深交所每年基于及時性、準(zhǔn)確性、完整性和合規(guī)性等多方面因素，對上市公司信息披露質(zhì)量進行評級，具有高度權(quán)威性和市場認(rèn)可度，能夠客觀體現(xiàn)上市公司的信息透明度?；诖?，參考白俊等（2022）[32]的研究，本文對上交所和深交所對上市公司信息披露質(zhì)量的評分進行賦值，將A、B、C和D四檔分別賦值為4、3、2、1，即公司透明度，該值越大，公司透明度越高。

4." 控制變量。為提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選取了總資產(chǎn)收益率（ROA）、財務(wù)杠桿（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、公司年齡（AGE）、兼任情況（DUAL）、股權(quán)集中度（TOP1）、審計質(zhì)量（BIG4）作為控制變量，并控制了年份（YEAR）和行業(yè)（IND）效應(yīng)。前述變量的詳細(xì)度量方式如表1所示。

（三）模型設(shè)計

為驗證假設(shè)H1，本文建立了如下模型（1）進行實證檢驗。

[ESGi，t=β0+β1INSUi，t+β∑Controlsi，t+YEAR+IND+εi，t]" " " "（1）

其中，[i]為企業(yè)，[t]為年份，[ESG]為企業(yè)ESG表現(xiàn)，[INSU]為董事高管責(zé)任保險，[Controls]為控制變量，[ε]為殘差。若假設(shè)H1成立，則[β1]應(yīng)顯著為正。

為驗證假設(shè)H2，本文采用逐步回歸的中介效應(yīng)檢驗法，建立模型（2）和模型（3）進行檢驗。

[REDUCEi，t=γ0+γ1INSUi，t+γ∑Controlsi，t+YEAR+IND+εi，t]" " " （2）

[ESGi，t=θ0+θ1REDUCEi，t+θ2INSUi，t+θ∑Controlsi，t+YEAR+IND+εi，t] （3）

其中，[REDUCE]為代理成本，其他變量定義同模型（1）。若假設(shè)H2成立，則γ1應(yīng)顯著為負(fù)，且[θ1]顯著為負(fù)。

為驗證假設(shè)H3，同樣采用逐步回歸的中介效應(yīng)檢驗法，建立模型（4）和模型（5）進行檢驗。

[TRANSi，t=γ0+γ1INSUi，t+γ∑Controlsi，t+YEAR+IND+εi，t]" "（4）

[ESGi，t=θ0+θ1TRANSi，t+θ2INSUi，t+θ∑Controlsi，t+YEAR+IND+εi，t]" "（5）

其中，[TRANS]為公司透明度，其他變量定義同模型（1）。若假設(shè)H3成立，則γ1應(yīng)顯著為正，且[θ1]顯著為正。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。ESG的最小值為1.000，最大值為8.000，中位數(shù)為4.000，平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.129和0.977，說明能夠獲得最高AAA級別ESG評分的企業(yè)極少，且樣本企業(yè)的ESG表現(xiàn)仍具有較大差異。INSU平均值為0.121，說明樣本中約12.10%的企業(yè)購買（續(xù)保）了董事高管責(zé)任保險。雖然這一取值較先前的研究有所上升，但仍然體現(xiàn)了我國董事高管責(zé)任保險的發(fā)展還處于初級階段。其余控制變量的統(tǒng)計量均與現(xiàn)有研究較為接近，本文不再詳細(xì)陳述。

（二）樣本均值與中位數(shù)差異檢驗

為進一步分析董事高管責(zé)任保險與ESG表現(xiàn)的關(guān)系，本文以是否購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險對樣本進行分組，基于被解釋變量（ESG表現(xiàn)）進行樣本均值與中位數(shù)差異檢驗。表3列示的是樣本均值和中位數(shù)差異檢驗結(jié)果。對于未購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)分別為4.104和4.000；對于已購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)的均值和中位數(shù)分別為4.311和4.250；組間均值和中位數(shù)差異均在1%的水平顯著，說明相對于未購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險的企業(yè)，已購買（續(xù)保）董事高管責(zé)任保險的企業(yè)擁有更優(yōu)的ESG表現(xiàn)。這一結(jié)果為假設(shè)H1提供了初步的支持。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4列示了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。列（1）為未加入任何控制變量時的回歸結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.207，在1%的水平上顯著；列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入控制變量，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.097，在1%的水平上顯著；列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上進一步控制了年份和行業(yè)效應(yīng)，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.070，在1%的水平上顯著。表4的結(jié)果均支持了假設(shè)H1，即董事高管責(zé)任保險提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（四）影響機制檢驗

表5列示了影響機制檢驗結(jié)果。列（1）和列（2）為代理成本的中介機制檢驗結(jié)果。列（1）中董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，說明董事高管責(zé)任保險能夠減少高管減持行為，緩解委托代理沖突；列（2）中董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為-4.244，在1%的水平顯著，說明代理成本的降低會提升企業(yè)的ESG表現(xiàn)。列（1）和列（2）的結(jié)果說明董事高管責(zé)任保險通過降低代理成本提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)，假設(shè)H2得以驗證。列（3）和列（4）為公司透明度的中介機制檢驗結(jié)果。列（3）中董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.039，在1%的水平顯著，說明董事高管責(zé)任保險改善了企業(yè)的信息環(huán)境，使企業(yè)受到了更多的外部監(jiān)督，提升了公司透明度；列（4）中公司透明度的回歸系數(shù)為0.396，在1%的水平顯著，說明更高的公司透明度強化了企業(yè)與利益相關(guān)者的聯(lián)系，提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)。列（3）和列（4）的結(jié)果說明董事高管責(zé)任保險通過增強公司透明度提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)，假設(shè)H3得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）PSM傾向得分匹配

為減輕公司特征對研究結(jié)論造成的影響，基于傾向得分匹配法，本文采用模型（1）中的控制變量對樣本企業(yè)進行一比一匹配，按照企業(yè)是否購買董事高管責(zé)任保險構(gòu)造實驗組和對照組，匹配后的回歸結(jié)果如表6的列（1）所示。其中，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.072，在5%的水平顯著，說明前述結(jié)論穩(wěn)健。

（二）多期DID回歸

為進一步克服內(nèi)生性問題，本文采用多期雙重差分法進行進一步檢驗。按照企業(yè)是否購買過董事高管責(zé)任保險區(qū)分實驗組和對照組（Treat=1或Treat=0），依照第一次購買董事高管責(zé)任保險的時間區(qū)分處理期與非處理期（Post=1或Post=0），并構(gòu)建交互項Treat[×]Post進行回歸檢驗。一方面，基于全樣本的檢驗結(jié)果如表6的列（2）所示，Treat[×]Post的回歸系數(shù)為0.080，在1%的水平顯著；另一方面，基于PSM匹配后的檢驗結(jié)果如表6的列（3）所示，Treat[×]Post的回歸系數(shù)為0.082，在1%的水平顯著?；貧w結(jié)果仍然與基準(zhǔn)回歸保持一致。

（三）敏感性檢驗

為測試被解釋變量的敏感性，本文對被解釋變量進行替換，采用華證指數(shù)ESG季度得分的中位數(shù)度量企業(yè)年度ESG表現(xiàn)（ESG_M），結(jié)果如表6的列（4）所示。其中，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.079，在1%的水平上顯著，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（四）反向因果處理

考慮到董事高管責(zé)任保險可能與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間存在反向因果關(guān)系，而t+1期的ESG表現(xiàn)并不會影響t期的董事高管責(zé)任保險購買決策。因此，本文采用超前一期的被解釋變量進行回歸檢驗，結(jié)果如表6的列（5）所示。其中，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.132，仍然在1%的水平顯著，與基準(zhǔn)回歸一致。

（五）子樣本回歸

考慮到2020年的樣本可能受環(huán)境不確定性影響而不具有代表性，本文將2020年的樣本剔除后進行進一步檢驗，結(jié)果如表6的列（6）所示。其中，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.085，仍然在1%的水平顯著，基準(zhǔn)回歸結(jié)論不受影響。

六、進一步分析

（一）ESG分項

前述研究已證明，企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險會通過緩解委托代理沖突和提高公司透明度促進ESG表現(xiàn)的提高，而ESG表現(xiàn)涵蓋了環(huán)境、社會和公司治理三方面的表現(xiàn)，董事高管責(zé)任保險對這三方面表現(xiàn)的影響是否存在差異呢？基于此，本文進一步區(qū)分ESG表現(xiàn)的三個維度，分別作為被解釋變量考察董事高管責(zé)任保險對企業(yè)環(huán)境（E）、社會（S）和公司治理（G）表現(xiàn)的影響，回歸結(jié)果如表7所示。其中，列（1）為企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.158，在1%的水平上顯著；列（2）為企業(yè)社會表現(xiàn)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.036，但不具有統(tǒng)計學(xué)意義；列（3）為企業(yè)公司治理表現(xiàn)作為被解釋變量的回歸結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)為0.008，但也不具有統(tǒng)計學(xué)意義。以上結(jié)果說明董事高管責(zé)任保險主要提高了企業(yè)在環(huán)境治理方面的表現(xiàn)，但對社會責(zé)任和公司治理方面的促進效應(yīng)不明顯。

（二）異質(zhì)性分析

本文進一步考察董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境而存在異質(zhì)性。一方面，本文按實際控制人性質(zhì)將樣本劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；另一方面，本文依據(jù)樊綱的《中國分省份市場化指數(shù)報告》對上市公司注冊地進行匹配，并按分年度中位數(shù)將樣本劃分為市場化水平高組和市場化水平低組。分組檢驗結(jié)果如表8所示。

列（1）和列（2）為產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)在國有企業(yè)組中顯著為正，但在非國有企業(yè)中不具有統(tǒng)計學(xué)意義。可能的原因為：國有企業(yè)作為國家的經(jīng)濟支柱，其經(jīng)營行為往往受到政府的高度關(guān)注和監(jiān)管。董事高管責(zé)任保險的存在為管理層提供了保障，減輕了他們因決策失誤而承擔(dān)的個人責(zé)任，從而鼓勵他們更加積極地推動ESG投資。然而，非國有企業(yè)往往以利潤最大化為首要目標(biāo)，而ESG項目的投入可能需要較長的回報周期，在沒有足夠的法律或政策壓力下，非國有企業(yè)可能更愿意將資金投入到短期見效的項目上。并且，非國有企業(yè)在風(fēng)險管理方面更加靈活，可能通過其他方式（如內(nèi)部風(fēng)險控制機制、外部法律咨詢等）來規(guī)避賠償責(zé)任，對董事高管責(zé)任保險的依賴較小。

列（3）和列（4）為市場化水平異質(zhì)性檢驗結(jié)果，董事高管責(zé)任保險的回歸系數(shù)在市場化水平低組為0.074，在1%的水平顯著；而在市場化水平高組為0.050，在10%的水平顯著；組間差異檢驗的P值在5%的水平顯著?？赡艿脑驗椋何挥谑袌龌捷^低地區(qū)的企業(yè)在內(nèi)部治理機制和風(fēng)險管理能力方面往往存在不足，該類企業(yè)通常缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督機制，管理層在決策時可能更容易受到短期利益的誘惑，忽視企業(yè)的長期發(fā)展和社會責(zé)任。董事高管責(zé)任保險的引入可以看作是對管理層行為的一種外部約束和監(jiān)督，保險公司在承保董事高管責(zé)任保險后，會關(guān)注企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理水平，通過合同條款規(guī)范董監(jiān)高行為，督促企業(yè)合規(guī)經(jīng)營，從而有助于提升企業(yè)的內(nèi)部治理水平，減少管理層的機會主義行為，改善企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)。位于市場化水平較高地區(qū)的企業(yè)通常有更加完善的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險管理機制，能夠有效地識別、評估和監(jiān)控企業(yè)運營過程中的各種風(fēng)險。因此，董事高管責(zé)任保險對該類企業(yè)完善內(nèi)外部治理的補充效應(yīng)相對較弱。

七、結(jié)論與建議

本文基于2016—2023年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，主要研究結(jié)論如下：（1）企業(yè)購買董事高管責(zé)任保險可以提高ESG表現(xiàn)。（2）董事高管責(zé)任保險通過降低代理成本和提高公司透明度來促進企業(yè)ESG表現(xiàn)的提高，體現(xiàn)了董事高管責(zé)任保險的“內(nèi)部激勵”和“外部監(jiān)督”效應(yīng)。（3）董事高管責(zé)任保險主要提高了企業(yè)的環(huán)境責(zé)任表現(xiàn)，對社會責(zé)任表現(xiàn)和公司治理責(zé)任表現(xiàn)無顯著影響。（4）董事高管責(zé)任保險對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用在國有企業(yè)和所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)中更強。

基于本文的研究結(jié)論，提出如下建議：

第一，推動董事高管責(zé)任保險普及，強化激勵效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識到董事高管責(zé)任保險在提升ESG表現(xiàn)中的作用，將購買董事高管責(zé)任保險納入企業(yè)風(fēng)險管理戰(zhàn)略，通過保險機制來分散和轉(zhuǎn)移潛在的管理責(zé)任風(fēng)險，增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力。企業(yè)還應(yīng)加強與保險公司的合作與交流，共同探索董事高管責(zé)任保險在ESG治理中的新應(yīng)用和新模式，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。保險公司應(yīng)不斷創(chuàng)新董事高管責(zé)任保險產(chǎn)品，將其與ESG理念深度融合?？梢栽O(shè)計更加靈活的保險條款，將企業(yè)的ESG表現(xiàn)作為保費定價和賠付的重要依據(jù)；對于ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)，可以給予更低的保費率和更全面的保障范圍，以此激勵企業(yè)持續(xù)提升ESG水平。

第二，完善公司治理結(jié)構(gòu)，緩解委托代理沖突，強化董事高管責(zé)任保險的作用效果。企業(yè)應(yīng)完善公司治理結(jié)構(gòu)，明確董事、高管的職責(zé)和權(quán)限，建立有效的權(quán)力制衡機制，防止權(quán)力過度集中導(dǎo)致的委托代理問題。通過建立健全內(nèi)部控制體系，加強對業(yè)務(wù)流程的監(jiān)控和管理，防止內(nèi)部舞弊和錯誤的發(fā)生。同時，企業(yè)應(yīng)建立完善的風(fēng)險管理機制，對可能面臨的風(fēng)險進行識別和評估，并制定相應(yīng)的應(yīng)對措施。企業(yè)應(yīng)充分利用董事高管責(zé)任保險鼓勵董事和高管更加積極地參與企業(yè)ESG決策，發(fā)揮其“內(nèi)部激勵”效應(yīng)。

第三，提高信息透明度，加強外部監(jiān)督，發(fā)揮董事高管責(zé)任保險的“外部監(jiān)督”效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)按照相關(guān)法規(guī)和準(zhǔn)則的要求，及時、準(zhǔn)確、全面地披露ESG相關(guān)信息。例如，通過建立定期報告制度，向投資者和公眾報告企業(yè)的ESG表現(xiàn)和進展情況。政府可以針對第三方評級機構(gòu)出臺ESG評級框架，提高不同評級機構(gòu)對同一家企業(yè)ESG評級的可比性，加強外部監(jiān)督，提高企業(yè)的治理水平和透明度。

第四，針對不同企業(yè)特點，實施差異化政策，提高董事高管責(zé)任保險的作用廣度。一方面，保險公司需要根據(jù)非國有企業(yè)的特點，開發(fā)更加適合的董事高管責(zé)任保險產(chǎn)品。例如，可以提供靈活的保費支付方式，如分期支付、按風(fēng)險等級調(diào)整保費等，以減輕非國有企業(yè)的財務(wù)壓力。同時，保險公司還可以為非國有企業(yè)提供定制化的保障范圍，根據(jù)具體需求和風(fēng)險點，設(shè)計更加貼合實際的保險條款。另一方面，董事高管責(zé)任保險不應(yīng)只是市場機制的“補缺”，也應(yīng)是市場化的“賦能”。對于所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)，應(yīng)發(fā)揮董事高管責(zé)任保險的其他職能，如專業(yè)化服務(wù)、信息披露監(jiān)管等，挖掘和探索更加符合可持續(xù)發(fā)展理念的董事高管責(zé)任保險產(chǎn)品。

注：

①數(shù)據(jù)來源：商道融綠《A股上市公司ESG評級分析報告2020》。

②近年來，我國環(huán)境規(guī)制強度不斷增加，對企業(yè)個人層面的環(huán)保處罰也不斷加強，如《環(huán)境保護法》第六十三條規(guī)定，對涉及環(huán)境污染的企業(yè)主管人員可采取行政拘留最高15日的處罰；《土壤污染防治法》對于環(huán)境污染責(zé)任人的經(jīng)濟處罰最高可達200萬元。此外，企業(yè)環(huán)境污染可能會涉及刑事案件，如《刑法》第三百三十八條規(guī)定了污染環(huán)境罪，即對違法排放、傾倒或者處置有害物質(zhì)，造成嚴(yán)重污染環(huán)境的行為，可以處以罰金和拘役或者有期徒刑；隨著我國投資者訴訟機制的完善，尤其是新《證券法》引入“代表人訴訟制度”，進一步明確了上市公司董事高管在信息披露中的責(zé)任與義務(wù)，這實際上增加了董事高管與環(huán)保信息披露相關(guān)的訴訟風(fēng)險。

參考文獻：

[1]劉麗華，徐艷萍，饒品貴，陳玥. 一損俱損：違規(guī)事件在企業(yè)集團內(nèi)的傳染效應(yīng)研究 [J]. 金融研究，2019（06）.

[2]Michelson G， Wailes N， Van Der Laan S，F(xiàn)rost G. 2004. Ethical Investment Processes and Outcomes [J].Journal of Business Ethics，52.

[3]Tarmuji I， Maelah R， Tarmuji N H. 2016. The Impact of Environmental，Social and Governance Practices （ESG） on Economic Performance：Evidence from ESG Score [J].International Journal of Trade， Economics and Finance，7（3）.

[4]Brogi M，Lagasio V. 2019. Environmental，Social，and Governance and Company Profitability：Are Financial Intermediaries Different？[J].Corporate Social Responsibility and Environmental Management，26（3）.

[5]Patrick V. 2017. Does ESG Performance have an Impact on Financial Performance？ Evidence from Germany[J].Journal of Global Responsibility，8（2）.

[6]Ghoul S E，Guedhami O，Kim Y. 2017. Country-level Institutions，F(xiàn)irm Value，and the Role of Corporate Social Responsibility Initiatives [J].Journal of International Business Studies，48（3）.

[7]Atan R， Alam M M， Said J，Zamri M. 2018. The Impacts of Environmental，Social，and Governance Factors on Firm Performance：Panel Study of Malaysian Companies[J].Management of Environmental Quality：An International Journal，29（2）.

[8]Eduardo D，Javier A. 2019. Environmental，Social and Governance （ESG） Scores and Financial Performance of Multilatinas：Moderating Effects of Geographic International Diversification and Financial Slack [J].Journal of Business Ethics，168（prepublish）.

[9]王琳璘，廉永輝，董捷. ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響機制研究 [J].證券市場導(dǎo)報，2022，（05）.

[10]高杰英，褚冬曉，廉永輝，鄭君.ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？[J]. 證券市場導(dǎo)報，2021，（11）.

[11]李井林，陽鎮(zhèn)，陳勁，崔文清. ESG促進企業(yè)績效的機制研究——基于企業(yè)創(chuàng)新的視角 [J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021， 42（09）.

[12]凌士顯.董事高管責(zé)任保險與上市公司會計穩(wěn)健性——基于中國上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗 [J]. 證券市場導(dǎo)報，2019，（05）.

[13]胡珺，胡國柳，湯泰劼. 董事高管責(zé)任保險的公司治理效應(yīng)：理論綜述與研究展望 [J].財務(wù)研究. 2016，（06）.

[14]胡國柳，彭遠(yuǎn)懷.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)財務(wù)困境風(fēng)險——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J]. 財經(jīng)理論與實踐，2018， 39（06）.

[15]李從剛，許榮.保險治理與公司違規(guī)——董事高管責(zé)任保險的治理效應(yīng)研究 [J]. 金融研究，2020（06）.

[16]胡國柳，李源，趙陽.董事高管責(zé)任保險與公司高質(zhì)量審計服務(wù)需求 [J].審計研究，2020，（06）.

[17]周冬華，羅晟哲，趙玉潔.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)創(chuàng)新 [J].科研管理，2022，43（04）.

[18]閆永生，葛春瑞，劉慧俠.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn)——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].企業(yè)經(jīng)濟，2023， 42（09）.

[19]馬亞明，徐會杰，王一婕.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn) [J].廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2024， 39（04）.

[20]白福萍，商夢亭，黃宇杰.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)ESG表現(xiàn)：助力還是阻力？[J].南方金融，2023，（11）.

[21]Cho S Y，Arthurs J D，Townsend D M，Miller D R，Barden J Q.2016. Performance Deviations and Acquisition Premiums：The Impact of CEO Celebrity on Managerial Risk‐Taking [J].Strategic Management Journal，37（13）.

[22]John K，Litov L，Yeung B. 2008. Corporate Governance and Risk‐Taking [J].The Journal of Finance，63（4）.

[23]胡國柳，胡珺.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)：理論路徑與經(jīng)驗證據(jù) [J].會計研究，2017，（05）.

[24]Lin C，Officer M S，Wang R，Zou H. 2013. Directors' and Officers' Liability Insurance and Loan Spreads [J].Journal of Financial Economics，110（1）.

[25]鄭志剛，許榮，徐向江，趙錫軍.公司章程條款的設(shè)立、法律對投資者權(quán)力保護和公司治理——基于我國A股上市公司的證據(jù) [J].管理世界，2011，（07）.

[26]高挺，張雨雪，許海平.董事高管責(zé)任保險與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù) [J].金融監(jiān)管研究，2021，（05）.

[27]孫光國，楊金鳳.高質(zhì)量的內(nèi)部控制能提高會計信息透明度嗎？ [J].財經(jīng)問題研究，2013，（07）.

[28]Wright P，F(xiàn)erris S P，Sarin A，Awasthi V. 1996. Impact of Corporate Insider，Blockholder，and Institutional Equity Ownership on Firm Risk Taking [J].Academy of Management Journal，39（2）.

[29]何太明，李亦普，王崢，譚志東.ESG評級分歧提高了上市公司自愿性信息披露嗎？[J].會計與經(jīng)濟研究，2023， 37（03）.

[30]胡國柳，宛晴.董事高管責(zé)任保險能否抑制股價崩盤風(fēng)險——基于中國A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù) [J].財經(jīng)理論與實踐，2015， 36（06）.

[31]董卉寧，劉琦，阮宏勛.中國式賣空機制與高管減持——基于融資融券分步擴容的準(zhǔn)自然實驗 [J].金融研究，2022（01）.

[32]白俊，董穎穎，羅瑋婷.連鎖股東能否提高企業(yè)信息披露質(zhì)量？[J].金融發(fā)展研究，2022，（10）.