私募股權投資基金退出機制研究

【摘" 要】私募股權投資基金在我國發(fā)展日益成熟，已成為多層次資本市場的重要參與主體，但在其退出過程中仍然存在一定的困難和不確定性。論文從我國私募股權投資基金的發(fā)展現狀入手，指出了私募股權投資基金退出路徑存在的問題，并提出了相應的完善建議，以期為行業(yè)發(fā)展提供一定的參考。

【關鍵詞】私募股權投資；退出；IPO；并購

【中圖分類號】F832.5 【文獻標志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0185-03

1 我國私募股權投資基金的發(fā)展現狀

私募股權投資起源于19世紀末20世紀初的美國，主要以非公開方式投資于高成長性企業(yè)及并購重組類項目，并在一定期限內退出，實現較高的投資回報。私募股權投資目前主要以基金的形式開展，分為“募投管退”（基金資金募集、基金項目投資、基金投后管理、基金退出）4個環(huán)節(jié)，具有存續(xù)時間長、風險大、收益高等特點。

我國私募股權投資誕生于1986年。隨著上海、深圳兩地設立證券交易所，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼啟動，我國初步建立了多層次資本市場，并開始與全球資本市場接軌。經過多年的發(fā)展，私募股權投資行業(yè)已成為我國金融支持實體、推動科技創(chuàng)新、構建多層次資本市場過程中不可或缺的重要力量。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數據顯示，截至2023年12月底，存續(xù)的私募股權投資基金共31 259只，存續(xù)規(guī)模達11.12萬億元。

與十萬億元龐大的行業(yè)資產規(guī)模相比較，退出端整體規(guī)模小，“退出難”問題仍困擾和制約著行業(yè)發(fā)展。研究存量基金退出工作，關注存量基金退出的通暢性和可預期性，對私募股權投資行業(yè)未來的發(fā)展具有重要的現實意義。

2 我國私募股權投資基金的主要退出路徑

基金退出是私募股權循環(huán)投資的核心環(huán)節(jié)，業(yè)內有“投得好才能退得好，退得好才能再去募得好，如果能不斷正向循環(huán)，就有源源不斷的資本活水澆向眾多科技種子”的共識。對于投資人而言，最理想的退出即基金從所投資企業(yè)順利退出，所有出資人實現本金回流并獲得投資收益。

私募股權投資基金的退出方式呈現多樣化的特點。我國私募股權投資基金的退出路徑主要包括首次公開發(fā)行（IPO）、并購、股權轉讓、S基金交易、股權回購和清算退出6種。

2.1 首次公開發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行（IPO）是指企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時，向非特定社會公眾進行首次公開發(fā)行股票的行為。通過企業(yè)上市，私募股權投資基金所持有的非流通企業(yè)股權轉變?yōu)榭缮鲜辛魍ǖ墓善?，實現了資本的流動和增值。被投資企業(yè)成功上市，意味著其估值得到大幅提升，價值被資本市場認可。企業(yè)通過上市籌集到長期發(fā)展所需的資金，對企業(yè)長效發(fā)展具有積極影響。同時，私募股權投資基金的投資能力得到了肯定，后續(xù)基金通過減持上市公司股份變現退出，獲得較高的收益，符合私募股權投資基金“高風險、高收益”的特點。監(jiān)管部門對上市公司的嚴格監(jiān)管確保了私募股權投資基金的退出合規(guī)且有序，法律風險較小。一直以來，IPO退出是我國私募股權投資基金最主流的退出方式之一，也是投資人最為期待的退出方式之一。

但IPO退出存在上市門檻高、投資周期長的缺點。首先，擬上市企業(yè)需從主體資格、收入利潤水平、公司治理水平等方面滿足上市要求；其次，從IPO申報到成功上市需經歷一定的審核周期，即便公司正常經營，監(jiān)管規(guī)則及政策的變化也可能為公司順利IPO帶來變數；最后，在企業(yè)成功上市后，基金所持股票最終變現還需受到上市鎖定期和減持規(guī)則的限制，需等待漫長的限售期后才能完成退出，較長的投資周期降低了私募股權投資基金的收益率。

2.2 并購

并購是指企業(yè)的兼并和收購，是一家企業(yè)通過現金或有價證券的方式獲得對另一家企業(yè)的控制權，是行業(yè)逐漸成熟后整合行業(yè)資源最有效的方式。相較于IPO退出，并購雙方達成一致后可立刻執(zhí)行，以該種方式退出能夠迅速變現，提高了基金退出的效率。并購具有周期短、程序簡單的優(yōu)勢，交易價格和退出回報也較為確定。

并購主要分為非上市公司并購和上市公司并購。企業(yè)若被非上市公司現金收購，私募股權投資基金可在較短的時間內成功變現。近年來，上市公司并購逐漸增多。由于上市公司在信息披露、關聯(lián)交易和同業(yè)競爭等方面受到嚴格監(jiān)管，根據被并購企業(yè)規(guī)模、并購企業(yè)的資金情況，一般通過現金或發(fā)行股份支付交易對價，也可采用兩種方式并用的支付方式交割。

并購多以非公開方式進行，需要恰當的時機、合適的并購方和合理的估值，才能有望成功，三者缺一不可。并購以市場化談判為主導，企業(yè)的價值不易衡量，收益率存在不確定性。市場上潛在的買家數量有限，往往難以找到合適的潛在購買者，且并購有可能受到監(jiān)管部門的反壟斷政策影響。

目前，我國的資本市場尚不成熟，通過IPO退出所獲得的收益往往高于并購退出，但并購退出靈活高效的交易方式和明確的交易價格的優(yōu)點，使其往往成為被投企業(yè)IPO受阻后的第二選擇。

2.3 股權轉讓

股權轉讓是指私募股權投資基金將持有的企業(yè)股權有償轉讓給第三方實現退出的一種方式。股權轉讓在企業(yè)發(fā)展的任何階段都可實施，對企業(yè)的市場規(guī)模、盈利水平等均沒有限制，通過股權轉讓，私募股權投資基金可盡快退出回款，緩解流動性壓力，提高DPI（投入資本收益率）水平。這種轉讓方式相較于IPO和并購退出而言，一般有一定的價格折價，存在市場化程度較低、流動性和定價體系有待改善的缺點。

2.4 S基金交易

S基金即Secondary Fund，是專注于私募股權二級市場，從投資者手中收購基金份額、投資組合或出資承諾的基金產品，S基金交易是新興的退出方式。S基金的主要交易對手為其他投資者而非企業(yè)。S基金交易改善了私募股權投資基金的流動性，這種退出方式相對而言，具有縮短變現周期和降低投資風險的優(yōu)勢。但我國S基金目前仍處于起步階段，尚未建立全國性的二級私募股權基金份額交易平臺，整體規(guī)模較小。2021年以來，中國證監(jiān)會相繼批準北京、上海、浙江（含寧波）、廣東、江蘇、安徽6個省市，依托區(qū)域性股權市場開展股權投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉讓試點工作，國內S基金區(qū)域性公開交易平臺上線，為私募股權投資基金提供了多元化的退出通道，有利于推動S基金市場進一步發(fā)展壯大。

2.5 股權回購

股權回購退出是由公司管理層或創(chuàng)始股東出資贖回私募股權投資基金所持有的企業(yè)股份的一種退出方式?；刭復顺霰举|上屬于股權轉讓。一般來說，股權回購是基金投資時為保障股權順利變現設置的強制性退出渠道，是最安全、收益最穩(wěn)定的方式之一，但實現回購的前提是管理層或創(chuàng)始股東有足夠的資金實力。同時，回購過程涉及復雜的流程和法律條款，一般需要經歷較長的時間，有時甚至需通過訴訟才能實現退出。

2.6 清算

清算退出是對于投資失敗或終止經營的企業(yè)，按照法律程序收回殘值的一種退出方式。當企業(yè)持續(xù)經營會帶來更大的損失時，基金無法通過其他方式退出，可以在滿足法律法規(guī)要求的情況下主動啟動清算程序來解散企業(yè)。但《破產法》規(guī)定，企業(yè)債權優(yōu)于股權，一般來說基金從企業(yè)清算中獲得投資回款具有較大難度。

3 我國私募股權投資基金退出存在的問題

我國私募股權投資基金退出有多種路徑，但各種路徑發(fā)展不均衡，退出過程中存在較多問題。

3.1 高度依賴IPO，退出路徑較為單一

與其他退出方式相比，IPO退出獲得的投資回報相對豐厚，退出過程承受的風險較小，歷來是國內私募股權投資基金首選的退出渠道。高度依賴IPO，一方面導致退出路徑較為單一；另一方面面臨與宏觀經濟市場狀況、監(jiān)管政策過度聯(lián)動的問題，既限制了其他退出路徑的發(fā)展，又在一定程度上增加了風險。

相對于我國股份公司的數量而言，國內IPO市場容量有限，無法滿足大量企業(yè)IPO要求，企業(yè)上市存在較大難度。同時，IPO退出的現有政策規(guī)定：非控股股東，減持所持有的公司首次公開發(fā)行前股份，需鎖定至少12個月，延長了基金退出所需時間，提高了退出成本。

3.2 國內資本市場體系不健全

目前，我國多層次資本市場體系尚在構建當中，未形成一個完整的體系。雖然IPO退出是私募股權投資基金的主要退出路徑，但IPO受政策影響較大，大量企業(yè)停留在上市審核和注冊階段，相對于大批不符合上市標準的企業(yè)來說，缺乏交易的場所和統(tǒng)一的評價體系。產權市場、新三板等發(fā)展的時間較短、規(guī)模較小，私募股權投資基金持有的大量企業(yè)股權無法通過其他市場交易完成退出。

3.3 與退出相配套的法律法規(guī)有待健全

目前，與私募股權投資基金退出方式配套的法律法規(guī)有待健全。例如，2023年修訂的《公司法》對回購股權和股東減資的要求較高，在一定程度上限制了公司回購自身股權的可能性，投資者只能將回購權鎖定在公司實控人或管理層，減少了退出方式的選擇性；《合伙企業(yè)法》對于有限合伙人對外轉讓是否需獲取其他合伙人同意、其他合伙人是否具有優(yōu)先購買權未明確規(guī)定。

3.4 高素質人才缺乏

退出作為私募股權投資基金整體運作的最后一個環(huán)節(jié)，是一個復雜的系統(tǒng)性工作，涉及公司戰(zhàn)略、經營管理、財務、行業(yè)分析等多方面的專業(yè)知識，需要高素質的復合型人才把控整個過程。目前，我國這類高素質人才相對較少，后續(xù)培養(yǎng)尚需時間。鑒于人的因素對基金最終投資收益率發(fā)揮著重要作用，此類人才的缺乏很可能導致不合理的退出行為發(fā)生，并最終影響基金退出和價值增值的實現。

3.5 缺乏可靠的中介機構

以律師事務所、會計師事務所及第三方咨詢機構為代表的中介機構可為私募股權投資基金提供咨詢和評估服務、談判及撮合服務，能夠有效推動基金平穩(wěn)高效退出。與國外成熟的資本市場相比，我國相關中介機構提供的服務大多未深入業(yè)務實際，對基金退出發(fā)揮的作用有限。同時，我國私募股權投資基金的行業(yè)特點決定了其客戶為特定群體，項目轉讓退出大部分僅能依靠基金管理人尋找買家，缺乏成熟可靠的中介機構、股權投資顧問連接企業(yè)和投資機構，基金退出交易效率低下。

4 完善我國私募股權投資基金退出機制的建議

4.1 加大政策支持力度

對于私募股權投資基金減持其持有的首次公開發(fā)行前股份，建議加大相關政策支持力度，探索出臺其作為首發(fā)上市股東縮短鎖定期的優(yōu)惠政策，從而降低基金退出成本，提高市場效率，促進私募股權投資基金行業(yè)健康發(fā)展。

4.2 完善多層次資本市場體系

目前，完善多層次資本市場體系已迫在眉睫。建議結合我國自身國情并借鑒國外經驗，推進和強化資本市場建設，確立多樣化上市標準，從而為私募股權投資基金退出創(chuàng)造良好環(huán)境，推動行業(yè)發(fā)展。首先，在現有資本市場體系的基礎上，建立分層遞進的融資體系，為不同規(guī)模、類型的企業(yè)設定不同的上市標準；其次，建立嚴格的退市機制，不斷完善A股市場的市場結構和機制；最后，推動區(qū)域性產權交易市場發(fā)展，允許私募股權投資基金進行份額質押、份額轉讓，使其成為IPO退出的有力補充。

4.3 完善私募股權投資基金法律法規(guī)

私募股權投資基金運作涉及復雜的法律關系，完善的法律法規(guī)可以為參與者提供保障，吸引更多的經濟主體參與私募股權投資基金交易，促進行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

建議從私募股權投資基金“募投管退”4個環(huán)節(jié)入手，優(yōu)化現有私募股權投資基金相關法律法規(guī)和監(jiān)管政策，出臺適用于行業(yè)發(fā)展的制度規(guī)定，為私募股權投資基金快速發(fā)展提供法律保障。

4.4 積極培養(yǎng)高素質專業(yè)人才

私募股權投資基金的順利退出，離不開高素質的專業(yè)人才。對于行業(yè)所需的專業(yè)人才，短期來看，可通過提高待遇吸引行業(yè)專家和企業(yè)家入局，借助專家、企業(yè)家豐富的行業(yè)經驗、管理經驗，以老帶新，盡快培養(yǎng)真正合格的私募股權投資基金人才隊伍，推動私募股權投資行業(yè)正向發(fā)展；長期來看，針對私募股權投資行業(yè)所需的高素質人才需形成培養(yǎng)機制，要通過高等院校設立專門的專業(yè)和研究方向，培養(yǎng)符合私募股權投資行業(yè)需要的復合型人才，并與行業(yè)機構建立聯(lián)合培養(yǎng)機制，依靠理論指導實踐，在實踐中深刻理解理論，從而培養(yǎng)出理論知識扎實、具有一定實踐經驗的綜合型人才，補充私募股權投資基金的人才隊伍。

4.5 加快建設配套的中介服務機構

高水平的中介機構服務對私募股權投資基金的發(fā)展是必不可少的。建議規(guī)范中介服務機構建設，加大力度培育與行業(yè)發(fā)展相配套的中介服務機構，提升服務水平，為基金退出提供更加專業(yè)的支持。同時，提高中介機構從業(yè)門檻，將其從業(yè)人員行為規(guī)范一并納入監(jiān)管范圍，約束中介機構行為，降低中介機構違規(guī)風險。

5 結語

在私募股權投資基金退出過程中涉及市場環(huán)境、法律法規(guī)、行業(yè)監(jiān)管、被投企業(yè)特點等多重因素，成功退出需統(tǒng)籌兼顧各方面影響，選擇最合理的路徑，從而實現資金快速回流和投資回報的最大化。為解決私募股權投資基金退出難題，需要加大政策支持力度、完善多層次資本市場體系、完善私募股權投資基金法律法規(guī)、積極培養(yǎng)高素質專業(yè)人才、加快建設配套的中介服務機構，以此構建多元化的退出路徑，從而更好地推動私募股權投資行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

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