B-S實物期權(quán)模型在金融不良資產(chǎn)處置價值評估中應(yīng)用

苗培讓

【摘要】化解金融風(fēng)險，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是金融工作的根本性任務(wù)。金融不良資產(chǎn)處置環(huán)節(jié)合理的估值，不僅能提高資產(chǎn)處置收益率，也更符合功能性定位。2017年《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》列示的價值評估和分析方法，保證了金融不良資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的質(zhì)量，保護(hù)了當(dāng)事人合法權(quán)益和公共利益，但因金融不良資產(chǎn)是“非標(biāo)”產(chǎn)品，自身的復(fù)雜性是其內(nèi)在特征，交易雙方的信息不對稱和價格的波動影響著資產(chǎn)的交易價格，現(xiàn)有的評估方法無法將金融不良資產(chǎn)在處置過程中的價格波動風(fēng)險和買賣雙方的信息不對稱風(fēng)險予以規(guī)避。針對盤活類金融不良資產(chǎn)的估值，引入了實物期權(quán)的方法進(jìn)行處置價值評估，減少不良資產(chǎn)的不確定性，提高成交價格，從而獲取較高的處置收益。

【關(guān)鍵詞】金融不良資產(chǎn)；處置價值評估；實物期權(quán)

【中圖分類號】F275

一、引言

黨的十九大以來，中央多次會議提到，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，要深化金融體系改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。1999年先后成立信達(dá)、長城、華融、東方四家金融資產(chǎn)管理公司分別對口收購建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、中國銀行及國家開發(fā)銀行剝離的1.4萬億元不良資產(chǎn)。2013年 12月中國銀監(jiān)會發(fā)布《地方資產(chǎn)管理公司開展金融不良資產(chǎn)批量收購處置資質(zhì)認(rèn)可條件等有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕45號），對地方資產(chǎn)管理公司的設(shè)立和參與不良資產(chǎn)管理工作進(jìn)行規(guī)定。2017年《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》是保證金融不良評估業(yè)務(wù)質(zhì)量，保護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益和公共利益的規(guī)范性文件，也是各金融機(jī)構(gòu)和地方資產(chǎn)管理公司以金融不良資產(chǎn)為對象進(jìn)行價值評估和價值分析，確定金融不良資產(chǎn)價值的重要依據(jù)。

金融不良資產(chǎn)的本質(zhì)是“放錯地方的垃圾資源”，處置的本質(zhì)是對這些“垃圾資源”的價值進(jìn)行修復(fù)、重整，采用不同的措施“將垃圾變廢為寶”。資產(chǎn)管理公司通過對債務(wù)人采用不同的解救措施解決運營問題，對已暴露風(fēng)險的不良資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，讓無法交易、價值變現(xiàn)難的資產(chǎn)重新進(jìn)入市場，資產(chǎn)管理公司管理和處置不良資產(chǎn)也能夠在資產(chǎn)增值過程中賺取高額差價。2017年《金融不良資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》針對具體評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估目的、評估對象、資產(chǎn)處置方式、可獲得的相應(yīng)債權(quán)資料等，恰當(dāng)選擇價值類型和評估方法。規(guī)定的方法作為不良資產(chǎn)定價的依據(jù)過于簡單化、片面化，不利于資產(chǎn)盤活并從中獲取較高收益。根據(jù)不良資產(chǎn)的特性和其自身特點，結(jié)合處置方式，探索合適的估值方法，是盤活重整不良資產(chǎn)、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)、增強自身持續(xù)經(jīng)營能力，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化所在。

二、金融不良資產(chǎn)的概念

從《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的角度理解，資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或事項形成的，由企業(yè)擁有或控制，預(yù)期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。如果預(yù)期帶來的經(jīng)濟(jì)效益低于初始投資成本，則該項資產(chǎn)按照謹(jǐn)慎性原則，需要計提減值準(zhǔn)備，該項資產(chǎn)被認(rèn)為問題資產(chǎn)。在金融領(lǐng)域，如果一項資產(chǎn)不能足額、按時收回全部投資成本，應(yīng)將該資產(chǎn)認(rèn)定為不良資產(chǎn)。2023年2月，中國銀行保險監(jiān)督管理委員會和中國人民銀行正式發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險分類辦法》（簡稱《辦法》），對銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險管理提出了進(jìn)一步系統(tǒng)化、體系化、全面化管理要求?！掇k法》對五級分類分別從債務(wù)人履約能力、金融資產(chǎn)是否發(fā)生信用減值明確五級分類要求。

金融不良資產(chǎn)是“非標(biāo)”產(chǎn)品，自身的復(fù)雜性是其內(nèi)在特征。交易雙方的信息不對稱和價格的波動影響著資產(chǎn)的交易價格，不足的是不良資產(chǎn)在處置過程中的價格波動風(fēng)險和買賣雙方的信息不對稱風(fēng)險，是2017年《金融資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》中幾種評估方法所無法規(guī)避的風(fēng)險。從業(yè)務(wù)管理角度，可以把金融不良資產(chǎn)分類為盤活類、等待類、處置類不良資產(chǎn)。

三、B-S實物期權(quán)估值模型

實物期權(quán)由金融期權(quán)發(fā)展而來，因其標(biāo)的物為實物資產(chǎn)故稱實物期權(quán)，其實質(zhì)上是一種選擇權(quán)。不良資產(chǎn)具有極強的期權(quán)性，尤其是目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下。不良資產(chǎn)的內(nèi)在價值在于資源的重新利用價值，債務(wù)人企業(yè)的未來經(jīng)營狀況和盈利能力是資產(chǎn)管理公司最大的盈利點。特別是通過債務(wù)重整，重整盤活，兼并重組方式下達(dá)到資源整合，甚至引進(jìn)外資恢復(fù)發(fā)展，資產(chǎn)管理公司獲得的是重組資產(chǎn)的期權(quán)，通過合理有效的方式使債務(wù)人企業(yè)經(jīng)營好轉(zhuǎn)、盈利變強，就能增加債務(wù)人企業(yè)的股權(quán)價值，進(jìn)而實現(xiàn)不良資產(chǎn)債權(quán)價值。

胡建忠（2018）認(rèn)為，對于具有升值潛力的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司就像獲得了一個看漲期權(quán)。李越（2019）通過比較主流的評估資產(chǎn)價值的方法后，認(rèn)為期權(quán)價值評估方法更契合金融不良資產(chǎn)的自身特點而得到廣泛的認(rèn)可，可以避開目前評估過程中主觀影響因素較大、歷史數(shù)據(jù)調(diào)整較難等問題，具有較強的應(yīng)用型。

1973年布萊克-斯科爾斯提出的B-S模型是期權(quán)模型中廣泛使用的，具有較強的實用性。

這類不良資產(chǎn)的價值V可以用公式表示如下：

V=S+C

S為不良資產(chǎn)的當(dāng)前價值。

C為不良資產(chǎn)的期權(quán)價值。

不良資產(chǎn)的當(dāng)前價值可以按照2017年《金融資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》相關(guān)的方法進(jìn)行計算，期權(quán)價值C采用B-S模型進(jìn)行評估。

S：為資產(chǎn)當(dāng)前價值，該值通過現(xiàn)有評估方法評估得到的不良資產(chǎn)評估值。

X：為期權(quán)的執(zhí)行價格，執(zhí)行價格是期權(quán)到期時的價格，可以根據(jù)資產(chǎn)管理公司收購不良資產(chǎn)的成本和后期管理成本綜合考慮。

R：無風(fēng)險利率，一般為我國發(fā)行國債的利率，與我國的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有關(guān)。

σ：資產(chǎn)價值波動率，該指標(biāo)是B-S模型的核心指標(biāo)，是反映不良資產(chǎn)價值預(yù)期的變化，指標(biāo)越大，不良資產(chǎn)價格可能達(dá)到的較高價格的可能性也越大，所以波動率越大，期權(quán)的價格越大。

t：期權(quán)有效期，可以根據(jù)雙方簽訂的合同確定，期權(quán)的有效期與期權(quán)的價值呈正相關(guān)。

四、B-S實物期權(quán)模型在金融不良資產(chǎn)處置價值評估中的具體運用

（一）采用B-S實物期權(quán)模型估值的基本原理

金融不良資產(chǎn)價值實現(xiàn)的方式有兩種，一種是處置抵押物按照清償順序獲得清償，另外一種是等待債務(wù)人企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)入正軌獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流后得到受償。對于盤活類不良資產(chǎn)，其特點是目前債務(wù)人企業(yè)處于停產(chǎn)非正常經(jīng)營狀態(tài)，并未注銷和即將注銷，雖然未來現(xiàn)金流量不確定，但具有特定的投資價值。盤活類不良資產(chǎn)的實際價值不是處置抵押物獲得清償，而取決于債務(wù)人企業(yè)的償債能力和未來的盈利能力。實務(wù)中很多債務(wù)企業(yè)處于破產(chǎn)的邊緣，是因為過度擴(kuò)張、短期流動性、經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)季節(jié)性影響，如提供財務(wù)和人力資源等支持手段加以盤活，不僅能夠獲得較高的投資回報，也符合發(fā)揮金融紓困救助、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的責(zé)任。

化解不良資產(chǎn)的途徑之一就是通過重整程序使債務(wù)人企業(yè)獲得新生資產(chǎn)管理公司從中獲取收益，由此可見，不良資產(chǎn)具有極強的期權(quán)性。不良資產(chǎn)固有的屬性是由于信息不對稱帶來的收益的不確定，期權(quán)定價方法是解決未來收益的機(jī)會價值而采用的價值模型。

（二）案例

2017年10月15日，某資產(chǎn)管理公司通過公開競價收購了Q銀行Q分行對甲新材料科技有限公司等5戶不良債權(quán)資產(chǎn)包，其中甲新材料科技有限公司本金3 841.43萬元、利息3 390.80萬元，本息合計7 232.23萬元，該戶不良債權(quán)收購成本為2 835.54萬元，本金折扣率73.81%。

甲新材料科技有限公司成立于2009年，注冊資本1.05億元，唯一股東X投資集團(tuán)有限公司，主營業(yè)務(wù)為鎂合金加工；金屬鑄件、門窗、工具及汽車零部件的制造；冶金用白云巖露天開采；氧化鎂、氧化鈣、氫氧化鈣的生產(chǎn)和銷售。

甲新材料科技有限公司于2013年10月8日與Q銀行Q分行簽訂了編號為2013年銀信字第130138-1號《綜合授信合同》，授信額度4750萬元，借款期限自2013年10月8日至2015年10月8日，抵押物為甲新材料科技有限公司以其1塊土地及5套房產(chǎn)提供最高額抵押，保證人為X投資集團(tuán)有限公司提供最高額保證。

X投資集團(tuán)有限公司于2013年10月8日與Q銀行Q分行簽署了編號為2013豫銀最保字第130140號《最高額保證合同》，被保證的主債權(quán)是指自2013年10月8日至2015年10月8日期間因乙方向債務(wù)人授信而發(fā)生的一系列債權(quán)，包括但不限于各類貸款、票據(jù)、保函、信用證等各類銀行業(yè)務(wù)。被保證的主債權(quán)最高額度為等值人民幣9100萬元。保證方式為連帶責(zé)任保證。保證期間為兩年。

1.估值分析過程

不良資產(chǎn)是“放錯位置的資源”，資產(chǎn)管理公司通過合理的資源配置手段，比如債務(wù)重組的方式盤活不良資產(chǎn)，將不良資產(chǎn)“變廢為寶”，發(fā)揮不良資產(chǎn)的價值。資產(chǎn)管理公司通過投后管理的盡職調(diào)查程序了解到案例中債務(wù)人企業(yè)處于暫時停產(chǎn)階段，未來經(jīng)營暫時存在不確定性，并沒有被監(jiān)管機(jī)構(gòu)確認(rèn)為禁止類行業(yè)。按照資產(chǎn)管理公司的管理分類，可以把本筆不良資產(chǎn)列為盤活類不良資產(chǎn)。

通過對本案例的不良資產(chǎn)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，給予債務(wù)人企業(yè)一定期限，待宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，重整提升經(jīng)濟(jì)效益，恢復(fù)正常經(jīng)營使其具備償債能力，因此可以將其看作看漲期權(quán)，運用實物期權(quán)法中B-S模型對其期權(quán)進(jìn)行估值。

主要參數(shù)確定過程如下：

（1）X，期權(quán)執(zhí)行價格，期權(quán)的執(zhí)行價格確定的高與低直接影響到期權(quán)的價值。持有期間風(fēng)險越大，期權(quán)價值越高，風(fēng)險越高，相應(yīng)的收益率也應(yīng)當(dāng)越高。

本案例中債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)責(zé)任方還本付息能力差，需對其進(jìn)行靈活的風(fēng)險化解盤活重整的手段使其恢復(fù)經(jīng)營，具有一定的風(fēng)險。為合理預(yù)估期權(quán)執(zhí)行價格，保證期權(quán)價值合理，結(jié)合某資產(chǎn)管理公司管理不良資產(chǎn)現(xiàn)狀，在進(jìn)行不良資產(chǎn)價值評估時，執(zhí)行價格可以用某資產(chǎn)管理公司收購不良資產(chǎn)的成本和自身持有管理的投資成本綜合考慮。

收購不良資產(chǎn)的成本是資產(chǎn)管理公司從銀行金融機(jī)構(gòu)打包收購的不良資產(chǎn)包中按照一定的分配原則，確定的該筆不良資產(chǎn)的收購成本。案例中該筆不良資產(chǎn)的收購成本為2 835.54萬元。收購后持有的管理投資成本主要為該筆不良資產(chǎn)收購資金占用的資金成本和持有期間的維護(hù)成本。該筆不良資產(chǎn)購入時間2017年10月，至處置時共計24個月，按照資產(chǎn)管理公司平均資金成本率6%計算，資金占用成本為340.26萬元。持有期間的維護(hù)成本主要是對該筆不良資產(chǎn)發(fā)生的人工費和日常辦公費，為了簡化計算，將維護(hù)成本簡化為資金成本的10%，即維護(hù)成本34.03萬元。

（2）t，期權(quán)有效期。即資產(chǎn)管理公司自購買后至處置完成所需要的時限。根據(jù)處置現(xiàn)狀，處置時限一般為6～24個月?；诳焖僮儸F(xiàn)及時收回資金的目的，偏向于在較短的時限內(nèi)進(jìn)行處置以便降低風(fēng)險。基于債務(wù)重組盤活不良資產(chǎn)，充分發(fā)揮服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能，綜合考慮，本案例選擇18個月為期權(quán)有效期。

（3）σ，資產(chǎn)價值波動率。不良資產(chǎn)價值波動率，一般選擇市場上相似投資機(jī)會的企業(yè)，根據(jù)其歷史波動率進(jìn)行衡量。經(jīng)查閱相關(guān)資料，不良資產(chǎn)所處行業(yè)價值波動率，最終確定σ為25%。

（4）r，無風(fēng)險利率。選定為我國發(fā)行國債的利率，與我國的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策有關(guān)。評估基準(zhǔn)日的無風(fēng)險利率設(shè)定為4.4%。

（5）S，資產(chǎn)當(dāng)前價值。在評估基準(zhǔn)日對不良資產(chǎn)進(jìn)行評估得到的價值，即通過綜合因素分析法得出的不良資產(chǎn)價值3 395.34萬元。

2.估值確定過程

根據(jù)前述實物期權(quán)估值方法及上述各參數(shù)確定的過程，使用實物期權(quán)方法計算的結(jié)果如下：

經(jīng)計算，截至價值分析基準(zhǔn)日，本案例金融不良資產(chǎn)的價值4 065.11萬元。

3.估值結(jié)果比較

引入B-S實物期權(quán)模型進(jìn)行價值評估，可以明顯看出，不良資產(chǎn)處置估值的結(jié)果4 065.11萬元明顯高于原有評估方法的估值結(jié)果3 395.34萬元。這是由于實物期權(quán)法能夠較為全面地衡量不良資產(chǎn)的未來盈利能力，即對未來的不確定性。

五、保障措施

（一）從公司戰(zhàn)略規(guī)劃上重視估值管理

實現(xiàn)高質(zhì)量的健康、可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，需要企業(yè)整體盈利能力提升，完善管理機(jī)制和管理效能，推動內(nèi)部機(jī)制變革和管理能力提升。為此，企業(yè)需要在機(jī)制完善、專業(yè)分工、人才保障等方面加強管理。估值管理作為機(jī)制完善的一部分應(yīng)當(dāng)在戰(zhàn)略規(guī)劃上加以重視，通過加強估值管理理論研究和建立市場化的管理機(jī)制，促使估值管理在戰(zhàn)略規(guī)劃中得以落實，并取得良好實效。

（二）為估值研究提供制度保障

為深入貫徹公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，規(guī)范公司制度建設(shè)，解決發(fā)展過程中金融不良資產(chǎn)處置估值問題，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加快建立科學(xué)、規(guī)范、適應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展的估值管理及相應(yīng)激勵保障制度。成立制度建設(shè)管理小組，指定專人負(fù)責(zé)制度建設(shè)，強化目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向，加強前瞻性謀劃，整體性推進(jìn)，按部就班推動制度建設(shè)落實見效。

（三）加強同業(yè)交流優(yōu)化估值模型

企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強與不同機(jī)構(gòu)、不同區(qū)域的司法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、拍賣平臺加強合作，拓展數(shù)據(jù)渠道、豐富數(shù)據(jù)來源，充分融合互聯(lián)網(wǎng)思維，推進(jìn)金融科技賦能，提升估值的有效性。我國不良資產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了二十幾年的發(fā)展，各機(jī)構(gòu)積累了大量的案例，沉淀了大量的處置數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)體現(xiàn)了不良資產(chǎn)的價值規(guī)律，可以作為未來發(fā)生交易提供估值基礎(chǔ)依據(jù)。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視對歷史數(shù)據(jù)的整理，多維度、全方面地獲取、記錄相關(guān)信息，充分進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘，不斷優(yōu)化估值模型。

六、結(jié)語

我國對金融不良資產(chǎn)的評估研究較晚，相比國際先進(jìn)的評估技術(shù)和不良資產(chǎn)完善的市場環(huán)境，我國不良資產(chǎn)評估的理論研究和實踐發(fā)展仍任重道遠(yuǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，要不斷深化金融改革，增強服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，盤活金融不良資產(chǎn)，增強抵御風(fēng)險能力，促進(jìn)金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

實物期權(quán)估值方法可以減少不確定性，提升處置價值。不確定性是金融不良資產(chǎn)的特性，在處置價值評估方法的選擇上應(yīng)當(dāng)通過減少“不確定性”獲得較高的收益。本文通過案例研究得知，采用實物期權(quán)的方法可以增加處置機(jī)會，減少交易信息的不確定性，提高成交價格，從而獲得了較高的處置收益。實物期權(quán)模型對具有高風(fēng)險、不確定環(huán)境下的項目投資提供一種切實可行的評價工具，但基于B-S期權(quán)估值模型在指標(biāo)參數(shù)選擇上還存在一定的缺陷，合理估計期權(quán)模型的重要參數(shù)，尚待進(jìn)一步研究和完善。

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責(zé)編：險峰