論實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

呂浩+朱琳

[摘要]以?xún)衄F(xiàn)值為代表的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，適用于大部分企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，但是針對(duì)高科技企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，需要考慮其投資機(jī)會(huì)和不確定性，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限明顯。實(shí)物期權(quán)法則可以有效解決這一問(wèn)題。文章試圖對(duì)實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用進(jìn)行探討。

[關(guān)鍵詞]實(shí)物期權(quán)；高科技企業(yè)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估

[DOI]101.3939/jcnkizgsc20162.71.19

鑒于高科技企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)的成長(zhǎng)模式和發(fā)展特點(diǎn)，使得傳統(tǒng)的評(píng)估方法在其價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的應(yīng)用無(wú)法有效適用。我國(guó)目前尚未形成完善有效的高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法和體系，并缺少具體的實(shí)際案例分析。因此，本文提出可應(yīng)用于高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)物期權(quán)法，并對(duì)其進(jìn)行了案例分析，以驗(yàn)證其有效性，彌補(bǔ)相關(guān)研究的不足。

1實(shí)物期權(quán)法概述

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的資產(chǎn)是復(fù)雜的實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值與企業(yè)類(lèi)型有很大關(guān)系，可以用類(lèi)似金融期權(quán)定價(jià)的方法進(jìn)行估算，其計(jì)算過(guò)程融入了“最優(yōu)決策”的思想，使得對(duì)企業(yè)不確定性的評(píng)價(jià)更為可靠、科學(xué)。

實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型可分為離散模型和連續(xù)性時(shí)間模型兩類(lèi)。前者包括了二叉樹(shù)模型等，后者則包括了布萊克-斯科爾斯定價(jià)模型、蒙特卡洛法、ε-套利定價(jià)法等。文章主要就最為認(rèn)可的B-S定價(jià)模型并運(yùn)用于案例分析。

2實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用

2.1實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的前提條件

實(shí)物期權(quán)法能夠適用的高科技企業(yè)必須具有潛在的投資機(jī)會(huì)或未來(lái)的不確定性。高科技企業(yè)基于技術(shù)的獨(dú)特性、產(chǎn)品的差異性和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性，其未來(lái)的不確定性較其他傳統(tǒng)行業(yè)相比更大。這種不確定性正好就是實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的前提條件。

2.2實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的適用性

實(shí)物期權(quán)法對(duì)于合理估計(jì)企業(yè)不確定性、獲取準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果具有重要意義。其在高科技企業(yè)適用性主要有以下幾點(diǎn)。

（1）當(dāng)高科技企業(yè)存在未來(lái)潛在的投資機(jī)會(huì)時(shí)，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很難準(zhǔn)確評(píng)估這些投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，而實(shí)物期權(quán)法卻有效地解決了這一局限。

（2）當(dāng)高科技企業(yè)的項(xiàng)目投資不確定很大時(shí)，一般未來(lái)還需要進(jìn)行決策上的調(diào)整，這就要求考慮投資項(xiàng)目的靈活性，只有實(shí)物期權(quán)法能對(duì)這種靈活性的投資項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

（3）許多高科技企業(yè)由于前期投入較大，現(xiàn)金流量在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)為負(fù)值，這種情況下就無(wú)法使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，只能使用考慮了期權(quán)價(jià)值的實(shí)物期權(quán)法。

（4）實(shí)物期權(quán)法可以充分考慮無(wú)形資產(chǎn)所帶來(lái)未來(lái)收益的可能性，是對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估法的有效補(bǔ)充。

2.3實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用于高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路

實(shí)物期權(quán)法考慮了企業(yè)未來(lái)不確定性和投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，并將其看作一個(gè)看漲期權(quán)而預(yù)計(jì)量化、估算，使得評(píng)估結(jié)果更趨合理。應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值，其價(jià)值V等于現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值S和實(shí)物期權(quán)價(jià)值C之和。

利用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估，一般需要進(jìn)行以下四個(gè)步驟。

第一，識(shí)別實(shí)物期權(quán)，并確定其類(lèi)型。在高科技企業(yè)中，往往存在多種實(shí)物期權(quán)的組合。需要高科技企業(yè)的發(fā)展階段、行業(yè)特點(diǎn)等因素來(lái)確定其所具有的期權(quán)類(lèi)型。

第二，根據(jù)實(shí)物期權(quán)類(lèi)型選取適合的模型。根據(jù)確定的不同實(shí)物期權(quán)類(lèi)型，選擇適合的計(jì)算模型，具體方法在“實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型”部分已簡(jiǎn)單介紹。

第三，分析實(shí)物期權(quán)的各要素，收集評(píng)估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)，從而得出相關(guān)參數(shù)。

第四，得出評(píng)估結(jié)果。通過(guò)選取的模型，可計(jì)算得出評(píng)估結(jié)果，并對(duì)得出的結(jié)果進(jìn)行檢測(cè)、調(diào)整。

3實(shí)物期權(quán)法在樂(lè)視網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用的案例分析

3.1運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估樂(lè)視網(wǎng)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值

運(yùn)用傳統(tǒng)的評(píng)估方法，即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可確定樂(lè)視網(wǎng)目前的企業(yè)價(jià)值。這種方法需要根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)過(guò)去一定時(shí)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流量，預(yù)測(cè)出其未來(lái)各年自由現(xiàn)金流量，并以其加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率、以201.3年1.2月3.1日為評(píng)估基準(zhǔn)日來(lái)計(jì)算企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值。

3.1.1預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流量

一般而言，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-稅率）+折舊與攤銷(xiāo)費(fèi)用-追加投資。由于樂(lè)視網(wǎng)作為上市公司，財(cái)務(wù)信息披露較為充分，我們可以從其財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注、年度財(cái)務(wù)報(bào)告中得到相關(guān)信息，整理后得出下表。

根據(jù)上表，可計(jì)算出各年度之間的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率為5.3.15%、7758%、2.3.67%、2.2.3.6%。在201.2年之前，樂(lè)視網(wǎng)屬于高速發(fā)展階段。此后，企業(yè)增速明顯放緩。首先，基于企業(yè)自身的發(fā)展階段與未來(lái)發(fā)展空間，其在廣告、終端、會(huì)員及發(fā)行業(yè)務(wù)上仍會(huì)保持一定的增長(zhǎng)速度，但是由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)其未來(lái)發(fā)展會(huì)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。其次，考慮到宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為未來(lái)5～10年GDP將保持7%左右的增長(zhǎng)率，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。因此文章認(rèn)為以20%作為樂(lè)視網(wǎng)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的年增長(zhǎng)率較為適宜，并假設(shè)其未來(lái)五年內(nèi)保持該增長(zhǎng)率，五年之后將維持2018年的自由現(xiàn)金流量水平不變。未來(lái)樂(lè)視網(wǎng)的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)如下。

3.1.2確定企業(yè)加權(quán)資本成本

加權(quán)資本成本是指企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值。文章可以用加權(quán)資本成本模型來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率。

（1）關(guān)于權(quán)益資本成本的計(jì)算：

首先，我們可以將201.3年一年期的國(guó)債利率，即3.48%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

其次，以深成指數(shù)從2009年1月5日至201.3年1.2月2.1日總收益率，然后以每年平均交易天數(shù)為權(quán)數(shù)，從而得出這段時(shí)間的市場(chǎng)平均收益率。查得深成指數(shù)2009年1月5日的開(kāi)盤(pán)65.574.2點(diǎn)，201.3年1.2月2.1日收盤(pán)81.2.179點(diǎn)，則可計(jì)算出該時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)平均收益率為：

再次，通過(guò)Wind資訊，直接查得樂(lè)視網(wǎng)201.3年的β系數(shù)為07675。

最后，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），可以求得樂(lè)視網(wǎng)權(quán)益資本成本為：

（2）關(guān)于債務(wù)資本成本的計(jì)算：

首先，根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)201.3年審計(jì)報(bào)告，其債務(wù)主要為銀行借款和公司債券，文章以201.3年一年期銀行貸款利率600%為債務(wù)成本。

其次，按《企業(yè)所得稅法》之規(guī)定，對(duì)于國(guó)家需要重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)。按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。由于樂(lè)視網(wǎng)屬于該類(lèi)企業(yè)，文章按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。

最后，求得樂(lè)視網(wǎng)債務(wù)資本成本為：R2=600%×（1-15%）=5.10%

（3）關(guān)于加權(quán)資本成本的計(jì)算：

樂(lè)視網(wǎng)201.3年的加權(quán)資本成本計(jì)算如下：

3.1.3計(jì)算企業(yè)目前價(jià)值

運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，我們可以得出樂(lè)視網(wǎng)201.3年的凈現(xiàn)值，即其現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值為：

C=3.19164.1081+4.74%+382.996930（1+4.74%）2+4.595963.16（1+4.74%）3+5.5.15.15.579（1+4.74%）4+661818695（1+4.74%）5+794.182.4.3.4.4.74%×1（1+4.74%）5≈15.3.2.8748750（元）

3.2運(yùn)用布萊克-斯科爾斯模型評(píng)估樂(lè)視網(wǎng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值

3.2.1識(shí)別樂(lè)視網(wǎng)的實(shí)物期權(quán)

樂(lè)視網(wǎng)作為一家專(zhuān)注于網(wǎng)絡(luò)視頻技術(shù)的研究、開(kāi)發(fā)和應(yīng)用的公司，主要從事網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)視頻終端研發(fā)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。此外，樂(lè)視網(wǎng)于201.3年推出超級(jí)電視，并成為其主營(yíng)業(yè)務(wù)之外最重要的收入來(lái)源。雖然樂(lè)視網(wǎng)還有一些其他新開(kāi)發(fā)或即將開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品，但鑒于資料有限，我們僅以樂(lè)視超級(jí)電視為實(shí)物期權(quán)。

3.2.2確定相關(guān)參數(shù)

（1）實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格S。201.3年7月樂(lè)視網(wǎng)正式推出超級(jí)電視，201.3年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入688億元。由于201.3年的銷(xiāo)售時(shí)間不足半年，加之其新投入市場(chǎng)，201.3年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)不具有代表性，也不能作為未來(lái)利潤(rùn)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)，故文章以其201.4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)年審報(bào)告，與超級(jí)電視銷(xiāo)售相關(guān)的營(yíng)收為4.2.7億元。超級(jí)電視的供貨商是樂(lè)視致新電子科技。201.4年致新?tīng)I(yíng)收為4.1億元，與樂(lè)視網(wǎng)終端成本大致相等。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，得出超級(jí)電視業(yè)務(wù)的大致框架：4.1億元從上游公司購(gòu)買(mǎi)150萬(wàn)臺(tái)超級(jí)電視，平均價(jià)格為每臺(tái)2.73.3元；從每臺(tái)電視的銷(xiāo)售中實(shí)現(xiàn)收入2.84.4元，將其中182.7元記為終端業(yè)務(wù)營(yíng)收，1017元算作付費(fèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收，可以得出樂(lè)視網(wǎng)從每臺(tái)超級(jí)電視銷(xiāo)售中所得出的利潤(rùn)為1.1.1元/臺(tái)，再考慮到稅收的因素，則估算出超級(jí)電視201.4年的凈利潤(rùn)為：1.1.1×（1-15%）×150萬(wàn)元=1.4.15.2.5（萬(wàn)元）。

根據(jù)201.2年的對(duì)全球電視機(jī)更新?lián)Q代的研究報(bào)告顯示，電視更新?lián)Q代的周期在全球范圍內(nèi)從84年下降至69年，考慮到價(jià)格下降、更廣泛的競(jìng)爭(zhēng)、新技術(shù)的研發(fā)以及自身的完善改進(jìn)，預(yù)計(jì)該項(xiàng)產(chǎn)品的生命周期為65年。

假設(shè)其他因素不變，2015—2017年每年凈利潤(rùn)增加100%，2018—2019年每年凈利潤(rùn)維持不變，2019年之后產(chǎn)品退出市場(chǎng)。未來(lái)凈現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，見(jiàn)下表。

因此，我們計(jì)算出樂(lè)視網(wǎng)實(shí)物期權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格為3.582.2.4.7979元，即S=3.582.2.4.7979元。

（2）實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格X。樂(lè)視網(wǎng)實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就是研發(fā)超級(jí)電視及其配套服務(wù)技術(shù)所支出的成本費(fèi)用。根據(jù)樂(lè)視網(wǎng)2009—201.3年度財(cái)務(wù)報(bào)告，用于超級(jí)電視的研發(fā)費(fèi)用及其現(xiàn)值列表如下。

（3）標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率。標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率是指超級(jí)電視未來(lái)收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差。在此，文章以樂(lè)視網(wǎng)的股票價(jià)格來(lái)替代其來(lái)收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差。通過(guò)查詢(xún)樂(lè)視網(wǎng)201.3年1月4日到201.3年1.2月3.1日的收盤(pán)價(jià)，計(jì)算其日回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差，得出樂(lè)視網(wǎng)201.3年間的日波動(dòng)率，再乘以201.3年交易日數(shù)的平方根，最后得到樂(lè)視網(wǎng)201.3年的年化歷史波動(dòng)率為72.48%。

（4）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r。同上文一樣，文章按201.3年一年期國(guó)債利率3.48%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r。

（5）實(shí)物期權(quán)的有效期限T。超級(jí)電視能夠?qū)崿F(xiàn)利潤(rùn)的期限就是實(shí)物期權(quán)的有效期限，故實(shí)物期權(quán)的有效期限T為6年。

3.3計(jì)算樂(lè)視網(wǎng)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值

根據(jù)B-S模型和求得的相關(guān)參數(shù)，可得：

3.4樂(lè)視網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果與實(shí)際股價(jià)的比較

由以上計(jì)算，得出樂(lè)視網(wǎng)的企業(yè)價(jià)值V=S+C=15.3.2.8748750+3.5.19619758=188483.685.3.5（元）。

樂(lè)視網(wǎng)在201.3年1.2月3.1日的流通股數(shù)量為7984.663萬(wàn)股，可以計(jì)算出評(píng)估基準(zhǔn)日的樂(lè)視網(wǎng)每股價(jià)值約為2.3.61元/股。根據(jù)證券交易歷史信息，可以查詢(xún)得到樂(lè)視網(wǎng)201.3年1.2月3.1日的股票收盤(pán)價(jià)為4077元/股，遠(yuǎn)高于本案例計(jì)算出的價(jià)格。但相對(duì)于僅僅以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，考慮到實(shí)物期權(quán)的實(shí)物期權(quán)法計(jì)算的結(jié)果更為接近。

對(duì)于樂(lè)視網(wǎng)在評(píng)估基準(zhǔn)日的股價(jià)遠(yuǎn)高于文章計(jì)算結(jié)果的原因，筆者認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：

①樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)從201.3年首個(gè)交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)的99元/股，到評(píng)估基準(zhǔn)日收盤(pán)價(jià)的4077元/股，漲幅高達(dá)3.1.183%?？紤]到股價(jià)變動(dòng)的眾多因素，股價(jià)一般與其內(nèi)在價(jià)值不完全相等，這表明樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)存在被高估的可能。②鑒于資料有限，文章的實(shí)物期權(quán)僅僅選取了超級(jí)電視為代表，未考慮到全部可能的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，從而低估了企業(yè)的價(jià)值。③企業(yè)公開(kāi)的信息與其實(shí)際情況之間可能存在偏差，且其數(shù)據(jù)是根據(jù)歷史成本原則記錄的，未能考慮到其價(jià)值變動(dòng)。④文中一些參數(shù)、指標(biāo)難以取得和確定，不免帶有假設(shè)和主觀(guān)因素，這必然會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果造成影響，但文章的真正目的是闡釋和驗(yàn)證實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)中應(yīng)用的可行性。

4結(jié)論

文章也通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)法在高科技企業(yè)價(jià)值中的應(yīng)用進(jìn)行研究，并選取樂(lè)視網(wǎng)進(jìn)行案例分析，最終得出了以下結(jié)論。

（1）在評(píng)估高科技企業(yè)價(jià)值時(shí)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法均有其局限性，且易低估，而實(shí)物期權(quán)法能有效彌補(bǔ)其缺陷，使評(píng)估結(jié)果更趨合理、準(zhǔn)確。

（2）將實(shí)物期權(quán)法與現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相結(jié)合應(yīng)該是高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估中較為合適的一種方法。對(duì)高科技企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值可采用傳統(tǒng)方法來(lái)評(píng)估；而對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)在的獲利機(jī)會(huì)和不確定性則可以通過(guò)實(shí)物期權(quán)法予以評(píng)估。

（3）在運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法時(shí)，要注意其假設(shè)前提，準(zhǔn)確識(shí)別實(shí)物期權(quán)類(lèi)型，以及結(jié)合高科技企業(yè)特征來(lái)確定相關(guān)參數(shù)，這樣才能使評(píng)估結(jié)果誤差更小。

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