企業(yè)價值評估基本方法及比較

梁夢儒

摘 要：企業(yè)價值評估體現(xiàn)了企業(yè)未來整體的價值，通常用于投資分析、戰(zhàn)略分析、價值管理等方面。市場法、成本法、收益法是資產(chǎn)評估現(xiàn)有的三種基本方法，本文就其在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用做了簡單介紹，從上市公司中抽取40件資產(chǎn)評估案例進(jìn)行實證對比分析。結(jié)果表明，評估師在實務(wù)中偏重運(yùn)用成本法和收益法。雖然收益法理論上最適合企業(yè)價值評估，但其因自身測算復(fù)雜的局限性，使用頻率略低于成本法。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估；市場法；成本法；收益法

交易是市場經(jīng)濟(jì)的核心，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)股權(quán)交易活動日益頻繁，企業(yè)價值評估成為市場交易雙方關(guān)心的問題。評估方法是企業(yè)價值評估的手段和工具，市場法、成本法、收益法是三種基本方法。

一、市場法

市場法以價格形成的替代原理為基礎(chǔ)，選擇近期市場上相類似資產(chǎn)的交易價格通過直接比較或者類比分析進(jìn)行價值評估。市場法的原理決定了它的使用前提：一是必須要有一個活躍的公開市場才能找到參照物。二是參照物及被評估資產(chǎn)相關(guān)的指標(biāo)、參數(shù)、價格等能夠計量并且可以搜集到。市場法在企業(yè)價值評估中通常用可比企業(yè)基本財務(wù)比率乘以目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)作為評估值。常用的基本財務(wù)比率有市盈率、市凈率、市銷率。

（一）市盈率模型

目標(biāo)企業(yè)每股價值等于參照企業(yè)平均市盈率乘以目標(biāo)企業(yè)每股收益。市盈率模型的優(yōu)點是計算簡單，數(shù)據(jù)獲取容易；該指標(biāo)涵蓋了收入、增長率、股利支付率等因素，綜合性較高；缺點是不適用于收益為負(fù)的企業(yè)價值評估。

（二）市凈率模型

股權(quán)價值等于參照企業(yè)平均市凈率乘以目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)。市凈率模型的優(yōu)點是當(dāng)收益為負(fù)，市盈率模型無法使用時，可以使用市凈率模型，因為絕大部分企業(yè)市凈率很少為負(fù)數(shù)。缺點是市凈率指標(biāo)容易受到會計政策的影響；一些高科技企業(yè)的價值與凈資產(chǎn)沒有太大關(guān)系，選擇該指標(biāo)不能很好反映企業(yè)價值。

（三）市銷率模型

目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值等于參照企業(yè)平均市銷率乘以目標(biāo)企業(yè)銷售收入。市銷率模型的優(yōu)點是不會出現(xiàn)負(fù)值，比市盈率、市凈率模型有更廣泛的適用性。缺點是該指標(biāo)不能反映企業(yè)成本，而成本是影響企業(yè)價值的重要因素。

二、成本法

成本法的原理是從買方的角度估算重新購置與被評估資產(chǎn)相似或相同的全新資產(chǎn)所支付的費(fèi)用。使用成本法時，首先要根據(jù)現(xiàn)有市場條件估算重新購置相同資產(chǎn)所需要的全部費(fèi)用，然后減除各種貶值，包括物理損耗引起的實體性貶值，技術(shù)進(jìn)步帶來的功能性貶值，外部環(huán)境變化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)性貶值。用公式表示為：

成本法在企業(yè)價值評估運(yùn)用中以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表歷史成本為基礎(chǔ)，分別計算企業(yè)各單項資產(chǎn)的重置成本，減去對應(yīng)的各種貶值得到各個單項資產(chǎn)的重估價值。企業(yè)各單項資產(chǎn)的重估價值減去負(fù)債后的余額即是企業(yè)價值。成本法的優(yōu)點是估算數(shù)據(jù)有據(jù)可查，適用范圍廣，只要企業(yè)有實物資產(chǎn)就可以進(jìn)行客觀可靠的估算。同時其缺點也很明顯，成本法將企業(yè)資產(chǎn)割裂開來，忽略了資產(chǎn)間的協(xié)同效應(yīng)，也沒有考慮無形資產(chǎn)對于企業(yè)價值的影響，其評估結(jié)果反映了企業(yè)各資產(chǎn)在基準(zhǔn)日的現(xiàn)時價值，卻沒有反映出企業(yè)未來發(fā)展的潛能。

三、收益法

理性的投資者在購買資產(chǎn)時，所支付的成本不會超過購買資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益。收益法通過預(yù)測資產(chǎn)預(yù)期收益，采用貼現(xiàn)的手段進(jìn)行價值評估，其基本公式為：

從基本公式上看，使用收益法進(jìn)行評估時，必須滿足以下條件：預(yù)期收益能夠合理預(yù)測并用貨幣單位度量；折現(xiàn)率即投資者為取得預(yù)期收益承擔(dān)的風(fēng)險報酬率也要能用確切數(shù)據(jù)衡量；能夠預(yù)測出產(chǎn)生收益的年限。

收益法通常比成本法和市場法更適用于企業(yè)價值評估。首先它幾乎反應(yīng)了企業(yè)運(yùn)營資本的整個收益情況，能夠全面的評估企業(yè)價值；其次它考慮了時間的價值，將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到評估基準(zhǔn)日，折現(xiàn)率反映投資該項資產(chǎn)獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益的風(fēng)險回報率；

收益法同時也具有自身的局限性——測算過程比較困難。首先，各期現(xiàn)金流的預(yù)測可以采用各種合理方法；其次，折現(xiàn)率的確定也比較困難，陳蕾，劉旭（2012）研究發(fā)現(xiàn)：如果折現(xiàn)率成本低估50%，企業(yè)價值就會高估100%；如果折現(xiàn)率高估50%，企業(yè)價值僅僅會低估30%。參數(shù)選擇稍有不慎，評估價值評估結(jié)果將相差萬別。

四、上市公司資產(chǎn)評估情況基本分析

根據(jù)上市公司在巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn）披露的資產(chǎn)評估公告，本文按照2015年公告發(fā)布時間均勻選取了常發(fā)股份、亨通光電、萬訊自控、粵宏遠(yuǎn)A、菲達(dá)環(huán)保、京山輕機(jī)、合力泰、日發(fā)精機(jī)、內(nèi)蒙華電、新華百貨、銅陵有色、海寧皮城、江蘇國泰、南通科技、中航資本、蘇州高新、惠天熱電、雅致股份、渝開發(fā)、利歐股份、中國中鋁、金牛化工、隆平高科、紫金礦業(yè)、涪陵電力、京新藥業(yè)、首鋼股份、溢多利、馳宏鋅鍺、富春環(huán)保、順鑫農(nóng)業(yè)、海能達(dá)、誠志股份、碳烯新材、神農(nóng)大豐、中安消、柳化股份、中科英華、山東黃金、海航投資40家發(fā)生資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的上市公司，并對其資產(chǎn)評估報告中的目的、對象、價值類型、評估方法進(jìn)行統(tǒng)計分析比較。

評估目的分布

（一）從評估目的分布圖來看，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估的目的涉及到股權(quán)收購（占比45%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓（占比23%）、資產(chǎn)重組（占比15%）、部分資產(chǎn)處置（占比12%）、其他（包括減值測試、增值擴(kuò)股等，占比5%）。其中，股權(quán)收購與股權(quán)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)評估的主要原因，上市公司要發(fā)展壯大，增強(qiáng)自身實力，通過股權(quán)收購進(jìn)行資本擴(kuò)張是快捷有效的途徑。其次，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估是為了在資產(chǎn)重組或處置部分資產(chǎn)的過程中，更好的了解相關(guān)資產(chǎn)價值。公司在發(fā)展的過程中不可避免的會遇到各種障礙，需要及時的調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資產(chǎn)重組、處置閑置資產(chǎn)能夠使得企業(yè)的資源重新得到合理分配調(diào)整。此外，還有以資產(chǎn)減值損失測試、增資擴(kuò)股等為目的的資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)在上市公司中發(fā)生的最少。綜上，上市公司進(jìn)行資產(chǎn)評估的主要目的是對交易的股權(quán)進(jìn)行估值。

評估方法（二）從評估方法柱形圖上看，上市公司資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)中，對于三種基本方法的運(yùn)用，更側(cè)重于成本法、收益法，市場法使用相對較少。對于部分資產(chǎn)的評估，由于涉及到的資產(chǎn)往往是單一的、相對獨立，無法與其他資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同效益創(chuàng)造出更大價值，評估相對簡單，結(jié)合評估目的和評估對象的實際情況，這些單項資產(chǎn)更多采用的是成本法和市場法，幾乎不采用收益法。對于股東全部權(quán)益價值的評估，這類業(yè)務(wù)往往涉及公司兼并收購，待評估的企業(yè)未來預(yù)期收益可以合理預(yù)測，與之相對應(yīng)的風(fēng)險收益率也能夠合理估算，故采用收益法；被兼并收購的企業(yè)會計憑證健全，成本相關(guān)的信息資料比較容易獲得，故采用成本法。

在40家上市公司評估案例中，62.5%的評估報告采用兩種方法，剩下37.5%的報告只采用了單一方法。股東全部權(quán)益價值的評估報告更偏向于采用兩種評估方法作為比較，結(jié)合評估目的、對象范圍和實際情況最終確定某一種評估方法的結(jié)果得出評估結(jié)論。部分資產(chǎn)的評估相對簡單，報告更偏向于采用單一方法直接得出結(jié)論，比如對礦產(chǎn)資源的評估，一是市場上罕有此類交易的數(shù)據(jù)，故不適用市場法，二是其未來收益難以從企業(yè)經(jīng)營中剝離，難以預(yù)測未來風(fēng)險，故不適用收益法，因此直接采用成本法經(jīng)行評估。

五、結(jié)論

我國上市公司資產(chǎn)評估的目的主要是進(jìn)行企業(yè)價值評估以確定標(biāo)的企業(yè)的股東權(quán)益價值，成本法和收益法是評估中常用的兩種方法，較少使用市場法。這是因為市場法需要在市場上找到類似的交易案例，然而我國市場上的交易案例相對較少，缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)平臺，獲取交易案例的成本較高。更重要的是，很難找到與待評估企業(yè)相類似的可比企業(yè)，兩者之間存在的個體差異無法消除。

從理論上講，收益法具有成熟的模型和理論基礎(chǔ)，更適用于企業(yè)價值評估，但是在評估中收益法又是最容易出錯的地方，尤其是對于未來收益的預(yù)測以及相關(guān)參數(shù)的選擇上，這些都限制了收益法在實際工作中的運(yùn)用。故在實際企業(yè)價值評估中，評估師們偏向選擇成本法。但是從以下方面來看，收益法具有成本法不可比擬的優(yōu)勢。一是企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)的整體資產(chǎn)，整體資產(chǎn)的價值并不是單項資產(chǎn)的簡單相加，應(yīng)當(dāng)注意到各項資產(chǎn)之間協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的價值，資產(chǎn)不同的組合方式會產(chǎn)生不同效率。成本法在估值時沒有將資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)考慮進(jìn)去，是其缺陷之一。二是企業(yè)中的無形資產(chǎn)，如商譽(yù)、商標(biāo)、口碑等，能夠給企業(yè)帶來直接或者間接的經(jīng)濟(jì)效益，在評估時應(yīng)當(dāng)考慮在內(nèi)。收益法可以很好的衡量這些資產(chǎn)帶來的企業(yè)價值，而成本法則無能為力。（作者單位：四川大學(xué)）

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