投資五糧液三年期定增的成功實(shí)踐與啟示

摘要：在2023年春節(jié)消費(fèi)的帶動下，白酒行業(yè)的景氣度回暖。行業(yè)龍頭貴州茅臺重回1800元/股之上，五糧液股價(jià)也重新回到200元/股。筆者有幸參與了五糧液三年期定增（2018-2021年）項(xiàng)目，于2022年徹底退出，實(shí)現(xiàn)凈收益率超800%，CAGR超200%。從2015年五糧液公告發(fā)出非公開發(fā)行股票議案開始關(guān)注，期間歷經(jīng)兩次方案調(diào)整和證監(jiān)會再次核準(zhǔn)批復(fù)，直至2018年4月定向增發(fā)股票最終上市發(fā)行。作為定增參與者，回顧這次投資實(shí)踐，又有一些新的體會和感悟。

2020年底至2021年初，白酒股毫無疑問成為了資金的寵兒、話題的焦點(diǎn)，經(jīng)過2021-2022年兩年的持續(xù)震蕩、深度調(diào)整。防疫政策放開后，白酒股似乎又有卷土重來之勢。1952年成立的五糧液酒廠，作為業(yè)界“老八大名酒”，始終活躍在中國白酒的第一梯隊(duì)。

關(guān)鍵詞：投資策略；實(shí)踐；啟示

一、選擇投資五糧液的三大原因

（一）天時(shí)

1.周期循環(huán)，價(jià)值回歸

在2016年以前，申萬白酒行業(yè)指數(shù)屢次上漲至15000點(diǎn)，均未形成有效突破，長期呈現(xiàn)波段震蕩形態(tài)。期間，白酒行業(yè)享受過2000年中國加入WTO，積極的財(cái)政政策的紅利，也經(jīng)歷過消費(fèi)稅政策調(diào)整，從量稅（除從價(jià)稅外，每公斤增收1元從量稅）極大地沖擊了低端酒的市場；享受過國家宏觀調(diào)整成效顯著，酒企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)品高端化的超額收益，也經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)下極度悲觀的全市場情緒，估值、需求雙雙受挫的困境；享受過四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃帶來的國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)需求暴增的行業(yè)機(jī)遇，也經(jīng)歷了中央“八項(xiàng)規(guī)定”后，三公消費(fèi)受限、消費(fèi)需求驟降的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本輪2021年，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響、新冠疫情疊加、白酒消費(fèi)需求和場景打擊頗大，申萬白酒價(jià)格指數(shù)已經(jīng)回調(diào)超過30%?？紤]到2022年底國家防疫政策放開后，航空、旅游和餐飲行業(yè)回暖迅速，以及預(yù)計(jì)的第二波感染未發(fā)生，有理由相信白酒行業(yè)的成長性，尤其是高端白酒行業(yè)仍然能夠強(qiáng)勢反彈，實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。

作為中國白酒的龍頭企業(yè)，濃香型白酒的絕對龍頭。截至2023年2月20日，五糧液（000858）總市值8265.88億元。遠(yuǎn)超第二梯隊(duì)的山西汾酒（600809），瀘州老窖（000568）和洋河股份（002304）。

在高端白酒細(xì)分領(lǐng)域中，五糧液拳頭產(chǎn)品——水晶瓶（普五）有著絕對的市場優(yōu)勢，在千元價(jià)格產(chǎn)品中擁有超六成的市場份額。貢獻(xiàn)2021年普五的營業(yè)收入370億元左右，約占五糧液整體酒類收入（617.31億元）的60%。從區(qū)域上來劃分，營業(yè)收入優(yōu)勢區(qū)域?yàn)闁|部和西部，分別貢獻(xiàn)30.4%和27.5%，其中江蘇、河南和四川的銷售額均超35億元。

（二）地利

1.專注主業(yè)，精耕細(xì)作

五糧液公司聚焦主業(yè)酒類，2021年?duì)I收617.31億元，占比93.24%。五糧液產(chǎn)品“1+3”高端品牌體系日益完善，貢獻(xiàn)491.12億元，同比增長11.56%，毛利85.59%。為進(jìn)一步實(shí)施品牌戰(zhàn)略，五糧液公司從以下三點(diǎn)下功夫：①持續(xù)豐富品牌故事，深刻塑造品牌形象，推動品牌文化傳播，大幅提高品牌在各榜單的排名。②持續(xù)深化品牌戰(zhàn)略，拔高品牌價(jià)值，繼第八代普五、古窖系列的501五糧液后，推出年份酒系列的經(jīng)典五糧液，布局2000元價(jià)位市場。③持續(xù)驅(qū)動品牌創(chuàng)新，尋求新增長點(diǎn)，推出巴拿馬金獎紀(jì)念酒、博鰲紀(jì)念酒、熊貓酒等個(gè)性化產(chǎn)品，細(xì)分市場的消費(fèi)需求。

此外，系列酒產(chǎn)品加大了改革力度，堅(jiān)持“三性一度”（純正性、一致性、等級性以及辨識度）確立“4+4”中高端品牌戰(zhàn)略，著力解決系列酒品牌多，基酒低端的問題。自2016年起，公司不斷精簡系列酒體系，僅2019至2021年三年就先后清退了60余個(gè)品牌，近700款產(chǎn)品。著力打造五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌。系列酒產(chǎn)品2021年度實(shí)現(xiàn)營收126.19億元，同比增長50.71%，自營化、高端化和優(yōu)勢化特點(diǎn)日趨凸顯。

2.優(yōu)化營銷，疏通渠道

自2017年前董事長李曙光提出“百城千縣萬店”計(jì)劃以來，五糧液進(jìn)行了一系列營銷體系革新和渠道的梳理。

首先提高了專營店的戰(zhàn)略地位，擴(kuò)大原有專賣店的數(shù)量。從2016年300多家大幅增至2022年一季度的1500多家。其次，積極落實(shí)“補(bǔ)商計(jì)劃”，對現(xiàn)有經(jīng)銷商進(jìn)行梳理整頓，優(yōu)化原有經(jīng)銷商的配額的同時(shí)，對3-5萬噸的小經(jīng)銷商擴(kuò)容。再次，系統(tǒng)梳理營銷體系，從而提高管理效率，降低管理成本：一是從垂直化向扁平化轉(zhuǎn)型，2019年，公司將7個(gè)營銷中心優(yōu)化為21個(gè)營銷戰(zhàn)區(qū)。合并五糧液系列酒品牌營銷公司與五糧醇品牌營銷公司、五糧頭曲特曲品牌營銷公司，成立五糧液濃香系列酒營銷公司。二是成立成都五商供應(yīng)鏈管理有限責(zé)任公司，統(tǒng)一管理專賣店、KA（大型商超）和電商渠道。最后，推進(jìn)數(shù)字化縱深發(fā)展，營銷系統(tǒng)信息化建設(shè)深入前端倉儲、物流、服務(wù)以及后端數(shù)據(jù)分析和決策制定。確立了傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式為主，著力發(fā)展直銷模式的基調(diào)。

得益于前期經(jīng)銷渠道的持續(xù)梳理和營銷體系的進(jìn)一步優(yōu)化，2021年，經(jīng)銷商渠道實(shí)現(xiàn)收入501.63億元，相比去年同期增長了10.48%。直銷渠道實(shí)現(xiàn)收入115.95億元，同比暴漲64.37%，數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)展喜人。

（三）人和

2017年上任的五糧液原董事長李曙光曾任四川經(jīng)信委副主任，接受五糧液集團(tuán)時(shí)，就明確表態(tài)，五糧液集團(tuán)前有標(biāo)桿（貴州茅臺），后有千元價(jià)位段追兵四起，務(wù)必進(jìn)行“二次創(chuàng)業(yè)”。20世紀(jì)80年代，“一次創(chuàng)業(yè)”的五糧液經(jīng)過二十余年的奮斗，刻畫了優(yōu)質(zhì)的品牌形象和堅(jiān)實(shí)的市場地位。他認(rèn)為白酒行業(yè)已經(jīng)過了行業(yè)普漲的時(shí)期，百億規(guī)模的酒企競爭格局初步形成，中小規(guī)模酒企壓力漸增，行業(yè)整合之勢無可避免。“喝酒就喝好酒”的理念已經(jīng)逐步深入消費(fèi)者的內(nèi)心，中高端白酒一定程度上代表了“好酒”，成為了商務(wù)宴請、家庭團(tuán)聚的主流選擇。白酒市場份額將不斷向優(yōu)質(zhì)品牌集中，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能必將取代落后產(chǎn)能，產(chǎn)品服務(wù)和體驗(yàn)也將更為重要。李曙光在任期間，主導(dǎo)了一系列國企改革舉措：清退同質(zhì)化低端品牌，優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品布局；重塑營銷體系，優(yōu)化銷售渠道；推陳出新，推出了第八代五糧液。

2022年2月，新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子落地，曾從欽任五糧液集團(tuán)董事長。曾從欽自2019年擔(dān)任公司總經(jīng)理以來，共同參與了前董事長李曙光主導(dǎo)的各項(xiàng)改革工作。其上任后透露五糧液未來的發(fā)展規(guī)劃：持續(xù)加強(qiáng)品牌特色打造，不懈狠抓消費(fèi)市場培育，著力尋求體制機(jī)制改善，發(fā)展探索核心骨干長期綁定方案。

二、推動投資五糧液的三個(gè)步驟

（一）確定適合的投資策略

國有企業(yè)肩負(fù)國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，而其中從事國有資本投資、運(yùn)營和管理的國有投資機(jī)構(gòu)，又稍顯不同。根據(jù)有效市場理論，金融市場投資兩個(gè)最為重要的考量維度是風(fēng)險(xiǎn)和收益，地方國有資本的公司性質(zhì)決定其承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)博取高收益的投資策略并不合適。因此筆者所在公司選擇將資金更多地配置在股票市場的上市公司定向增發(fā)上，主要原因有：一是上市公司的基本情況、各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是公開信息，相比未上市公司，在盡調(diào)階段的數(shù)據(jù)搜集方面不會消耗過多精力，且數(shù)據(jù)真實(shí)性較高。二是上市公司定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格是通過集合競價(jià)而來，參與價(jià)格公開、透明，有利于資產(chǎn)價(jià)格的確認(rèn)，規(guī)避了投入價(jià)格公允與否的問題。三是定向增發(fā)一般存在一定的折扣，相比于直接投資，二級市場價(jià)格更低一些。額外的“安全墊”不僅可以在虧損時(shí)減少損失，還能在獲利時(shí)增厚利潤。四是時(shí)間效率問題。股票市場瞬息萬變，機(jī)會往往稍縱即逝。這對于合規(guī)要求較高，決策流程更嚴(yán)格的國有資本本就不友好。相反，定增市場從上市公司提出董事會預(yù)案，證監(jiān)會審核通過，再到競價(jià)發(fā)行，周期通常要半年，甚至更長，這樣的安排恰好給予國有企業(yè)充分的調(diào)研和決策時(shí)間。

（二）挖掘適合的投資領(lǐng)域

在選擇好相對穩(wěn)健的定增市場后，挖掘合適的投資領(lǐng)域迫在眉睫。筆者注意到，消費(fèi)是社會再生產(chǎn)的重要環(huán)節(jié)，也是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中重點(diǎn)研究課題。根據(jù)滿足需求的類型分為生產(chǎn)消費(fèi)和個(gè)人消費(fèi)，其中個(gè)人消費(fèi)領(lǐng)域一直以來都深受投資者的偏愛，比如巴菲特長期持有蘋果公司股票。個(gè)人消費(fèi)包括基礎(chǔ)消費(fèi)和可選消費(fèi)，基礎(chǔ)消費(fèi)涵蓋了居民生活的日常必需品?！懊褚允碁樘臁闭f的就是最基礎(chǔ)的一類——食品飲料。普通的食品飲料行業(yè)利潤率不高、產(chǎn)品可替代性強(qiáng)。但白酒行業(yè)，尤其是高端白酒作為食品飲料企業(yè)的一類，卻有所不同。高端白酒既符合商務(wù)宴請，私人聚會的面子需求，也能滿足喝酒者喝好酒的健康需求。此外，即使在白酒產(chǎn)量銷量都在萎縮的今天，高端白酒行業(yè)依然呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。以“茅五瀘”為代表的高端白酒，歷史悠久，品牌家喻戶曉。較高的售價(jià)保證了企業(yè)有充沛的資金滿足品質(zhì)提升的基本需求，更滿足了企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)、品牌形象宣傳、渠道優(yōu)化等各項(xiàng)需求，這些都是普通白酒企業(yè)無法比擬的。

（三）選擇適合的投資標(biāo)的

在本項(xiàng)目立項(xiàng)之初，進(jìn)入備選庫的有行業(yè)龍頭貴州茅臺、濃香代表五糧液和洋河股份以及順鑫農(nóng)業(yè)。

順鑫農(nóng)業(yè)前期涉足行業(yè)駁雜，包括肉類、白酒、房地產(chǎn)、物流、商業(yè)等。自2013年董事長王澤上任后，精簡業(yè)務(wù)，聚焦白酒和豬肉業(yè)務(wù)。在2015年已經(jīng)產(chǎn)生了一定的效果，上市公司剝離了文化、園林綠化和電子商務(wù)業(yè)務(wù)，白酒收入持續(xù)上漲。作為白酒性價(jià)比之選——牛欄山品牌品質(zhì)好、價(jià)格優(yōu)、市場占有率較高。但筆者認(rèn)為低端白酒市場容量和格局較為穩(wěn)定，較大程度營收提高的可能性不大。此外，新興雞尾酒品牌憑借低度數(shù)和年輕的品牌營銷手段在年輕消費(fèi)者中傳播迅速，傳統(tǒng)低端白酒的產(chǎn)品份額將被不斷侵蝕。另外，洋河股份作為江蘇知名的上市酒企且2016年股票交易活躍，但篩除洋河股份的主要原因有二：一是作為江蘇省內(nèi)知名品牌，全國影響力有限，高端產(chǎn)品的市場容量局限在周邊幾個(gè)省份且在1000元價(jià)格段產(chǎn)品市場表現(xiàn)不及其他全國性品牌；二是在2016年6月調(diào)研期間，洋河股份的股價(jià)在70元/股左右徘徊，五糧液的股價(jià)卻只要40元/股左右，我們認(rèn)為當(dāng)時(shí)的洋河股份的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了中性偏高的水平，后期上漲空間有限。而貴州茅臺和五糧液中，選擇后者主要是因?yàn)槲寮Z液P/E倍數(shù)合理，估值相比其他濃香型白酒企業(yè)較低。貴州茅臺作為高端白酒的一哥，公司的價(jià)值和潛力已經(jīng)被市場充分挖掘，股票價(jià)格和成交量也都有所體現(xiàn)。五糧液作為濃香型代表，不管是被研究程度，還是股票價(jià)格都不高，更適合本公司的投資風(fēng)格。事后經(jīng)復(fù)盤，兩家公司都發(fā)展迅猛，市場高端地位日益穩(wěn)固，股價(jià)也給了投資者相當(dāng)不錯(cuò)的回報(bào)。

三、結(jié)束語

回顧了五糧液三年期定增投資，最后，筆者想分享的，也是芒格談到的成功的兩個(gè)先決條件：第一就是要有學(xué)習(xí)精神。千里之行積于跬步，每日學(xué)習(xí)一點(diǎn)，積累于日常。第二就是時(shí)間的積累，正向的收益在不斷累積的指數(shù)效應(yīng)下，會產(chǎn)生巨大的量變。相信1.01的365次方等于37.78能夠最直觀地證明這點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

［1］五糧液2021年度業(yè)績亮眼，業(yè)績增速遠(yuǎn)超茅臺［N］.新浪財(cái)經(jīng)，2022，3.

［2］五糧液定增再獲批，募資近百億投產(chǎn)項(xiàng)目［N］.華爾街見聞，2019，4.

［3］五糧液：從定增中籌集的資金全部用于項(xiàng)目建設(shè)［N］.證券時(shí)報(bào)，2018，11.

［4］五糧液為什么能夠成為最穩(wěn)健的白酒股？［N］.澎湃新聞，2021，5.

［5］白酒股經(jīng)歷了兩年過山車式波動，五糧液如何應(yīng)對？［N］.證券時(shí)報(bào)，2022，1.

作者簡介： 孫征宇， 男， １９９２ 年２ 月生， 漢族， 江蘇溧陽人， 碩士， 中級經(jīng)濟(jì)師， 研究方向： 消費(fèi)行業(yè)、新材料行業(yè)。