• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

    2023-10-08 22:50:49曹昱華斯斯鄭悅伍晶
    會計之友 2023年20期
    關(guān)鍵詞:股權(quán)質(zhì)押

    曹昱 華斯斯 鄭悅 伍晶

    【摘 要】 近年來,上市公司普遍存在股權(quán)質(zhì)押的情況,并引發(fā)了一系列的市場反應(yīng)。文章基于資源有限理論建立多元回歸模型,以2008—2020年滬深A(yù)股上市公司為基礎(chǔ)研究樣本,實證探析了股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投資的影響。研究發(fā)現(xiàn):存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東會利用其控制權(quán)地位抑制企業(yè)創(chuàng)新投資,在此基礎(chǔ)上還考慮了股權(quán)制衡和企業(yè)異質(zhì)性在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。此外,進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致企業(yè)減少創(chuàng)新資金投入,轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。文章的創(chuàng)新點主要在于研究了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響在不同科技類型之間的差異,進(jìn)一步豐富了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果和企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)。研究結(jié)論對于上市公司加強控股股東監(jiān)管和專注企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展具有一定的啟示意義。

    【關(guān)鍵詞】 股權(quán)質(zhì)押; 股權(quán)制衡; 企業(yè)異質(zhì)性; 股價崩盤; 控制權(quán)轉(zhuǎn)移

    【中圖分類號】 F272.9? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2023)20-0104-08

    一、引言

    黨的二十大報告強調(diào),要加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。創(chuàng)新是建立企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵源泉,是促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的不竭動力。創(chuàng)新不僅能促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展,還能為企業(yè)發(fā)展建立一定優(yōu)勢,但是創(chuàng)新活動本身具有高風(fēng)險性,不僅需要企業(yè)提供優(yōu)秀的技術(shù)人員支撐,還需要投入源源不斷的研發(fā)資金,倘若研發(fā)失敗還會給企業(yè)帶來巨大危機。研究創(chuàng)新的影響因素成為近年來的熱門話題,但鮮有學(xué)者將重點放在控股股東股權(quán)質(zhì)押(以下簡稱“股權(quán)質(zhì)押”)對創(chuàng)新投資的影響上。當(dāng)控股股東將其股權(quán)作為質(zhì)押物取得資金并將該資金投放于創(chuàng)新項目后,若創(chuàng)新項目出現(xiàn)失敗的狀況,該企業(yè)的股價會因此持續(xù)下跌,由此可能引發(fā)股價崩盤風(fēng)險。當(dāng)公司的股價處于持續(xù)下跌的情況,其控股股東所擁有的控制權(quán)價值也會因此下跌,有可能還會引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

    上市公司普遍且長期存在一股當(dāng)家、一股獨大的局面,控股股東往往利用其獨有的控制權(quán)地位操縱控制上市公司的日常經(jīng)營管理活動或者實行“掏空”行為[1],其中包括對創(chuàng)新投資活動的資金和技術(shù)支持。在控股股東將其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后,其原本的控制權(quán)并不會因此發(fā)生改變,控股股東仍可以繼續(xù)利用其控制權(quán)謀求自身利益[3]。以往文獻(xiàn)更多關(guān)注股權(quán)質(zhì)押原因以及其產(chǎn)生的后果[4],較少關(guān)注股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的關(guān)系。那么,當(dāng)控股股東將其持有的股份質(zhì)押后,控股股東會不會利用其控制權(quán)地位來影響企業(yè)的創(chuàng)新活動發(fā)展?

    本文的研究貢獻(xiàn)如下:第一,豐富了企業(yè)創(chuàng)新投資影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。已有文獻(xiàn)主要研究高管薪酬粘性、高管個人特質(zhì)、企業(yè)關(guān)聯(lián)關(guān)系、員工持股計劃等對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響,本文主要分析了股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資水平的影響。第二,豐富了股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻(xiàn)。與以往文獻(xiàn)[6-7]一致,本文同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新投資活動。此外,本文還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)會減少創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。第三,本文能夠激發(fā)上市公司高管關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的警戒心。本文的研究結(jié)論能夠在一定層面上激發(fā)上市公司高管對股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的負(fù)面影響的思考。

    二、理論背景與研究假設(shè)

    (一)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

    以往關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)主要是從產(chǎn)生動機和所導(dǎo)致的經(jīng)濟后果兩方面進(jìn)行研究分析。首先,關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動機,部分學(xué)者認(rèn)為控股股東采取股權(quán)質(zhì)押的方式來獲取資金的原因一部分在于股東或企業(yè)自身的融資需要,另一部分在于股東出于自身私利損害上市公司價值[8]。另外,鄭國堅等[5]研究發(fā)現(xiàn)大股東可采取股權(quán)質(zhì)押的方式轉(zhuǎn)移上市公司資金以及對上市公司進(jìn)行占款來緩解自身的財務(wù)約束進(jìn)而損害公司價值。與一般的財產(chǎn)質(zhì)押不同的是,股權(quán)質(zhì)押并不會改變控股股東在企業(yè)的控制權(quán)地位,控股股東依舊享有其控制權(quán)所帶來的利益[3]。但是,當(dāng)公司股價跌至平倉線或警戒線時,債權(quán)人會進(jìn)一步要求出質(zhì)人提供擔(dān)?;蛘咛崆皟斶€資金、甚至直接強制平倉,由此可能導(dǎo)致股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移[10]。因此,控股股東為避免喪失其控制權(quán)會采取一定措施來穩(wěn)定公司股價。例如,控股股東通過持有短期變現(xiàn)能力強的金融資產(chǎn)[9]、向上操縱的盈余管理[12]、披露更多關(guān)于未來前景的信息[13]等方式來穩(wěn)定股價進(jìn)而穩(wěn)固自身控制權(quán)??傮w來看,控股股東出于自身融資需求或者“掏空”動機而將其持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物來獲取所需資金,而后為避免股價崩盤和控制權(quán)轉(zhuǎn)移進(jìn)行一系列的操縱,從而嚴(yán)重?fù)p害上市公司價值并侵占中小股東利益[10]。

    以往有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)更多聚焦于創(chuàng)新的影響因素,鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。與本文相關(guān)的文獻(xiàn)是文獻(xiàn)[6-7]關(guān)于大股東或控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究,他們的研究均發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東將其持有的部分或全部股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)創(chuàng)新投入會減少。與上述文章不同的是,本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)采用最新的數(shù)據(jù),并且在穩(wěn)健性分析上進(jìn)一步考慮了變量衡量問題和樣本篩選問題。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)存在融資約束時會制約企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展[14]。根據(jù)資源有限理論,控股股東將其持有的股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)融資約束會因此加劇[15]。為避免股價崩盤風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,控股股東會利用其控制權(quán)將更多資金投資于短期盈利項目來提升短期業(yè)績從而穩(wěn)定股價[9],例如短期金融資產(chǎn),而較少地投放于長期經(jīng)營項目,企業(yè)創(chuàng)新活動正是一種需要企業(yè)長期資金支持且風(fēng)險高的項目。因此,筆者推測:當(dāng)股權(quán)質(zhì)押后,控股股東會利用其控制權(quán)地位來抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資。由此,提出假設(shè)1。

    H1:在其他條件相同的情況下,股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平負(fù)相關(guān)。

    (二)股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    股權(quán)制衡在一定層面上能體現(xiàn)出企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制?;谏鲜龇治觯毓晒蓶|將其股權(quán)質(zhì)押后往往會利用其控制權(quán)將投放在企業(yè)創(chuàng)新項目上的資金和技術(shù)資源減少。郝項超等[8]認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押可以作為控股股東轉(zhuǎn)移公司資金、侵占公司利益的渠道,但是洪劍峭等[17]發(fā)現(xiàn)能夠制衡控股股東的其他股東在限制控股股東的關(guān)聯(lián)交易方面發(fā)揮了重要作用。因此,在制約控股股東損害公司價值方面,股權(quán)制衡能夠發(fā)揮顯著的效用。有學(xué)者發(fā)現(xiàn),在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較平衡即股權(quán)制衡較高的情況下,其他股東出于對自身利益的保護會更有意愿和能力來監(jiān)督控股股東損害公司價值的行為,即股權(quán)制衡度越高,越能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資活動發(fā)展[18]。因此,股權(quán)制衡能夠在股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間起調(diào)節(jié)效應(yīng)。由此,提出假設(shè)2。

    H2:在其他條件相同的情況下,股權(quán)制衡會抑制股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

    (三)企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    處于不同科技類型行業(yè)的企業(yè)對創(chuàng)新活動的需求不同,其股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新的影響也不盡相同。首先,相對于其他科技類型企業(yè),處于高科技行業(yè)的企業(yè)技術(shù)競爭和市場競爭更為激烈,因此,為進(jìn)一步提高企業(yè)的市場競爭力,高科技類型企業(yè)高管的創(chuàng)新動機和創(chuàng)新能力會更強。相對于非高科技行業(yè)企業(yè),這些動機往往表現(xiàn)為高科技行業(yè)企業(yè)所特有的創(chuàng)新影響因素。例如,徐悅等[19]發(fā)現(xiàn),相對于非高科技行業(yè),高科技行業(yè)企業(yè)中高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)系數(shù)更為顯著。除此之外,許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素多在高科技類型企業(yè)中更為顯著,如高管個人特征、政府補助、企業(yè)杠桿率、校友關(guān)系等[23]。同樣,股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)創(chuàng)新的影響因素之一,兩者的相關(guān)性在企業(yè)異質(zhì)性方面也可能存在明顯差異。高科技行業(yè)企業(yè)的控股股東將其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后,為預(yù)防出現(xiàn)股價崩盤進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)變更的情形,對于創(chuàng)新活動的投入會顯著減少,即相對于其他科技類型企業(yè),高科技行業(yè)企業(yè)中的股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新的影響程度更為明顯。其次,對于非高科技行業(yè)企業(yè)而言,創(chuàng)新并不是企業(yè)維持或提高市場競爭力的唯一途徑,非高科技行業(yè)企業(yè)對創(chuàng)新的需求和動機相對較弱。因此,當(dāng)控股股東將其持有的股權(quán)質(zhì)押后,非高科技行業(yè)企業(yè)對于創(chuàng)新的資金和技術(shù)投入可能并不會發(fā)生明顯的變化。由此,本文提出假設(shè)3。

    H3:相對于非高科技行業(yè),股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在高科技行業(yè)企業(yè)中更為顯著。

    三、研究設(shè)計

    (一)數(shù)據(jù)來源與樣本處理

    我國從2007年開始實施新會計準(zhǔn)則并且要求企業(yè)進(jìn)一步披露研發(fā)數(shù)據(jù)。因此,本文基礎(chǔ)樣本包含2008—2020年滬深兩市A股所有上市公司,相關(guān)變量數(shù)據(jù)主要來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫,其中股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)是根據(jù)國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中年報披露并手工整理后得到;研發(fā)數(shù)據(jù)來自萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫。本文對初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理:(1)剔除金融、保險類上市公司樣本;(2)剔除研究期間內(nèi)被ST上市公司樣本;(3)剔除關(guān)鍵變量缺失的上市公司樣本。經(jīng)過處理得到11 492個公司—年度樣本數(shù)據(jù)。另外,為了緩解極端異常數(shù)據(jù)的影響,本文還對主要連續(xù)變量采用了縮尾(Winsorize)處理。

    (二)變量定義與說明

    1.被解釋變量為創(chuàng)新投資水平(RD)。本文借鑒張瑞君等[6]、徐悅等[19]的做法,采用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重(RD1)和當(dāng)年研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重(RD2)來衡量企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

    2.解釋變量為股權(quán)質(zhì)押(PLD)。本文參考鄭國堅等[5]、徐悅等[19]的做法,采用股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占其持有股數(shù)百分比(PLD1)和股權(quán)質(zhì)押股數(shù)占公司總股數(shù)百分比(PLD2)來衡量股權(quán)質(zhì)押。

    3.參考文獻(xiàn)[5-7],本文主要包括以下控制變量:企業(yè)規(guī)模、成長能力、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、股權(quán)制衡、機構(gòu)持股、兩職合一、經(jīng)營能力、監(jiān)事人數(shù)、托賓Q值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。除此之外,還控制了行業(yè)和年度的影響。

    具體的變量定義參見表1。

    四、實證檢驗與結(jié)果分析

    (一)描述性統(tǒng)計

    主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示:在本文的樣本中,企業(yè)創(chuàng)新投資水平(以RD1為例)均值為0.017,標(biāo)準(zhǔn)差為0.018,最小值為0.000,最大值為0.090,說明不同企業(yè)之間的創(chuàng)新投資水平明顯存在較大差異;股權(quán)質(zhì)押(以PLD1為例)均值為0.529,標(biāo)準(zhǔn)差為0.318,最小值為0.000,最大值為1.000,說明現(xiàn)實情況中上市公司控股股東將其持有的股權(quán)質(zhì)押以取得融通資金的行為較為普遍,并且質(zhì)押程度高,部分企業(yè)控股股東將其持有的股權(quán)全部質(zhì)押。另外,企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)均值為0.200,說明相對于非國有企業(yè),國有企業(yè)的控股股東較少進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,原因在于國家對國有企業(yè)的監(jiān)管更為嚴(yán)格。關(guān)于其他控制變量不做具體描述。

    表3主要表明了關(guān)鍵變量組間差異檢驗的結(jié)果,本文按照是否存在股權(quán)質(zhì)押的情況將全部樣本劃分為非股權(quán)質(zhì)押組和股權(quán)質(zhì)押組,檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)大部分變量組間差異顯著。在非股權(quán)質(zhì)押組中,企業(yè)創(chuàng)新投資水平RD1均值為0.010、RD2均值為1.861,在股權(quán)質(zhì)押組中,企業(yè)創(chuàng)新投資水平RD1均值為0.018、RD2均值為3.561,兩者的差異為-0.008和-1.699,且均在1%的水平顯著。組間差異檢驗結(jié)果表明在兩組中,企業(yè)創(chuàng)新投資水平存在顯著的差異,初步證明H1成立。除此之外,與杜勇等[9]所研究組間差異檢驗的樣本數(shù)量存在較大差異的原因可能在于本文樣本時間截點為2020年,且股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)更多分布于2016—2020年,也有可能因為本文的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)主要基于CSMAR數(shù)據(jù)庫年報中披露得來,并且為進(jìn)一步完善樣本,其數(shù)據(jù)缺失部分是通過股權(quán)關(guān)系鏈計算填充。

    (二)實證結(jié)果分析

    對H1檢驗的多元回歸結(jié)果如表4所示。表4的列(1)—列(4)分別列示了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果顯示,股權(quán)質(zhì)押(PLD1、PLD2)與企業(yè)創(chuàng)新投資水平(RD1、RD2)的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù),說明股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投資水平顯著更低。由此證明H1成立,即股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

    對H2檢驗的回歸結(jié)果如表5所示,股權(quán)質(zhì)押(PLD1、PLD2)的系數(shù)均為負(fù),說明股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新投資水平;股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)制衡的交互項(PLD1×TOP10、PLD2×TOP10)均至少在5%的水平顯著為負(fù),且引入交互項之后,股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平的相關(guān)系數(shù)都減小,說明股權(quán)制衡能夠顯著減弱股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此證明H2成立。

    為減少內(nèi)生性的影響,本文采用高維固定效應(yīng)模型對H3進(jìn)行檢驗(以PLD1、RD1為例),結(jié)果如表6所示。表6的列(1)—列(4)分別列示了不同科技類型②企業(yè)的回歸結(jié)果,股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平的相關(guān)系數(shù)僅在高科技行業(yè)樣本中為負(fù)且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明,相對于其他科技類型企業(yè),股權(quán)質(zhì)押對創(chuàng)新投資水平的影響在高科技行業(yè)企業(yè)中更為顯著,其他替代變量的回歸結(jié)果與表6基本一致,H3成立。除此之外,為進(jìn)一步加強H3成立的穩(wěn)健性,本文還采用了考慮公司個體效應(yīng)的固定效應(yīng)模型,回歸結(jié)果與表6基本一致。篇幅所限,不顯示H3的其他回歸結(jié)果。

    (三)穩(wěn)健性檢驗

    1.替換被解釋變量,本文采用研發(fā)費用率(RD3)衡量企業(yè)創(chuàng)新投資水平,表7報告了以研發(fā)費用率作為被解釋變量的回歸結(jié)果,股權(quán)質(zhì)押(PLD1、PLD2)的系數(shù)在1%顯著性水平為負(fù),結(jié)果與前文基本一致,進(jìn)一步增強了本文H1成立的可靠性。

    2.傾向得分匹配方法(PSM)。若股權(quán)質(zhì)押存在樣本自選擇情況也會導(dǎo)致模型數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問題,因此本文參考以往文獻(xiàn)[9,13]的做法,以SIZE、GROWTH、LEV、ROA等控制變量為協(xié)變量,與是否存在股權(quán)質(zhì)押按照1:1的比例進(jìn)行最鄰近匹配,企業(yè)創(chuàng)新投資水平為結(jié)果變量,經(jīng)匹配后得到1 205個公司—年度樣本。經(jīng)匹配后,對照組與控制組的大部分協(xié)變量不存在明顯差別,說明配對效果相對較好。表8報告了傾向得分匹配方法(PSM)配對后的回歸結(jié)果,股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平至少在5%的水平顯著,結(jié)果與前文基本一致,本文的基本結(jié)論依然成立。

    3.固定效應(yīng)模型。股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平可能受到遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題,因此,本文將采用固定效應(yīng)模型對初始樣本重新進(jìn)行回歸,結(jié)果如表9所示。股權(quán)質(zhì)押(PLD1、PLD2)與企業(yè)創(chuàng)新投資水平(RD1、RD2)的相關(guān)系數(shù)至少在5%的水平顯著為負(fù),結(jié)果與前文基本一致。由此進(jìn)一步證明H1成立。

    4.重新篩選樣本。首先,將控制變量存在缺失值的樣本全刪除或全部以零填充,回歸結(jié)果如表10列(1)和列(2)所示;其次,僅刪除股權(quán)質(zhì)押(PLD1)或企業(yè)創(chuàng)新投資水平(RD1)數(shù)據(jù)為零的樣本,回歸結(jié)果如表10列(3)和列(4)所示;再次,刪除股權(quán)質(zhì)押(PLD1)和企業(yè)創(chuàng)新投資水平(RD1)數(shù)據(jù)均為零的樣本,回歸結(jié)果如表10列(5)所示;最后,在WIND數(shù)據(jù)庫中獲取股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來替代原股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如表10列(6)所示。在表10的回歸結(jié)果中,股權(quán)質(zhì)押(PLD1)與企業(yè)創(chuàng)新投資水平(RD1)的回歸系數(shù)均在1%的水平顯著為負(fù),結(jié)果與前文基本一致。

    五、進(jìn)一步研究

    現(xiàn)金是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上流動性最強的資產(chǎn),控股股東也最容易利用其控制權(quán)操縱企業(yè)現(xiàn)金。李常青等[7]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押的情況時,控股股東會加強企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)的持有量以避免股價崩盤風(fēng)險,進(jìn)而維護自身的控制權(quán)地位。結(jié)合本文的研究主題,可以推斷:當(dāng)控股股東將其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押后,控股股東會操縱上市公司減少企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入,轉(zhuǎn)而增加企業(yè)現(xiàn)金持有量。為了檢驗該推測,本文設(shè)置以下中介效應(yīng)模型:

    CASH=α0+α1PLD1+CV+∑Year+∑In-dustry+ε (1)

    RD1=β0+β1PLD1+CV+∑Year+∑In-dustry+ε(2)

    CASH=γ0+γ1PLD1+γ2RD1+CV+∑Year+∑Industry+ε? ? (3)

    其中,現(xiàn)金持有水平(CASH)為貨幣資金占總資產(chǎn)的比重,CV為所有控制變量,檢驗證明“股權(quán)質(zhì)押-創(chuàng)新投資水平-現(xiàn)金持有水平”這一路徑,結(jié)果如表11所示。以PLD1和RD1為例,股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平、現(xiàn)金持有水平之間的回歸系數(shù)均為負(fù)且顯著,加入中介變量后,企業(yè)創(chuàng)新投資水平的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù),且股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)顯著性降低,但仍在10%的水平上顯著,說明控股股東將其持有的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押后,企業(yè)確實減少了創(chuàng)新投資活動的資金投入,轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。其中,企業(yè)創(chuàng)新投資水平在該路徑中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。除此之外,本文還進(jìn)行了Sobel檢驗,其Z統(tǒng)計量在5%的水平上顯著,即中介效應(yīng)顯著。

    六、結(jié)論與啟示

    近年來,股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司控制人融通資金的一種普遍方式,但現(xiàn)有文獻(xiàn)較少把股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平相聯(lián)系起來。本文以企業(yè)創(chuàng)新投資水平的視角為切入點,基于2008—2020年滬深兩市A股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù),探析股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投資水平的影響。本文研究發(fā)現(xiàn):股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)的創(chuàng)新投資水平,該結(jié)論在一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。股權(quán)制衡能夠弱化兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且該負(fù)相關(guān)關(guān)系僅在高科技行業(yè)企業(yè)中成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),控股股東將其持有的部分或全部股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)會減少創(chuàng)新資金投入轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)以預(yù)防不利情況。

    本文研究結(jié)論具有一定的啟示意義:第一,本文基本結(jié)論得出股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投資水平負(fù)相關(guān),且股權(quán)制衡能夠弱化兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此,如果其他大股東能在監(jiān)督控制控股股東損害企業(yè)價值方面發(fā)揮積極作用,這將會促進(jìn)企業(yè)健康有序的發(fā)展。第二,從經(jīng)濟后果看,控股股東將其持有的部分或全部股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)會減少創(chuàng)新資金投入,轉(zhuǎn)而持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。因此,從公司的長遠(yuǎn)發(fā)展來看,控股股東應(yīng)當(dāng)將其質(zhì)押所取得的資金合理使用在公司的核心業(yè)務(wù)上以提升企業(yè)價值。第三,控股股東股權(quán)質(zhì)押損害了企業(yè)價值。因此,為確保中小股東的利益,監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)強化對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)督管理。

    【參考文獻(xiàn)】

    [1] JIANG G H,CHARLES M C L,HENG Y.Tunneling through and intercorporate loans:the China experience[J].Journal of Financial Economics,2010,98(1):1-20.

    [2] JIAN M,WONG T? J.Propping through related party transactions[J].Review of Accounting Studies,2010,15(1):70-105.

    [3] GROSSMAN,SANFORD J,HART OLIVER D.One share-one vote and the market for corporate control[J].Journal of Financial Economics,1988,20(1):175-202.

    [4] JOHNSON SIMON BOONE P,BREACH A,F(xiàn)RIEDMAN E. Corporate governance in the Asian financial crisis[J].Journal of financial Economics,2000,58(1):141-186.

    [5] 鄭國堅,林東杰,林斌.大股東股權(quán)質(zhì)押,占款與企業(yè)價值[J].管理科學(xué)學(xué)報,2014,17(9):16.

    [6] 張瑞君,徐鑫,王超恩.大股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新[J].審計與經(jīng)濟研究,2017(4):63-73.

    [7] 李常青,李宇坤,李茂良.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入[J].金融研究,2018(7):143-157.

    [8] 郝項超,梁琪.最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值么? [J].會計研究,2009(7):57-63,96.

    [9] 杜勇,眭鑫.控股股東股權(quán)質(zhì)押與實體企業(yè)金融化——基于“掏空”與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角[J].會計研究,2021(2):102-119.

    [10] 夏常源,賈凡勝.控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤:“實際傷害”還是“情緒宣泄”[J].南開管理評論,2019(5):165-177.

    [11] 謝德仁,鄭登津,崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎?——基于股價崩盤風(fēng)險視角的研究[J].管理世界,2016(5):128-140,188.

    [12] 謝德仁,廖珂.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司真實盈余管理[J].會計研究,2018(8):21-27.

    [13] 王秀麗,齊荻,呂文棟.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報前瞻性信息披露[J].會計研究,2020(12):43-58.

    [14] 張璇,劉貝貝,汪婷,等.信貸尋租、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].經(jīng)濟研究,2017(5):161-174.

    [15] 唐瑋,夏曉雪,姜付秀.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資約束[J].會計研究,2019(6):51-57.

    [16] 張軍華.控股股東財務(wù)行為與企業(yè)融資約束——基于股權(quán)質(zhì)押的視角[J].金融與經(jīng)濟,2020(11):82-90.

    [17] 洪劍峭,薛皓.股權(quán)制衡對關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)銷售的持續(xù)性影響[J].南開管理評論,2008(1):24-30.

    [18] 畢曉方,翟淑萍,何瓊枝.財務(wù)冗余降低了企業(yè)的創(chuàng)新效率嗎?——兼議股權(quán)制衡的治理作用[J].研究與發(fā)展管理,2017(2):82-92.

    [19] 徐悅,劉運國,蔡貴龍.高管薪酬粘性與企業(yè)創(chuàng)新[J].會計研究,2018(7):43-49.

    [20] 易靖韜,張修平,王化成.企業(yè)異質(zhì)性、高管過度自信與企業(yè)創(chuàng)新績效[J].南開管理評論,2015(6):101-112.

    [21] 岳怡廷,張西征.異質(zhì)性企業(yè)創(chuàng)新投入資金來源差異及其變遷研究[J].科學(xué)學(xué)研究,2017(1):125-138,160.

    [22] 王玉澤,羅能生,劉文彬.什么樣的杠桿率有利于企業(yè)創(chuàng)新[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2019(3):138-155.

    [23] 王會娟,余夢霞,張路,等.校友關(guān)系與企業(yè)創(chuàng)新——基于PE管理人和高管的關(guān)系視角[J].會計研究,2020(3):78-94.

    【作者簡介】 曹昱(1969— ),女,遼寧丹東人,博士,西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師,研究方向:資本會計、企業(yè)合并;華斯斯(1998— ),女,四川廣安人,西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生,研究方向:企業(yè)創(chuàng)新;鄭悅(1998— ),女,四川廣安人,西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生,研究方向:企業(yè)社會責(zé)任與信息披露;伍晶(1979— ),女,陜西西安人,博士,西南財經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,研究方向:數(shù)字經(jīng)濟學(xué)

    ① 伍晶為通訊作者。

    猜你喜歡
    股權(quán)質(zhì)押
    大股東股權(quán)質(zhì)押對公司績效的影響研究
    會計之友(2018年10期)2018-06-05 14:22:52
    控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司價值影響的研究述評
    智富時代(2018年2期)2018-05-02 07:56:26
    非上市公司股權(quán)質(zhì)押
    股權(quán)質(zhì)押相關(guān)法律問題分析及實務(wù)參考
    終極控制人股權(quán)質(zhì)押行為對公司業(yè)績的影響研究
    大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險研究
    顧地科技公司大股東股權(quán)質(zhì)押分析
    時代金融(2017年12期)2017-05-18 00:04:17
    控股股東股權(quán)質(zhì)押行為和資金流向以及對公司業(yè)績的影響
    時代金融(2017年9期)2017-04-20 14:38:03
    淺析我國有限責(zé)任公司股權(quán)質(zhì)押
    法制與社會(2017年1期)2017-01-20 21:21:01
    信用評級、債務(wù)融資約束和R&D投資
    會計之友(2016年16期)2016-08-12 15:33:01
    在现免费观看毛片| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产精品女同一区二区软件| 性色av一级| av在线老鸭窝| 国产熟女欧美一区二区| 亚洲怡红院男人天堂| 久久久久久久精品精品| 韩国高清视频一区二区三区| 亚洲精品一二三| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 久久久精品94久久精品| 男人爽女人下面视频在线观看| 久热久热在线精品观看| 熟女av电影| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产美女午夜福利| 国产精品人妻久久久久久| 交换朋友夫妻互换小说| 国产黄a三级三级三级人| 国产精品熟女久久久久浪| 涩涩av久久男人的天堂| 九草在线视频观看| 黄色配什么色好看| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲成人久久爱视频| 久久精品国产亚洲网站| 毛片女人毛片| 三级国产精品片| 成年av动漫网址| 国产一区二区三区综合在线观看 | 久久精品综合一区二区三区| 国产精品熟女久久久久浪| 99久久人妻综合| 久久鲁丝午夜福利片| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品三级大全| 青春草国产在线视频| 久久久欧美国产精品| 国产爱豆传媒在线观看| 久久人人爽人人爽人人片va| 少妇 在线观看| a级一级毛片免费在线观看| 国产爱豆传媒在线观看| 免费大片18禁| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 亚洲综合精品二区| 在线观看一区二区三区激情| 国产精品久久久久久久电影| 日韩av免费高清视频| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 又爽又黄a免费视频| 观看免费一级毛片| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 神马国产精品三级电影在线观看| 制服丝袜香蕉在线| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 日本-黄色视频高清免费观看| 我的老师免费观看完整版| 白带黄色成豆腐渣| 日韩强制内射视频| 嫩草影院新地址| 亚洲精品国产av成人精品| 久久精品国产亚洲网站| 久久久a久久爽久久v久久| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲,欧美,日韩| 黄色一级大片看看| 全区人妻精品视频| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 黑人高潮一二区| 欧美一区二区亚洲| 国模一区二区三区四区视频| 国产成人aa在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 国产探花在线观看一区二区| 精品少妇黑人巨大在线播放| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲精品国产成人久久av| 欧美成人a在线观看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 丝瓜视频免费看黄片| 熟女av电影| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 黄片无遮挡物在线观看| 一级毛片 在线播放| 深爱激情五月婷婷| 日韩免费高清中文字幕av| 国产精品久久久久久久久免| av在线老鸭窝| 日本熟妇午夜| 两个人的视频大全免费| 国产一区二区在线观看日韩| 一边亲一边摸免费视频| 天美传媒精品一区二区| 亚洲最大成人手机在线| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲天堂国产精品一区在线| 秋霞伦理黄片| 免费大片黄手机在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 日日啪夜夜撸| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品三级大全| 丰满少妇做爰视频| 国产精品一二三区在线看| 真实男女啪啪啪动态图| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产av码专区亚洲av| 日本与韩国留学比较| 亚洲精品乱久久久久久| 国产高清有码在线观看视频| 精品人妻熟女av久视频| 老女人水多毛片| 国产精品不卡视频一区二区| 精品国产露脸久久av麻豆| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产一区亚洲一区在线观看| 中国国产av一级| 亚洲国产最新在线播放| 禁无遮挡网站| 三级国产精品片| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产伦理片在线播放av一区| 国产免费福利视频在线观看| 草草在线视频免费看| 国产高清国产精品国产三级 | 国产综合精华液| 国产免费一区二区三区四区乱码| 97热精品久久久久久| 亚洲四区av| 干丝袜人妻中文字幕| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲av福利一区| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 人人妻人人看人人澡| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 免费高清在线观看视频在线观看| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲最大成人av| 久久久久网色| 色视频www国产| 成人综合一区亚洲| 欧美最新免费一区二区三区| 深夜a级毛片| 2018国产大陆天天弄谢| 午夜福利视频精品| 热re99久久精品国产66热6| 国产成人一区二区在线| 一区二区av电影网| 国产成人aa在线观看| 日本熟妇午夜| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 欧美xxⅹ黑人| 直男gayav资源| 少妇的逼水好多| 熟女电影av网| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 久久99精品国语久久久| 国产成年人精品一区二区| 一区二区三区乱码不卡18| 久久久久久久久久久丰满| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 寂寞人妻少妇视频99o| 又大又黄又爽视频免费| 午夜激情久久久久久久| 69av精品久久久久久| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲精品aⅴ在线观看| 综合色丁香网| 日韩电影二区| 日本wwww免费看| 国产人妻一区二区三区在| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 国产精品.久久久| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 一个人看的www免费观看视频| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| www.av在线官网国产| 亚洲国产精品国产精品| 欧美激情久久久久久爽电影| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日韩av免费高清视频| 在现免费观看毛片| 国产高清三级在线| 人体艺术视频欧美日本| 久久久久精品久久久久真实原创| 色哟哟·www| 丰满少妇做爰视频| 中文字幕制服av| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 精品人妻偷拍中文字幕| 欧美精品国产亚洲| 丝瓜视频免费看黄片| 成年女人看的毛片在线观看| 午夜激情久久久久久久| 午夜日本视频在线| 寂寞人妻少妇视频99o| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 久久综合国产亚洲精品| 国产乱来视频区| 美女被艹到高潮喷水动态| 亚洲第一区二区三区不卡| 日韩中字成人| 国产高清国产精品国产三级 | 插阴视频在线观看视频| 亚洲欧美精品专区久久| 丰满少妇做爰视频| 岛国毛片在线播放| a级毛片免费高清观看在线播放| 日本三级黄在线观看| 男人舔奶头视频| 亚洲最大成人av| 亚洲高清免费不卡视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 97在线视频观看| 日本一二三区视频观看| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 91精品一卡2卡3卡4卡| 日韩av在线免费看完整版不卡| 天美传媒精品一区二区| 国产在线男女| 精品午夜福利在线看| 91精品国产九色| 午夜福利网站1000一区二区三区| 好男人视频免费观看在线| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 色视频www国产| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 日本爱情动作片www.在线观看| 中文字幕久久专区| 最近最新中文字幕免费大全7| 欧美3d第一页| 久久久亚洲精品成人影院| av国产久精品久网站免费入址| 国产又色又爽无遮挡免| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 特大巨黑吊av在线直播| 蜜臀久久99精品久久宅男| 插阴视频在线观看视频| 亚洲经典国产精华液单| 亚洲精品久久午夜乱码| 国产精品人妻久久久久久| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产一级毛片在线| 神马国产精品三级电影在线观看| 黄色视频在线播放观看不卡| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 欧美激情在线99| 国产精品人妻久久久久久| 亚州av有码| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲欧美精品专区久久| 麻豆乱淫一区二区| 我的老师免费观看完整版| 欧美激情在线99| 亚洲精品一二三| xxx大片免费视频| 亚洲人成网站在线播| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 精品人妻熟女av久视频| 麻豆久久精品国产亚洲av| 午夜福利视频精品| www.av在线官网国产| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 免费少妇av软件| 日韩中字成人| 国产v大片淫在线免费观看| 亚洲一区二区三区欧美精品 | 国产精品一区二区三区四区免费观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 在线观看一区二区三区激情| 成人国产av品久久久| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲色图综合在线观看| 人人妻人人看人人澡| 99久久中文字幕三级久久日本| 男人狂女人下面高潮的视频| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 在线免费十八禁| av福利片在线观看| 性插视频无遮挡在线免费观看| 麻豆成人av视频| 精品久久久久久久久av| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 最新中文字幕久久久久| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 免费在线观看成人毛片| 在线观看av片永久免费下载| 水蜜桃什么品种好| 中文天堂在线官网| 国产精品嫩草影院av在线观看| 看十八女毛片水多多多| 欧美zozozo另类| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲怡红院男人天堂| 久久久久网色| 国产色婷婷99| 久久久久久久久久久丰满| 在线精品无人区一区二区三 | 一个人看的www免费观看视频| 26uuu在线亚洲综合色| 丰满少妇做爰视频| tube8黄色片| 我的老师免费观看完整版| 最近最新中文字幕免费大全7| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 一边亲一边摸免费视频| 欧美潮喷喷水| 麻豆国产97在线/欧美| 观看免费一级毛片| 爱豆传媒免费全集在线观看| 丝袜喷水一区| 亚州av有码| 亚洲天堂国产精品一区在线| 99久久精品热视频| 国产视频内射| 精品少妇黑人巨大在线播放| 中文字幕久久专区| av在线蜜桃| 男女边吃奶边做爰视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 久久精品国产亚洲av涩爱| 亚洲天堂av无毛| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产熟女欧美一区二区| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 亚洲不卡免费看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲国产欧美在线一区| 日韩大片免费观看网站| 亚洲av一区综合| 99热这里只有精品一区| 免费观看在线日韩| 深爱激情五月婷婷| 天堂俺去俺来也www色官网| 在现免费观看毛片| 夜夜爽夜夜爽视频| 日本色播在线视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| a级一级毛片免费在线观看| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲欧美一区二区三区国产| 成人亚洲精品一区在线观看 | 国产精品久久久久久久电影| 嫩草影院精品99| 久久久久久久久久久丰满| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 丰满乱子伦码专区| 亚洲精品国产av蜜桃| 交换朋友夫妻互换小说| 69av精品久久久久久| 秋霞伦理黄片| 亚洲怡红院男人天堂| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 国模一区二区三区四区视频| 看黄色毛片网站| 亚洲综合色惰| a级毛色黄片| 亚洲电影在线观看av| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产综合懂色| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲综合精品二区| 高清视频免费观看一区二区| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产一级毛片在线| 男女啪啪激烈高潮av片| 超碰av人人做人人爽久久| 老女人水多毛片| 国产 一区精品| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲国产日韩一区二区| 国产精品三级大全| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 97热精品久久久久久| 欧美日本视频| 99久久中文字幕三级久久日本| 干丝袜人妻中文字幕| 麻豆久久精品国产亚洲av| 一二三四中文在线观看免费高清| 成人欧美大片| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 在线播放无遮挡| 久久久久久伊人网av| 国产69精品久久久久777片| 三级国产精品欧美在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 91精品一卡2卡3卡4卡| 五月玫瑰六月丁香| 久久精品久久久久久久性| av在线蜜桃| 91精品伊人久久大香线蕉| 欧美变态另类bdsm刘玥| 99久久中文字幕三级久久日本| 热re99久久精品国产66热6| 人妻夜夜爽99麻豆av| 在线观看免费高清a一片| 国产又色又爽无遮挡免| 97超视频在线观看视频| 嘟嘟电影网在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 一个人观看的视频www高清免费观看| 中文资源天堂在线| 国产成人免费观看mmmm| 人妻系列 视频| 在线看a的网站| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| kizo精华| 精品久久久久久久久av| 97在线人人人人妻| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲欧美一区二区三区国产| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 波多野结衣巨乳人妻| 777米奇影视久久| 亚洲不卡免费看| 欧美日韩在线观看h| 日韩 亚洲 欧美在线| 制服丝袜香蕉在线| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 偷拍熟女少妇极品色| 欧美成人精品欧美一级黄| 99视频精品全部免费 在线| 国产免费视频播放在线视频| 嘟嘟电影网在线观看| 日本免费在线观看一区| 国产av国产精品国产| 尾随美女入室| 高清av免费在线| tube8黄色片| 日韩制服骚丝袜av| 欧美日韩亚洲高清精品| 久久99精品国语久久久| 特大巨黑吊av在线直播| 永久免费av网站大全| 性色avwww在线观看| 岛国毛片在线播放| 一级毛片久久久久久久久女| 99久久精品一区二区三区| 国产精品人妻久久久影院| 别揉我奶头 嗯啊视频| 亚洲精品成人久久久久久| 熟女人妻精品中文字幕| 免费观看在线日韩| 97热精品久久久久久| 少妇高潮的动态图| 久久综合国产亚洲精品| 少妇的逼水好多| 一边亲一边摸免费视频| 真实男女啪啪啪动态图| 精品一区二区免费观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 国产 一区精品| 国产精品一二三区在线看| 日韩av在线免费看完整版不卡| 婷婷色综合www| 大陆偷拍与自拍| 一二三四中文在线观看免费高清| 91久久精品国产一区二区三区| 中文天堂在线官网| 久久女婷五月综合色啪小说 | 国产精品女同一区二区软件| 九九爱精品视频在线观看| 国产亚洲5aaaaa淫片| 熟女人妻精品中文字幕| 国产探花在线观看一区二区| 在线播放无遮挡| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 神马国产精品三级电影在线观看| 水蜜桃什么品种好| av网站免费在线观看视频| 高清欧美精品videossex| 在线a可以看的网站| 六月丁香七月| 伦理电影大哥的女人| 亚洲精品久久午夜乱码| 久久精品国产亚洲av涩爱| 在线观看美女被高潮喷水网站| 熟女av电影| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产又色又爽无遮挡免| 国产精品爽爽va在线观看网站| 99久久精品一区二区三区| 男女边吃奶边做爰视频| 日韩欧美一区视频在线观看 | 欧美三级亚洲精品| 久久午夜福利片| 亚洲av二区三区四区| 天天躁日日操中文字幕| www.av在线官网国产| 亚洲,一卡二卡三卡| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 久久综合国产亚洲精品| 高清视频免费观看一区二区| 一级二级三级毛片免费看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 青春草亚洲视频在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 99九九线精品视频在线观看视频| 日韩成人伦理影院| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 国产老妇女一区| 亚洲国产最新在线播放| 国产高清不卡午夜福利| 精品久久久精品久久久| 国产av码专区亚洲av| 亚洲综合精品二区| 国产成人精品久久久久久| 在现免费观看毛片| 成人毛片60女人毛片免费| 国产精品一区www在线观看| 久久热精品热| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 欧美日韩在线观看h| 欧美日韩亚洲高清精品| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 亚洲久久久久久中文字幕| 久久久成人免费电影| 亚洲国产精品国产精品| 黑人高潮一二区| 国产日韩欧美亚洲二区| 爱豆传媒免费全集在线观看| 精品久久久噜噜| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产在线男女| 激情 狠狠 欧美| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频 | 免费av观看视频| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲无线观看免费| 亚洲色图综合在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 丰满少妇做爰视频| 亚洲欧美精品自产自拍| 日韩免费高清中文字幕av| 三级国产精品欧美在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 熟女人妻精品中文字幕| 久久99精品国语久久久| 极品教师在线视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| av黄色大香蕉| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频 | 麻豆国产97在线/欧美| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 嫩草影院新地址| 久久女婷五月综合色啪小说 | 成人午夜精彩视频在线观看| 国产视频首页在线观看| 国产探花极品一区二区| 丝袜美腿在线中文| 最近中文字幕2019免费版| 久久国内精品自在自线图片| 22中文网久久字幕| 亚洲精品第二区| 街头女战士在线观看网站| 晚上一个人看的免费电影| 久久久成人免费电影| 夜夜爽夜夜爽视频| 激情 狠狠 欧美| 亚洲色图av天堂| 热99国产精品久久久久久7| 神马国产精品三级电影在线观看| 欧美日韩亚洲高清精品| 丰满人妻一区二区三区视频av| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 久久久久久久午夜电影| 久久久久久久久久成人| 大片免费播放器 马上看| 国产成人精品久久久久久| 一级黄片播放器| 亚洲熟女精品中文字幕| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 欧美精品国产亚洲| 91狼人影院| 男男h啪啪无遮挡| 国产精品久久久久久久电影| 国产片特级美女逼逼视频| 男人舔奶头视频| 午夜精品国产一区二区电影 | 国产精品久久久久久久电影| 欧美一区二区亚洲| 一个人看视频在线观看www免费| 欧美性感艳星| 国产毛片a区久久久久| 美女内射精品一级片tv| 亚洲第一区二区三区不卡| 久久久国产一区二区| 女人被狂操c到高潮| 亚洲美女视频黄频| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 少妇的逼好多水| 国产成人一区二区在线|