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    公司股份減持法規(guī)比較研究

    2023-10-08 22:09:10陳冰梅鄧港
    會(huì)計(jì)之友 2023年20期

    陳冰梅 鄧港

    【摘 要】 資本市場(chǎng)中大股東違規(guī)減持股份的現(xiàn)象屢禁不止,擾亂了市場(chǎng)秩序,大股東減持法律規(guī)制亟待完善。文章梳理了我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)公司股份減持的“窗口期”、信息披露、減持額度以及對(duì)違規(guī)減持處罰的相關(guān)規(guī)定,并通過(guò)對(duì)比美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)大股東股份減持規(guī)定,發(fā)現(xiàn)上市公司股份減持制度仍然存在內(nèi)幕交易和違規(guī)減持的界限模糊、信息披露機(jī)制不健全與違規(guī)減持的懲處機(jī)制不完善等問(wèn)題?;诖耍岢隽嗣鞔_內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化內(nèi)幕交易推定規(guī)則、完善減持預(yù)披露制度以及協(xié)同不同法律法規(guī)對(duì)違規(guī)減持共同監(jiān)管機(jī)制等建議。文章對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)上市公司股份減持法律法規(guī)進(jìn)行全面系統(tǒng)的梳理和對(duì)比分析,可為相關(guān)法律制定者和資本市場(chǎng)監(jiān)管者提供理論依據(jù)。

    【關(guān)鍵詞】 上市公司; 股份減持; 法律規(guī)制; 國(guó)際比較

    【中圖分類號(hào)】 D922.2;F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2023)20-0129-07

    一、引言

    上市公司股東股份減持制度是各國(guó)資本市場(chǎng)的重要制度之一??毓晒蓶|減持股份主要是為了滿足資金流動(dòng)的需求、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值、提高企業(yè)支付能力,或是高價(jià)套現(xiàn)與獲取資本利差等目的[1]。近年來(lái),大股東惡意減持的現(xiàn)象層出不窮,在損害中小股東利益的同時(shí)也擾亂了證券市場(chǎng)的秩序,還可能造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[2]。股東在解禁股份交易時(shí)機(jī)的選擇上不僅僅利用了業(yè)績(jī)預(yù)告這一重大內(nèi)幕信息,還充分利用了對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)前景的預(yù)知進(jìn)行股價(jià)操縱[3]。減持制度存在諸多問(wèn)題,容易導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。二十大報(bào)告提出要構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制,充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用,防范化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就成了首要任務(wù)之一。目前我國(guó)對(duì)違規(guī)減持股份的處罰難以達(dá)到警示和震懾的目的,制度缺陷使得董監(jiān)高仍然可以利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)減持”,甚至在上市公司立案期間也有減持的機(jī)會(huì)[4]??v觀已有研究,學(xué)者們主要圍繞股東減持股份的動(dòng)因、股東減持擇時(shí)機(jī)選擇、內(nèi)幕交易以及法律法規(guī)監(jiān)管效果等視角展開(kāi)討論。因此,對(duì)上市公司股東股份減持法律法規(guī)進(jìn)行理論研究對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要意義。

    我國(guó)《證券法》《公司法》和有關(guān)法律法規(guī)對(duì)股東減持股份的行為進(jìn)行了規(guī)制,但執(zhí)行效果并不理想,而且,隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展,一些新的問(wèn)題逐漸凸顯。美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家對(duì)大股東股份減持規(guī)制相對(duì)成熟,可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)來(lái)完善上市公司股份減持的法律法規(guī)。本文的貢獻(xiàn)主要有:第一,從減持“窗口期”限制、減持信息披露要求、減持額度要求、違規(guī)減持處罰方面系統(tǒng)地梳理了我國(guó)上市公司股東減持股份的法律規(guī)制現(xiàn)狀,為以后的研究提供了參考;第二,全面梳理了美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)資本市場(chǎng)股份減持的減持窗口期及額度限制、信息披露要求、信息披露違規(guī)的處罰等等,并就我國(guó)資本市場(chǎng)股份減持信息披露的時(shí)間和內(nèi)容、減持窗口期和違規(guī)處罰等方面與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)進(jìn)行了對(duì)比分析,為完善股份減持規(guī)定提供了依據(jù)。

    二、我國(guó)上市公司股東減持股份的法律規(guī)制現(xiàn)狀

    為了規(guī)范大股東和董監(jiān)高減持股份,我國(guó)出臺(tái)了一系列法律法規(guī),包括《公司法》《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及相關(guān)實(shí)施細(xì)則等。下文從股份減持“窗口期”限制、信息披露要求、減持額度要求以及對(duì)違規(guī)減持的處罰等方面,對(duì)我國(guó)關(guān)于股東減持相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行梳理。

    (一)減持“窗口期”限制

    為了規(guī)范大股東的減持行為,防范大股東惡意減持對(duì)證券市場(chǎng)的秩序造成嚴(yán)重影響,我國(guó)從不同法律層級(jí)對(duì)大股東減持窗口期做了限制?!豆痉ā贰蹲C券法》及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的管理辦法與有關(guān)規(guī)定分別對(duì)大股東減持窗口期進(jìn)行了限制?!豆痉ā芬蟀l(fā)起人和公司董監(jiān)高所持有的股份在一年內(nèi)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓;在董監(jiān)高任期內(nèi),年度轉(zhuǎn)讓股份不得超過(guò)于其所持該公司股份總數(shù)的25%,并且離職后六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的該公司股份?!蹲C券法》規(guī)定持有百分之五以上股份的股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員,買入后六個(gè)月內(nèi)不得交易。如果交易,所得收益歸該公司所有。另外,2005年9月證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》(證監(jiān)發(fā)〔2005〕86號(hào))、2017年5月證監(jiān)會(huì)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào))和2023年8月證監(jiān)會(huì)《進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》規(guī)定,大股東、董監(jiān)高因涉嫌證券期貨違法犯罪的,立案?jìng)刹檫^(guò)程中及處罰和判決后未滿六個(gè)月的不得減持;因違反證券交易所規(guī)則,受到證券交易所公開(kāi)譴責(zé)未滿三個(gè)月的不得減持。

    (二)減持的信息披露要求

    為了保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益,防范大股東利用信息優(yōu)勢(shì)違規(guī)減持,我國(guó)針對(duì)大股東減持信息披露制定了一系列的法律和規(guī)范,主要對(duì)不同主體、不同情況下減持時(shí)需要履行的信息披露義務(wù)做出了明確規(guī)定。例如,2019年新修訂的《證券法》第六十三條規(guī)定,持有和控制公司原非流通股股份5%以上的股東,所賣股份達(dá)該公司總股份數(shù)的1%時(shí),應(yīng)當(dāng)在賣出事實(shí)發(fā)生之日起的兩個(gè)工作日內(nèi)予以公告。公司股東和董監(jiān)高利用集中競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行減持股份的,應(yīng)提前15個(gè)交易日進(jìn)行預(yù)披露,并經(jīng)證券交易所備案。披露的內(nèi)容涉及所要減持的股份數(shù)量、來(lái)源、價(jià)格區(qū)間、減持方式、減持時(shí)間及減持理由等。在完成減持計(jì)劃后的2個(gè)交易日內(nèi),向證券交易所報(bào)告并發(fā)布公告;減持計(jì)劃未執(zhí)行或者未完全執(zhí)行的,應(yīng)當(dāng)自減持時(shí)間、區(qū)間屆滿后的2個(gè)交易日內(nèi),向證券交易所報(bào)告并發(fā)布公告。

    (三)減持額度要求

    《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》對(duì)大股東減持股份的額度做出了具體要求。根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》第二十七條規(guī)定:持有上市公司股份總數(shù)5%以上的原非流通股股東在1年內(nèi)出售股票不得超過(guò)持有該公司總股數(shù)的5%,在兩年內(nèi)不得超過(guò)10%?!渡鲜泄竟蓶|、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》增加了對(duì)股份減持比例的限制,其中第九條、第十條和第十一條分別對(duì)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、集中競(jìng)價(jià)交易和大宗交易方式進(jìn)行股份減持的減持額度做出了規(guī)定。通過(guò)大宗交易方式減持股份的,出讓方與受讓方應(yīng)該在任意連續(xù)的90日之內(nèi)最多減持2%的股份,且受讓方在受讓后6個(gè)月之內(nèi)不得再行轉(zhuǎn)讓。以集中競(jìng)價(jià)交易方式減持的,3個(gè)月內(nèi)總減持?jǐn)?shù)量不得超出公司股份總數(shù)的1%;以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行減持的,股份出讓方和受讓方應(yīng)自減持之日起6個(gè)月內(nèi),減持股份數(shù)額不能超過(guò)公司股份總數(shù)的1%。

    (四)對(duì)違規(guī)減持的處罰

    我國(guó)對(duì)大股東、董監(jiān)高違規(guī)減持處罰手段以行政處罰為主,較少追究民事責(zé)任和刑事責(zé)任。對(duì)違規(guī)減持的處罰規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》第一百八十六條、第一百八十九條和第一百九十七條,其中第一百八十六條針對(duì)大股東在減持窗口期減持股份的情形、第一百八十九條針對(duì)短線交易的情形、第一百九十七條針對(duì)違反股份減持時(shí)未按規(guī)定進(jìn)行信息披露的情況??傮w來(lái)看,若違反與大股東減持相關(guān)的法律法規(guī),處罰方式主要是責(zé)令改正、給予警告、沒(méi)收違法所得并處以相應(yīng)的罰款。2020年3月1日正式施行的新《證券法》在舊法的基礎(chǔ)上大力提高了違反股份減持規(guī)定的罰款額度,進(jìn)而提高了違法成本,其中對(duì)違法信息披露的行為最高處以1 000萬(wàn)元罰款,對(duì)編造、傳播虛假信息或誤導(dǎo)性信息擾亂證券市場(chǎng)的沒(méi)收違法所得并最高處十倍罰款。

    這些規(guī)章、規(guī)范性文件和證券交易所自律規(guī)則等規(guī)章制度,對(duì)股份減持鎖定期、減持比例、信息披露和違規(guī)處罰等方面做了比較詳細(xì)和全面的規(guī)定,對(duì)資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行發(fā)揮了積極作用,但是,隨著資本市場(chǎng)的不斷改革和發(fā)展,這些規(guī)章制度已暴露出不少問(wèn)題,需要改革升級(jí)以適應(yīng)新的變化,尤其是科創(chuàng)板和新三板開(kāi)市以后,多層次資本市場(chǎng)出現(xiàn)新的特征,需要不斷完善減持制度以規(guī)范股份減持行為。

    三、國(guó)外上市公司股東減持相關(guān)的法律法規(guī)及評(píng)價(jià)

    (一)美國(guó)

    1929年美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生股市危機(jī)后,美國(guó)證券監(jiān)管部門頒布了一系列法律法規(guī),對(duì)上市公司大股東減持行為進(jìn)行規(guī)制,從而對(duì)大股東任意減持行為進(jìn)行遏制,維護(hù)了公眾投資者利益[5]。其中,最具代表性的有《1933年證券法》《1934年證券交易法》《144號(hào)條例》。

    1.減持窗口期及額度限制

    根據(jù)《144號(hào)條例》,如從關(guān)聯(lián)公司處獲取了限制性證券,有意將限制性證券、擁有控制權(quán)的證券向公眾出售,必須滿足其持有該限制性證券超過(guò)一年。鎖定期屆滿后,每三個(gè)月可以進(jìn)行股份出售,但其數(shù)額不得超過(guò)已發(fā)行同類股份的百分之一。此外,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)還強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對(duì)高管和董事內(nèi)部交易的監(jiān)管,并要求上述人員每三個(gè)月的總交易額,如果在五萬(wàn)美元以上,或者交易量在五千股以上,就需向SEC提交書(shū)面申請(qǐng)[6]。可見(jiàn),美國(guó)對(duì)上市公司股份減持有非常嚴(yán)格的規(guī)定,不僅需要滿足一年的鎖定期,并且達(dá)到鎖定期后也不能盲目地減持。

    2.信息披露要求

    《1934年證券交易法》13(d)明確規(guī)定了持股5%以上股東的信息披露義務(wù),發(fā)行股東12個(gè)月內(nèi)的信息披露履行義務(wù)關(guān)系到股東在減持過(guò)程中是否適用安全港規(guī)則[7]。該條款要求任何個(gè)人直接或者間接成為5%以上權(quán)益證券的收益所有者,應(yīng)該在獲得證券后10天內(nèi)向證券發(fā)行者及證券交易所報(bào)告并將報(bào)告書(shū)提交給證券委員會(huì)。

    《144號(hào)條例》進(jìn)一步明確了上述股東減持時(shí)的信息披露義務(wù)。根據(jù)規(guī)定,對(duì)于公司關(guān)聯(lián)方所持有的股票,包括非公開(kāi)發(fā)行和在二級(jí)市場(chǎng)買入的股票,其交易必須接受嚴(yán)格的監(jiān)督和管理。發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在3個(gè)月內(nèi)減持?jǐn)?shù)量達(dá)到5千股或單筆交易額總市值達(dá)到5萬(wàn)美元的,相應(yīng)的減持信息需要進(jìn)行披露,同時(shí),對(duì)減持?jǐn)?shù)量也有一定的限制[8]。此外,該條例要求股東在出售股票之前必須要公布足夠的最新信息,這意味著發(fā)行方必須編寫(xiě)定期財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行提前報(bào)備。

    3.大股東違規(guī)減持的處罰

    在美國(guó),大額持股披露違規(guī)者需承擔(dān)民事、行政甚至刑事責(zé)任。對(duì)于民事責(zé)任,盡管《證券交易法》第二十條(a)明確規(guī)定了內(nèi)幕交易人的民事賠償責(zé)任,但是實(shí)踐中法院的判決主要包括停止侵害和消除影響等;就行政責(zé)任而言,囿于立法者在持股變動(dòng)披露與收購(gòu)之間保持中立,SEC在追究相關(guān)違法行為的行政責(zé)任時(shí)較為謹(jǐn)慎,主要包含有限的罰款和要求不再繼續(xù)違規(guī);對(duì)于刑事責(zé)任,《薩班斯-奧克斯利法案》明確規(guī)定了違法信息披露責(zé)任人的處罰措施,最高處以20年監(jiān)禁[9]。

    綜上所述,在SOX頒布之前,美國(guó)對(duì)持股披露違規(guī)者的責(zé)任追究仍較為寬松,盡管《1934年證券交易法》中相關(guān)條款規(guī)定了持股披露違規(guī)者需承擔(dān)民事、行政甚至刑事責(zé)任,但在實(shí)踐中僅給予較輕的行政處罰和一定程度的民事處罰。

    (二)英國(guó)

    英國(guó)的股票市場(chǎng)具有悠久的歷史,最早的證券交易所形成于17世紀(jì)末期。英國(guó)對(duì)上市公司股份減持的規(guī)制主要體現(xiàn)在《2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》《披露與透明度規(guī)則》和2006年頒布的《公司法》之中。在2004年以前的英國(guó),對(duì)股權(quán)購(gòu)買者而言,并不能自動(dòng)獲得股權(quán)的法定所有權(quán),而需要得到公司管理層在轉(zhuǎn)讓登記中的批準(zhǔn),這也導(dǎo)致了一部分所有者僅能享受由股權(quán)帶來(lái)的收益權(quán)[10],因此,個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)趨于謹(jǐn)慎,進(jìn)而遏制了減持拋售行為在短時(shí)期內(nèi)的盛行[11]。

    英國(guó)大額持股披露制度以《披露與透明度規(guī)則》為代表。根據(jù)《披露與透明度規(guī)則》,大額持股人須披露的內(nèi)容主要包括以下四個(gè)方面:一是持股變動(dòng)后披露義務(wù)人的股份狀況;二是間接持股情形下披露義務(wù)人與被控制公司的控制關(guān)系;三是披露義務(wù)的發(fā)生時(shí)間;四是信息披露義務(wù)人等的身份[12]。

    《公司法》第三章第三節(jié)對(duì)股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了限制性規(guī)定,其中包括股份轉(zhuǎn)讓的程序與限制。轉(zhuǎn)讓文件應(yīng)當(dāng)記載轉(zhuǎn)讓人和受讓人的名稱、住址、詳情,以及轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)。但是,這些記載事項(xiàng)并不全都是必需的,如果從記載事項(xiàng)中公司能確定轉(zhuǎn)讓各方當(dāng)事人,那么轉(zhuǎn)讓文件仍然有效[13]。另外,該法認(rèn)為轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓、處置股份的動(dòng)機(jī)并不重要,即使轉(zhuǎn)讓人因虛假陳述或不正當(dāng)?shù)睦碛烧T導(dǎo)受讓人接受股份,也僅僅取決于受讓人的選擇以決定是否撤銷此次轉(zhuǎn)讓。

    從整體來(lái)看,英國(guó)對(duì)上市公司股份轉(zhuǎn)讓的限制措施較為寬松,基本上可以自由轉(zhuǎn)讓,除非公司章程對(duì)股份轉(zhuǎn)讓做出限制性規(guī)定,這跟英國(guó)在很長(zhǎng)一段時(shí)間里處于自律監(jiān)管的環(huán)境有關(guān)。英國(guó)對(duì)上市公司股份減持的規(guī)制,適用于發(fā)展較為成熟證券市場(chǎng)。

    (三)日本

    日本在證券法的立法和修法過(guò)程中,積極移植美國(guó)、英國(guó)和歐盟的金融證券法制,最終形成了較為成熟的證券法制,其經(jīng)驗(yàn)可以為我國(guó)證券立法模式提供一些借鑒。1948年,日本以美國(guó)《1934年證券交易法》為藍(lán)本制定并頒布《證券交易法》。2006年,在廣泛吸收、借鑒美國(guó)和歐盟的法律制度的基礎(chǔ)上對(duì)《證券交易法》進(jìn)行了大范圍的修訂,并將其改為《金融商品交易法》。該法嚴(yán)格規(guī)定了大股東減持行為的信息披露義務(wù),并明確規(guī)定違規(guī)行為應(yīng)承擔(dān)的嚴(yán)厲的處罰措施。

    1.信息披露要求

    《金融商品交易法》第二十七條規(guī)定,持有上市公司股份超過(guò)5%就屬于大股東,當(dāng)大股東持股比例超過(guò)5%以及上述主體持股情況發(fā)生變化時(shí)應(yīng)當(dāng)披露信息。該條款要求披露發(fā)行人信息,包括持有人的姓名和住所、持有目的、持股內(nèi)容、持股比例、持股金額,以及共同持有人相關(guān)信息。當(dāng)股票持有比例增加或減少1%以上,或其他大量持有報(bào)告書(shū)中理應(yīng)記載的重要事項(xiàng)發(fā)生政令指定的變更時(shí),應(yīng)于更改之日起5個(gè)工作日內(nèi),向內(nèi)閣總理大臣提交變更事項(xiàng)的報(bào)告書(shū)。可見(jiàn),日本大量持股披露制度全面、細(xì)致,有利于公眾投資者和上市公司內(nèi)部控股股東通過(guò)披露內(nèi)容了解大額持股者的具體情況,并在信息充分的前提下進(jìn)行決策。

    2.對(duì)大股東減持未按規(guī)定履行信息披露義務(wù)的處罰

    為了抑制大股東違規(guī)減持行為,加強(qiáng)對(duì)中小投資者的保護(hù),日本制定了嚴(yán)苛的違規(guī)減持處罰措施。《金融商品交易法》第一百七十二條規(guī)定,若大股東存在未提交大量持股報(bào)告書(shū)或虛假記載的情形時(shí),將被責(zé)令向國(guó)庫(kù)繳納一定數(shù)額的罰款,該罰款為第一項(xiàng)金額與第二項(xiàng)比例所得金額的乘積[6];根據(jù)第一百九十七條規(guī)定,對(duì)在信息公布前獲取內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易的違法者,會(huì)被處以最高5年的有期徒刑或500萬(wàn)元以下的罰金,甚至兩者并罰,法人則被處以5億日元的罰金[14]。

    綜合上述法律法規(guī),可以看出日本將信息披露作為股份減持制度的核心,不僅有嚴(yán)格的大量持股報(bào)告制度,報(bào)告內(nèi)容的規(guī)定也比較詳細(xì)。此外,日本引入刑罰措施對(duì)違反信息披露的行為進(jìn)行懲處。

    (四)韓國(guó)

    根據(jù)韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》,大量持有人,即持股比例超過(guò)5%的人,應(yīng)在其大量持有股份之日起的5日內(nèi),將其持有股票的狀況、目的等內(nèi)容報(bào)告至金融委員會(huì)及交易所。如違法減持,上市公司股份的投資者對(duì)超過(guò)5%部分的股份將不再享有表決權(quán),并要求其在半年內(nèi)處理該部分股份[15]。此外,首次持股達(dá)5%及之后每減持1%,都需自變動(dòng)之日起5日內(nèi)履行相關(guān)報(bào)告及通知義務(wù),在此期間內(nèi)不得增持上市公司的股份。

    此外,《資本市場(chǎng)法》還對(duì)上市公司大股東未履行披露義務(wù)的罰則進(jìn)行了規(guī)定,其中包括民事、行政,甚至刑事責(zé)任。例如,對(duì)未按規(guī)定履行報(bào)告義務(wù)的處以最高3年的有期徒刑,或處以1億韓元以下的罰金;報(bào)告書(shū)若未對(duì)總統(tǒng)令規(guī)定的重大事項(xiàng)進(jìn)行記載或虛假記載,處罰措施為最高5年的有期徒刑或處以2億韓元以下罰金[9]。

    綜上所述,韓國(guó)未按規(guī)定履行披露義務(wù)的上市公司大股東有著較為嚴(yán)厲的懲處措施,不管從行政處罰還是刑事處罰來(lái)看,整部法律都充滿了保護(hù)投資者色彩。

    四、各國(guó)上市公司股東減持制度的對(duì)比分析

    (一)信息披露方面

    關(guān)于股份減持信息披露的法律規(guī)制,每個(gè)國(guó)家都有所不同,下面將從披露時(shí)間和披露內(nèi)容兩個(gè)方面進(jìn)行對(duì)比分析:

    1.信息披露時(shí)間對(duì)比

    大股東主要在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)履行信息披露義務(wù):其一是股東擁有股票數(shù)量超過(guò)5%時(shí),其二是在減持股票時(shí)。從表1可以看出,在股東持股數(shù)量超過(guò)5%時(shí),日本和韓國(guó)都要求股東在持股之日起5日內(nèi)向有關(guān)部門報(bào)告。在減持股票時(shí),美國(guó)要求事前披露,中國(guó)強(qiáng)調(diào)事前和事后披露,而英國(guó)則為事后披露。

    2.信息披露的內(nèi)容對(duì)比

    在信息披露的內(nèi)容方面,各個(gè)國(guó)家的規(guī)定相差無(wú)幾。韓國(guó)和日本要求股東至大量持股之日起5日內(nèi)披露持股的基本信息。其中包括持有狀況、目的以及共同持有人等。股東在減持股份時(shí),各個(gè)國(guó)家除了要求披露一些基本內(nèi)容(減持時(shí)間、數(shù)量和價(jià)格等)外,還要求針對(duì)一些特殊情況進(jìn)行信息披露。對(duì)大股東而言,減持股份時(shí)每跨過(guò)一個(gè)整數(shù)點(diǎn)都應(yīng)進(jìn)行披露;對(duì)董監(jiān)高而言,只要進(jìn)行股份減持,不論多少都應(yīng)按照規(guī)定進(jìn)行披露。具體的披露內(nèi)容如表1所示。

    (二)減持窗口期及減持額度方面

    如表2所示,中國(guó)、美國(guó)和韓國(guó)對(duì)原始股東股份轉(zhuǎn)讓的行為有一定的限制。

    (三)對(duì)違規(guī)減持的處罰方面

    對(duì)違規(guī)減持的處罰手段一般為行政處罰、承擔(dān)民事責(zé)任或者承擔(dān)刑事責(zé)任。從表3可以看出,日本在行政處罰的基礎(chǔ)上引入了刑罰機(jī)制,英國(guó)對(duì)違規(guī)轉(zhuǎn)讓股份的處罰主要取決于管理局的判定,一般是罰款并對(duì)該行為公開(kāi)譴責(zé)。美國(guó)對(duì)違規(guī)減持行為的民事賠償制度較為完善,因虛假注冊(cè)聲明書(shū)購(gòu)買證券的任何人,都可以根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)提交虛假注冊(cè)聲明書(shū)者提起訴訟。我國(guó)對(duì)違規(guī)減持的處罰以行政處罰為主。

    五、我國(guó)上市公司股東減持法律法規(guī)存在的問(wèn)題及原因

    (一)違規(guī)減持與內(nèi)幕交易界限模糊

    我國(guó)的法律法規(guī)分別對(duì)內(nèi)幕交易和股東減持行為做了明確的規(guī)定,但就大股東違規(guī)減持與內(nèi)幕交易的界限仍然沒(méi)有明確?!蹲C券法》將持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員認(rèn)定為內(nèi)幕信息的知情人。上市公司的董監(jiān)高通常會(huì)參與公司的經(jīng)營(yíng)和管理,他們更容易獲取內(nèi)幕信息。此外,大股東常常與公司董監(jiān)高保持密切聯(lián)系,或者大股東在公司中擔(dān)任重要職位,他們獲取內(nèi)幕消息的可能性也非常大。由于內(nèi)幕交易具有隱蔽性的特征,大股東是否因?yàn)橹纼?nèi)部信息而進(jìn)行股份減持也具有主觀因素。如果上市公司大股東利用其優(yōu)勢(shì)獲取內(nèi)幕信息,在其合法的范圍內(nèi)進(jìn)行股份減持是否能夠定義為內(nèi)幕交易。最后,上市公司大股東為了套取利益在敏感期內(nèi)減持應(yīng)該如何認(rèn)定。由于對(duì)內(nèi)幕交易和違規(guī)減持的懲罰力度相差較大,如果不能準(zhǔn)確界定內(nèi)幕交易和違規(guī)減持兩種違法行為,進(jìn)行內(nèi)幕交易的股東很可能被視為違規(guī)減持,從而逃避應(yīng)有的處罰。因此,明確大股東減持是違規(guī)減持還是內(nèi)幕交易需要進(jìn)一步完善。

    (二)信息披露機(jī)制不健全

    《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》分別對(duì)股東減持過(guò)程中的信息披露進(jìn)行了規(guī)定。但是,這些信息披露機(jī)制仍然不健全,從而給減持行為留下違規(guī)的空間。首先,相關(guān)的法律法規(guī)普遍存在原則性強(qiáng)、可操作性弱的問(wèn)題。根據(jù)《證券法》規(guī)定,大股東持有股份的情況發(fā)生較大變化時(shí)應(yīng)向有關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)送臨時(shí)報(bào)告并進(jìn)行公告,但該法并沒(méi)有就較大變化中的“較大”做具體解釋。其次,只有持股5%及以上的大股東履行信息披露的義務(wù),忽略了持股接近5%的股東減持股份的動(dòng)機(jī)。最后,通過(guò)不同方式減持的信息披露制度不具統(tǒng)一性,例如《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)定了通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式減持股份需提前十五個(gè)交易日披露減持計(jì)劃,但是通過(guò)大宗交易或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行股份減持時(shí),不需要進(jìn)行預(yù)披露,這樣的規(guī)定勢(shì)必會(huì)留下漏洞,讓大股東有操縱的機(jī)會(huì)。

    (三)對(duì)違規(guī)減持行為處罰機(jī)制有待完善

    根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》,若大股東未遵守其規(guī)定進(jìn)行違規(guī)減持時(shí),證券交易所視情節(jié)輕重采取書(shū)面警示等監(jiān)管措施和通報(bào)批評(píng)、公開(kāi)譴責(zé)等紀(jì)律處分措施,對(duì)“清倉(cāng)式”減持套現(xiàn)的股東,這樣的規(guī)定顯然沒(méi)有威懾作用。新修訂的《證券法》大幅度提高了違法行為成本,但在新《證券法》實(shí)施的短短數(shù)月里,證券交易所已經(jīng)出具多封警示函,違規(guī)減持行為似乎并沒(méi)有得到有效抑制。股東明知將會(huì)面臨巨額罰款的情況下仍然堅(jiān)持減持行為,說(shuō)明僅用行政處罰和民事處罰的方式不足以對(duì)股東形成震懾力。

    六、完善我國(guó)上市公司股東減持法律規(guī)制的建議

    (一)明確內(nèi)幕交易與違規(guī)減持的邊界

    內(nèi)幕交易的主體和內(nèi)幕信息的認(rèn)定是推定內(nèi)幕交易的關(guān)鍵要素,美國(guó)作為世界上內(nèi)幕交易規(guī)制最為完善和成熟的國(guó)家,其對(duì)內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的范圍推定值得借鑒。

    1.完善內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

    美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定是基于信義義務(wù)理論。該理論認(rèn)為內(nèi)幕交易的主體應(yīng)當(dāng)分為三類,即傳統(tǒng)內(nèi)部人、信息受領(lǐng)人和臨時(shí)內(nèi)部人。我國(guó)內(nèi)幕交易的主體相較于美國(guó)而言范圍更加廣泛,包括知悉內(nèi)部消息并在內(nèi)部消息敏感期內(nèi)利用內(nèi)部信息交易的所有人員。我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易主體的確定看似更加合理,但其范圍過(guò)于廣泛,加大了監(jiān)管者的監(jiān)管難度。因此,對(duì)內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn),并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況制定適合本國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)。

    就內(nèi)幕信息而言,中國(guó)和美國(guó)都將非公開(kāi)性和重大性作為內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),但二者之間存在一定的區(qū)別。非公開(kāi)性是認(rèn)定內(nèi)幕信息的首要條件,一般來(lái)說(shuō),非公開(kāi)性有實(shí)質(zhì)公開(kāi)和形式公開(kāi)兩種形式。重大性即內(nèi)幕信息在公開(kāi)后對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)重大的影響,其判斷標(biāo)準(zhǔn)有主觀和客觀兩個(gè)層面。中國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定更加注重形式公開(kāi)和客觀標(biāo)準(zhǔn),由此很容易造成對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定模糊不清的情況,所以在對(duì)內(nèi)幕信息界定時(shí)應(yīng)該將實(shí)質(zhì)和形式、主客觀標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合考慮。

    2.完善內(nèi)幕交易推定規(guī)則

    由于在認(rèn)定內(nèi)幕交易的過(guò)程中存在太多的主觀因素,很難找到從事內(nèi)幕交易的直接證據(jù),所以我國(guó)現(xiàn)行法律對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定一般采用推定規(guī)則。在推定股東是否因?yàn)榈弥獌?nèi)幕消息而減持時(shí),除了根據(jù)職位以及公司的規(guī)章制度推斷他能否接觸到內(nèi)幕消息外,還應(yīng)該進(jìn)一步推斷他事實(shí)上是否知曉內(nèi)幕消息。股東減持的時(shí)機(jī)、平時(shí)的交易習(xí)慣以及減持行為給證券市場(chǎng)造成的影響都可以作為推斷其是否進(jìn)行內(nèi)幕交易的依據(jù)。例如調(diào)查公司公開(kāi)重大消息前后,股東是否進(jìn)行異常的證券交易。此外,如果內(nèi)幕交易的推定規(guī)則過(guò)于嚴(yán)苛,無(wú)疑會(huì)打擊投資者的熱情,不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此,內(nèi)幕交易推定規(guī)則尚需繼續(xù)探索。

    (二)完善信息披露機(jī)制

    1.完善預(yù)披露制度

    第一,完善除集中競(jìng)價(jià)交易以外其他減持方式的預(yù)披露制度。大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓及其他減持方式雖然不會(huì)直接對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊,但如果這些減持方式不公開(kāi)透明,仍然會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重的影響。因此,要想進(jìn)一步加強(qiáng)股份減持的事前監(jiān)督,對(duì)這些減持方式實(shí)行預(yù)披露制度十分必要。但是預(yù)披露制度不一定完全依照集中競(jìng)價(jià)交易的披露制度,可以根據(jù)其特點(diǎn)規(guī)定預(yù)先披露的時(shí)間和內(nèi)容。

    第二,完善非董監(jiān)高且持股比例不足5%的中小股東減持的預(yù)披露制度。筆者認(rèn)為,這些股東對(duì)資本市場(chǎng)的影響不容小覷,對(duì)這些股東的減持行為做出適當(dāng)規(guī)制十分必要。對(duì)這類股東股份的規(guī)制不應(yīng)該“一刀切”,也不一定像大股東減持那樣嚴(yán)格,可以適當(dāng)放松披露。可以根據(jù)其持股比例及擬減持?jǐn)?shù)量決定是否對(duì)其減持信息預(yù)披露。以下三種情況應(yīng)該實(shí)行預(yù)披露制度:一是持股比例接近5%;二是減持?jǐn)?shù)量較多的;三是持股比例接近5%且減持?jǐn)?shù)量較多的。

    2.實(shí)現(xiàn)不同法律對(duì)信息披露共同監(jiān)管

    強(qiáng)化不同法律在信息披露規(guī)制方面的協(xié)同。對(duì)編造、傳播誤導(dǎo)性信息,擾亂證券市場(chǎng)行為的規(guī)定,新的《證券法》與《刑法》的銜接問(wèn)題有待解決。如果編造、傳播的誤導(dǎo)性的信息是真實(shí)的,即使這些信息足以擾亂證券市場(chǎng),也不會(huì)構(gòu)成刑法意義上的編造并傳播證券虛假信息罪。然而新的《證券法》則規(guī)定只要編造、傳播誤導(dǎo)性信息對(duì)證券市場(chǎng)造成影響的,無(wú)論該信息是否真實(shí),都應(yīng)該承擔(dān)賠償責(zé)任。建立統(tǒng)一的認(rèn)定和處罰標(biāo)準(zhǔn),更有利于對(duì)違規(guī)信息披露行為的規(guī)制以及對(duì)股東違規(guī)減持形成震懾。因此,針對(duì)信息披露違反民事賠償責(zé)任,相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)與《證券法》相銜接的規(guī)章制度,明確和統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

    (三)完善違規(guī)減持行為的懲處機(jī)制

    1.加強(qiáng)不同法律對(duì)違規(guī)減持行為監(jiān)管的銜接性

    雖然新修訂的《證券法》加大了對(duì)違法行為的懲處力度,但是對(duì)減持過(guò)程中出現(xiàn)的違法行為的懲處方式大多停留在行政處罰層面,追究刑事責(zé)任的案例較少,對(duì)投資者賠償?shù)拿袷仑?zé)任也難以落到實(shí)處。僅以行政處罰層面的懲處手段對(duì)減持行為的威懾力不足。目前資本市場(chǎng)較為成熟的國(guó)家,在對(duì)違規(guī)減持行為進(jìn)行行政處罰的同時(shí),引入不同程度的刑事處罰和保障投資者權(quán)益的民事救濟(jì)制度。在日本,沒(méi)有按照規(guī)定提交大量持股和變更股份報(bào)告書(shū)的,要求其繳納一定比例罰款的同時(shí),可能面臨最高5年的有期徒刑,或處以500萬(wàn)日元以下罰金,對(duì)其所屬法人處以5億日元以下罰金[16]。在韓國(guó),持有5%以上股份的股東沒(méi)有在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向相關(guān)機(jī)構(gòu)披露其持股的有關(guān)信息,除了民事賠償以外,將會(huì)被處以三年以下有期徒刑或1億韓元以下的罰金。

    可見(jiàn),在《證券法》加大違規(guī)減持行為行政和民事成本時(shí),也可以考慮將刑罰引入到違規(guī)減持行為的規(guī)制中來(lái),相關(guān)部門也需要盡快頒布對(duì)中小投資者集體訴訟制度的司法解釋,從而保障中小投資者的相關(guān)利益??傊嚓P(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)行政處罰、民事賠償、刑事追究三種處罰手段之間的協(xié)調(diào)、銜接和補(bǔ)充。

    2.明確和細(xì)化違規(guī)減持行為的處罰措施

    法律規(guī)定不夠明確,前后不一致?!蹲C券法》第一百八十六條規(guī)定,在限制轉(zhuǎn)讓期內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓證券,或者轉(zhuǎn)讓證券違背法律、行政法規(guī)及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定的,責(zé)令改正、予以警告、沒(méi)收違法所得,處以買賣證券等值以下的罰款,并將違法所得上交給行政部門。而《證券法》第四十四條規(guī)定,在減持窗口期減持所得的收益歸公司所有。在減持窗口期對(duì)股票進(jìn)行減持的行為屬于第一百八十六條中“在限制轉(zhuǎn)讓期內(nèi)轉(zhuǎn)讓證券”的情形。顯然,兩款規(guī)定針對(duì)違規(guī)所得的最終上交主體不同,需要明確這部分收益究竟是該上交公司還是應(yīng)該由行政部門收取。

    監(jiān)管者的自由裁量權(quán)過(guò)大,需要進(jìn)一步細(xì)化??v觀整部《證券法》,對(duì)違法行為處罰的金額基本上都只是規(guī)定一個(gè)范圍,具體什么情形下處以多少罰款沒(méi)有詳細(xì)規(guī)定,在處罰時(shí)由監(jiān)管者裁量。例如,信息披露違法者處以一百萬(wàn)元以上一千萬(wàn)元以下的罰款,最低和最高罰款之間的范圍很大,由此留給監(jiān)管者裁量的空間也很大。在實(shí)際操作中,需要具體的操作指南。

    七、研究結(jié)論

    本文對(duì)我國(guó)上市公司股份減持法律規(guī)制的現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理,并比較分析了美國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)等資本市場(chǎng)對(duì)股份減持的法律規(guī)范,最后借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),提出了完善我國(guó)上市公司股東減持股份的法律規(guī)制建議。

    在全面推進(jìn)注冊(cè)制改革的大背景下,科學(xué)合理的股份減持制度勢(shì)必會(huì)為我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展錦上添花。然而,在違規(guī)減持現(xiàn)象頻頻發(fā)生的當(dāng)下,迫切要求立法者完善相應(yīng)的法律法規(guī)。法律法規(guī)的制定既要保證大股東有序減持以滿足其合理要求,又能保證中小股東的利益不被損害。同時(shí),隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,違規(guī)減持問(wèn)題必然會(huì)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)化和復(fù)雜化趨勢(shì),將會(huì)給立法者和監(jiān)管者帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。法規(guī)的制定既要關(guān)注資本市場(chǎng)發(fā)展歷程和現(xiàn)狀,又要著眼于未來(lái)發(fā)展?!?/p>

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    【基金項(xiàng)目】 國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“黨組織嵌入視閾下的國(guó)有企業(yè)非倫理行為及其治理機(jī)制研究”(19BGL059)

    【作者簡(jiǎn)介】 陳冰梅(1967— ),女,四川蓬溪人,高級(jí)會(huì)計(jì)師,致公黨重慶市委會(huì)常委,致公黨渝北區(qū)工委會(huì)主委,西南政法大學(xué)計(jì)劃財(cái)務(wù)處處長(zhǎng),研究方向:公司治理、財(cái)務(wù)管理;鄧港(1997— ),女,重慶市人,西南政法大學(xué)商學(xué)院碩士研究生,研究方向:公司治理、審計(jì)

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