公司股份減持法規(guī)比較研究

陳冰梅　鄧港

【摘 要】 資本市場中大股東違規(guī)減持股份的現(xiàn)象屢禁不止，擾亂了市場秩序，大股東減持法律規(guī)制亟待完善。文章梳理了我國相關(guān)法律法規(guī)對公司股份減持的“窗口期”、信息披露、減持額度以及對違規(guī)減持處罰的相關(guān)規(guī)定，并通過對比美國、英國、日本、韓國大股東股份減持規(guī)定，發(fā)現(xiàn)上市公司股份減持制度仍然存在內(nèi)幕交易和違規(guī)減持的界限模糊、信息披露機(jī)制不健全與違規(guī)減持的懲處機(jī)制不完善等問題?；诖?，提出了明確內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、優(yōu)化內(nèi)幕交易推定規(guī)則、完善減持預(yù)披露制度以及協(xié)同不同法律法規(guī)對違規(guī)減持共同監(jiān)管機(jī)制等建議。文章對國內(nèi)外有關(guān)上市公司股份減持法律法規(guī)進(jìn)行全面系統(tǒng)的梳理和對比分析，可為相關(guān)法律制定者和資本市場監(jiān)管者提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 股份減持； 法律規(guī)制； 國際比較

【中圖分類號】 D922.2；F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0129-07

一、引言

上市公司股東股份減持制度是各國資本市場的重要制度之一?？毓晒蓶|減持股份主要是為了滿足資金流動(dòng)的需求、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值、提高企業(yè)支付能力，或是高價(jià)套現(xiàn)與獲取資本利差等目的[1]。近年來，大股東惡意減持的現(xiàn)象層出不窮，在損害中小股東利益的同時(shí)也擾亂了證券市場的秩序，還可能造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[2]。股東在解禁股份交易時(shí)機(jī)的選擇上不僅僅利用了業(yè)績預(yù)告這一重大內(nèi)幕信息，還充分利用了對公司未來業(yè)績前景的預(yù)知進(jìn)行股價(jià)操縱[3]。減持制度存在諸多問題，容易導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)。二十大報(bào)告提出要構(gòu)建高水平社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，防范化解市場風(fēng)險(xiǎn)就成了首要任務(wù)之一。目前我國對違規(guī)減持股份的處罰難以達(dá)到警示和震懾的目的，制度缺陷使得董監(jiān)高仍然可以利用信息優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)減持”，甚至在上市公司立案期間也有減持的機(jī)會(huì)[4]?？v觀已有研究，學(xué)者們主要圍繞股東減持股份的動(dòng)因、股東減持擇時(shí)機(jī)選擇、內(nèi)幕交易以及法律法規(guī)監(jiān)管效果等視角展開討論。因此，對上市公司股東股份減持法律法規(guī)進(jìn)行理論研究對資本市場風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要意義。

我國《證券法》《公司法》和有關(guān)法律法規(guī)對股東減持股份的行為進(jìn)行了規(guī)制，但執(zhí)行效果并不理想，而且，隨著市場的不斷發(fā)展，一些新的問題逐漸凸顯。美國、英國、日本、韓國等國家對大股東股份減持規(guī)制相對成熟，可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)來完善上市公司股份減持的法律法規(guī)。本文的貢獻(xiàn)主要有：第一，從減持“窗口期”限制、減持信息披露要求、減持額度要求、違規(guī)減持處罰方面系統(tǒng)地梳理了我國上市公司股東減持股份的法律規(guī)制現(xiàn)狀，為以后的研究提供了參考；第二，全面梳理了美國、英國、日本、韓國資本市場股份減持的減持窗口期及額度限制、信息披露要求、信息披露違規(guī)的處罰等等，并就我國資本市場股份減持信息披露的時(shí)間和內(nèi)容、減持窗口期和違規(guī)處罰等方面與國外發(fā)達(dá)資本市場進(jìn)行了對比分析，為完善股份減持規(guī)定提供了依據(jù)。

二、我國上市公司股東減持股份的法律規(guī)制現(xiàn)狀

為了規(guī)范大股東和董監(jiān)高減持股份，我國出臺了一系列法律法規(guī)，包括《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》及相關(guān)實(shí)施細(xì)則等。下文從股份減持“窗口期”限制、信息披露要求、減持額度要求以及對違規(guī)減持的處罰等方面，對我國關(guān)于股東減持相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行梳理。

（一）減持“窗口期”限制

為了規(guī)范大股東的減持行為，防范大股東惡意減持對證券市場的秩序造成嚴(yán)重影響，我國從不同法律層級對大股東減持窗口期做了限制?！豆痉ā贰蹲C券法》及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的管理辦法與有關(guān)規(guī)定分別對大股東減持窗口期進(jìn)行了限制。《公司法》要求發(fā)起人和公司董監(jiān)高所持有的股份在一年內(nèi)不得進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；在董監(jiān)高任期內(nèi)，年度轉(zhuǎn)讓股份不得超過于其所持該公司股份總數(shù)的25%，并且離職后六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的該公司股份。《證券法》規(guī)定持有百分之五以上股份的股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員，買入后六個(gè)月內(nèi)不得交易。如果交易，所得收益歸該公司所有。另外，2005年9月證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》（證監(jiān)發(fā)〔2005〕86號）、2017年5月證監(jiān)會(huì)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號）和2023年8月證監(jiān)會(huì)《進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為》規(guī)定，大股東、董監(jiān)高因涉嫌證券期貨違法犯罪的，立案偵查過程中及處罰和判決后未滿六個(gè)月的不得減持；因違反證券交易所規(guī)則，受到證券交易所公開譴責(zé)未滿三個(gè)月的不得減持。

（二）減持的信息披露要求

為了保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，防范大股東利用信息優(yōu)勢違規(guī)減持，我國針對大股東減持信息披露制定了一系列的法律和規(guī)范，主要對不同主體、不同情況下減持時(shí)需要履行的信息披露義務(wù)做出了明確規(guī)定。例如，2019年新修訂的《證券法》第六十三條規(guī)定，持有和控制公司原非流通股股份5%以上的股東，所賣股份達(dá)該公司總股份數(shù)的1%時(shí)，應(yīng)當(dāng)在賣出事實(shí)發(fā)生之日起的兩個(gè)工作日內(nèi)予以公告。公司股東和董監(jiān)高利用集中競價(jià)方式進(jìn)行減持股份的，應(yīng)提前15個(gè)交易日進(jìn)行預(yù)披露，并經(jīng)證券交易所備案。披露的內(nèi)容涉及所要減持的股份數(shù)量、來源、價(jià)格區(qū)間、減持方式、減持時(shí)間及減持理由等。在完成減持計(jì)劃后的2個(gè)交易日內(nèi)，向證券交易所報(bào)告并發(fā)布公告；減持計(jì)劃未執(zhí)行或者未完全執(zhí)行的，應(yīng)當(dāng)自減持時(shí)間、區(qū)間屆滿后的2個(gè)交易日內(nèi)，向證券交易所報(bào)告并發(fā)布公告。

（三）減持額度要求

《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》對大股東減持股份的額度做出了具體要求。根據(jù)《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》第二十七條規(guī)定：持有上市公司股份總數(shù)5%以上的原非流通股股東在1年內(nèi)出售股票不得超過持有該公司總股數(shù)的5%，在兩年內(nèi)不得超過10%。《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》增加了對股份減持比例的限制，其中第九條、第十條和第十一條分別對通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、集中競價(jià)交易和大宗交易方式進(jìn)行股份減持的減持額度做出了規(guī)定。通過大宗交易方式減持股份的，出讓方與受讓方應(yīng)該在任意連續(xù)的90日之內(nèi)最多減持2%的股份，且受讓方在受讓后6個(gè)月之內(nèi)不得再行轉(zhuǎn)讓。以集中競價(jià)交易方式減持的，3個(gè)月內(nèi)總減持?jǐn)?shù)量不得超出公司股份總數(shù)的1%；以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行減持的，股份出讓方和受讓方應(yīng)自減持之日起6個(gè)月內(nèi)，減持股份數(shù)額不能超過公司股份總數(shù)的1%。

（四）對違規(guī)減持的處罰

我國對大股東、董監(jiān)高違規(guī)減持處罰手段以行政處罰為主，較少追究民事責(zé)任和刑事責(zé)任。對違規(guī)減持的處罰規(guī)定主要體現(xiàn)在《證券法》第一百八十六條、第一百八十九條和第一百九十七條，其中第一百八十六條針對大股東在減持窗口期減持股份的情形、第一百八十九條針對短線交易的情形、第一百九十七條針對違反股份減持時(shí)未按規(guī)定進(jìn)行信息披露的情況。總體來看，若違反與大股東減持相關(guān)的法律法規(guī)，處罰方式主要是責(zé)令改正、給予警告、沒收違法所得并處以相應(yīng)的罰款。2020年3月1日正式施行的新《證券法》在舊法的基礎(chǔ)上大力提高了違反股份減持規(guī)定的罰款額度，進(jìn)而提高了違法成本，其中對違法信息披露的行為最高處以1 000萬元罰款，對編造、傳播虛假信息或誤導(dǎo)性信息擾亂證券市場的沒收違法所得并最高處十倍罰款。

這些規(guī)章、規(guī)范性文件和證券交易所自律規(guī)則等規(guī)章制度，對股份減持鎖定期、減持比例、信息披露和違規(guī)處罰等方面做了比較詳細(xì)和全面的規(guī)定，對資本市場的有序運(yùn)行發(fā)揮了積極作用，但是，隨著資本市場的不斷改革和發(fā)展，這些規(guī)章制度已暴露出不少問題，需要改革升級以適應(yīng)新的變化，尤其是科創(chuàng)板和新三板開市以后，多層次資本市場出現(xiàn)新的特征，需要不斷完善減持制度以規(guī)范股份減持行為。

三、國外上市公司股東減持相關(guān)的法律法規(guī)及評價(jià)

（一）美國

1929年美國資本市場發(fā)生股市危機(jī)后，美國證券監(jiān)管部門頒布了一系列法律法規(guī)，對上市公司大股東減持行為進(jìn)行規(guī)制，從而對大股東任意減持行為進(jìn)行遏制，維護(hù)了公眾投資者利益[5]。其中，最具代表性的有《1933年證券法》《1934年證券交易法》《144號條例》。

1.減持窗口期及額度限制

根據(jù)《144號條例》，如從關(guān)聯(lián)公司處獲取了限制性證券，有意將限制性證券、擁有控制權(quán)的證券向公眾出售，必須滿足其持有該限制性證券超過一年。鎖定期屆滿后，每三個(gè)月可以進(jìn)行股份出售，但其數(shù)額不得超過已發(fā)行同類股份的百分之一。此外，美國證券交易委員會(huì)（SEC）還強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)對高管和董事內(nèi)部交易的監(jiān)管，并要求上述人員每三個(gè)月的總交易額，如果在五萬美元以上，或者交易量在五千股以上，就需向SEC提交書面申請[6]?？梢?，美國對上市公司股份減持有非常嚴(yán)格的規(guī)定，不僅需要滿足一年的鎖定期，并且達(dá)到鎖定期后也不能盲目地減持。

2.信息披露要求

《1934年證券交易法》13（d）明確規(guī)定了持股5%以上股東的信息披露義務(wù)，發(fā)行股東12個(gè)月內(nèi)的信息披露履行義務(wù)關(guān)系到股東在減持過程中是否適用安全港規(guī)則[7]。該條款要求任何個(gè)人直接或者間接成為5%以上權(quán)益證券的收益所有者，應(yīng)該在獲得證券后10天內(nèi)向證券發(fā)行者及證券交易所報(bào)告并將報(bào)告書提交給證券委員會(huì)。

《144號條例》進(jìn)一步明確了上述股東減持時(shí)的信息披露義務(wù)。根據(jù)規(guī)定，對于公司關(guān)聯(lián)方所持有的股票，包括非公開發(fā)行和在二級市場買入的股票，其交易必須接受嚴(yán)格的監(jiān)督和管理。發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方在3個(gè)月內(nèi)減持?jǐn)?shù)量達(dá)到5千股或單筆交易額總市值達(dá)到5萬美元的，相應(yīng)的減持信息需要進(jìn)行披露，同時(shí)，對減持?jǐn)?shù)量也有一定的限制[8]。此外，該條例要求股東在出售股票之前必須要公布足夠的最新信息，這意味著發(fā)行方必須編寫定期財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行提前報(bào)備。

3.大股東違規(guī)減持的處罰

在美國，大額持股披露違規(guī)者需承擔(dān)民事、行政甚至刑事責(zé)任。對于民事責(zé)任，盡管《證券交易法》第二十條（a）明確規(guī)定了內(nèi)幕交易人的民事賠償責(zé)任，但是實(shí)踐中法院的判決主要包括停止侵害和消除影響等；就行政責(zé)任而言，囿于立法者在持股變動(dòng)披露與收購之間保持中立，SEC在追究相關(guān)違法行為的行政責(zé)任時(shí)較為謹(jǐn)慎，主要包含有限的罰款和要求不再繼續(xù)違規(guī)；對于刑事責(zé)任，《薩班斯-奧克斯利法案》明確規(guī)定了違法信息披露責(zé)任人的處罰措施，最高處以20年監(jiān)禁[9]。

綜上所述，在SOX頒布之前，美國對持股披露違規(guī)者的責(zé)任追究仍較為寬松，盡管《1934年證券交易法》中相關(guān)條款規(guī)定了持股披露違規(guī)者需承擔(dān)民事、行政甚至刑事責(zé)任，但在實(shí)踐中僅給予較輕的行政處罰和一定程度的民事處罰。

（二）英國

英國的股票市場具有悠久的歷史，最早的證券交易所形成于17世紀(jì)末期。英國對上市公司股份減持的規(guī)制主要體現(xiàn)在《2000年金融服務(wù)與市場法》《披露與透明度規(guī)則》和2006年頒布的《公司法》之中。在2004年以前的英國，對股權(quán)購買者而言，并不能自動(dòng)獲得股權(quán)的法定所有權(quán)，而需要得到公司管理層在轉(zhuǎn)讓登記中的批準(zhǔn)，這也導(dǎo)致了一部分所有者僅能享受由股權(quán)帶來的收益權(quán)[10]，因此，個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)趨于謹(jǐn)慎，進(jìn)而遏制了減持拋售行為在短時(shí)期內(nèi)的盛行[11]。

英國大額持股披露制度以《披露與透明度規(guī)則》為代表。根據(jù)《披露與透明度規(guī)則》，大額持股人須披露的內(nèi)容主要包括以下四個(gè)方面：一是持股變動(dòng)后披露義務(wù)人的股份狀況；二是間接持股情形下披露義務(wù)人與被控制公司的控制關(guān)系；三是披露義務(wù)的發(fā)生時(shí)間；四是信息披露義務(wù)人等的身份[12]。

《公司法》第三章第三節(jié)對股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了限制性規(guī)定，其中包括股份轉(zhuǎn)讓的程序與限制。轉(zhuǎn)讓文件應(yīng)當(dāng)記載轉(zhuǎn)讓人和受讓人的名稱、住址、詳情，以及轉(zhuǎn)讓的對價(jià)。但是，這些記載事項(xiàng)并不全都是必需的，如果從記載事項(xiàng)中公司能確定轉(zhuǎn)讓各方當(dāng)事人，那么轉(zhuǎn)讓文件仍然有效[13]。另外，該法認(rèn)為轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓、處置股份的動(dòng)機(jī)并不重要，即使轉(zhuǎn)讓人因虛假陳述或不正當(dāng)?shù)睦碛烧T導(dǎo)受讓人接受股份，也僅僅取決于受讓人的選擇以決定是否撤銷此次轉(zhuǎn)讓。

從整體來看，英國對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的限制措施較為寬松，基本上可以自由轉(zhuǎn)讓，除非公司章程對股份轉(zhuǎn)讓做出限制性規(guī)定，這跟英國在很長一段時(shí)間里處于自律監(jiān)管的環(huán)境有關(guān)。英國對上市公司股份減持的規(guī)制，適用于發(fā)展較為成熟證券市場。

（三）日本

日本在證券法的立法和修法過程中，積極移植美國、英國和歐盟的金融證券法制，最終形成了較為成熟的證券法制，其經(jīng)驗(yàn)可以為我國證券立法模式提供一些借鑒。1948年，日本以美國《1934年證券交易法》為藍(lán)本制定并頒布《證券交易法》。2006年，在廣泛吸收、借鑒美國和歐盟的法律制度的基礎(chǔ)上對《證券交易法》進(jìn)行了大范圍的修訂，并將其改為《金融商品交易法》。該法嚴(yán)格規(guī)定了大股東減持行為的信息披露義務(wù)，并明確規(guī)定違規(guī)行為應(yīng)承擔(dān)的嚴(yán)厲的處罰措施。

1.信息披露要求

《金融商品交易法》第二十七條規(guī)定，持有上市公司股份超過5%就屬于大股東，當(dāng)大股東持股比例超過5%以及上述主體持股情況發(fā)生變化時(shí)應(yīng)當(dāng)披露信息。該條款要求披露發(fā)行人信息，包括持有人的姓名和住所、持有目的、持股內(nèi)容、持股比例、持股金額，以及共同持有人相關(guān)信息。當(dāng)股票持有比例增加或減少1%以上，或其他大量持有報(bào)告書中理應(yīng)記載的重要事項(xiàng)發(fā)生政令指定的變更時(shí)，應(yīng)于更改之日起5個(gè)工作日內(nèi)，向內(nèi)閣總理大臣提交變更事項(xiàng)的報(bào)告書?？梢?，日本大量持股披露制度全面、細(xì)致，有利于公眾投資者和上市公司內(nèi)部控股股東通過披露內(nèi)容了解大額持股者的具體情況，并在信息充分的前提下進(jìn)行決策。

2.對大股東減持未按規(guī)定履行信息披露義務(wù)的處罰

為了抑制大股東違規(guī)減持行為，加強(qiáng)對中小投資者的保護(hù)，日本制定了嚴(yán)苛的違規(guī)減持處罰措施?！督鹑谏唐方灰追ā返谝话倨呤l規(guī)定，若大股東存在未提交大量持股報(bào)告書或虛假記載的情形時(shí)，將被責(zé)令向國庫繳納一定數(shù)額的罰款，該罰款為第一項(xiàng)金額與第二項(xiàng)比例所得金額的乘積[6]；根據(jù)第一百九十七條規(guī)定，對在信息公布前獲取內(nèi)幕信息并進(jìn)行交易的違法者，會(huì)被處以最高5年的有期徒刑或500萬元以下的罰金，甚至兩者并罰，法人則被處以5億日元的罰金[14]。

綜合上述法律法規(guī)，可以看出日本將信息披露作為股份減持制度的核心，不僅有嚴(yán)格的大量持股報(bào)告制度，報(bào)告內(nèi)容的規(guī)定也比較詳細(xì)。此外，日本引入刑罰措施對違反信息披露的行為進(jìn)行懲處。

（四）韓國

根據(jù)韓國《資本市場法》，大量持有人，即持股比例超過5%的人，應(yīng)在其大量持有股份之日起的5日內(nèi)，將其持有股票的狀況、目的等內(nèi)容報(bào)告至金融委員會(huì)及交易所。如違法減持，上市公司股份的投資者對超過5%部分的股份將不再享有表決權(quán)，并要求其在半年內(nèi)處理該部分股份[15]。此外，首次持股達(dá)5%及之后每減持1%，都需自變動(dòng)之日起5日內(nèi)履行相關(guān)報(bào)告及通知義務(wù)，在此期間內(nèi)不得增持上市公司的股份。

此外，《資本市場法》還對上市公司大股東未履行披露義務(wù)的罰則進(jìn)行了規(guī)定，其中包括民事、行政，甚至刑事責(zé)任。例如，對未按規(guī)定履行報(bào)告義務(wù)的處以最高3年的有期徒刑，或處以1億韓元以下的罰金；報(bào)告書若未對總統(tǒng)令規(guī)定的重大事項(xiàng)進(jìn)行記載或虛假記載，處罰措施為最高5年的有期徒刑或處以2億韓元以下罰金[9]。

綜上所述，韓國未按規(guī)定履行披露義務(wù)的上市公司大股東有著較為嚴(yán)厲的懲處措施，不管從行政處罰還是刑事處罰來看，整部法律都充滿了保護(hù)投資者色彩。

四、各國上市公司股東減持制度的對比分析

（一）信息披露方面

關(guān)于股份減持信息披露的法律規(guī)制，每個(gè)國家都有所不同，下面將從披露時(shí)間和披露內(nèi)容兩個(gè)方面進(jìn)行對比分析：

1.信息披露時(shí)間對比

大股東主要在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)履行信息披露義務(wù)：其一是股東擁有股票數(shù)量超過5%時(shí)，其二是在減持股票時(shí)。從表1可以看出，在股東持股數(shù)量超過5%時(shí)，日本和韓國都要求股東在持股之日起5日內(nèi)向有關(guān)部門報(bào)告。在減持股票時(shí)，美國要求事前披露，中國強(qiáng)調(diào)事前和事后披露，而英國則為事后披露。

2.信息披露的內(nèi)容對比

在信息披露的內(nèi)容方面，各個(gè)國家的規(guī)定相差無幾。韓國和日本要求股東至大量持股之日起5日內(nèi)披露持股的基本信息。其中包括持有狀況、目的以及共同持有人等。股東在減持股份時(shí)，各個(gè)國家除了要求披露一些基本內(nèi)容（減持時(shí)間、數(shù)量和價(jià)格等）外，還要求針對一些特殊情況進(jìn)行信息披露。對大股東而言，減持股份時(shí)每跨過一個(gè)整數(shù)點(diǎn)都應(yīng)進(jìn)行披露；對董監(jiān)高而言，只要進(jìn)行股份減持，不論多少都應(yīng)按照規(guī)定進(jìn)行披露。具體的披露內(nèi)容如表1所示。

（二）減持窗口期及減持額度方面

如表2所示，中國、美國和韓國對原始股東股份轉(zhuǎn)讓的行為有一定的限制。

（三）對違規(guī)減持的處罰方面

對違規(guī)減持的處罰手段一般為行政處罰、承擔(dān)民事責(zé)任或者承擔(dān)刑事責(zé)任。從表3可以看出，日本在行政處罰的基礎(chǔ)上引入了刑罰機(jī)制，英國對違規(guī)轉(zhuǎn)讓股份的處罰主要取決于管理局的判定，一般是罰款并對該行為公開譴責(zé)。美國對違規(guī)減持行為的民事賠償制度較為完善，因虛假注冊聲明書購買證券的任何人，都可以根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)對提交虛假注冊聲明書者提起訴訟。我國對違規(guī)減持的處罰以行政處罰為主。

五、我國上市公司股東減持法律法規(guī)存在的問題及原因

（一）違規(guī)減持與內(nèi)幕交易界限模糊

我國的法律法規(guī)分別對內(nèi)幕交易和股東減持行為做了明確的規(guī)定，但就大股東違規(guī)減持與內(nèi)幕交易的界限仍然沒有明確?！蹲C券法》將持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監(jiān)事、高級管理人員認(rèn)定為內(nèi)幕信息的知情人。上市公司的董監(jiān)高通常會(huì)參與公司的經(jīng)營和管理，他們更容易獲取內(nèi)幕信息。此外，大股東常常與公司董監(jiān)高保持密切聯(lián)系，或者大股東在公司中擔(dān)任重要職位，他們獲取內(nèi)幕消息的可能性也非常大。由于內(nèi)幕交易具有隱蔽性的特征，大股東是否因?yàn)橹纼?nèi)部信息而進(jìn)行股份減持也具有主觀因素。如果上市公司大股東利用其優(yōu)勢獲取內(nèi)幕信息，在其合法的范圍內(nèi)進(jìn)行股份減持是否能夠定義為內(nèi)幕交易。最后，上市公司大股東為了套取利益在敏感期內(nèi)減持應(yīng)該如何認(rèn)定。由于對內(nèi)幕交易和違規(guī)減持的懲罰力度相差較大，如果不能準(zhǔn)確界定內(nèi)幕交易和違規(guī)減持兩種違法行為，進(jìn)行內(nèi)幕交易的股東很可能被視為違規(guī)減持，從而逃避應(yīng)有的處罰。因此，明確大股東減持是違規(guī)減持還是內(nèi)幕交易需要進(jìn)一步完善。

（二）信息披露機(jī)制不健全

《證券法》《上市公司收購管理辦法》以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》分別對股東減持過程中的信息披露進(jìn)行了規(guī)定。但是，這些信息披露機(jī)制仍然不健全，從而給減持行為留下違規(guī)的空間。首先，相關(guān)的法律法規(guī)普遍存在原則性強(qiáng)、可操作性弱的問題。根據(jù)《證券法》規(guī)定，大股東持有股份的情況發(fā)生較大變化時(shí)應(yīng)向有關(guān)機(jī)構(gòu)報(bào)送臨時(shí)報(bào)告并進(jìn)行公告，但該法并沒有就較大變化中的“較大”做具體解釋。其次，只有持股5%及以上的大股東履行信息披露的義務(wù)，忽略了持股接近5%的股東減持股份的動(dòng)機(jī)。最后，通過不同方式減持的信息披露制度不具統(tǒng)一性，例如《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)定了通過集中競價(jià)交易方式減持股份需提前十五個(gè)交易日披露減持計(jì)劃，但是通過大宗交易或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行股份減持時(shí)，不需要進(jìn)行預(yù)披露，這樣的規(guī)定勢必會(huì)留下漏洞，讓大股東有操縱的機(jī)會(huì)。

（三）對違規(guī)減持行為處罰機(jī)制有待完善

根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，若大股東未遵守其規(guī)定進(jìn)行違規(guī)減持時(shí)，證券交易所視情節(jié)輕重采取書面警示等監(jiān)管措施和通報(bào)批評、公開譴責(zé)等紀(jì)律處分措施，對“清倉式”減持套現(xiàn)的股東，這樣的規(guī)定顯然沒有威懾作用。新修訂的《證券法》大幅度提高了違法行為成本，但在新《證券法》實(shí)施的短短數(shù)月里，證券交易所已經(jīng)出具多封警示函，違規(guī)減持行為似乎并沒有得到有效抑制。股東明知將會(huì)面臨巨額罰款的情況下仍然堅(jiān)持減持行為，說明僅用行政處罰和民事處罰的方式不足以對股東形成震懾力。

六、完善我國上市公司股東減持法律規(guī)制的建議

（一）明確內(nèi)幕交易與違規(guī)減持的邊界

內(nèi)幕交易的主體和內(nèi)幕信息的認(rèn)定是推定內(nèi)幕交易的關(guān)鍵要素，美國作為世界上內(nèi)幕交易規(guī)制最為完善和成熟的國家，其對內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的范圍推定值得借鑒。

1.完善內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

美國對內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定是基于信義義務(wù)理論。該理論認(rèn)為內(nèi)幕交易的主體應(yīng)當(dāng)分為三類，即傳統(tǒng)內(nèi)部人、信息受領(lǐng)人和臨時(shí)內(nèi)部人。我國內(nèi)幕交易的主體相較于美國而言范圍更加廣泛，包括知悉內(nèi)部消息并在內(nèi)部消息敏感期內(nèi)利用內(nèi)部信息交易的所有人員。我國對內(nèi)幕交易主體的確定看似更加合理，但其范圍過于廣泛，加大了監(jiān)管者的監(jiān)管難度。因此，對內(nèi)幕交易主體的認(rèn)定可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國的實(shí)際情況制定適合本國的標(biāo)準(zhǔn)。

就內(nèi)幕信息而言，中國和美國都將非公開性和重大性作為內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但二者之間存在一定的區(qū)別。非公開性是認(rèn)定內(nèi)幕信息的首要條件，一般來說，非公開性有實(shí)質(zhì)公開和形式公開兩種形式。重大性即內(nèi)幕信息在公開后對證券的市場價(jià)格帶來重大的影響，其判斷標(biāo)準(zhǔn)有主觀和客觀兩個(gè)層面。中國對內(nèi)幕信息的認(rèn)定更加注重形式公開和客觀標(biāo)準(zhǔn)，由此很容易造成對內(nèi)幕信息認(rèn)定模糊不清的情況，所以在對內(nèi)幕信息界定時(shí)應(yīng)該將實(shí)質(zhì)和形式、主客觀標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合考慮。

2.完善內(nèi)幕交易推定規(guī)則

由于在認(rèn)定內(nèi)幕交易的過程中存在太多的主觀因素，很難找到從事內(nèi)幕交易的直接證據(jù)，所以我國現(xiàn)行法律對內(nèi)幕交易的認(rèn)定一般采用推定規(guī)則。在推定股東是否因?yàn)榈弥獌?nèi)幕消息而減持時(shí)，除了根據(jù)職位以及公司的規(guī)章制度推斷他能否接觸到內(nèi)幕消息外，還應(yīng)該進(jìn)一步推斷他事實(shí)上是否知曉內(nèi)幕消息。股東減持的時(shí)機(jī)、平時(shí)的交易習(xí)慣以及減持行為給證券市場造成的影響都可以作為推斷其是否進(jìn)行內(nèi)幕交易的依據(jù)。例如調(diào)查公司公開重大消息前后，股東是否進(jìn)行異常的證券交易。此外，如果內(nèi)幕交易的推定規(guī)則過于嚴(yán)苛，無疑會(huì)打擊投資者的熱情，不利于證券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，內(nèi)幕交易推定規(guī)則尚需繼續(xù)探索。

（二）完善信息披露機(jī)制

1.完善預(yù)披露制度

第一，完善除集中競價(jià)交易以外其他減持方式的預(yù)披露制度。大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓及其他減持方式雖然不會(huì)直接對二級市場產(chǎn)生沖擊，但如果這些減持方式不公開透明，仍然會(huì)給二級市場帶來嚴(yán)重的影響。因此，要想進(jìn)一步加強(qiáng)股份減持的事前監(jiān)督，對這些減持方式實(shí)行預(yù)披露制度十分必要。但是預(yù)披露制度不一定完全依照集中競價(jià)交易的披露制度，可以根據(jù)其特點(diǎn)規(guī)定預(yù)先披露的時(shí)間和內(nèi)容。

第二，完善非董監(jiān)高且持股比例不足5%的中小股東減持的預(yù)披露制度。筆者認(rèn)為，這些股東對資本市場的影響不容小覷，對這些股東的減持行為做出適當(dāng)規(guī)制十分必要。對這類股東股份的規(guī)制不應(yīng)該“一刀切”，也不一定像大股東減持那樣嚴(yán)格，可以適當(dāng)放松披露?？梢愿鶕?jù)其持股比例及擬減持?jǐn)?shù)量決定是否對其減持信息預(yù)披露。以下三種情況應(yīng)該實(shí)行預(yù)披露制度：一是持股比例接近5%；二是減持?jǐn)?shù)量較多的；三是持股比例接近5%且減持?jǐn)?shù)量較多的。

2.實(shí)現(xiàn)不同法律對信息披露共同監(jiān)管

強(qiáng)化不同法律在信息披露規(guī)制方面的協(xié)同。對編造、傳播誤導(dǎo)性信息，擾亂證券市場行為的規(guī)定，新的《證券法》與《刑法》的銜接問題有待解決。如果編造、傳播的誤導(dǎo)性的信息是真實(shí)的，即使這些信息足以擾亂證券市場，也不會(huì)構(gòu)成刑法意義上的編造并傳播證券虛假信息罪。然而新的《證券法》則規(guī)定只要編造、傳播誤導(dǎo)性信息對證券市場造成影響的，無論該信息是否真實(shí)，都應(yīng)該承擔(dān)賠償責(zé)任。建立統(tǒng)一的認(rèn)定和處罰標(biāo)準(zhǔn)，更有利于對違規(guī)信息披露行為的規(guī)制以及對股東違規(guī)減持形成震懾。因此，針對信息披露違反民事賠償責(zé)任，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)盡快出臺與《證券法》相銜接的規(guī)章制度，明確和統(tǒng)一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

（三）完善違規(guī)減持行為的懲處機(jī)制

1.加強(qiáng)不同法律對違規(guī)減持行為監(jiān)管的銜接性

雖然新修訂的《證券法》加大了對違法行為的懲處力度，但是對減持過程中出現(xiàn)的違法行為的懲處方式大多停留在行政處罰層面，追究刑事責(zé)任的案例較少，對投資者賠償?shù)拿袷仑?zé)任也難以落到實(shí)處。僅以行政處罰層面的懲處手段對減持行為的威懾力不足。目前資本市場較為成熟的國家，在對違規(guī)減持行為進(jìn)行行政處罰的同時(shí)，引入不同程度的刑事處罰和保障投資者權(quán)益的民事救濟(jì)制度。在日本，沒有按照規(guī)定提交大量持股和變更股份報(bào)告書的，要求其繳納一定比例罰款的同時(shí)，可能面臨最高5年的有期徒刑，或處以500萬日元以下罰金，對其所屬法人處以5億日元以下罰金[16]。在韓國，持有5%以上股份的股東沒有在規(guī)定時(shí)間內(nèi)向相關(guān)機(jī)構(gòu)披露其持股的有關(guān)信息，除了民事賠償以外，將會(huì)被處以三年以下有期徒刑或1億韓元以下的罰金。

可見，在《證券法》加大違規(guī)減持行為行政和民事成本時(shí)，也可以考慮將刑罰引入到違規(guī)減持行為的規(guī)制中來，相關(guān)部門也需要盡快頒布對中小投資者集體訴訟制度的司法解釋，從而保障中小投資者的相關(guān)利益。總之，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)行政處罰、民事賠償、刑事追究三種處罰手段之間的協(xié)調(diào)、銜接和補(bǔ)充。

2.明確和細(xì)化違規(guī)減持行為的處罰措施

法律規(guī)定不夠明確，前后不一致?！蹲C券法》第一百八十六條規(guī)定，在限制轉(zhuǎn)讓期內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓證券，或者轉(zhuǎn)讓證券違背法律、行政法規(guī)及國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定的，責(zé)令改正、予以警告、沒收違法所得，處以買賣證券等值以下的罰款，并將違法所得上交給行政部門。而《證券法》第四十四條規(guī)定，在減持窗口期減持所得的收益歸公司所有。在減持窗口期對股票進(jìn)行減持的行為屬于第一百八十六條中“在限制轉(zhuǎn)讓期內(nèi)轉(zhuǎn)讓證券”的情形。顯然，兩款規(guī)定針對違規(guī)所得的最終上交主體不同，需要明確這部分收益究竟是該上交公司還是應(yīng)該由行政部門收取。

監(jiān)管者的自由裁量權(quán)過大，需要進(jìn)一步細(xì)化。縱觀整部《證券法》，對違法行為處罰的金額基本上都只是規(guī)定一個(gè)范圍，具體什么情形下處以多少罰款沒有詳細(xì)規(guī)定，在處罰時(shí)由監(jiān)管者裁量。例如，信息披露違法者處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款，最低和最高罰款之間的范圍很大，由此留給監(jiān)管者裁量的空間也很大。在實(shí)際操作中，需要具體的操作指南。

七、研究結(jié)論

本文對我國上市公司股份減持法律規(guī)制的現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理，并比較分析了美國、英國、日本、韓國等資本市場對股份減持的法律規(guī)范，最后借鑒先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提出了完善我國上市公司股東減持股份的法律規(guī)制建議。

在全面推進(jìn)注冊制改革的大背景下，科學(xué)合理的股份減持制度勢必會(huì)為我國資本市場的發(fā)展錦上添花。然而，在違規(guī)減持現(xiàn)象頻頻發(fā)生的當(dāng)下，迫切要求立法者完善相應(yīng)的法律法規(guī)。法律法規(guī)的制定既要保證大股東有序減持以滿足其合理要求，又能保證中小股東的利益不被損害。同時(shí)，隨著證券市場的不斷發(fā)展，違規(guī)減持問題必然會(huì)呈現(xiàn)動(dòng)態(tài)化和復(fù)雜化趨勢，將會(huì)給立法者和監(jiān)管者帶來更大的挑戰(zhàn)。法規(guī)的制定既要關(guān)注資本市場發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，又要著眼于未來發(fā)展。●

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 吳先聰，陳鑫，張健.“減持規(guī)定”規(guī)范了大股東減持行為嗎？［J］.審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2020（3）：58-69.

［2］ 黎四奇.對我國上市公司股份減持法律制度的檢討與反思［J］.中南大學(xué)學(xué)報(bào)，2016（2）：33-41．

［3］ 蔡寧.信息優(yōu)勢、擇時(shí)行為與大股東內(nèi)幕交易［J］.金融研究，2012（5）：179-192.

［4］ 高榴.上市公司內(nèi)部人股份減持監(jiān)管的主要問題及對策建議［J］.南方金融，2019（2）：41-48.

［5］ SLOAN R G，YOU H.Wealth transfers via equity transactions［J］.Journal of Financial Economics，2015，118（1）：93-112.

［6］ 景影.上市公司大股東減持股份的法律規(guī)制［D］.成都：四川省社會(huì)科學(xué)院碩士學(xué)位論文，2018.

［7］ COX J D，HILLMAN R W，LANGEVOORT D C.Securities regulation：cases and materials［M］.Eighth Edition.Wolters Kluwer Press，2016.

［8］ 董萬紅.論對大股東惡意減持的法律規(guī)制［D］.合肥：安徽大學(xué)碩士學(xué)位論文，2018.

［9］ 傅夢琪.上市公司大股東及高管股份減持行為法律規(guī)制研究［D］.合肥：安徽大學(xué)碩士學(xué)位論文，2017.

［10］ KALSS S.The Transfer of shares of private companies［J］.European Company and Financial Law Review，2004，1（3）：340-367.

［11］ CHEN S，LIN B，LU R，et al.The disciplinary effects of short sales on controlling shareholders［J］.Journal of Empirical Finance，2018，46（1）：56-76.

［12］ 施金晶.大額持股監(jiān)管法律制度研究［D］.上海：華東政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2020.

［13］ 葛偉軍.英國公司法要義［M］.北京：法律出版社，2013：12．

［14］ 段磊.日本證券市場內(nèi)幕交易規(guī)制的最新動(dòng)態(tài)及借鑒——以2013年《金融商品交易法》修訂為線索［J］.證券市場導(dǎo)報(bào)，2014（6）：69-73.

［15］ 劉琦.上市公司大股東違反信息披露義務(wù)減持行為的法律責(zé)任［D］.上海：華東政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2020.

［16］ 樊紀(jì)偉.日本《金融商品交易法》新近修改及啟示［J］.金融服務(wù)法評論，2014，6（1）：35-49.

【基金項(xiàng)目】 國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“黨組織嵌入視閾下的國有企業(yè)非倫理行為及其治理機(jī)制研究”（19BGL059）

【作者簡介】 陳冰梅（1967— ），女，四川蓬溪人，高級會(huì)計(jì)師，致公黨重慶市委會(huì)常委，致公黨渝北區(qū)工委會(huì)主委，西南政法大學(xué)計(jì)劃財(cái)務(wù)處處長，研究方向：公司治理、財(cái)務(wù)管理；鄧港（1997— ），女，重慶市人，西南政法大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：公司治理、審計(jì)