終極控制人股權(quán)質(zhì)押行為對公司業(yè)績的影響研究

趙瑞雪

摘 要：首先對股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)和可能導(dǎo)致的后果進(jìn)行分析，接著從終極控制人的角度，基于兩權(quán)分離理論分析其股權(quán)質(zhì)押行為可能給公司帶來的不利影響。用我國創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗，結(jié)果表明，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，對公司的影響越負(fù)面，股權(quán)質(zhì)押明顯地加大了兩權(quán)分離度，進(jìn)而強(qiáng)化終極控制人的利益侵占行為，導(dǎo)致公司業(yè)績的下降。

關(guān)鍵詞：終極控制人；股權(quán)質(zhì)押；公司業(yè)績；民營公司

中圖分類號：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）19-0054-04

一、股權(quán)質(zhì)押的概念、發(fā)展現(xiàn)狀及其相關(guān)研究

股權(quán)質(zhì)押是指股東為向銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)融資，將其持有的公司股權(quán)作為標(biāo)的物而設(shè)定的質(zhì)押擔(dān)保。近年來，股權(quán)質(zhì)押在我國上市公司中越來越普遍，特別是券商推出了股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)之后，規(guī)模呈現(xiàn)爆炸式增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年A股上市公司累計股權(quán)質(zhì)押規(guī)模約707.4億股；2014年度股權(quán)質(zhì)押規(guī)模首次超過1 000億股；截至2016年1月，有1 343家上市公司尚有1 546.91億股未解押，涉及市值2.75萬億元。

股權(quán)質(zhì)押融資雖然是大股東自身的一種財務(wù)行為，卻可能對上市公司的業(yè)績造成深遠(yuǎn)影響，近幾年這一議題開始成為研究熱點。已有的研究表明，權(quán)質(zhì)押行為在民營企業(yè)更為普遍，且股權(quán)質(zhì)押行為對公司業(yè)績的影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中存在明顯差異。民營企業(yè)占多數(shù)的創(chuàng)業(yè)板市場，股權(quán)質(zhì)押行為存在哪些特點，會對公司業(yè)績產(chǎn)生什么樣的影響，值得深入地探討；同時為了更好地理解股權(quán)質(zhì)押行為的影響機(jī)理，文本將質(zhì)押人鎖定在最終控制人這一層面。

本文從股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)開始討論，分析了股權(quán)質(zhì)押行為可能給上市公司帶來的兩種不同后果，接著從終極控制人的角度分析其股權(quán)質(zhì)押行為可能對公司業(yè)績產(chǎn)生的不利影響。最后利用創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗發(fā)現(xiàn)，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，對公司的影響越負(fù)面，股權(quán)質(zhì)押明顯地加大了兩權(quán)分離度，進(jìn)而強(qiáng)化了終極控制人的利益侵占行為，使得公司業(yè)績下降。

二、股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)與后果

（一）股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)

1.拓寬企業(yè)的融資渠道。股權(quán)質(zhì)押貸款拓寬了上市公司的融資渠道，尤其是對于民營上市公司而言。由于我國存在著明顯的信貸歧視，與國有控股公司相比，民營公司面臨著更大的融資約束。因此，股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新的融資方式，將會大大增加企業(yè)特別是中小企業(yè)的融資機(jī)會。

與一般的貸款行為相比，股權(quán)質(zhì)押貸款具有如下優(yōu)點。首先，上市公司股權(quán)質(zhì)押類產(chǎn)品信息透明，且質(zhì)押物流動性好，股權(quán)價值的評估一般以股票市場價值為準(zhǔn)，企業(yè)和銀行都比較容易操作，較之不動產(chǎn)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押的手續(xù)更加簡便快捷。其次，銀行對于中小企業(yè)的信貸政策相對比較嚴(yán)格，中小企業(yè)資產(chǎn)較少、規(guī)模不大，抗風(fēng)險能力弱，通常需要提供抵押品或者第三方擔(dān)保。顯然，股權(quán)質(zhì)押使得民營公司擁有了獲得更多貸款的機(jī)會，股價處于高位時，還能幫助公司爭取到更多的融資額度。

與增發(fā)等再融資手段相比，股權(quán)質(zhì)押融資也具有明顯的優(yōu)勢。創(chuàng)業(yè)板再融資功能打開以前，公司除了用首發(fā)募集資金外，更多的是通過銀行貸款和非公開發(fā)行債券等形式來解決資金問題。但是隨著首發(fā)募集資金逐步用完，而通過銀行、債券等融資渠道成本又居高不下，很多創(chuàng)業(yè)板公司急需通過增發(fā)、配股等再融資手段解決資金緊張的問題。《創(chuàng)業(yè)板再融資管理暫行辦法》中，“最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于45%”的門檻卻將眾多公司拒之門外。股權(quán)質(zhì)押融資更加靈活，且與增發(fā)等方式相比，股權(quán)質(zhì)押通常不會稀釋大股東的持股比例，有助于維持其對公司的控制權(quán)。

在上市公司的現(xiàn)金流趨緊的情況下，若大股東將股權(quán)質(zhì)押融資，以免息、低息的方式向上市公司輸血，可以在一定程度上緩解上市公司的資金壓力。

2.大股東融資套現(xiàn)。上市公司股權(quán)質(zhì)押的目的不盡相同，大多數(shù)公司對此也交代得十分模糊。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押融資通常被用于補(bǔ)充上市公司流動資金、滿足經(jīng)營需要，但也不排除部分上市公司大股東借助股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)其自身的目的。

股權(quán)質(zhì)押作為大股東自身的一種財務(wù)行為，可能是出于其自身的資金需求。大股東除了上市公司之外，可能還控制著其他的法人，在投資、運營的過程中需要補(bǔ)充資金。與直接出售股票相比，大股東采用股票質(zhì)押的方式，不僅可以獲得充裕現(xiàn)金，還可以降低因公司股權(quán)減少而導(dǎo)致的喪失對上市公司經(jīng)營控制權(quán)的風(fēng)險。

不過，也有部分上市公司的股權(quán)質(zhì)押可能是大股東曲線套現(xiàn)的一個手段。其具體做法是，上市公司大股東將部分股權(quán)質(zhì)押給信托公司或銀行獲得相應(yīng)的資金，質(zhì)押到期后不贖回，然后信托公司或銀行將受質(zhì)的公司股權(quán)直接在二級市場上變現(xiàn)，這等于是通過股權(quán)質(zhì)押變相進(jìn)行減持。

（二）股權(quán)質(zhì)押的后果

大股東作為獨立的法律實體，有其自身的戰(zhàn)略目標(biāo)，同時作為上市公司的控股股東，大股東的這一融資行為極有可能對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生直接或間接的影響。大股東質(zhì)押股權(quán)借入款項后，有可能會面臨質(zhì)押品價值下降、償債能力不足等財務(wù)壓力，甚至觸發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而這一風(fēng)險又會使得大股東采取應(yīng)對措施，并通過治理機(jī)制、關(guān)聯(lián)交易機(jī)制等傳遞、作用于上市公司。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的最終影響，學(xué)者們發(fā)表了不同的觀點。

1.消極觀點。大股東利用其控制權(quán)通過資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等行為掏空上市公司，從而獲得私利，損害中小股東的利益。

一些學(xué)者基于所有權(quán)和控制權(quán)分離的理論認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押加劇了大股東與中小股東之間的代理沖突，進(jìn)而加大了大股東掏空上市公司的動機(jī)，對公司業(yè)績造成負(fù)面影響，持這一消極觀點的學(xué)者包括李永偉、高蘭芬、郝項超等人。

2.積極觀點。為規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，大股東會積極地改善公司治理和管理、提高上市企業(yè)的價值，使其獲得更多正當(dāng)?shù)目刂茩?quán)收益。

王斌等人（2013）的研究表明，與國有大股東不同，民營大股東在質(zhì)押股權(quán)后因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而用更強(qiáng)的激勵策略來改善公司經(jīng)營及業(yè)績。民營上市公司是民營大股東“最大、最優(yōu)質(zhì)的資源”，就股權(quán)質(zhì)押而言，民營大股東有足夠激勵來改善上市公司運營，規(guī)避因質(zhì)押而帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，并通過現(xiàn)金分紅等方式獲取正當(dāng)?shù)目刂茩?quán)收益。

三、研究假設(shè)

以往的研究多是站在大股東或控股股東的角度討論股權(quán)質(zhì)押行為，筆者認(rèn)為，通過控制鏈條追溯到終極控制人，可以幫助我們更好地理解股權(quán)質(zhì)押行為的影響機(jī)理。

郝項超等人（2009）認(rèn)為，從終極控制人的角度看，股權(quán)質(zhì)押的影響主要體現(xiàn)在現(xiàn)金流權(quán)上，股權(quán)質(zhì)押期間，該部分股權(quán)對應(yīng)的現(xiàn)金流權(quán)屬于銀行等質(zhì)權(quán)人，終極控制人的實際現(xiàn)金流權(quán)下降，從而弱化了其提高公司業(yè)績的動機(jī)。筆者認(rèn)為，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度是一個相對的概念，更有比較價值。如果終極控制人存在損害公司業(yè)績的傾向，那么質(zhì)押人在套取一定資金的同時將控制權(quán)保留在自己手中，加大了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，用剩余持股比例部分的損失換來全部的控制權(quán)收益，大大降低了其掏空成本，更容易激發(fā)終極控制人的利益侵占行為，使公司業(yè)績降低。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，大股東質(zhì)押融資更傾向于將資金投向自身或第三方，而非上市公司，這又進(jìn)一步弱化了其提高上市公司業(yè)績的動機(jī)，因此本文做出以下假設(shè)：

股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度加大，會對公司業(yè)績產(chǎn)生更加不利的影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2015年創(chuàng)業(yè)板市場共有632條有關(guān)股權(quán)質(zhì)押的公告，涉及215家上市公司，其中國有企業(yè)僅為個位數(shù)，本文以創(chuàng)業(yè)板的民營上市公司為研究樣本，剔除終極控制人股權(quán)質(zhì)押年末余額為0的公司以及個別數(shù)據(jù)缺失的公司。與股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的數(shù)據(jù)均從巨潮網(wǎng)上披露的公告中手工收集并計算得到，具體包括終極控制人累計質(zhì)押股數(shù)占其所持股份的比例、終極控制人持股比例等；公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、歷年財務(wù)比率等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

本文構(gòu)建以下的回歸模型，以分別檢驗終極控制人分析框架下現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離程度對公司業(yè)績的影響以及股權(quán)質(zhì)押行為的調(diào)節(jié)作用。

模型（1）的被解釋變量是每股收益EPS，解釋變量為CR、VR、CV，用于檢驗金字塔結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)大小、兩權(quán)分離程度與公司業(yè)績的關(guān)系。在當(dāng)下市值管理大熱的時代，由于每股收益是影響股價進(jìn)而影響市值的重要因素，因此本文將EPS作為公司業(yè)績的替代變量，更加具有現(xiàn)實意義。

模型（2）在原有基礎(chǔ)上考慮股權(quán)質(zhì)押行為產(chǎn)生的影響，引入三個交叉項，找到股權(quán)質(zhì)押影響公司業(yè)績的路徑。借鑒徐壽福等人（2016）的做法，本文選擇了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模以及成長性等公司的基本特征作為控制變量。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

下頁表2列出了研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從下頁表2可以看出，股權(quán)質(zhì)押比率最小值1.77%、最大值99.89%，說明各公司的股權(quán)質(zhì)押行為存在較大差異，對應(yīng)的每股收益也存在較大差異，有一定的可研究性。CV指標(biāo)數(shù)值越小，說明現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，CV（考慮了股權(quán)質(zhì)押）的數(shù)值比CV*（未考慮股權(quán)質(zhì)押）的數(shù)值有一個明顯的降低，說明股權(quán)質(zhì)押行為對兩權(quán)分離程度有比較大的影響。

資產(chǎn)負(fù)債率的均值為29.61%，整體負(fù)債水平偏低，75分位數(shù)也只有44.88%，說明了這些創(chuàng)業(yè)板民營公司的資金來源主要是依靠權(quán)益融資，而且能達(dá)到再融資門檻的公司數(shù)量并不多；各公司的規(guī)模差異不大；從公司成長性來看，由于行業(yè)性質(zhì)等原因，各公司差異比較大，總體而言，呈現(xiàn)增長趨勢。

（二）多元回歸分析

表3列示了兩個模型的回歸結(jié)果。

模型1的回歸結(jié)果顯示，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離程度與公司業(yè)績之間相關(guān)關(guān)系的檢驗結(jié)果。三個自變量中，兩權(quán)分離程度的解釋力最強(qiáng)，CV值與公司業(yè)績呈正相關(guān)，且在1%的水平下顯著。CV值等于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比，CV值越小，意味著兩權(quán)分離程度越大，對公司業(yè)績的影響就越負(fù)面，符合La Porta等人的理論。模型1中，現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，控制權(quán)與公司業(yè)績正相關(guān)，這與一般的研究結(jié)果存在差異，雖然沒有通過檢驗，但也應(yīng)該引起我們的關(guān)注，這種情況可能是由上市公司控制股東的 “掠奪性分紅”行為造成的。上市公司的控制股東大多持有的是非流通股，因而無法在二級市場上獲取資本利得來滿足投資回報的要求，因此其主要獲利方式是現(xiàn)金分紅。研究發(fā)現(xiàn)，一些創(chuàng)業(yè)板上市公司的分紅計劃已經(jīng)超過了當(dāng)年的盈利、現(xiàn)金流量或年底的現(xiàn)金額，導(dǎo)致需要動用往年的利潤儲備或外部融資來支持分紅計劃，這種股利分紅雖然滿足了股東的眼前利益，但卻損害了公司長遠(yuǎn)價值。對于控制權(quán)的影響，可能是由于創(chuàng)業(yè)板公司上市時間較短，在公司發(fā)展的早期，控制權(quán)的適度集中可以提高企業(yè)的決策效率。另外，企業(yè)規(guī)模和公司業(yè)績顯著正相關(guān)，規(guī)模越大意味著公司發(fā)展已經(jīng)有了一定的積累，無論是管理水平還是內(nèi)部治理水平都得到了提升，能夠有效地抑制終極控制人掏空上市公司的行為。

模型2加入了pledge變量，考慮股權(quán)質(zhì)押比率的調(diào)節(jié)作用?？梢钥闯觯F(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值CV的系數(shù)仍然顯著為正，且系數(shù)有所上升；終極控制人股權(quán)質(zhì)押比率pledge與CV的交叉項系數(shù)也顯著為正，這說明，較高的股權(quán)質(zhì)押比率進(jìn)一步強(qiáng)化了兩權(quán)分離度與每股收益的負(fù)相關(guān)性，從而對公司價值產(chǎn)生不利影響。

六、結(jié)論與啟示

本文對2015年創(chuàng)業(yè)板民營上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行了分析，基于終極控制人兩權(quán)分離的理論，檢驗了股權(quán)質(zhì)押行為對公司業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押作為一種融資手段，可以在一定程度上滿足終極控制人、甚至是上市公司的資金需求，助力上市公司的擴(kuò)張與發(fā)展，但更多情況下股權(quán)質(zhì)押會損害公司業(yè)績。終極控制人的股權(quán)質(zhì)押行為雖然不能直接作用于上市公司，卻會加大終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，降低了其掏空成本，使得終極控制人越有可能進(jìn)行利益侵占，從而對公司業(yè)績造成更加負(fù)面的影響。

筆者在查閱上市公司披露的股權(quán)質(zhì)押公告時還發(fā)現(xiàn)，披露的內(nèi)容僅僅涉及質(zhì)權(quán)人、質(zhì)押起止日、累計質(zhì)押比率等基本信息，而質(zhì)押資金的具體金額、具體用途很少有明確披露的，而這些信息關(guān)系到未來對上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展問題。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該建立健全信息披露制度，規(guī)范股權(quán)質(zhì)押信息披露內(nèi)容，緩解信息不對稱造成的利益沖突，充分發(fā)揮股權(quán)質(zhì)押這一融資方式在我國資本市場上的正面作用。

其次，由于股權(quán)質(zhì)押是股東的一種自主行為，上市公司在事前并不能直接干預(yù)股權(quán)質(zhì)押行為的發(fā)生，需要通過其他路徑降低質(zhì)押后的風(fēng)險。一方面，銀行、信托等機(jī)構(gòu)應(yīng)該加強(qiáng)貸前審查和貸后跟蹤工作，防止終極控制人惡意質(zhì)押、變相套現(xiàn)行為的發(fā)生；另一方面，上市公司應(yīng)該進(jìn)一步完善內(nèi)部治理機(jī)制，有效地監(jiān)督終極控制人的利益侵占行為，保護(hù)中小股東的利益。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]