政策工具組合、居民消費率與宏觀杠桿率

宋利芳 鐘建樂 葉子豪

關鍵詞：土地財政；政策工具；居民消費率；宏觀杠桿率；動態(tài)隨機一般均衡

摘 要：通過構建一個包含土地市場的四部門動態(tài)隨機一般均衡模型，研究了土地財政背景下，土地供給政策、財政政策與貨幣政策及其組合對居民消費率、宏觀杠桿率與總產出的作用機制。研究結果表明：短期視角下，使用減少土地供給的政策與寬松性利率政策的組合，可以熨平經濟波動；中期視角下，使用減少土地供給的政策與穩(wěn)健性財政政策的組合，可以實現(xiàn)提振居民消費率、降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長三大政策目標；土地供給政策、財政政策而非貨幣政策是影響經濟波動的主要因素。上述分析為認識土地財政模式的運行邏輯，并在此基礎上設計、完善宏觀政策組合調控提供了新的思路。

中圖分類號：F015文獻標識碼：A文章編號：1001-2435（2023）03-0082-15

Key words：land finance； policy tool； household consumption rate； macro leverage ratio； dynamic stochastic general equilibrium

Abstract：By constructing a four-sector dynamic stochastic general equilibrium model including the land market，this paper studies the action mechanism of land supply policy，fiscal policy，monetary policy and their combination on the household consumption rate，macro leverage ratio and total output under the background of land finance. The results show that in the short run，the combination of a land supply reduction policy and a loose interest rate policy can smooth out economic fluctuations. In the medium-term perspective，the combination of land supply reduction policy and sound fiscal policy can achieve the three policy objectives of boosting the household consumption rate，reducing the macro leverage ratio and promoting economic growth. Land supply policy and fiscal policy rather than monetary policy are the main factors affecting economic fluctuations. The above analysis provides a new idea for understanding the operation logic of the land finance model，and on this basis，designing and perfecting macro-policy combination regulation and control.

一、引 言

受2008年國際金融危機影響，我國的外部需求呈現(xiàn)放緩趨勢，凈出口占GDP比重由2008年的7.62%下降為2020年的2.59%。1外部需求的萎縮重新萌發(fā)了我國從金融危機前的增長模式即出口—投資模式轉變?yōu)橐缘胤秸猛恋貫椤鞍l(fā)動機”、借貸投資基礎設施建設為主的土地財政模式。事實證明，這一模式幫助中國快速擺脫了金融危機的影響，在短期內實現(xiàn)了平穩(wěn)預期、穩(wěn)定增長的核心目標。

但由于土地財政模式下地方政府過于依賴存量土地與國家信用，透支了中國高速增長的巨大潛力。具體而言，為了完成穩(wěn)增長的政治目標，地方政府開始進行大規(guī)?；A建設投資，在短期內其他稅源無法大幅增長的情況下，地方政府只能通過高價出售商住用地以獲取土地出讓金填補財政收入、低價出售工業(yè)用地招商引資以創(chuàng)造GDP和就業(yè)，引致了土地出讓金的結構性錯配問題。土地出讓金配置結構扭曲引發(fā)了兩方面后果：一方面，居民因為高企的房價不得不抑制當期和長期消費需求，同時還要通過加杠桿分期付款的形式滿足住房需求。另一方面，由于包括地方國企在內的廣義地方政府大多存在預算軟約束情景下對投資利潤率不敏感的問題，導致了地方政府在過去的建設項目中難以獲得正常的經濟效益、實現(xiàn)內部融資，其仍然只能通過融資平臺與影子銀行實現(xiàn)外部融資，以保障城市基礎設施的正常運轉，顯著提高了廣義地方政府的杠桿率。地方政府為了償還債務，只能進一步高價出售商住用地以獲取土地出讓金。至此，地方政府的土地財政模式形成了一個惡性循環(huán)。隨著新冠疫情所帶來的供給沖擊深化、各行業(yè)產業(yè)轉型升級的難度越來越大、世界各國逐漸恢復生產導致出口壓力上升，地方政府實行上述土地財政模式的激勵會進一步增強。

事實說明，土地財政模式給經濟發(fā)展帶來了以下兩方面挑戰(zhàn)：一方面，地方政府的負債投資與居民的負債購房行為共同導致了我國的宏觀杠桿率由2008年底的141.3%迅速上升至2020年底的270.1%，2這使得我國的宏觀杠桿率遠遠超出發(fā)展中國家平均值，不僅對于居民來說帶來了“未富先負債”的風險，而且也給地方政府和企業(yè)帶來了因債務償付的財政破產危機引發(fā)系統(tǒng)性風險的可能；另一方面，居民對于房地產投資的剛性需求與高企的房地產資產價格共同導致了居民消費的過度萎縮，其具體表現(xiàn)為：其一，居民消費率上升緩慢且波動性強，2019年的消費率（58.56%）與2009年的消費率（57.55%）極為相近。這說明我國并沒有實現(xiàn)長期下的消費升級。其二，消費對GDP的拉動作用自2018年以來也呈現(xiàn)出逐年遞減的趨勢，在2020年新冠疫情的沖擊下甚至萎縮為-0.5%。3這說明，宏觀經濟的需求結構依舊沒能轉型成功，經濟發(fā)展仍然依靠政府基建投資與房地產投資為主要驅動力。從不同投資主體的角度來看，地方政府存在著預算軟約束背景下忽略投資利潤率的委托—代理問題，而私人投資則受限于較為緩慢的產業(yè)升級速度與不樂觀的邊際投資效率變化趨勢。由此可知，消費的萎縮不僅是居民福利的萎縮，同樣不利于進一步的擴大再生產過程。綜上所述，我國要想跨越“中等收入陷阱”，在2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化，妥善面對并解決土地財政背景下的上述兩大挑戰(zhàn)具有強烈的現(xiàn)實必要性。

在2020年底的中央經濟工作會議上，中央對兩大挑戰(zhàn)分別給出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復經濟和防范風險關系”與“擴大消費最根本的是優(yōu)化收入分配結構，擴大中等收入群體”的應對策略?？梢姡绾卧凇巴恋刎斦卑l(fā)展模式背景下運用單一政策或者宏觀政策組合來提振居民消費率、降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長是未來中國宏觀經濟理論與政策面臨的重要問題。之所以嘗試運用宏觀政策組合來完成上述三大政策目標，一方面是因為單一政策難以達成多個政策目標（后文的分析也揭示了這一點），另一方面是因為我國宏觀調控政策工具箱完整，具備使用政策組合完成多目標的基礎條件。

鑒于此，本文的核心任務是嘗試厘清基于土地財政背景下土地供給政策、財政政策與貨幣政策對居民消費率、宏觀杠桿率的作用機制及其邏輯內核，并在此基礎上對近年來驅動宏觀經濟波動的各項因素進行甄別，以探討中短期內應當如何搭配政策、長期內怎樣進行制度建設以緩釋宏觀經濟風險、推動高質量發(fā)展。具體思路如下：首先，構建包含土地市場、土地財政機制的四部門NK-DSGE模型，使用2008年第1季度到2019年第4季度的中國宏觀經濟數(shù)據(jù)對模型進行貝葉斯估計，通過觀察模擬一單位標準差政策沖擊所得到的脈沖響應結果，分析各類單一政策對宏觀經濟的影響。其次，通過方差分解技術進一步考察驅動宏觀經濟波動的各類因素，并甄別了政策工具箱中起主要作用的政策類型。最后，本文討論了是否存在政策組合能夠在短中期同時完成多個政策目標，并且給出了政策建議。

二、文獻綜述

目前，國內外相關文獻的研究主要集中在以下兩大方面：一是土地財政模式對居民消費率、宏觀杠桿率的影響；二是土地財政背景下政策工具調控宏觀經濟的有效性。

（一）土地財政模式對居民消費率、宏觀杠桿率的影響

消費率指一個國家或地區(qū)在一定時期內居民個人和社會消費總額占GDP之比，分部門來看，該指標可分為城市居民消費率和農村居民消費率。其中，農村居民消費率下降是居民消費率下滑的主要原因。1這首先是因為土地交易事實上是買方市場，由于農民在交易過程中缺少議價權，農民土地所獲的土地收益往往低于市場均衡價格，進而造成了城鄉(xiāng)收入差距擴大。2謝冬水、周靈靈的研究同樣支持了這一點，該研究通過分析1999—2012年的省級面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)農地轉讓權的缺失是擴大城鄉(xiāng)居民收入差距的重要原因。3其次，城鄉(xiāng)收入差距又是消費需求不足的原因之一。陳斌開認為，居民的邊際消費傾向和平均消費傾向都存在隨收入增加而遞減的現(xiàn)象，因此城鄉(xiāng)收入差距將會導致整體居民消費率下降。4朱琛的研究也得出了同樣的結論，即居民收入差距與消費差距兩者之間存在顯著的相關性，二者的累積和疊加反過來更加劇了收入差距的擴大，最終形成了螺旋式的惡性循環(huán)。5從宏觀經濟角度來看，土地財政模式顯然在國民收入份額中擠占了消費。張松林、程瑤等人指出，以土地出讓收入為核心的土地財政制度誘發(fā)地方政府推動土地城市化的強烈動機，也是我國過去幾十年快速城鎮(zhèn)化的核心動力，其帶來的房價上漲這一后果不可避免地導致居民增加儲蓄、降低消費。6陳斌開、楊汝岱也認為，住房價格上漲促進了居民“為買房而儲蓄”，其結果必然是推高了儲蓄率。7

宏觀杠桿率是一國債務規(guī)模占GDP的比重。通常情況下，土地財政對企業(yè)、居民、政府等不同部門杠桿率的影響是多元的。對于企業(yè)和居民部門，周彬和周彩認為，地方政府對土地財政的依賴會通過提高抵押物價格與改變銀行信貸配給傾向的方式影響企業(yè)償債與融資能力，一般來說，其會導致企業(yè)過度負債，杠桿率提升。8劉大鵬的研究則認為政府擴大基礎建設規(guī)模以穩(wěn)增長的發(fā)展模式干擾了企業(yè)的經濟決策，使得企業(yè)被迫加杠桿以擴大產出。9阮健弘等人的研究證明了土地財政導致的房價上漲顯著提高了居民部門杠桿率。10針對政府部門，何楊、滿燕云認為財政對土地出讓收入的高度依賴使得地方政府在土地價格上漲時容易通過融資平臺過度舉債，進而增加債務風險。1劉楠楠、侯臣則指出，在面臨土地財政減下降，財政債務的可持續(xù)性較弱，極易引發(fā)金融風險與財政風險。2

（二）土地財政背景下政策工具調控宏觀經濟的有效性

為應對土地財政帶來的居民消費率下降、宏觀杠桿率提高，學界基于土地政策、財政政策與貨幣政策等基礎性政策，進一步分析了單一政策對居民消費率、宏觀杠桿率及總產出的宏觀效應并予以評價。

一是基于土地政策的分析。現(xiàn)代增長理論認為，單一的土地供給政策在長期內無法有效地提高經濟發(fā)展水平。3金成曉和姜旭認為，盡管當前制度框架下的土地供應規(guī)則可以有效地在房地產資產價格和政府債務規(guī)模之間進行調控，但其代價是增加實體經濟部門的風險水平。4劉凱指出，中國需要改進土地供給模式，改善總需求結構、降低宏觀杠桿率，進而促進經濟高質量發(fā)展。5

二是基于財政政策的分析。對于過度依賴以地融資的地區(qū)，地方政府應將財政擴張作為逆周期調節(jié)的主要工具，維持經濟穩(wěn)定發(fā)展。6但是，熊瑞祥和劉威指出，積極的財政政策也有可能通過資本替代勞動的機制顯著降低就業(yè)水平，對總產出造成影響。7尤其是新冠疫情以來，新一輪的積極財政政策可能會提高宏觀杠桿率，帶來更大的金融風險。8

三是基于貨幣政策的分析。李嬌和向為民指出，長期寬松的貨幣政策刺激了房地產投資需求，造成房價分化，很可能引發(fā)金融風險與經濟波動。9Kwon認為，貨幣政策可以通過土地價格渠道影響產出。10從國際視角來看，李婧和李世恒指出，中國貨幣政策擴張對RCEP成員的產出有顯著的拉動作用，而且貿易聯(lián)系越緊密拉動作用越大。11

事實上，鑒于財政政策與貨幣政策的定位與作用效果不同。學者們也展開了關于如何構建政策組合才能應對上述風險的討論。陳創(chuàng)練和林玉婷認為，政策的選擇取決于宏觀調控的不同目標，具體而言，對去杠桿目標可以采用財政和價格型、數(shù)量型貨幣政策的有效組合，而對穩(wěn)增長目標采用上述政策組合雖然能提振貨幣政策的功效，但是會削弱財政政策的作用。12梅冬州等指出，采用適當?shù)呢斦吆拓泿耪呖梢栽诜績r調控過程中穩(wěn)定金融中介的資產負債表，最終達到穩(wěn)定宏觀經濟的目的。13馬理和范偉認為，使用貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調控可以控制房價，達到控宏觀杠桿風險和穩(wěn)增長的平衡。14

（三）文獻評述

上述文獻大多僅從財政政策與貨幣政策及其組合的角度出發(fā)，研究宏觀經濟的調控過程。然而，現(xiàn)有研究存在有兩點不足之處：第一，較少有文獻基于土地財政來自土地稟賦的背景分析土地政策乃至包含土地政策的政策組合的宏觀經濟效應。閆先東和張鵬輝雖然論證了土地政策進入政策工具箱的可能性，但同樣未討論土地政策與其他政策組合的宏觀經濟效應。1第二，已有文獻對經濟指標的討論主要集中于總產出與土地價格，對居民消費率與宏觀杠桿率兩大核心指標的關注度較低。鑒于此，本文在NK-DSGE模型中加入了土地市場，并且賦予了政府執(zhí)行土地政策能力的同時，將居民消費率與宏觀杠桿率兩大指標融入數(shù)值模擬結果的觀測范疇，從而拓寬了僅關注總產出與土地價格的政策目標維度。

本文主要有以下兩點貢獻?；诶碚搩r值角度：本文嘗試將土地供給政策納入政策工具箱進行研究，拓展了以往僅包括財政政策與貨幣政策的政策維度，研究結果表明：不包含土地供給政策的政策組合難以同時實現(xiàn)提振居民消費率、降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長三大政策目標，這說明財政貨幣政策組合不能應對當前高質量發(fā)展的要求；基于現(xiàn)實意義角度：本文發(fā)現(xiàn)，短期內使用減少土地供給的政策與寬松性利率政策的組合，可以熨平經濟波動；而在中期，使用減少土地供給的政策與穩(wěn)健性財政政策的組合，可以實現(xiàn)上述三大政策目標。

三、理論模型

本文參考閆先東和張鵬輝的方法，2構建了一個四部門NK-DSGE模型，這四個部門包括：代表性家庭；最終品廠商；使用要素生產中間產品的代表性企業(yè)家；制定土地、財政及貨幣政策的政府。

（一）代表性家庭

等式左邊是家庭部門的支出項目，包括為家庭購買的政府債券[Bt]（為簡化模型，本文假設政府債券是居民儲蓄的唯一形式），購買土地的支出[PLtLht（1+τ）]，[PLt]代表土地價格，[τ]代表土地購置稅率；等式右邊是家庭部門的收入項目，包括工資收入[wtNt]，單位工資為[wt]，儲蓄收入[Rt-1Bt-1]，[RBt-1]代表政府債券的收益率，賣出土地的收入[PLtLht-1]。

（二）最終品廠商

總體而言，央行通過泰勒規(guī)則這一價格型政策工具直接調節(jié)利率，而信貸政策在一定程度上與數(shù)量型貨幣政策有共同之處，這是因為信貸政策是通過控制市場上的信貸總量來影響宏觀經濟的。在本文中，信貸政策直接影響政府債務的額度上限進而影響了政府支出的需求，最終改變了經濟總需求與總產出。

然而，由于本文不考慮貨幣數(shù)量且將全社會所有債務均等價視為政府債務，本文定義的信貸政策與一般意義上的信貸政策在傳導機制上略有不同，與傳統(tǒng)意義上通過釋放貨幣達到調節(jié)宏觀經濟的數(shù)量型貨幣政策也有所不同。最終，利率政策和信貸政策兩者相輔相成，均是貨幣政策中的重要組成部分。

四、參數(shù)校準與貝葉斯估計

（一）參數(shù)校準

參考杜清源、龔六堂，1將季度折舊率[δ]校準為0.025；根據(jù)梅冬州、龔六堂與馬理、范偉的設定，23將家庭貼現(xiàn)因子[βh]與企業(yè)家貼現(xiàn)因子[βe]分別校準為0.99、0.98；參考Horvath的研究，4將勞動供給彈性的倒數(shù)[σN]校準為1；根據(jù)王立勇、徐曉莉的測算，5將中間品替代彈性[θp]校準為6；借鑒袁國龍的研究，1將資本產出彈性[α]和勞動產出彈性[γ]均校準為0.4，則土地的產出彈性為0.2；根據(jù)閆先東、張鵬輝的估計結果，2將土地購置稅率[τ]設定為0.32、貸款抵押穩(wěn)態(tài)比M設定為0.7。

本文將價格粘性參數(shù)[ρ]設定為0.75，其代表廠商一年調整一次價格；并且假設穩(wěn)態(tài)的[Nt]為1/3；宏觀杠桿率的穩(wěn)態(tài)取2019年底政府債務與產出之比25％；計算可得勞動負效用系數(shù)[ω]為6.507；居民對房地產的偏好系數(shù)θ為0.452；根據(jù)中經統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到的2008年1季度至2019年4季度數(shù)據(jù)，校準總產出Y與商品住宅竣工面積[Lh]的比值，可得出剩余變量的穩(wěn)態(tài)值。

（二）貝葉斯估計

本文選取的觀測變量為名義利率、通脹、消費、投資與總產出。其分別使用2008年第1季度至2019年第4季度銀行間7天同業(yè)拆借加權平均利率、居民消費價格指數(shù)、社會消費品零售總額、固定資產投資（不含農戶）與國內生產總值作為替代變量。之所以選取這些變量作為觀測變量，是因為這些變量的數(shù)據(jù)可得性、完整性、真實性較強。以上數(shù)據(jù)來自中經網統(tǒng)計與國泰君安數(shù)據(jù)庫。對于名義利率與通脹，本文分別取其對數(shù)并減去其均值對數(shù)值。對于消費、投資與總產出，本文用其價格指數(shù)（以1978為基期）進行平減得到實際值，并且采用了X12方法進行季節(jié)化處理，之后再取對數(shù)并用HP濾波剔除長期趨勢。

參考閆先東、張鵬輝的研究，3將外生沖擊與政策規(guī)則的自相關系數(shù)設定為先驗均值為0.5的Beta分布，其對應的標準差設定為先驗均值為0.01的Inv-Gamma分布；根據(jù)何劍等的結果，4將貨幣與財政政策對產出的反應系數(shù)設定為先驗均值為1.995的Gamma分布；借鑒卞志村等的結果，5將貨幣政策對產出的反應系數(shù)設定為先驗均值為0.72的Gamma分布；參考潘敏、張新平的研究，6將貨幣政策對通脹反應系數(shù)設定為先驗均值為1.6的Gamma分布；隨后使用DYNARE軟件和Metropolis-Hastings算法，進行20000次模擬，得到后驗均值與置信區(qū)間，結果如表1所示：

五、單一政策的脈沖響應分析與方差分解

首先根據(jù)脈沖響應結果分析不同單一政策對主要宏觀經濟變量的作用傳導機制，然后使用方差分解研究了各項外生沖擊對我國宏觀經濟波動的貢獻度。需要說明的是，本部分和第六部分針對脈沖響應結果中報告的第1期、第8期分別指代宏觀經濟周期中的短期和中期。

（一）單一政策的脈沖響應分析

1.土地供給政策沖擊及其傳導機制

圖1報告了主要宏觀經濟變量面對土地供給沖擊時的脈沖響應結果。首先，土地供給沖擊增加了土地存量，推動了土地價格的大幅下降，為企業(yè)家運用土地要素開展生產提供便利，誘使投資增長。其次，土地供給增加促進居民購入住宅用地，而且住宅用地需求量的漲幅大于土地價格跌幅，居民部門預算收緊、抑制消費。最后，雖然土地供給增加降低了土地價格，但是土地價格的下降幅度小于土地供給的增加幅度，導致地方政府的土地出讓收入總額上升，地方政府的債務與支出開始攀升。

隨著土地供給沖擊效應逐步減弱，住宅用地與工業(yè)用地的存量下降。居民在第2季度使用出售房產的收入進行消費。因消費提高而導致的勞動供給減少，因土地供給政策效果減弱導致工業(yè)用地存量下滑，以及因利率上升導致資本品存量下滑，三者共同導致了產出的萎縮。

在土地供給政策沖擊下，產出先上升后下降再上升、消費先下降后上升再下降，債務先上升后下降，居民消費率先下降后上升，而宏觀杠桿率先上升后下降。

2.財政政策沖擊及其傳導機制

圖2報告了主要的宏觀經濟變量面對財政政策沖擊時的脈沖響應結果。一方面，地方政府實行積極的財政政策，但由于擠出效應的作用，反而導致總產出下降。另一方面，政府通過大量發(fā)行債券、提高土地價格以獲取更多土地出讓金收入，實現(xiàn)預算約束平衡。此外，土地價格的提高使得居民可支配收入增加，最終促進了居民消費。

隨著財政政策的效果逐漸弱化，政府支出的減少導致土地價格與政府債券持有量持續(xù)下降；出于預算平衡約束的要求，家庭持有的房地產資產價值下降導致消費萎縮；政府支出減少使企業(yè)重新進行投資，總產出攀升回到穩(wěn)態(tài)。在積極的財政政策沖擊下，產出先下降后上升、消費和債務先上升后下降再上升，居民消費率與宏觀杠桿率均呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

3.貨幣政策中的利率政策沖擊及其傳導機制

圖3報告了主要的宏觀經濟變量面對利率政策沖擊時的脈沖響應結果。在第1季度，實際利率的上升導致了以下后果：一方面，實際利率上開增強了消費意愿，拉低了家庭的消費，并且使得家庭對土地資產的偏好下降，土地價格下降；另一方面，土地價格的下降使得地方政府的收入減少，其不得不削減當期的政府支出，并且減少了政府債券的發(fā)行量。

隨著緊縮性利率政策的效果逐漸削弱，實際利率開始逐漸下降，增強了居民對土地的偏好，進而使土地價格開始反彈，對于政府部門的杠桿率、居民消費行為和投資規(guī)模均產生了相應影響：首先，地方政府的收入增加，其借貸與支出擴張的激勵也得到了增強。其次，居民持有的土地資產不斷升值導致居民通過出售房產的方式不斷增加消費。最后，企業(yè)家土地資產的升值促使其加大了投資力度。在緊縮的利率政策沖擊下，產出先下降后上升再下降、消費與債務先下降后上升，居民消費率與宏觀杠桿率均呈現(xiàn)先上升后下降再上升的趨勢。

4.貨幣政策中的信貸政策沖擊及其傳導機制

圖4報告了主要的宏觀經濟變量面對信貸政策沖擊時的脈沖響應結果。首先，由于抵押約束放寬，政府有條件發(fā)行更多債券用于擴大政府購買規(guī)模，從而推動實際利率上升。然后，根據(jù)歐拉方程實際利率上升影響了家庭的跨期消費決策，使家庭更加偏好于投資與持有房地產，抑制了居民消費。最后，政府在寬松的金融環(huán)境下對土地財政的依賴減輕，抑制土地市場的均衡價格，使土地從生產部門流向了居民部門。

隨著寬松性信貸政策的效果逐漸削弱，政府要償還第1季度的過度負債，因此減少了當期的政府支出，提高了土地價格，以獲得更多的土地出讓收入。這一行為帶來的名義利率與實際利率的下降導致家庭將更多收入用于消費，并且削減了其勞動力的供給。勞動力供給與資本品的減少速度超過了工業(yè)用地增加的速度。上述因素的共同作用使產出下滑。在寬松的信貸政策沖擊下，產出先上升后下降再上升，消費先下降后上升再下降，債務先上升后下降，居民消費率呈現(xiàn)先下降后上升再下降的趨勢，宏觀杠桿率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

5.單一政策效果總結

表2報告了上述土地供給政策、財政政策與貨幣政策這三類政策在第1季度與第8季度對居民消費率、宏觀杠桿率與總產出的作用效果。由表2可知，在單一政策的情景下，土地供給政策、財政政策與貨幣政策在短中期均不存在能同時實現(xiàn)提振居民消費率，降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長三大政策目標的可能。

（二）方差分解

表3報告了模型中主要經濟變量的方差分解結果，進一步考察驅動宏觀經濟波動的各類因素，并且得出了以下結論：第一，在土地財政發(fā)展模式的背景下，土地供給與需求顯著地影響了我國的宏觀經濟運行，兩者共同解釋了59.49%的總產出波動、50.39%的居民消費率波動與43.20%的宏觀杠桿率波動。而且，土地的供給側而非需求側為影響經濟波動的主要方面。第二，財政政策有力地解釋了絕大部分宏觀經濟變量的波動，這說明在過去五年中我國的經濟周期主要由財政政策決定。第三，貨幣政策對絕大多數(shù)宏觀經濟變量波動的解釋力度明顯較低，這說明貨幣政策在土地財政模式下的政策工具箱中不起主導作用。

六、政策組合的反事實情景分析

（一）概論

顯而易見，單一政策的運用不足以概括當前我國真實的宏觀調控體系。進一步地，本部分旨在分析如何使用包含土地供給政策、財政政策、貨幣政策三大政策的政策組合以同時滿足提振居民消費率，降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長三大政策目標。具體而言，表4和表5報告了反事實情景下，短中期內基于將三大政策進行搭配組合所得到的宏觀經濟效應。值得注意的是，對于表4和表5來說，如果政策方向對調（如積極的財政政策搭配緊縮性利率政策對應穩(wěn)健的財政政策搭配寬松性利率政策），那么得到的結果僅是方向對調而數(shù)值不變。

由表4和表5可知：基于短期視角，減少土地供給的政策與寬松性利率政策的組合可以同時滿足提振居民消費率、降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長三大政策目標；基于中期視角，則存在減少土地供給的政策與穩(wěn)健的財政政策的組合可以同時滿足上述三大政策目標。同時，由表5可知財政和貨幣政策之間的所有搭配在短期和中期均難以實現(xiàn)上述三大政策目標。

（二）脈沖響應分析

鑒于篇幅限制，本部分的主要目的是分析短期減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策與中期減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財政政策的宏觀效應及其傳導機制。

1.減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策的政策沖擊及其傳導機制

圖5報告了主要的宏觀經濟變量面對減少土地供給的政策搭配寬松性利率政策混合沖擊時的脈沖響應結果。首先，地方政府減少了土地供給，導致土地存量下降、土地價格上升。但是由于土地價格上升的幅度大于土地存量下降的幅度，政府的預算收入增長、支出規(guī)模擴大。其次，雖然寬松性的利率政策可以增強企業(yè)家投資意愿，但是政府支出增加擠出的私人投資幅度更大，反而導致投資下降。再次，土地價格提高使居民可支配收入增加，最終促進了居民消費。最后，寬松的利率政策通過歐拉方程機制進一步促進了居民消費率增長，總產出在第1期即表現(xiàn)出與單一減少土地供給政策沖擊下不同的走向。總體而言，單一的減少土地供給政策有利于改善居民消費率與宏觀杠桿率，但是其會導致產出大幅下滑，而寬松的利率政策則彌補了這一缺點。

2.減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財政政策的政策沖擊及其傳導機制

圖6報告了主要的宏觀經濟變量面對減少土地供給的政策搭配穩(wěn)健性財政政策混合沖擊時的脈沖響應結果。首先，地方政府減少土地供給，導致土地存量下降，土地價格上升。但是由于土地價格上升的幅度小于土地存量下降的幅度，政府的預算收入減少并抑制了政府支出規(guī)模的擴張。在穩(wěn)健性財政政策的同步作用下，政府支出大幅縮減，私人投資需求顯著增加。上述政策組合對宏觀經濟有三方面影響。第一，私人投資需求增加提高了資金需求量從而推動了實際利率上升，擠出了居民消費。第二，在抑制住地方政府以地謀發(fā)展的“投資饑渴癥”后，政府部門的不良資產不斷減少，杠桿率也大幅下降，最終使得宏觀杠桿率下降。第三，私人部門投資的大幅增長短期內掩蓋了消費和政府支出的減少，提升了短期總產出。

當經濟運行到達第8期時，投資與政府支出已基本回歸穩(wěn)態(tài)，但是消費反彈的持續(xù)性使總產出與居民消費率在中期仍處于上升狀態(tài)，且宏觀杠桿率相對穩(wěn)態(tài)仍舊有所下降。這一政策模擬結果指出，實現(xiàn)長期穩(wěn)增長目標，需要摒棄過去地方政府分權制下以地謀發(fā)展的不計風險后果的“土地財政式”發(fā)展思路，限制土地供給，以影響土地出讓金的可得性，擴大投資規(guī)模，并且要減少地方政府的超額支出。

七、結論與政策建議

基于將土地市場與地方政府的土地財政行為融入一個NK-DSGE模型的研究框架，本文探討了土地供給政策、財政政策與貨幣政策作用于核心宏觀指標的內在機制，并且基于反事實情景，討論了短中期內是否存在實現(xiàn)提振居民消費率、降低宏觀杠桿率及促進經濟增長三大政策目標的單一政策或政策組合。

研究結果表明：第一，土地供給政策短期內提高了總產出，但是會降低居民消費率并提高宏觀杠桿率；在中期其可以提高總產出與居民消費率，但會提高宏觀杠桿率；我國土地市場波動的主要來源是供給側。第二，財政政策是導致我國宏觀經濟波動的主要因素；積極的財政政策短期內可以提振消費，但其會導致總產出萎縮、宏觀杠桿率攀升；在中期其可以去杠桿，但會導致總產出與居民消費率下降。第三，基于貨幣政策視角，緊縮性利率政策短期內提高了居民消費率，但是會降低總產出且提高宏觀杠桿率；寬松性信貸政策短期內提高了總產出，但會降低居民消費率且提升宏觀杠桿率；這兩種政策在中期對宏觀經濟變量幾乎沒有影響。第四，基于政策組合的視角，僅存在短期減少土地供給政策與寬松性利率政策的組合、中期減少土地供給政策與穩(wěn)健的財政政策的組合可以同時滿足提振居民消費率、降低宏觀杠桿率以及促進經濟增長三大政策目標。

根據(jù)上述結論，本文給出三點政策建議：第一，從熨平短期經濟波動的角度看，使用減少土地供給政策與寬松性利率政策的組合可以很好地完成這一任務。其中，減少土地供給政策可以提高居民消費率、降低宏觀杠桿率，而其降低總產出的不足可以被寬松性利率政策所對沖。第二，從調整經濟結構、促進經濟增長的中期調控視角看，本文建議使用減少土地供給政策與穩(wěn)健性財政政策的組合以實現(xiàn)理想的政策目標集。這一政策組合可以抑制地方政府以地謀發(fā)展模式下預算軟約束帶來的“投資饑渴癥”。第三，基于制度建設的長期視角，中央政府應當將民生的相關指標納入干部考核標準體系，加快建設現(xiàn)代財稅體制，降低地方政府對土地財政融資模式的依賴程度，最終告別不可持續(xù)的土地要素驅動型發(fā)展模式。

責任編輯：孔慶洋