房地產(chǎn)泡沫與貨幣超發(fā)、土地財(cái)政關(guān)系淺析

何召

摘 要：本文從貨幣超發(fā)觀點(diǎn)本身的爭論出發(fā)，通過貨幣數(shù)量論等觀點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并對(duì)、GDP、房價(jià)之間的關(guān)系通過基本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析：“貨幣超發(fā)”的現(xiàn)象并不如流行說法一樣嚴(yán)重，“貨幣超發(fā)”和房價(jià)泡沫存在一定的互為因果關(guān)系。同時(shí)，土地財(cái)政、外資涌入、匯率及利率問題等都是房價(jià)泡沫的重要原因。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；貨幣超發(fā)；土地財(cái)政

一、貨幣超發(fā)與房地產(chǎn)

根據(jù)貨幣學(xué)基本原理，一個(gè)國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)每增長1單位的價(jià)值，執(zhí)行貨幣發(fā)行功能的中央銀行也應(yīng)該增加1單位的貨幣供給，超出1單位部分的供應(yīng)就被視為超發(fā)。而在新興經(jīng)濟(jì)體中由于市場化改革或者激進(jìn)的擴(kuò)張方針等原因，資源的商品化過程被壓縮加劇，廣義貨幣供應(yīng)量在一定程度上高于經(jīng)濟(jì)發(fā)展GDP增長也視為合理的。但過高的貨幣供給就極易帶來通貨膨脹。

如上圖所示為中國的與GDP值的增長趨勢(shì)圖?？梢钥闯?，在整體上我國的增長速率一直高于GDP的增速。在過去的30年中，中國廣義貨幣供應(yīng)量的平均增長速率約為21.9%，比同期的GDP平均增速高了12%；過去10年的平均增長速率約為18.1%，仍然高于同一時(shí)期GDP增速7.6個(gè)點(diǎn)。增速居高不下地運(yùn)行給中國通貨膨脹產(chǎn)生了持久性壓力。

經(jīng)濟(jì)個(gè)體在房地產(chǎn)與貨幣之間的資產(chǎn)替代行為是推高我國房價(jià)的動(dòng)因之一；存款利率、貨幣供給對(duì)房價(jià)的作用方向在不同時(shí)期具有一致性，在經(jīng)濟(jì)的不同區(qū)制下實(shí)際存款利率降低和實(shí)際貨幣供給增長率上升都將推高房地產(chǎn)價(jià)格。在發(fā)達(dá)國家的租售比通常都在8%左右，在我國的一線城市僅有2%左右的水平。房產(chǎn)收益率與利率兩者之間已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重的失衡，房產(chǎn)價(jià)格不斷攀升導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)個(gè)體在房地產(chǎn)與貨幣之間出現(xiàn)了明顯的資產(chǎn)替代效應(yīng)，這是造成近年來我國房地產(chǎn)價(jià)格上漲的原因之一。

然而在貨幣超發(fā)這一假設(shè)也并非是完全受到認(rèn)同的，大多貨幣超發(fā)說都有一些基本誤區(qū)。首先在這里應(yīng)該說明的是是一個(gè)國家或地區(qū)存量，需要乘以流通速度才能得到流通的貨幣總量。如果人民銀行發(fā)行一塊錢，它一年流通兩次和流通一次的效果是完全不同的。V=PQ才是貨幣理論中正確評(píng)價(jià)貨幣超發(fā)的公式。因此/GDP 并非判斷一國是否“貨幣超發(fā)”的準(zhǔn)確指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)貨幣化進(jìn)程的推進(jìn)、金融結(jié)構(gòu)的變遷和中央銀行貨幣政策調(diào)控都是影響/GDP 指標(biāo)的因素。其次中央銀行無法很好地控制貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度，從而也無法很好地控制最終的貨幣供應(yīng)量。

如上圖所示，國內(nèi)的貨幣流通速度一直都呈下降趨勢(shì)。簡單地對(duì)比過去三十四年的貨幣增發(fā)量與GDP增長量的關(guān)系來證明貨幣超發(fā)，忽視了三十四年來從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)調(diào)撥組織生產(chǎn)和市場經(jīng)濟(jì)自由交易配置資源這個(gè)巨大的轉(zhuǎn)變帶來的巨大貨幣需求。因此貨幣超發(fā)一說是有待考證的。

根據(jù)貨幣流通速度“U 型理論”，由于美國的金融市場發(fā)展是相當(dāng)完善的，市場中流動(dòng)性資產(chǎn)的比例很高，使得公民對(duì)于貨幣本身的需求意愿降低，貨幣流通速度也處于上升通道。與美國相比，中國近30 年來的改革開放不僅使城市化進(jìn)程不斷向前推進(jìn)，同時(shí)也使得私營經(jīng)濟(jì)興起。經(jīng)濟(jì)增長會(huì)帶來貨幣供給增加的需要，經(jīng)濟(jì)中新貨幣化的需要也要求更龐大的貨幣基礎(chǔ)；與此同時(shí)，金融市場雖然在幾十年的發(fā)展從未停歇，但發(fā)展水平仍然令人滿意，這些都導(dǎo)致了中國貨幣流通速度的持續(xù)下降。

在中國的GDP構(gòu)成里面公民的高儲(chǔ)蓄率是高企的根本原因。從上圖可見，在近十年，中國的GDP構(gòu)成中，儲(chǔ)蓄率數(shù)據(jù)有著快速提高的趨勢(shì)，到2011年已超過了50%。一有學(xué)者拿中國和英美等發(fā)達(dá)國家的情況作對(duì)比，這種做法本身是不可取的。首先，中國的外貿(mào)是長期保持順差的，而反觀美國其外貿(mào)是長期為逆差的。對(duì)中國涉及貿(mào)易的企業(yè)而言，外貿(mào)順差獲得的貨幣卻幾乎只能存在銀行中，由此表現(xiàn)為企業(yè)存款的增加。對(duì)美國企業(yè)而言，外貿(mào)逆差借入的只能表現(xiàn)為借款增大，因而，企業(yè)在銀行的存款較少。其次，在總量上中國的城鄉(xiāng)居民消費(fèi)狀況是有資金結(jié)余的，而美國的居民消費(fèi)在總量上屬于負(fù)債消費(fèi)的，因此，相應(yīng)的發(fā)達(dá)國家在銀行的存款較少，居民儲(chǔ)蓄率較低。

綜前所述，大額貨幣超發(fā)的出發(fā)點(diǎn)是值得商榷的。從最基本的費(fèi)雪方程式出發(fā)，考慮貨幣流通速度這個(gè)因素之后，所謂的大額超發(fā)貨幣論便很難站住腳，但這并不否定貨幣的發(fā)行額度確實(shí)超過了實(shí)際需求，但是應(yīng)該遠(yuǎn)沒有達(dá)到各方媒體和一些學(xué)者宣稱的程度。房地產(chǎn)與貨幣的緊密聯(lián)系主要是體現(xiàn)在其“蓄水池”作用上。

由于房地產(chǎn)的發(fā)展是以資本為先導(dǎo)的，因此中國的變化必然和中國商品房價(jià)格變化是密不可分的，20年來中國每年的增長都超過了GDP，在2008年由于出臺(tái)4萬億政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長，中國的增長速度明顯加快。此后的變化始終處于高位，中國近20年每年增速都超過了16%，最高的一年增速甚至達(dá)到了48%。中國增長速度稱得上迅猛，但中國的通貨膨脹水平并不顯著，這主要是被投資到房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的資金蓄水池效應(yīng)明顯。

在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，貨幣供給量的增加既推動(dòng)了房地產(chǎn)投資的增長，也促進(jìn)了商品房銷售額的增長，其效應(yīng)是助長了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。這從現(xiàn)實(shí)角度上驗(yàn)證了我國房地產(chǎn)市場確實(shí)存在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)整貨幣供給量，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有一定影響。

另外，房地產(chǎn)價(jià)格和社會(huì)消費(fèi)品零售總額之間有顯著的負(fù)相關(guān)性，且房價(jià)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)不小于2.5%；我國房地產(chǎn)投資和GDP的增長率之間則有顯著的正相關(guān)性，當(dāng)房地產(chǎn)投資額的增長率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，GDP增長率上漲0.181個(gè)百分點(diǎn)；我國房地產(chǎn)價(jià)格增長速度上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，通貨膨脹率則上升0.118個(gè)百分點(diǎn)。

這說明房產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)與貨幣增發(fā)有著互為因果關(guān)系的聯(lián)系。若貨幣流通速度下降，則居民對(duì)貨幣的需求量將會(huì)加大，而貨幣增發(fā)又會(huì)導(dǎo)致房產(chǎn)升值，又使得貨幣流通速度下降，使得居民對(duì)貨幣的需求更大。房產(chǎn)價(jià)格上升和房產(chǎn)成交量降低了貨幣流通速度，貨幣因流速降低而不斷吸收超發(fā)的貨幣，抑制了對(duì)其他消費(fèi)物價(jià)的推動(dòng)。

從前面的分析來看，“貨幣超發(fā)”這一觀點(diǎn)本身是有待考證的；其次，從目前的“貨幣超發(fā)”情況也很難得出它是促成房地產(chǎn)泡沫的根本原因，在我國利率尚未市場化以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受行政干預(yù)較大的背景下，從其他角度出發(fā)更能說明一些問題——因?yàn)榘l(fā)行貨幣本身就是受政府干預(yù)的?！柏泿懦l(fā)”應(yīng)該作為房產(chǎn)泡沫的原因之一而不是根本原因。

二、土地財(cái)政

自1994年分稅制改革后，土地出讓金收入基本劃歸地方政府，實(shí)踐過程中逐漸演變成地方的第二財(cái)政。在第一財(cái)政收入增長乏力的情況下，地方政府要得到更多的財(cái)政收入便只能指望在土地上得到滿足。土地收入在地方政府本級(jí)財(cái)政收入中占了較大比例，一些城市甚至?xí)^50%。

2011年全國土地出讓收入曾達(dá)到3.15萬億元的歷史高峰，2012年回落到2.7萬億元。

中國指數(shù)研究院的報(bào)告顯示，2013年1～11月全國300個(gè)城市土地出讓金總額為2.7萬億元，同比增長62.2%。中指院所統(tǒng)計(jì)的城市范圍為300個(gè)，而我國現(xiàn)有城市超過600個(gè)，按照近3年的規(guī)律，其余300多個(gè)城市全年土地出讓收入在6000億元～7000億元之間。這個(gè)數(shù)據(jù)區(qū)間也大致符合13年房地產(chǎn)市場的整體走勢(shì)。2015年大中城市房價(jià)一直處于漲勢(shì)，年中之后更為明顯，京滬廣深四個(gè)一線城市房價(jià)已經(jīng)數(shù)月同比漲幅超過20%。房價(jià)漲勢(shì)兇猛，作為“原料”的土地市場自然水漲船高，由于一些地方的土地限制交易，導(dǎo)致土地市場的供需失衡，使得無論是土地單價(jià)抑或地塊總價(jià)之高，均數(shù)次突破歷史紀(jì)錄。

土地出讓收入增加，一方面給外界營造房價(jià)可能還將上漲的預(yù)期，另一方面使得地方政府在發(fā)展經(jīng)濟(jì)過程中騰挪的空間更加寬松。而高土地價(jià)格又會(huì)帶動(dòng)各種房產(chǎn)稅，建筑業(yè)稅的上漲，使得財(cái)政收入進(jìn)一步增加?？偠灾胤截?cái)政對(duì)于土地財(cái)政的運(yùn)營，在房價(jià)上漲的過程中起了極大的推波助瀾作用。房地產(chǎn)最基本的要素——土地的價(jià)格上漲，帶動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的各種成本上升，從而引起房價(jià)的不斷上漲。而同時(shí)，外界對(duì)于土地價(jià)格上漲的事實(shí)也會(huì)形成房價(jià)上漲的預(yù)期，形成大規(guī)模購房以高買低賣的心理，在預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的過程中，也伴推動(dòng)了房價(jià)的上升。

三、結(jié)論

首先，“貨幣超發(fā)”現(xiàn)象并不如被現(xiàn)行流行所說的那樣嚴(yán)重，超發(fā)的貨幣或是被各種資產(chǎn)上漲形成的“蓄水池“收納，或是進(jìn)入居民儲(chǔ)蓄，抑或是滿足了居民因貨幣流通降速引致的貨幣需求，因此各種媒體上流行的“貨幣超發(fā)”說法并不能作為房地產(chǎn)泡沫的根本原因。

其次，房產(chǎn)價(jià)格飆升跟土地財(cái)政的運(yùn)營方式也密不可分，各地政府、開發(fā)商、下游產(chǎn)業(yè)及炒房者等各自因?yàn)槔骝?qū)使而共同拉動(dòng)房價(jià)攀升。這是市場各方的博弈導(dǎo)致的房價(jià)上揚(yáng)。

再次，房產(chǎn)泡沫跟外資、“熱錢”、利率尚未市場化以及匯率問題等各種原因都相關(guān)，并不能單純將“貨幣超發(fā)”作為房地產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)?。中國是一個(gè)相對(duì)開放經(jīng)濟(jì)體，不能單獨(dú)用本國的貨幣政策來解釋國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

[1] 金雯雯，杜亞斌，郭永濟(jì).我國貨幣和房地產(chǎn)之間資產(chǎn)替代現(xiàn)象的實(shí)證檢驗(yàn)[J].上海金融，2013（10）：14-18.

[2] 劉江，鐘正生./GDP水平的國際比較和借鑒[J].理論研究，2013（3）：5-11.

[3] 易綱，宋旺.中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進(jìn)：1991 —2007[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（8）：4-15.

[4] 高波，王先柱.中國房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有致性今析：2000——2007[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2009（3）：129-135.

[5] 狄劍光，武康平.房地產(chǎn)因素對(duì)我國貨幣流通速度影響的研究[J].中國經(jīng)濟(jì)問題，2013（5）：24-31.

[6] 唐志軍，徐會(huì)軍，巴曙松.中國房地產(chǎn)市場波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2010（2）：15-22.