管理者能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)偏好

李秉祥 林炳洪

【摘 要】 從行為財(cái)務(wù)視角，根據(jù)心理學(xué)分析框架探討管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系，并進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度在公司治理中所發(fā)揮的作用對二者關(guān)系可能產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果顯示：管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，股權(quán)制衡度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系有負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。區(qū)別于現(xiàn)有研究，文章側(cè)重對管理者的內(nèi)在異質(zhì)性進(jìn)行分析，解釋了管理者心理因素如何影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好，研究結(jié)果對促進(jìn)管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好相協(xié)調(diào)發(fā)展，通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)抑制管理者管理防御傾向，提高公司治理效率，進(jìn)一步激發(fā)管理者主觀能動性有著積極作用。

【關(guān)鍵詞】 管理者能力; 風(fēng)險(xiǎn)偏好; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 行為財(cái)務(wù)

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）13-0091-08

一、引言

基于理性人假設(shè)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為管理者是同質(zhì)的。但是隨著行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起，越來越多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，管理者之間存在著明顯的個(gè)體差異，其異質(zhì)性特征要素在企業(yè)決策中發(fā)揮著重要作用[1-2]。目前，學(xué)者大多注重從管理者外部人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征，如性別、年齡、學(xué)歷等開展研究，但鮮有從其內(nèi)在異質(zhì)性特征進(jìn)行深入探討。值得注意的是，無論是何種外在特征，最終都?xì)w于圍繞管理者內(nèi)在異質(zhì)性的分析上[3]。管理者能力作為管理者一項(xiàng)內(nèi)在的綜合性評價(jià)指標(biāo)，存在顯著的個(gè)體差異性，相較于外部特征更具有持久和穩(wěn)定的特點(diǎn)。而管理者作為“人”這一特性，其認(rèn)知與態(tài)度是復(fù)雜多變的[1]，在企業(yè)經(jīng)營中面對各種機(jī)遇與挑戰(zhàn)中，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好無疑會對企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生深刻的影響。因此，管理者能力異質(zhì)性如何影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好值得進(jìn)一步深入研究。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理體系的重要一環(huán)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著不同的利益關(guān)系[4-5]。既定的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排會通過公司治理網(wǎng)絡(luò)將利益關(guān)系衍生效應(yīng)傳遞至管理者[4]，管理者會審慎考量當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬，從而影響其行為決策以使目標(biāo)函數(shù)達(dá)到最優(yōu)。對此，本文從行為財(cái)務(wù)視角，將管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好納入心理學(xué)分析框架進(jìn)行分析，并引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等股權(quán)結(jié)構(gòu)特征作為影響機(jī)理的調(diào)節(jié)變量進(jìn)行探討，以期有所突破?？赡艿膭?chuàng)新點(diǎn)包括：第一，從行為財(cái)務(wù)視角解釋了管理者能力異質(zhì)性如何通過心理因素影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好;第二，將股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)可能對管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生的影響進(jìn)行深入分析;第三，進(jìn)行財(cái)務(wù)學(xué)、管理學(xué)、心理學(xué)等交叉學(xué)科研究，豐富管理者內(nèi)在異質(zhì)性的研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好

管理者作為企業(yè)人力資本核心，其個(gè)人意愿和價(jià)值取向會體現(xiàn)在企業(yè)決策中。在進(jìn)行項(xiàng)目決策時(shí)，管理者會根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行判斷，注重從已知的知識范圍內(nèi)權(quán)衡投資與回報(bào)的關(guān)系[6]，這表明管理者在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)，與其能力相匹配的對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知、情感、意志以及行為（簡稱“知情意行”）起著重要作用?；谛袨樨?cái)務(wù)視角，融合人力資本理論和行為一致性理論，參考心理學(xué)對個(gè)體分析的“知情意行”四個(gè)維度進(jìn)行具體分析，本文認(rèn)為管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)，理由如下：

首先，在認(rèn)知能力方面，能力強(qiáng)的管理者有良好的認(rèn)知能力[6]，對風(fēng)險(xiǎn)的“雙刃劍”特性有著理性的認(rèn)識，更善于把握風(fēng)險(xiǎn)中蘊(yùn)含的機(jī)會。在面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能力強(qiáng)的管理者并不一味規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是發(fā)揮自己的專長充分識別企業(yè)經(jīng)營過程中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，在可預(yù)見的條件下，對風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行充分評估，從而把握機(jī)會以投入較低的現(xiàn)時(shí)成本去獲取未來更大的投資收益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值[1]。

其次，在情感方面，能力強(qiáng)的管理者對待事物的情感和情緒更為穩(wěn)定，心理素質(zhì)更為突出，能夠承受更大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力[7-8]。即使面對困境，能力強(qiáng)的管理者也能夠控制不良情緒，及時(shí)調(diào)整心態(tài)，展現(xiàn)出更大的韌性和自信心，以出色的工作能力化解風(fēng)險(xiǎn)。因此，在項(xiàng)目選擇時(shí)，能力強(qiáng)的管理者基于心理素質(zhì)優(yōu)勢更喜歡挑戰(zhàn)不確定高且預(yù)期收益大的項(xiàng)目。

再次，在意志方面，管理者能力越強(qiáng)意味著其越有進(jìn)取心，意志力更加堅(jiān)定，抱有強(qiáng)烈的動機(jī)去實(shí)現(xiàn)事業(yè)目標(biāo)。在既定目標(biāo)的驅(qū)動下，能力強(qiáng)的管理者表現(xiàn)出更大的主觀能動性，對于企業(yè)經(jīng)營管理和個(gè)人職業(yè)發(fā)展有著明確的目標(biāo)和清晰的思路，能夠盡力克服當(dāng)前困難，持續(xù)推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的開展[9-10]，從而追求更大的成功以滿足自我實(shí)現(xiàn)的需要，所以與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)偏好也更大。

最后，在行動方面，能力強(qiáng)的管理者行動更加積極，并且善于整合資源，能夠?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的開展提供持續(xù)、及時(shí)的資源供給[6]，與他人進(jìn)行充分的溝通協(xié)商，建立良好的合作協(xié)調(diào)機(jī)制，保障組織戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[1，11]，尤其是當(dāng)其他利益相關(guān)者關(guān)注點(diǎn)和訴求都不一樣時(shí)，能力強(qiáng)的管理者能夠充分與之協(xié)調(diào)，確保風(fēng)險(xiǎn)性決策能得到有力的保障并穩(wěn)步推進(jìn)。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為上市公司的重要屬性，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司所面臨的制度安排是不一樣的，會影響管理者的投融資決策與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動[12]，一方面，由于國有控股上市公司一般由中央政府或地方政府提供隱形債務(wù)擔(dān)保，信用融資便利許多，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意優(yōu)先為其貸款，且諸多國有上市公司在行業(yè)有著較高的市場地位，享有政策紅利，所掌握的資源要比非國有控股上市公司充裕[13]，因此從資源供給角度來看，國有企業(yè)能力強(qiáng)的管理者有充足的可調(diào)配資源支撐其高風(fēng)險(xiǎn)偏好傾向。另一方面，在國有控股企業(yè)所有者缺位情況下，管理者作為國有控股企業(yè)的經(jīng)營主體，其所受到的監(jiān)督力量也存在一定的弱化[14]，這助長了其風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是基于晉升和經(jīng)理人聲譽(yù)考量，能力強(qiáng)的管理者更愿意借助國有企業(yè)的組織資源優(yōu)勢為自己前程承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[15]。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)

股權(quán)集中度體現(xiàn)大股東對公司的控制程度，較高的股權(quán)集中度能夠?qū)芾碚甙l(fā)揮監(jiān)督作用，抑制管理者的自利行為，激發(fā)管理者加大風(fēng)險(xiǎn)偏好從而主動承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。由于利益目標(biāo)不一致，上市公司廣泛存在經(jīng)理人管理防御現(xiàn)象[16-17]，管理者為維護(hù)自身職位與薪酬待遇，容易產(chǎn)生短視心理，注重短期效益，往往會產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，增加第一類代理成本[6]。雖然管理者的代理行為受到公司所有者的集體監(jiān)督，但是如果股權(quán)分布分散，諸多中小股東持有“搭便車”的心態(tài)[18]，對管理者的監(jiān)督效果并不十分有效。而當(dāng)股權(quán)集中度高時(shí)，大股東持有的股權(quán)會形成有效的監(jiān)督力量，可對管理者形成有力的監(jiān)督與激勵(lì)，限制管理者的機(jī)會主義行為，糾正管理者的管理防御傾向，避免出現(xiàn)短視行為，強(qiáng)化其主人翁的意識，使其目標(biāo)與股東趨同，切實(shí)提高管理者的積極性，從而激勵(lì)能力強(qiáng)的管理者主動去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，以獲取更長遠(yuǎn)的投資收益，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營利潤成果，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的雙贏局面。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：股權(quán)集中度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

3.股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)

股權(quán)制衡度意味著大股東相互牽制程度，雖然股權(quán)制衡一定程度上可緩解第二類代理沖突，維護(hù)中小股東利益，但股權(quán)制衡度的提高也意味著參與重要決策的人數(shù)增多，可能導(dǎo)致決策效率下降[19]，甚至在內(nèi)部引發(fā)爭權(quán)奪利的不良局面。身為代理人的企業(yè)管理者會謹(jǐn)慎考慮各大股東間的目標(biāo)差異與利益訴求，以免違背大股東的意愿，損害自身利益。在這一困窘處境下，管理者難免左支右絀，前后顧慮，必然降低其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度，對于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目不能及時(shí)做出有效的決策。同時(shí)，股權(quán)制衡度較高可帶來權(quán)益效應(yīng)與折中效應(yīng)[20]，從股權(quán)架構(gòu)制度層面對管理者形成有效的約束，抑制大股東與管理者合謀，降低管理者個(gè)人非理性行為所帶來的影響，即使管理者能力較強(qiáng)，但是在多重牽制作用下，其風(fēng)險(xiǎn)偏好也不可避免會降低，根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況調(diào)整預(yù)期，選擇有利的自我防御態(tài)度[21]，從而減少不安和煩躁情緒。對此，本文提出假設(shè)4。

H4：股權(quán)制衡度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2008—2017年A股上市公司作為研究樣本，并做如下處理：剔除金融行業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常與缺失的上市公司，剔除在觀察期內(nèi)被ST或？觹ST的上市公司，剔除上市時(shí)間不足一年的公司，對變量進(jìn)行大于99%且小于1%分位數(shù)的極端值Winsorize處理。管理者能力、管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好、股權(quán)結(jié)構(gòu)等指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好

通過心理學(xué)量表問卷等方法直接測量管理者偏好，不僅存在主觀因素影響過大，也存在數(shù)據(jù)獲取難度大，調(diào)研持續(xù)時(shí)間長等缺點(diǎn)，所以現(xiàn)在諸多文獻(xiàn)通過間接代理的辦法對管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)施測量，Walls et al.[22]、張傳奇等[23]、戴書松等[24]指出管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好會通過財(cái)務(wù)決策表現(xiàn)出來，并據(jù)此開展實(shí)證分析，效果顯著。所以本文借鑒以上學(xué)者做法，用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率來度量管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好：

2.解釋變量：管理者能力

借鑒Demerjian et al.[9]、張路等[3]的做法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）與Tobit模型相結(jié)合的兩階段模型來進(jìn)行計(jì)算。第一階段主要根據(jù)投入產(chǎn)出最優(yōu)的思想，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法計(jì)算出企業(yè)最大運(yùn)營效率;第二階段將最大運(yùn)營效率根據(jù)組織層面特征因素和管理者因素區(qū)分開來，用Tobit模型回歸分離出管理者能力。具體做法如下：

第一階段：用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）計(jì)算出最大運(yùn)營效率值。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）主要用于決策單位（DMU）多種投入與多種產(chǎn)出關(guān)系比較，據(jù)此判斷彼此之間的效率值，識別相對有效率單位和無效率單位，對此開展比對分析并針對無效單位提出改進(jìn)方法，試圖使決策單位（DMU）效率最大化。當(dāng)應(yīng)用DEA計(jì)算企業(yè)運(yùn)行效率時(shí)，其投入變量包括主營業(yè)務(wù)成本（Cost）、固定資產(chǎn)凈值（PPE）、無形資產(chǎn)凈值（INTAN）、商譽(yù)凈值（GW）、銷售及管理費(fèi)用之和（SGA），由于部分企業(yè)沒有單獨(dú)披露研發(fā)支出和經(jīng)營租賃費(fèi)用，而是直接計(jì)入銷售管理費(fèi)用中，故使用銷售管理費(fèi)用代替，這些指標(biāo)共同度量公司的投入。產(chǎn)出變量為銷售收入（Sales）。

第二階段：用Tobit模型分離計(jì)算出企業(yè)管理者能力。第一階段計(jì)算出的效率值在0—1之間，該值不僅涵蓋企業(yè)特征因素的作用，也包括管理者因素影響，因此用Tobit模型將其分離出來，擬選取企業(yè)特征因素有規(guī)模（Size）、市場份額（Ms）、自由現(xiàn)金流（Fcf）、成立年限（Age）、多元化（Div），同時(shí)用年份（Year）反映年度固定效應(yīng)，并將以上變量進(jìn)行回歸，分離出殘差e即管理者能力（Ma）。殘差e如果較大，表明管理者能力比較高，當(dāng)殘差e為負(fù)數(shù)時(shí)，說明管理者能力較差，綜合素質(zhì)較為平庸，效率和超額利潤主要來自組織固有資源。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為股權(quán)結(jié)構(gòu)，分別從性質(zhì)和數(shù)量進(jìn)行度量。性質(zhì)為股權(quán)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，借鑒李延喜等[12]的做法，當(dāng)企業(yè)為國有控股取值為1，否則為0;數(shù)量為股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度，借鑒單春霞等[25]的做法，分別用上市公司前五大股東年末的持股比例之和與上市公司前二至前五大股東年末的持股比例之和/上市公司第一大股東年末的持股比例來度量。

4.控制變量

為使模型更全面精確，參考何威風(fēng)等[6]研究設(shè)計(jì)，選取公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金持有（Cash）、盈利能力（Roa）、負(fù)債水平（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、成立年限（Age）、托賓Q值（TobinQ）、年份（Year）、行業(yè)（Ind）作為控制變量。

各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

第一，以管理者能力（Ma）為解釋變量，管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好（Mrp）為被解釋變量構(gòu)建回歸模型1，主要驗(yàn)證H1是否成立。

Mrp=a0+a1Ma+a2Size+a3Cash+a4Roa+a5Lev+a6Gr-

owth+a7Age+a8TobinQ+a9Year+a10Ind+ε? ?（1）

第二，加入調(diào)節(jié)變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）及其與管理者能力的交乘項(xiàng)（Ma×Soe）構(gòu)建回歸模型2，主要驗(yàn)證H2是否成立。

Mrp=a0+a1Ma+a2Ma×Soe+a3Soe+a4Size+a5Cash+

a6Roa+a7Lev+a8Growth+a9Age+a10TobinQ+∑Year+

∑Ind+ε? ?（2）

第三，加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)集中度（Cr）及其與管理者能力的交乘項(xiàng)（Ma×Cr）構(gòu)建回歸模型3，主要驗(yàn)證H3是否成立。

Mrp=a0+a1Ma+a2Ma×Cr+a3Cr+a4Size+a5Cash+

a6Roa+a7Lev+a8Growth+a9Age+a10TobinQ+∑Year+

∑Ind+ε? ?（3）

第四，加入調(diào)節(jié)變量股權(quán)制衡度（Bal）及其與管理者能力的交乘項(xiàng)（Ma×Bal）構(gòu)建回歸模型4，主要驗(yàn)證H4是否成立。

Mrp=a0+a1Ma+a2Ma×Bal+a3Bal+a4Size+a5Cash+a6Roa+a7Lev+

a8Growth+a9Age+a10TobinQ+∑Year+∑Ind+ε? ?（4）

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性分析

為初步對變量有直觀認(rèn)識，在回歸前將主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，主要考察了均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差等，具體結(jié)果如表2。

對數(shù)化處理后，管理者能力（Ma）均值為0.001，極值之間差異較大，說明A股上市公司管理者能力總體偏弱且個(gè)體差異較大，有很大的提升。管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好（Mrp）均值為0.157，總體處于較低水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）均值為0.617，表明國有控股上市公司占A股比重大，為61.7%，數(shù)量比非國有控股上市公司多。股權(quán)集中度（Cr）均值為0.507，中位數(shù)為0.506，且標(biāo)準(zhǔn)差不大，表明上市公司的股權(quán)比較集中，這也符合新興資本市場股權(quán)比較集中的特點(diǎn)。股權(quán)制衡度（Bal）標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)0.547，且極值相差較大，表明上市公司的股權(quán)制衡度相差比較大。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)基本一致，此處不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

運(yùn)用Person相關(guān)性分析初步判斷變量之間的關(guān)系。從數(shù)據(jù)結(jié)果（表3）看，管理者能力（Ma）與管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好（Mrp）在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.106，說明管理者能力越強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好越高，初步證明H1成立。其他變量之間的關(guān)系基本與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，另外，各變量間的系數(shù)均小于0.5，說明不存在嚴(yán)重多重共線性。

（三）多元回歸結(jié)果與分析

表4分別是模型1至模型4多元回歸的結(jié)果。根據(jù)模型1的回歸結(jié)果，管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.091，即管理者能力越強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好程度就越大，這一回歸結(jié)果驗(yàn)證了H1。能力強(qiáng)的管理者有著出色的預(yù)判能力與掌控能力，對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知、情感、意志和行為顯現(xiàn)出更強(qiáng)的進(jìn)取心與冒險(xiǎn)精神，更容易把握發(fā)展機(jī)會，帶有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，主動配置風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)，提高資產(chǎn)利用效率以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。

根據(jù)模型2的回歸結(jié)果，管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.068，同時(shí)，管理者能力與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.036且在10%的水平顯著，所以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了管理者能力與其風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了H2。這說明國有控股上市公司在資源供上給予了管理者進(jìn)行開展高風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的條件保障，能力強(qiáng)的管理者會充分利用國有控股這一優(yōu)勢條件去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加大風(fēng)險(xiǎn)偏好，實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長與個(gè)人晉升的雙重目的。

根據(jù)模型3的回歸結(jié)果，管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.100，同時(shí)，管理者能力與股權(quán)集中度交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.040且在1%的水平顯著，所以股權(quán)集中度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即股權(quán)集中度強(qiáng)化了管理者能力與其風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了H3。股權(quán)集中度的提高抑制了管理者的管理防御傾向，在有效監(jiān)督前提下，能力強(qiáng)的管理者會順勢而為，調(diào)整預(yù)期，克服短視心態(tài)而主動去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，積極開拓事業(yè)。因此，股權(quán)集中度呈現(xiàn)出強(qiáng)化了管理者能力與其風(fēng)險(xiǎn)偏好之間正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)模型4的回歸結(jié)果，管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好在1%的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.113，同時(shí)，管理者能力與股權(quán)制衡度交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.037且在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，所以股權(quán)制衡度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)出負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即股權(quán)制衡度弱化了管理者能力與其風(fēng)險(xiǎn)偏好的正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了H4。股權(quán)制衡度對股東的牽制作用一定程度上會傳導(dǎo)至管理者，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制效應(yīng)，因?yàn)楣蓹?quán)制衡度越大，反映出決策主體的差異性越大，形成相同的一致意見就越困難，在利益目標(biāo)不同的多方博弈下，管理者的最佳選擇就是靜觀其變，以最終股東形成的決定為準(zhǔn)，這在一定程度上抑制了管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，股權(quán)制衡度表現(xiàn)出弱化了管理者能力與其風(fēng)險(xiǎn)偏好之間正相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.分組回歸

借鑒李延喜等[12]的做法，將樣本分為國有控股組和非國有控股組，以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分組變量對樣本進(jìn)行分組對比分析，結(jié)果顯示不管是國有控股組還是非國有控股組，管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好均為正相關(guān)關(guān)系，且國有控股組顯著性更突出，再次證明了H1與H2的正確性，與前述結(jié)論一致。

2.降低噪音

關(guān)于管理者能力的計(jì)算，部分學(xué)者指出由于在第二階段的Tobit模型無法涵蓋企業(yè)層面所有影響運(yùn)行效率的因素，用回歸殘差衡量管理者能力存在噪音干擾。為降低噪音干擾影響，借鑒張路等[3]、何威風(fēng)等[6]的研究方法，分別利用殘差值大小劃分四個(gè)能力等級和十個(gè)能力等級構(gòu)建管理者能力Ma4和Ma10，并分別從1—4和1—10賦值，通過將所構(gòu)建的主回歸模型中Ma替換成Ma2和Ma10再次驗(yàn)證，回歸結(jié)果與前述結(jié)論一致。

3.指標(biāo)替換

在模型3、模型4中股權(quán)集中度的度量指標(biāo)換成上市公司第一大股東年末的持股比例，股權(quán)制衡度的度量指標(biāo)換成上市公司前二至前五大股東年末的持股比例之和/上市公司第一大股東年末的持股比例進(jìn)行再次驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)依然顯著，實(shí)證結(jié)果與前述結(jié)論一致。

五、結(jié)論及政策建議

本文從行為財(cái)務(wù)視角分析了管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好之間可能存在的關(guān)系，并從公司治理層面引入股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對二者之間可能產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，研究結(jié)論為：第一，管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān);第二，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中程度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng);第三，股權(quán)制衡度對管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，企業(yè)應(yīng)注重選拔聘用合格的管理者，并加大培養(yǎng)力度使之能夠有強(qiáng)大良好的心理素質(zhì)與協(xié)調(diào)一致的風(fēng)險(xiǎn)偏好去處理企業(yè)經(jīng)營過程出現(xiàn)的不確定因素，并進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評估，根據(jù)管理者能力及風(fēng)險(xiǎn)偏好水平有序推進(jìn)。同時(shí)，企業(yè)還要注重加強(qiáng)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)，有效地對管理者進(jìn)行監(jiān)督與激勵(lì)，降低由管理防御所形成的第一類代理成本，使管理者能力與風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配，人盡其才，充分發(fā)揮管理者的主觀能動性。

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