大客戶信息透明度對企業(yè)投資效率的影響研究

殷楓 張婧瑤

【摘 要】 有別于以往探究企業(yè)信息透明度對自身投資影響的文獻(xiàn)，文章基于供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)視角，考察大客戶信息透明度對供應(yīng)商企業(yè)投資效率的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系;當(dāng)企業(yè)議價能力弱和大客戶地理距離遠(yuǎn)時，二者正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。上述投資效率的提高主要表現(xiàn)為對企業(yè)過度投資的抑制。針對該結(jié)果進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，大客戶信息透明度的提高會顯著增加企業(yè)研發(fā)投資的比例，同時也會顯著抑制企業(yè)資本支出的投資比例，但其對企業(yè)資本支出的抑制強(qiáng)于對研發(fā)投資的提升。文章豐富了供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)的相關(guān)研究，以期為我國經(jīng)濟(jì)社會資源有效配置和供應(yīng)鏈合作效率的提高提供啟示。

【關(guān)鍵詞】 大客戶信息透明度; 投資效率; 議價能力; 地理距離; 供應(yīng)鏈

【中圖分類號】 F830.593? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）13-0114-10

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益加深，供應(yīng)鏈間的競爭早已取代企業(yè)競爭，是鑒證企業(yè)乃至國家競爭力的有力代名詞?！笆奈濉币?guī)劃提出，要提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平，分行業(yè)做好供應(yīng)鏈戰(zhàn)略設(shè)計(jì)和精準(zhǔn)施策，形成具有更強(qiáng)創(chuàng)新力、更高附加值、更安全可靠的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈。為構(gòu)建和維護(hù)良好供應(yīng)鏈關(guān)系，企業(yè)在該系統(tǒng)中扮演各自角色，相輔相成、互相成就，逐漸演變成“休戚與共”的利益聯(lián)盟。尤其是企業(yè)選擇一定銷售量占比的少數(shù)客戶作為主要客戶，導(dǎo)致上述供應(yīng)鏈聯(lián)動現(xiàn)象愈發(fā)明顯、客戶影響企業(yè)各項(xiàng)決策的作用越來越大。此種情況下，客戶信息如何對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，具體而言，大客戶信息透明度對企業(yè)投資決策的影響如何，值得思考。

對企業(yè)投資決策的關(guān)注，一直以來都為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界所熱衷。當(dāng)前我國堅(jiān)決實(shí)行精準(zhǔn)投資、有效投資的“穩(wěn)投資”舉措，無疑是經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的有效保證。同樣的，學(xué)術(shù)界廣泛認(rèn)為影響企業(yè)投資決策的因素眾多且復(fù)雜。已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)信息透明度是影響投資效率的重要因素之一，但相關(guān)研究主要集中在企業(yè)信息透明度對自身投資效率的影響。周中勝等[1]認(rèn)為，由于透明的會計(jì)信息減少證券市場中信息不對稱的原因，信息透明度與資源配置效率呈正相關(guān)關(guān)系;張興亮等[2]發(fā)現(xiàn)，信息透明度可以緩解不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)非效率投資問題。近年來，逐漸有研究探討供應(yīng)鏈中客戶信息質(zhì)量對供應(yīng)商投資效率的影響。例如，Raman et al.[3]提出客戶盈余管理會左右企業(yè)的投資行為，造成企業(yè)關(guān)系專用性投資增加。Chen et al.[4]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，客戶的管理層盈余預(yù)測報告可讀性與企業(yè)的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。但鮮有文獻(xiàn)基于大客戶信息透明度視角探究其對企業(yè)非效率投資的成因。

本文利用A股上市公司客戶-企業(yè)組合數(shù)據(jù)，考察大客戶信息透明度對企業(yè)投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，大客戶信息透明度的提高會在供應(yīng)鏈上進(jìn)行縱向傳導(dǎo)，從而產(chǎn)生溢出效應(yīng)。大客戶信息越趨向于透明，越有利于縮小供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的信息不對稱程度，企業(yè)投資效率越高，并且二者正相關(guān)關(guān)系會在企業(yè)議價能力弱和大客戶地理距離遠(yuǎn)時越強(qiáng)。另外，擁有大客戶的企業(yè)其投資效率的提升，主要表現(xiàn)為過度投資發(fā)生的概率和程度顯著變小。進(jìn)一步探究得出，這主要是因?yàn)榇罂蛻粜畔⑼该鞫葘ζ髽I(yè)資本支出的約束強(qiáng)于對研發(fā)投資的提升。

本文可能的主要貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)的相關(guān)研究。已有文獻(xiàn)從多方視角探究了供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)對企業(yè)的影響[5-7]。本文試圖厘清大客戶信息透明度與企業(yè)投資決策的關(guān)系，強(qiáng)化了對供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)相關(guān)研究的認(rèn)識和理解。第二，以往對企業(yè)投資決策的影響因素研究主要集中在宏觀、行業(yè)及企業(yè)自身方面[8-9]，探究企業(yè)信息透明度對自身投資決策的影響，僅有少數(shù)文獻(xiàn)考察供應(yīng)鏈信息溢出對企業(yè)投資決策的影響[4-5]。本文將研究視角置于供應(yīng)鏈關(guān)系之內(nèi)，從供應(yīng)鏈這一縱向傳導(dǎo)路徑出發(fā)，深入探究客戶信息透明度對企業(yè)投資決策水平的動態(tài)影響，有助于拓展企業(yè)投資決策影響因素的研究視角。第三，本文的研究內(nèi)容也為我國“穩(wěn)投資”舉措提供數(shù)據(jù)支撐。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著現(xiàn)代供應(yīng)鏈發(fā)展的逐步深入，供應(yīng)鏈內(nèi)部成員在這段合作關(guān)系中相互依賴，漸漸成為對方不可分割的利益相關(guān)者。這是供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)存在的重要原因。國內(nèi)外學(xué)者主要從以下四方面對供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)進(jìn)行探討。

第一，供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)對企業(yè)股價的影響。Olsen

et al.[10]最先發(fā)現(xiàn)客戶銷售公告會引起企業(yè)的股價波動。而后有學(xué)者認(rèn)為客戶的盈余或破產(chǎn)公告分別會對供應(yīng)商股價產(chǎn)生積極或消極影響[11-12]。Cohen et al.[13]認(rèn)為，主要客戶的股票回報能夠?qū)ζ髽I(yè)的股票回報起到引導(dǎo)作用，投資者可通過觀察主要客戶的股票收益率，從而預(yù)測供應(yīng)商企業(yè)的股票收益率。Cheng et al.[14]還發(fā)現(xiàn)波動后的供應(yīng)商股價會發(fā)生回轉(zhuǎn)。國內(nèi)學(xué)者則基于供應(yīng)鏈這一縱向傳導(dǎo)路徑從不同角度追蹤客戶企業(yè)的相關(guān)信息給供應(yīng)商股價帶來的影響，包括客戶盈余公告、客戶股價崩盤風(fēng)險等[15-16]。

第二，供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)對企業(yè)投資決策的影響。早期文獻(xiàn)大多將客戶盈余信息作為探究影響企業(yè)投資決策的切入點(diǎn)[3，17]。Jun-Koo Kang[18]發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模較小以及與客戶經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不強(qiáng)的情況下，客戶的盈余重述可能會導(dǎo)致企業(yè)直接終止與其的合作關(guān)系。近年來有學(xué)者將企業(yè)財務(wù)數(shù)字信息之外的文本信息納入供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)的研究范疇。例如，從客戶年報披露的風(fēng)險信息以及管理層盈余預(yù)測可讀性兩個角度探究客戶文本信息對企業(yè)投資決策的影響，結(jié)果表明二者皆與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系[4-5]。

第三，供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。與之前國內(nèi)外學(xué)者普遍關(guān)注客戶財務(wù)信息與企業(yè)投資決策的關(guān)系不同，國內(nèi)學(xué)者底璐璐等[6]獨(dú)辟蹊徑，從客戶文本信息角度考察客戶年報負(fù)面語調(diào)對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶的年報語調(diào)越消極，企業(yè)則會持有更多的現(xiàn)金，表明客戶年報凈負(fù)面語調(diào)在供應(yīng)鏈上存在傳染效應(yīng)。

第四，供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)對證券分析師的影響。Guan et al.[7]認(rèn)為，在分析師跟蹤客戶的前提下，客戶盈余消息越多，分析師修改對企業(yè)預(yù)測結(jié)果的可能性就越大。隨后，Luo et al.[19]發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)有益于證券分析師利用供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的信息，對企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測，而且供應(yīng)鏈信息提高了分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度。

綜上所述，盡管有關(guān)供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)逐漸增多，但現(xiàn)有關(guān)于供應(yīng)鏈信息溢出效應(yīng)的研究并不多。目前，我國經(jīng)濟(jì)正處于新型轉(zhuǎn)軌時期，且與西方的資本市場制度環(huán)境不同。本文結(jié)合大客戶、企業(yè)個體特征，對大客戶信息透明度與企業(yè)投資的關(guān)系進(jìn)行探討，以期厘清二者間的作用關(guān)系和具體經(jīng)濟(jì)后果。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率

搜集、利用相關(guān)信息對投資項(xiàng)目的預(yù)期收益展開合理評估，是企業(yè)進(jìn)行投資決策的必要步驟。具體到供應(yīng)鏈系統(tǒng)中，在上下游企業(yè)各自評價契約方營收業(yè)績時，企業(yè)信息通常具有重要的參考作用。Chen et al.[4]認(rèn)為客戶年報的風(fēng)險信息披露會明顯提高企業(yè)的投資效率，這是企業(yè)利用信息進(jìn)行經(jīng)營決策的重要表現(xiàn)。賴淑妙等[17]研究發(fā)現(xiàn)，客戶盈余重述會導(dǎo)致其下游企業(yè)的研發(fā)投資減少、投資效率降低。由此推定，大客戶信息透明度會對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。原因有二：第一，大客戶信息透明度的高低，意味著供應(yīng)鏈各方企業(yè)掌握合作伙伴信息的多少，企業(yè)可憑借切實(shí)可靠的客戶信息如真實(shí)的產(chǎn)品銷售狀況等，考量未來一段時間內(nèi)企業(yè)銷售給客戶的產(chǎn)品訂單量，并判斷行業(yè)預(yù)期，進(jìn)而預(yù)測企業(yè)自身的發(fā)展?jié)摿?，及時制定和調(diào)整經(jīng)營策略。第二，大客戶作為企業(yè)產(chǎn)品的主要銷售對象，若具備穩(wěn)定運(yùn)營、持久盈利的良好素質(zhì)，不僅可以維系企業(yè)收入的穩(wěn)定性，還能保證企業(yè)營運(yùn)資金的正常流動和周轉(zhuǎn)。這樣企業(yè)才能夠確保未來投資項(xiàng)目不會出現(xiàn)資金流斷裂。故而，對大客戶信息透明度的研究有利于企業(yè)正確評判客戶的支付能力，使企業(yè)合理分配對投資項(xiàng)目的資金投入。

具體而言，大客戶的信息透明度越高，意味著處于供應(yīng)鏈合作關(guān)系中的企業(yè)互相之間掌握的信息幾近同步，企業(yè)能夠取得主要客戶更多的公開和私人信息，知曉對方的產(chǎn)品實(shí)際銷售水平和經(jīng)營策略，以正確估計(jì)投資項(xiàng)目的預(yù)期獲益水平，這對企業(yè)投資效率的提升十分有利。例如，Chiu et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，客戶公司年報中披露的風(fēng)險信息，包含公司通常不會主動對外公開的基本風(fēng)險信息，而這些信息于企業(yè)而言尤為重要，在評估特定關(guān)系投資時，此類信息披露會提高企業(yè)投資效率;此外，客戶年報披露的風(fēng)險信息還可以為企業(yè)私下從客戶方獲取需求信息提供驗(yàn)證，從而提高企業(yè)的投資效率。Chen et al.[4]認(rèn)為，客戶的管理層盈余預(yù)測報告可讀性越高，與復(fù)雜的報告相比，企業(yè)從簡單明了的報告中獲取的信息更為豐富;客戶的管理層盈余預(yù)測可讀性越高，釋放著客戶整體透明度更高的信號，使得供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的“信息鴻溝”逐漸縮小，即信息不對稱程度降低，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。反之，如果大客戶的信息透明度越低，則企業(yè)和大客戶之間的信息不對稱程度就越高，而主要客戶作為企業(yè)重要的收入來源，若企業(yè)無法獲取客戶真實(shí)的銷售現(xiàn)狀和預(yù)期發(fā)展，也就不能做出正確的投資決策，即實(shí)際投資額偏離正常水平，致使投資效率低下。為此，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，大客戶信息透明度越高，企業(yè)投資效率越高。

（二）議價能力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在供應(yīng)鏈關(guān)系中，企業(yè)議價能力的高低是市場地位和競爭力的直接體現(xiàn)，并在上下游企業(yè)的博弈中起決定作用。大客戶信息透明度對企業(yè)投資效率的作用大小，可能會因企業(yè)議價能力的強(qiáng)弱有別而存在差異。一般而言，當(dāng)市場中的企業(yè)數(shù)量較少或可供選擇的客戶數(shù)量較多時，企業(yè)就會在這段合作關(guān)系中處于優(yōu)勢地位[20]。該優(yōu)勢體現(xiàn)在，議價能力強(qiáng)的企業(yè)除可獲取客戶公開信息之外，還可以通過較為密切的供應(yīng)鏈關(guān)系或其他私人渠道，取得更及時、更豐富且可信度更高的私密信息。這意味著大客戶與議價能力強(qiáng)的企業(yè)分享準(zhǔn)確需求信息的可能性更大[5]。反之，議價能力弱的企業(yè)在與大客戶的合作關(guān)系中無談判優(yōu)勢可言。原因在于，此時大客戶較少分享準(zhǔn)確的需求信息。另外，客戶私下提供的信息也不一定是可信的，且企業(yè)也不太可能從客戶公開披露之外的私人渠道獲取客戶信息。故議價能力較低的企業(yè)更易受到主要客戶的“信息要挾”，使大客戶信息在企業(yè)評估投資項(xiàng)目未來盈利能力時的作用更加凸顯。例如，Chiu et al.[5]實(shí)證分析得出，客戶年報披露的風(fēng)險信息與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，且當(dāng)客戶議價能力相對于企業(yè)議價能力較強(qiáng)時，客戶年報披露的風(fēng)險信息與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)?；谏鲜龇治觯赏茢?，企業(yè)相對議價能力弱更加劇了其對于大客戶信息的依賴性。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同的情況下，當(dāng)企業(yè)議價能力越弱時，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

（三）地理距離的調(diào)節(jié)效應(yīng)

已有研究發(fā)現(xiàn)，地理距離是影響契約各方信息交流的重要因素[21]。具體到由客戶-企業(yè)構(gòu)建的二元交易系統(tǒng)中，企業(yè)對主要客戶的信息依賴程度可能會受到二者間地理距離的影響。首先，大客戶的地理距離較遠(yuǎn)會影響企業(yè)履行監(jiān)督職能。由于客戶-企業(yè)是利益密切相關(guān)的結(jié)合體，客戶信息可以作為反映企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r的“晴雨表”，其中包括銷售收入、公司前景等，皆是影響企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營決策的重要參考標(biāo)準(zhǔn)[6]，故企業(yè)會盡可能履行監(jiān)督職能。在面對相距較遠(yuǎn)的大客戶時，企業(yè)對大客戶經(jīng)營發(fā)展的監(jiān)督治理成本會隨之提高，親赴客戶所在地考察的可能性亦大大降低[22]。其次，遠(yuǎn)距離的大客戶會讓企業(yè)花費(fèi)更大的交流成本，大客戶的經(jīng)營策略和預(yù)期發(fā)展?jié)摿Φ刃畔⒍茧y以甚至無法得知[21]。以上兩種原因，皆加深了企業(yè)對主要客戶的信息依賴，讓企業(yè)面臨處于信息劣勢地位的風(fēng)險。因此，當(dāng)大客戶地理距離遠(yuǎn)時，其企業(yè)信息透明度對于企業(yè)評估投資項(xiàng)目的未來盈利能力更具參考價值。基于上述分析，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件相同的情況下，當(dāng)大客戶地理距離遠(yuǎn)時，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文手工篩選出A股非金融類上市公司年報中的1 464對客戶-企業(yè)組合作為觀測值。其中大客戶的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為當(dāng)期銷售額最高的客戶作為本文的研究樣本。由于目前我國關(guān)于供應(yīng)鏈信息披露尚未形成統(tǒng)一規(guī)范，故后續(xù)分析時樣本數(shù)量有所減少。本文使用的其余公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.投資效率

本文的被解釋變量是企業(yè)的投資效率（INV）。關(guān)于投資效率的衡量，借鑒Richardson模型進(jìn)行計(jì)算，如公式1所示。該模型中的殘差ε表示非效率投資，殘差值為正表示過度投資規(guī)模（OverEXINV），殘差值為負(fù)表示投資不足規(guī)模（UnderEXINV），回歸的擬合值是估計(jì)的最佳投資水平[23]。

INVi，t=α+β1INVi，t-1+β2Qi，t-1+β3Levi，t-1+β4Agei，t-1+

β5Sizei，t-1+β6Returni，t-1+β7Cashi，t-1+∑Year+∑Ind+εi，t

（1）

上式中，INVi，t和INVi，t-1分別表示當(dāng)期和上期新增投資，等于（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-當(dāng)期折舊費(fèi)用）/總資產(chǎn)。Qi，t-1表示t-1年末TobinQ值。Levi，t-1代表t-1年末的資產(chǎn)負(fù)債率。Agei，t-1表示截至t-1年末的公司上市年限的自然對數(shù)。Sizei，t-1表示t-1年末公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。Returni，t-1表示t-1年股票回報率。Cashi，t-1表示t-1年末現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比率。

為使投資效率結(jié)果更具穩(wěn)健性，參考已有做法，將公式1回歸的殘差值大小按升序排列，剔除前10%樣本，將后90%樣本留作使用[24-25]。

2.信息透明度

本文的解釋變量是大客戶的信息透明度（SYN）。關(guān)于信息透明度的衡量，參考已有研究，采用股價同步性衡量公司信息透明度，如公式2、公式3所示[26-28]。現(xiàn)有文獻(xiàn)已證明，股價同步性（SYN）的值越大，表示股價同步性越高，股價特質(zhì)信息越低，信息不對稱程度越高，信息透明度越低。

ri，t=β0+β1rm，t+β2rl，t+εi，t? （2）

SYNi=Ln（）? （3）

上式中，ri，t為第t周的個股收益率，rm，t為第t周的市場收益率，rl，t為第t周的行業(yè)收益率。公式2回歸得到的擬合值即為公式3中的R■■。

3.議價能力

借鑒已有研究，本文使用上市公司向其客戶提供的凈商業(yè)信用額（TCC）作為議價能力的衡量指標(biāo)[29]。具體公式如下：

凈商業(yè)信用額（TCC）=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）-（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款） （4）

當(dāng)企業(yè)議價能力高于同行業(yè)議價能力的中位數(shù)時，TCC取1，否則為0。

4.地理距離

本文參考Cumming et al.[30-31]的做法將地理距離（Cusfar）界定為大客戶與企業(yè)之間的空間距離。先確定企業(yè)、客戶每家企業(yè)的注冊地址，再使用百度拾取坐標(biāo)系統(tǒng)查詢注冊地址具體經(jīng)緯度坐標(biāo)，最后利用所得坐標(biāo)計(jì)算二者相隔的球面距離。

C=sin（LatSC）×sin（LatCC）×cos（LongSC-LongCC）+

cos（LatSC）×cos（LatCC）? ?（5）

空間距離=R×Arccos（C）× （6）

公式5中的LatSC表示企業(yè)注冊地址的緯度，LatCC表示客戶注冊地址的緯度，LongSC表示企業(yè)注冊地址的經(jīng)度，LongCC表示客戶注冊地址的經(jīng)度。公式6中的R為地球平均半徑6 371千米。當(dāng)企業(yè)與大客戶間的地理距離高于同行業(yè)地理距離的中位數(shù)時，Cusfar取1，否則為0。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)以上假設(shè)，本文建立模型1，具體如下：

INVi，t/OverEXINVi，t/UnderEXINVi，t=α+β1SYNj，t-1+

β2Topi，t-1+β3ChairmanGMi，t-1+β4Boardi，t-1+β5Opri，t-1+

β6Sizei，t-1+β7Cashi，t-1+β8Levi，t-1+β9cvi，t-1+∑Year+

∑Ind+εi，t? 模型1

具體變量定義見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從披露具體客戶-企業(yè)的上市公司數(shù)量可以看出，總體數(shù)據(jù)量較低，這是由于目前針對上市公司信息披露還未有統(tǒng)一規(guī)定。表2列示的是描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹?，INVi，t均值為0.038，表明樣本實(shí)際投資水平偏離最佳投資水平的差額是3.8%，且INVi，t最小值大于0，說明樣本中的企業(yè)存在投資效率低下的現(xiàn)象。這與之前學(xué)者得出的結(jié)果無明顯差異[24]。SYNj，t-1的均值為-0.137，標(biāo)準(zhǔn)差為0.792，最小值為-2.335，最大值為1.569，說明大客戶整體信息透明度處于較高水平，信息不對稱程度較低。但不同企業(yè)呈現(xiàn)的信息透明度懸殊較大，可見信息披露標(biāo)準(zhǔn)未統(tǒng)一。另外，在控制變量中，Boardi，t-1、Sizei，t-1和Cashi，t-1的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本當(dāng)中的企業(yè)其上述指標(biāo)存在較大差異。

（二）多元回歸分析

表3報告了H1的回歸結(jié)果。從Panel A中可以看出，SYNj，t-1系數(shù)為正且在10%水平上顯著，表明大客戶信息透明度高，企業(yè)的投資效率越高，即H1成立。這可能是因?yàn)榇罂蛻粜畔⑼该鞫仍礁撸髽I(yè)與大客戶信息不對稱程度越低，雙方的道德風(fēng)險和逆向選擇問題會有所改進(jìn)，企業(yè)所獲關(guān)于主要客戶的公開或私密信息，會在時效和數(shù)量上趨向同步，最終導(dǎo)致企業(yè)投資效率的顯著提高。該結(jié)果驗(yàn)證了前文的猜想，說明大客戶信息會在供應(yīng)鏈上產(chǎn)生溢出效應(yīng)，影響企業(yè)投資決策。另外，Panel B結(jié)果顯示，SYNj，t-1系數(shù)為正且在5%水平上顯著，但Panel C中的SYNj，t-1系數(shù)為正卻不顯著，表明大客戶信息透明度與企業(yè)的投資效率的正向關(guān)系主要體現(xiàn)在較高的信息透明度更好地抑制了企業(yè)過度投資，但對投資不足行為的抑制并不顯著。

表4報告了企業(yè)議價能力對大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。如Panel A和Panel B的分組結(jié)果所示，Panel A中的SYNj，t-1系數(shù)雖為正卻不顯著，Panel B中的SYNj，t-1系數(shù)為正并在5%水平上顯著，說明大客戶信息透明度對企業(yè)投資效率產(chǎn)生正向影響，且在企業(yè)議價能力弱的一組中表現(xiàn)更為明顯。這為本文H2的成立給予支持，即在其他條件相同的情況下，企業(yè)議價能力越弱，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。原因在于，議價能力弱的企業(yè)通常處于信息劣勢地位，且無法從其他渠道獲取客戶相關(guān)的私有信息，故更依賴于大客戶信息。為知曉企業(yè)具體的非效率投資行為，基于企業(yè)議價能力的強(qiáng)弱分組，進(jìn)一步考察了大客戶信息透明度與企業(yè)過度投資（OverEXINV）和投資不足（UnderEXINV）的關(guān)系。表4中Panel C和Panel D的結(jié)果顯示，議價能力越弱的企業(yè)，其非效率投資行為的弱化主要在于企業(yè)過度投資行為的減少。

表5顯示了H3的回歸結(jié)果，即大客戶地理距離對大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。據(jù)Panel A和Panel B的分組結(jié)果所示，大客戶信息透明度皆對兩組企業(yè)的投資效率產(chǎn)生正向影響，且在大客戶地理距離遠(yuǎn)的一組中SYNj，t-1系數(shù)為正并在1%水平上顯著，表明在其他條件相同的情況下，當(dāng)大客戶地理距離遠(yuǎn)時，其信息透明度與企業(yè)投資效率正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)，即H3成立。這可能是因?yàn)椋h(yuǎn)地理距離造成的種種“隔閡”會抬高企業(yè)的交流成本;再者，企業(yè)的監(jiān)督職能在實(shí)際履行中同樣會遭遇多重困難。于企業(yè)而言，此時更傾向于從大客戶信息當(dāng)中尋找相關(guān)線索，客戶信息的參考價值和被依賴度大大提升。并且，基于大客戶地理距離遠(yuǎn)近分組，進(jìn)一步考察了大客戶信息透明度與過度投資（OverEXINV）和投資不足（UnderEXINV）的關(guān)系。如表5中Panel D的結(jié)果列示，SYNj，t-1系數(shù)為正并在1%水平上顯著，這表示供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間的地理距離越遠(yuǎn)，主要客戶的信息透明度會顯著抑制企業(yè)過度投資行為。Panel C的結(jié)果表示地理距離越近的大客戶企業(yè)，其信息透明度抑制企業(yè)過度投資并不顯著。

六、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）進(jìn)一步分析

前文的一系列結(jié)果均表明，大客戶信息透明度可以有效弱化企業(yè)過度投資行為。對此，本文為深入探究其具體經(jīng)濟(jì)后果，進(jìn)一步考察了大客戶信息透明度對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響。

結(jié)合本文研究數(shù)據(jù)并參考已有文獻(xiàn)對投資結(jié)構(gòu)的理解[32]，現(xiàn)將投資結(jié)構(gòu)細(xì)分為資本支出投資（CAPX）和研發(fā)投資（R&D）。具體而言，資本支出投資（CAPX）等于當(dāng)年資本支出投資的變化量/總資產(chǎn);研發(fā)投資（R&D）等于當(dāng)年研發(fā)變化量/總資產(chǎn)。將模型1中的被解釋變量依次替換為資本支出投資（CAPX）和研發(fā)投資（R&D）、控制變量替換為影響資本結(jié)構(gòu)的變量分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。Panel A的結(jié)果報告了大客戶信息透明度與資本支出投資的關(guān)系，SYNj，t-1系數(shù)為正并在10%水平上顯著，意味著大客戶信息透明度越高，企業(yè)資本支出投資比例會顯著降低。此外，Panel B顯示SYNj，t-1系數(shù)為負(fù)并在5%水平上顯著，這說明大客戶信息透明度越高，企業(yè)研發(fā)投資比例會顯著增加。故結(jié)論為，大客戶信息透明度的提高會顯著增加研發(fā)投資的比例，卻會抑制資本支出的投資比例。另外，兩組樣本中SYNj，t-1的回歸系數(shù)報告了大客戶信息透明度對企業(yè)資本支出的抑制作用會大于對研發(fā)投資的提升作用。這可能是由于資本支出占總投資的比例較大，信息透明度對其產(chǎn)生的抑制作用的邊際貢獻(xiàn)則較大。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.信息透明度的衡量

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒伊志宏等[33]的做法計(jì)算股價同步性，對主要結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。具體公式如下。

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β3RI，w，t+β4RI，w-1，t+εi，w，t

（7）

SYNCHi，t=Ln（）? ?（8）

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果皆與前文的主要結(jié)論一致：表7的Panel A中SYNCHj，t-1系數(shù)為正并在10%水平上顯著，表明大客戶較高的信息透明度高可以提升企業(yè)的投資效率。表7的Panel B結(jié)果顯示，SYNCHj，t-1系數(shù)為正并在5%水平上顯著，反觀Panel C中的SYNCHj，t-1系數(shù)為正卻不顯著。該結(jié)果透露，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系主要體現(xiàn)在較高的信息透明度更好地抑制了企業(yè)過度投資，卻對投資不足的遏制功效不明顯。

2.投資效率變量替換

另外，本文參考已有文獻(xiàn)，在衡量投資效率的公式1中將TobinQ值替換為銷售收入增長率[25]。穩(wěn)健性結(jié)果與本文的主要結(jié)論一致，即大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系主要得益于企業(yè)過度投資的顯著減少。結(jié)果見表8。

七、研究結(jié)論與建議

本文考察大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率的關(guān)系，同時基于企業(yè)和客戶個體特征對二者關(guān)系進(jìn)行探究，得出以下主要結(jié)論：（1）在其他條件相同的情況下，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系。（2）當(dāng)企業(yè)議價能力越弱和大客戶地理距離越遠(yuǎn)時，大客戶信息透明度與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。（3）大客戶較高的信息透明度對企業(yè)投資效率的提升，主要得益于減少了過度投資行為。需要說明的是，大客戶信息透明度對企業(yè)資本支出的約束強(qiáng)于對研發(fā)投資的提升。

本文的研究結(jié)論提示：第一，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在關(guān)注企業(yè)信息透明度對自身投資決策的影響之外，也應(yīng)重視企業(yè)信息透明度對其他企業(yè)投資決策的影響。另外，企業(yè)特征作為不可忽視的因素，同樣會對企業(yè)的投資決策有著不可抗力的影響作用，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需有效關(guān)注并利用這些企業(yè)特征，以優(yōu)化資本市場和提升資源配置效率。第二，本文的研究內(nèi)容提醒各企業(yè)，需注意規(guī)劃不同類型的投資比例，保持動態(tài)調(diào)整和升級投資結(jié)構(gòu)。第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化健全信息披露制度，并積極引導(dǎo)企業(yè)做出良性示范，這有助于資本市場中的利益相關(guān)者充分了解和評價企業(yè)。

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