饒育蕾　游子榕　梅立興　曾濤

摘 要：本文選取2007-2012年滬深A(yù)股上市公司的CEO為研究對(duì)象，探討CEO年齡對(duì)上市公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，CEO年齡越大，其所在公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小。進(jìn)一步研究表明：老年CEO主要通過低風(fēng)險(xiǎn)決策行為來減少公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即：老年CEO在研發(fā)上投資較少，其公司經(jīng)營(yíng)杠桿比率以及過度投資程度相對(duì)較低。本文對(duì)于我們更好的理解老年CEO的風(fēng)險(xiǎn)決策行為，及對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)特征的上市公司如何聘請(qǐng)不同年齡的新CEO具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞：CEO年齡；公司風(fēng)險(xiǎn)；決策行為；風(fēng)險(xiǎn)偏好

中圖分類號(hào)：F230.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

近年來，管理者個(gè)人特征對(duì)公司決策行為的影響已成為公司治理討論的熱點(diǎn)?！案邔犹蓐?duì)理論（Upper Echelons Theory）”（Hambrick 和Mason，1984）指出，公司的戰(zhàn)略決策受內(nèi)外部多種因素的影響，CEO個(gè)人特征和認(rèn)知影響了他們的決策，進(jìn)而影響到公司的風(fēng)險(xiǎn)特征[1]。因此，從人口統(tǒng)計(jì)特征角度研究管理者年齡、職業(yè)背景、性別、成長(zhǎng)經(jīng)歷、價(jià)值觀等對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中風(fēng)險(xiǎn)決策的影響具有重要的意義。

大量研究表明CEO個(gè)人特征可以影響公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征。Camelo Ordaz 等（2005）研究表明公司高管的任期、年齡以及教育水平對(duì)公司創(chuàng)新投資行為有顯著影響[2]。Malmendier，Tate和Yan（2011）研究表明CEO的個(gè)人生活經(jīng)歷塑造了他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，經(jīng)歷過大蕭條時(shí)期的CEO公司負(fù)債更少、外部融資更低；有軍人經(jīng)歷的CEO具有激進(jìn)的公司決策行為，其所在公司的杠桿更高[3]。年齡是CEO一個(gè)自然屬性特征，不同年齡的CEO有著不一樣的學(xué)習(xí)和生活閱歷，從而有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征存在差異。

理論上，對(duì)于不同年齡段的管理者具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，存在兩種不同的觀點(diǎn)：“職業(yè)生涯關(guān)注”（Career Concerns）理論認(rèn)為年輕的CEO更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，這使得他們采取更為保守的投資決策行為（Scharfstein 和Stein，1990；Hirshleifer和Thakor，1992）[4-5]。因?yàn)榇蟛糠帜贻pCEO尚未擁有卓越經(jīng)理人的聲譽(yù)，可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心業(yè)績(jī)不好而遭受懲罰，以至減少其未來職業(yè)生涯機(jī)會(huì)。與此相反的是，“管理信號(hào)”模型理論從管理者的心理和成長(zhǎng)經(jīng)歷的角度，認(rèn)為年輕CEO具有積極主動(dòng)的心理，因而會(huì)通過更大的風(fēng)險(xiǎn)投資行為來表明自己卓越的管理能力（Prendergast和Stole，1996）[6]。另一些研究（Hambrick和Maeon，1984；Barker和Mueller，2002）也支持“管理信號(hào)”理論，認(rèn)為年輕管理者獲得更新的教育、更現(xiàn)代的技術(shù)知識(shí)，因而決策時(shí)更加自信與偏好高風(fēng)險(xiǎn)，而年長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)者則由于思維模式固化而傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避[1，7]。

可見，不管是理論還是國(guó)外的實(shí)證研究，關(guān)于年齡對(duì)CEO風(fēng)險(xiǎn)決策行為的影響仍然存在較大爭(zhēng)議。當(dāng)前，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入人口老齡化階段，老年人由于其時(shí)代背景、生活經(jīng)歷和教育水平等與改革開放后的年輕人存在差異，造成他們對(duì)事物的認(rèn)知不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不同。同樣，不同年齡的CEO有著不同的教育和生活閱歷，他們具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投融資決策行為。因此，在我國(guó)人口老齡化背景下，研究我國(guó)老年CEO與青年CEO所在公司的風(fēng)險(xiǎn)決策特征差異，對(duì)探討不同年齡CEO的投融資決策特點(diǎn)以及公司治理具有重要意義，這也是本文的研究目的。

本文探討CEO年齡對(duì)公司股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及風(fēng)險(xiǎn)決策行為差異。本文采用聯(lián)合國(guó)世界衛(wèi)生組織對(duì)人口年齡段劃分的方法，將CEO劃分為青年（44歲以下）、中年（45歲-59歲）和老年（60歲以上），選取公司股票收益波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率作為公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量，分析CEO年齡對(duì)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。此外，從公司的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面分析CEO的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好，進(jìn)一步探討CEO年齡影響公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

本文其余內(nèi)容的安排如下：第二部分是相關(guān)研究的文獻(xiàn)綜述以及本文的研究假設(shè)；第三部分是文章的數(shù)據(jù)、樣本以及描述性統(tǒng)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分為結(jié)論與展望。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

目前，有關(guān)CEO年齡對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征影響的研究，存在兩種不同的研究結(jié)果。一些文獻(xiàn)認(rèn)為，年輕管理者由于職業(yè)生涯考慮而表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，從而他們會(huì)采用保守的風(fēng)險(xiǎn)決策特征（Hirshleifer和Thakor，1992；Zwiebel，1995）[5，8]。這些文獻(xiàn)認(rèn)為，相比于高品質(zhì)、具有聲譽(yù)的經(jīng)理，年輕管理者面臨更多勞動(dòng)市場(chǎng)的監(jiān)管，一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策，將會(huì)減少他們未來職業(yè)生涯機(jī)會(huì)。Zwiebel（1995）建立了一個(gè)關(guān)于職業(yè)和聲譽(yù)如何影響管理者投資決策的模型，該模型表明，出于對(duì)職業(yè)和聲譽(yù)的考慮，年輕管理者會(huì)避免一些創(chuàng)新性、風(fēng)險(xiǎn)性的投資行為[8]。Chevalier和Ellison（1999）也發(fā)現(xiàn)年輕基金經(jīng)理管理的投資組合具有較低的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[9]。Hong，Kubik和Solomon（2000）認(rèn)為證券分析師，特別是年輕分析師，出于對(duì)職業(yè)生涯的考慮而表現(xiàn)出羊群行為，并且年輕分析師的盈余預(yù)測(cè)更接近一致預(yù)測(cè)[10]。

另外一些文獻(xiàn)則認(rèn)為年輕管理者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)投資。Prendergast和Stole（1996）建立一個(gè)管理信號(hào)模型，認(rèn)為年輕CEO會(huì)通過更激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)投資行為來彰顯自己卓越的管理能力；另外，年輕CEO過于重視他們的個(gè)人信仰和能力，通過夸大投資行為來表現(xiàn)其天賦和聲望[6]。Hambrick和Maeon（1984）從管理者背景角度闡釋年輕管理者偏好高風(fēng)險(xiǎn)決策行為，而老年管理者表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。相比年輕管理者，第一，在老年管理者的職業(yè)生涯中，公司經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定和職業(yè)安全更加重要；第二，老年管理者因生理和心理的局限，難以快速學(xué)習(xí)新知識(shí)和抓住新機(jī)會(huì)，所以他們不愿從事高風(fēng)險(xiǎn)性投資[1]。Taylor（1975）也從人的身心角度認(rèn)為，隨著年齡的增大，人的體力、精力和學(xué)習(xí)能力均出現(xiàn)不同程度的下降，個(gè)人認(rèn)知存在一些局限，整合信息的能力開始下滑，在身心和認(rèn)知的共同作用下，年老管理者常常采取保守的公司特征[11]。

根據(jù)以上兩類文獻(xiàn)，CEO年齡對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)決策行為的影響仍然存在不同的研究結(jié)論，不同年齡的CEO有著不同的風(fēng)險(xiǎn)決策行為，而這些不同的風(fēng)險(xiǎn)決策行為也會(huì)給公司帶來不同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出下列兩種對(duì)立的假設(shè)：

假設(shè)1a：CEO年齡越大，其公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小

假設(shè)1b：CEO年齡越大，其公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大

管理者年齡差異導(dǎo)致其公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異，那么CEO年齡是如何影響到公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的。本文將從公司的發(fā)展能力風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面分析不同年齡CEO的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好，從而探討CEO年齡影響公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

首先，選取研發(fā)支出作為公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)的度量。研發(fā)支出由于其未來收益高度不確定而被認(rèn)為是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資形式（Coles，Daniel和Naveen，2006；Kini和Williams，2012）[12-13]。文芳和胡玉明（2009）利用公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)來探討CEO年齡及任期對(duì)企業(yè)R&D 投資強(qiáng)度的影響，發(fā)現(xiàn)年齡越大的CEO其R&D 投資強(qiáng)度相對(duì)較低[14]。

其次，選取經(jīng)營(yíng)杠桿比率作為公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量。公司的高經(jīng)營(yíng)杠桿與其高風(fēng)險(xiǎn)緊密聯(lián)系（Chen，Kacperczyk和Ortiz-Molina，2011）[15]，CEO可以通過保持較低的經(jīng)營(yíng)杠桿比率，來降低公司風(fēng)險(xiǎn)（Coles，Daniel和Naveen，2006）[12]。Cronqvist，Makhija和Yonker（2012）發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠杠與CEO的風(fēng)險(xiǎn)偏好相一致[16]。Serfling（2014）認(rèn)為CEO的年齡與經(jīng)營(yíng)杠桿也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，年齡越大的CEO保持越低的經(jīng)營(yíng)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[17]。

最后，選取過度投資作為公司投資風(fēng)險(xiǎn)的度量。CEO年齡會(huì)影響投資風(fēng)險(xiǎn)，易產(chǎn)生非效率投資，引起過度投資或投資不足。姜付秀等（2009）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)的年齡以及高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡與其投資水平都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[18]。Serfling（2014）研究表明，老年CEO相比于年輕CEO會(huì)有投資不足的現(xiàn)象，年輕CEO更加激進(jìn)，會(huì)出現(xiàn)過度投資的行為[17]。基于以上文獻(xiàn)分析，對(duì)于CEO年齡對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征的影響，本文提出以下對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)2a：CEO年齡越大，其公司具有低風(fēng)險(xiǎn)決策特征

假設(shè)2b：CEO年齡越大，其公司具有高風(fēng)險(xiǎn)決策特征

三、數(shù)據(jù)、樣本與描述性統(tǒng)計(jì)

（一）、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007-2012年滬深兩市A股上市公司的CEO作為研究對(duì)象。本文的CEO定義為上市公司的董事長(zhǎng)（吳文鋒、吳沖鋒和劉曉薇，2008）[19]。

本文依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除CEO任期未滿一年的上市公司；（2）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除ST類和PT類公司；（4）剔除在樣本年度有CEO變更的上市公司；（5）剔除CEO個(gè)人信息不全、財(cái)務(wù)信息缺失和異常的上市公司。經(jīng)過篩選，獲得的有效樣本共5445個(gè)。本文主要數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及WIND數(shù)據(jù)庫。此外，針對(duì)數(shù)據(jù)庫中個(gè)別樣本信息不全的情況，本文通過互聯(lián)網(wǎng)收集予以補(bǔ)全。

（二）、變量說明

1、被解釋變量：本文選擇股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率作為公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量；選取研發(fā)支出、經(jīng)營(yíng)杠桿比率和過度投資分別作為公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)的度量，下面為公司不同風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的定義。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：Kini 和Williams （2012）運(yùn)用公司股票收益的波動(dòng)率衡量公司風(fēng)險(xiǎn)，更大的波動(dòng)表明更大的風(fēng)險(xiǎn)[13]。本文運(yùn)用上市公司股票日收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差和經(jīng)過Fama和French三因子調(diào)整后日收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差（Ang et al.，2006），作為公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量[20]。

發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)饒育蕾，王穎和王建新（2012），將公司研發(fā)支出定義為R&D費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入，作為公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)度量[21]。

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：將經(jīng)營(yíng)杠桿比率定義為盈利變動(dòng)率/銷售額變動(dòng)率，作為公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的度量。

投資風(fēng)險(xiǎn)：依據(jù)Richardson（2006）的方法對(duì)過度投資進(jìn)行估計(jì)，選取過度投資作為公司投資風(fēng)險(xiǎn)的度量[22]。

2、解釋變量：CEO年齡?；诼?lián)合國(guó)衛(wèi)生組織對(duì)中國(guó)人口年齡段的最新劃分，本文將上市公司CEO的年齡劃分為三個(gè)年齡段：青年（44歲以下）、中年（45歲-59歲）和老年（60歲以上）。對(duì)CEO所處的三個(gè)年齡段分別設(shè)虛擬變量，Middle-Age CEO為CEO年齡在45-59歲之間，賦值為1，其余為0；Older CEO 為CEO年齡在60歲以上，賦值為1，其余為0。

3、控制變量：主要包括兩類，一類是公司基本特征，包括公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)性質(zhì)、公司成立時(shí)間、公司成長(zhǎng)性指標(biāo)以及公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)；另一類是CEO個(gè)人特征，包括CEO任期、CEO學(xué)歷。根據(jù)證監(jiān)會(huì)分類標(biāo)準(zhǔn)，共有12個(gè)子行業(yè)（剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)），共11個(gè)行業(yè)虛擬變量。此外，為控制不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，以2007年作為基準(zhǔn)年，共定義有5個(gè)年度虛擬變量。本文主要變量具體定義如下：

（三）、描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示， CEO年齡均值為51.0711歲，中位數(shù)為51歲。從公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來看，公司股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率的均值分別為0.5840和0.0338，研發(fā)支出均值為0.0016，經(jīng)營(yíng)杠桿比率均值為2.3498，公司過度投資均值為-0.0028，說明公司總體上表現(xiàn)為投資不足。此外，公司總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)均值為21.72，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均為52.6%，總資產(chǎn)收益率平均值為3.84%。從CEO個(gè)人特征來看，CEO的平均任期為2.6226年，教育水平為3.5左右，即介于大學(xué)本科和碩士研究生之間。

四、實(shí)證分析

（一）、CEO年齡對(duì)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

1、單變量分析

本文首先通過單變量分析不同年齡段CEO所在公司的股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的差異，主要通過比較公司股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率的差異，結(jié)果如下表3：

從表3的Panel A和Panel B可看出，從2007年到2012年，不同年齡段的CEO所在公司的股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率的總體均值分別為0.5838、0.0369。其中，在2007年到2009年之間，公司的股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率相對(duì)于其他年份較大，可能因?yàn)锳股市場(chǎng)在2007年到2009年經(jīng)歷了牛熊市的轉(zhuǎn)換。通過劃分CEO年齡，青年CEO所在公司的每個(gè)年度股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率均值都高于中年和老年CEO所在的公司，并且老年CEO與青年CEO所在公司在股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率上的差異比中年CEO與青年CEO所在公司的差異更大，這表明： CEO的年齡越大，公司的股價(jià)波動(dòng)率、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小，支持本文提出的假設(shè)1a。

2、多元回歸分析

本文以公司股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率作為公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的代理，通過多元回歸的方法進(jìn)一步檢驗(yàn)CEO年齡與公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。估計(jì)模型如下：

（1）

其中，i表示公司，t表示年份，模型（1）各變量定義見表1。

表4是運(yùn)用最小二乘法（OLS）對(duì)模型（1）估計(jì)的結(jié)果。從表4第（1）列可看出，CEO年齡系數(shù)為-0.0019，并且在1%的水平下顯著，說明CEO的年齡越大，其公司的股票收益波動(dòng)率越小。第（2）列，解釋變量CEO Age換成虛擬變量Middle-Age CEO和Older CEO，其他控制都與第（1）列相同，結(jié)果顯示Middle-Age CEO和Older CEO與股票波動(dòng)率之間也存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且老年CEO與股票波動(dòng)率的負(fù)相關(guān)性關(guān)系相對(duì)較強(qiáng)，表明中年、老年CEO比青年CEO，他們所在公司的股票波動(dòng)率更低，并且老年CEO與青年CEO所在公司在股票波動(dòng)率上的差異比中年CEO與青年CEO所在公司在股票波動(dòng)率上的差異更大。當(dāng)以股票特質(zhì)波動(dòng)率作為公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)代理時(shí)，得到了與第（1）和（2）相同的結(jié)論?？傊?，CEO年齡越大，其公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小，支持假設(shè)1a。

在控制變量方面，公司總資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)股票波動(dòng)率有顯著正影響，公司規(guī)模和成立年限可以顯著的降低股價(jià)波動(dòng)率，CEO的任期也顯著地降低了股價(jià)波動(dòng)率。而企業(yè)性質(zhì)、獨(dú)立董事人數(shù)、公司現(xiàn)金流量和CEO教育水平等對(duì)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響不明顯。

（二）、CEO年齡對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征的影響

CEO年齡可以顯著影響公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那么CEO會(huì)通過何種公司風(fēng)險(xiǎn)決策行為來影響公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。下面從公司發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面檢驗(yàn)CEO的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好，進(jìn)一步探討CEO年齡影響公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。下面模型（2）是檢驗(yàn)CEO年齡對(duì)研發(fā)支出影響的估計(jì)模型，模型（3）是檢驗(yàn)CEO年齡對(duì)過度投資影響的估計(jì)模型：

（2）

（3）

其中，i表示公司，t表示年份，模型（2）各變量和模型（3）部分變量定義見表1。根據(jù)Serfling（2014），在模型（2）的基礎(chǔ)上，增加了管理者持股（Gshare）①、機(jī)構(gòu)持股比率（INST）②和CEO性別（Gender）③三個(gè)變量作為控制變量[17]。

表5是運(yùn)用最小二乘法（OLS）對(duì)模型（2）和（3）估計(jì)的結(jié)果。表5第（1）列顯示，在控制一列變量后，CEO年齡對(duì)R&D有顯著負(fù)影響，系數(shù)為-0.1921，并且在1%水平下顯著，說明CEO年齡越大，其所在公司在R&D投入上相對(duì)越低，即其公司的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)也就越低。第（2）列，將連續(xù)變量CEO年齡換成虛擬變量Middle-Age CEO和Older CEO，發(fā)現(xiàn)中年CEO和老年CEO系數(shù)分別為-4.4538和-6.0328，均在1%水平下顯著，表明相對(duì)于青年CEO而言，中年CEO和老年CEO所在的公司都會(huì)降低其研發(fā)支出，并且老年CEO的年齡與R&D負(fù)相關(guān)性相對(duì)較強(qiáng)。另外，公司的規(guī)模在（1）和（2）列的系數(shù)均顯著為正，說明公司規(guī)模越大，研發(fā)支出越多。公司的資產(chǎn)負(fù)債比率在（1）和（2）列的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明在負(fù)債越高，研發(fā)支出越少。CEO的教育水平對(duì)研發(fā)支出有正向影響。其他控制變量如企業(yè)性質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、獨(dú)立董事人數(shù)、公司成立年限、公司現(xiàn)金流量和CEO任期等對(duì)公司研發(fā)支出影響不明顯。

表5第（3）和（4）列是模型（2）的被解釋變量為公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率。在控制一系列變量后，CEO 年齡與公司經(jīng)營(yíng)杠桿比率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0252，且在1%的水平下顯著，表明公司經(jīng)營(yíng)杠桿的比率隨著CEO的年齡增大而降低。在第（4）列，Middle-Age CEO和Older CEO系數(shù)分別為-0.2807和-0.9750，依次在5%和1%水平下顯著，也說明了中年CEO和老年CEO所在的公司的經(jīng)營(yíng)杠桿比率低于青年CEO所在的公司。在控制變量上，State的系數(shù)顯著為正，說明國(guó)有企業(yè)相比民營(yíng)企業(yè)更加偏好高經(jīng)營(yíng)杠桿。成立年限越久的公司，其經(jīng)營(yíng)杠桿比率也偏高。公司獨(dú)立董事的人數(shù)對(duì)經(jīng)營(yíng)杠桿也有一定正的影響。資產(chǎn)負(fù)債比率越高的公司，其在經(jīng)營(yíng)杠桿方面相對(duì)謹(jǐn)慎。

表5第（5）和（6）列是對(duì)模型（3）估計(jì)的結(jié)果，檢驗(yàn)CEO年齡對(duì)公司過度投資的影響。第（5）列顯示，CEO年齡與公司過度投資程度間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.0994，且在1%水平下顯著，表明CEO年齡越大，其公司過度投資相對(duì)越低，即公司在新增投資上的投資風(fēng)險(xiǎn)就越低。第（6）列顯示，當(dāng)按CEO年齡將CEO劃分為青年組、中年組和老年組時(shí)，發(fā)現(xiàn)中年CEO和老年CEO所在的公司的過度投資程度低于青年CEO所在的公司。在控制變量方面，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在投資決策上面會(huì)有更強(qiáng)烈的過度投資行為。資產(chǎn)負(fù)債比率對(duì)公司過度投資有負(fù)面影響。機(jī)構(gòu)持股比例顯著促進(jìn)了公司的過度投資程度，這與Serfling（2014）的研究結(jié)果是一致的[17]。在性別上，男性CEO比女性CEO的過度投資程度更高。

總之，相對(duì)于青年CEO而言，中年CEO和老年CEO所在公司的研發(fā)支出更少、經(jīng)營(yíng)杠桿比率和過度投資程度更低，并且老年CEO所在公司的研發(fā)支出、經(jīng)營(yíng)杠桿比率和過度投資程度相對(duì)更低，總之，這些結(jié)論支持了本文的假設(shè)2a。

（三）、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除本文的結(jié)論是由于遺漏的公司個(gè)體變量造成的，本文采用固定效用回歸方法檢驗(yàn)表4和5的結(jié)果是否穩(wěn)健。在控制了公司個(gè)體差異后，本文結(jié)論仍穩(wěn)健。

由于視界問題（Horizon Problem，即離退休年齡越近的CEO只會(huì)注重公司短期利益而忽視公司長(zhǎng)期發(fā)展）會(huì)隨CEO年齡上升而出現(xiàn)（Cheng，2004；Antia，Pantzalis和Park，2010），老年CEO可能因?yàn)橐暯鐔栴}而減少研發(fā)支出[23-24]。為了檢驗(yàn)這種可能性，本文在回歸中加入表征視界的虛擬變量HP，HP定義為1，如果CEO離退休年齡只有1、2或3年，則為0，再次檢驗(yàn)檢驗(yàn)表4和5，所有結(jié)果依然是穩(wěn)健的，說明CEO年齡增長(zhǎng)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的緩解不是由于CEO視界問題造成的。

五、結(jié)論與展望

根據(jù)世界衛(wèi)生組織最新的對(duì)人口年齡進(jìn)行分段，將CEO年齡分為青年CEO、中年CEO和老年CEO三段，選取2007-2012年間A股5445家上市公司樣本，運(yùn)用多元回歸的方法研究CEO年齡對(duì)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并從發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面檢驗(yàn)CEO的風(fēng)險(xiǎn)決策偏好，進(jìn)一步分析CEO年齡影響公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的途徑，主要研究發(fā)現(xiàn)：

（1）CEO年齡越大，其所在的公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小，即為老年與中年CEO所在公司的股票收益波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率均低于青年CEO所在的公司，并且老年CEO與青年CEO所在公司在股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率上的差異比中年CEO與青年CEO所在公司在股票波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率上的差異更大。

（2）老年CEO主要通過低風(fēng)險(xiǎn)投資決策特征來減少公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)在：相比中年CEO和青年CEO，老年CEO所在的公司研發(fā)投資上更少，經(jīng)營(yíng)杠桿比率更低，過度投資程度也更低。

本文的研究表明，CEO年齡對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)決策特征有顯著影響，這對(duì)我們認(rèn)識(shí)不同年齡段的CEO風(fēng)險(xiǎn)決策特點(diǎn)，以及上市公司如何根據(jù)公司風(fēng)險(xiǎn)特征，聘請(qǐng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的新CEO具有一定的借鑒意義。

注釋：

①管理者持股（Gshare）：管理者持股的絕對(duì)數(shù)量。Gshare均值為21601946股，在回歸模型中取其自然對(duì)數(shù)。

②機(jī)構(gòu)持股比率（INST）：機(jī)構(gòu)持股占總股本的比例。INST均值為17%。

③性別（Gender）：為虛擬變量，若CEO為男性則取1，女性則為0。Gender均值為0.96。

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CEO Age， Company Risk and Risk-taking Behavior

Yulei Rao1、Zirong You1，2、Lixing Mei1、Tao Zeng1

（1. Business School of Central South University， Hunan Changsha 410083；

2. Rensselaer Polytechnic Institute， USA New York 12180）

Abstract： We study CEO of listed companies in A-stock from 2007 to 2012， and try to find the influential mechanism of their age to both market risk and risk-taking characteristics of listed companies. We find that stock return volatility tends to be smaller with CEO age. Further study shows that， the older CEOs reduce firm risk by less risky investment policies， such as allocate less money in R&D， maintain less operating leverage ratio and lower degree of overinvestment. The conclusion provides a better understanding of older CEO risk-taking behavior， and evidence of hiring CEOs based on age for the different risk characteristics of listed companies.

Key words： CEO age； Firm Risk； Risk-taking Behavior； Risk Preference