董事長個人特征、風險偏好與公司償債能力

鐘李晗

摘 要：董事長作為創(chuàng)業(yè)板上市公司高層管理團隊的核心，其決策對于公司有著十分重要的影響。因此，從董事長個人特征和風險偏好角度出發(fā)，選取董事長年齡、性別、學歷、專業(yè)背景、創(chuàng)業(yè)背景和任職時間等方面考察董事長個人特征對創(chuàng)業(yè)板上市公司償債能力的影響。研究結(jié)果表明，董事長擁有高學歷、專業(yè)背景和創(chuàng)業(yè)背景且為女性時，可以提高公司償債能力。

關(guān)鍵詞：董事長；個人特征；風險偏好；償債能力

中圖分類號：F27 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）11-0133-03

引言

自首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)于2009年在深圳交易所上市以來，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以其自身特點和快速成長性備受矚目。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有著不同于其他板塊上市公司的自身特點，該板塊公司的董事長或者高層管理人員大部分是該公司的創(chuàng)始人之一，投資者或者說股東與管理者的合二為一使得上市公司普遍存在的委托代理和信息不對稱問題得到很大程度的減輕，且對公司戰(zhàn)略宗旨和發(fā)展遠景有著更為明確的認識。與其他管理者相比，他們更有可能會做出更加有利于公司整體利益的決策，促使公司更好發(fā)展。研究創(chuàng)業(yè)板公司董事長個人特征對公司的影響將是一個很有探究意義的話題。董事長自身的背景特征會影響其決策，這一系列決策也會對公司償債能力產(chǎn)生巨大影響。

一、文獻綜述

國外學者對于管理者或CEO對于公司影響的研究始于1984年Hambrick 和Mason提出的高層梯隊理論，該理論認為，公司管理者是不能夠有效替代的，管理層的背景特征對心理認知有著重要影響，從而導致了不同的行為和決策等。在此基礎(chǔ)上，學者們研究管理者個人特征對公司財務(wù)方面的影響。Heaton（2002）開創(chuàng)性地發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者會高估投資項目的收益，從而導致管理者在獲取資金時偏好債務(wù)資本。Hackbarth（2008）研究表明，過度自信的領(lǐng)導者會高估公司盈利能力和抗風險能力，從而使公司擔負較高的資產(chǎn)負債率。

國內(nèi)關(guān)于董事長對公司償債能力或債務(wù)融資影響的研究并不多見，其中多數(shù)也基于領(lǐng)導者過度自信的角度。江偉（2011）認為，董事長年齡越小、學歷越低以及且擁有經(jīng)管類教育背景時，過度自信行為越強，越選擇較高的負債比率。此外，民營上市公司董事長的過度自信行為對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響更強。肖峰雷（2011）的實證研究表明，董事長過度自信的公司投資支出更多、更傾向于選擇較高的長期負債比率和股利支付率。李永壯（2014）從債務(wù)融資偏好所起的中介作用角度探討了領(lǐng)導者過度自信對企業(yè)績效的影響機制。

與上述國內(nèi)外學者的研究思路不同，本文以董事長對風險的偏好為角度，通過董事長個人特征對其風險偏好的作用進而考察董事長背景特征對公司償債能力的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司均為民營企業(yè)、其董事長很有可能是公司創(chuàng)始人員的特征，創(chuàng)業(yè)板的董事長擁有相對其他上市公司來說更大的決策權(quán)力，其個人對風險的偏好或規(guī)避等都會對公司決策和發(fā)展方向產(chǎn)生甚大影響。

研究發(fā)現(xiàn)，年齡相對較小的董事長具有開拓創(chuàng)新的精神，在應(yīng)對風險時這些年輕的領(lǐng)導者更喜歡迎難而上而不是規(guī)避風險，有著較大的風險承受能力，在資本結(jié)構(gòu)的確定上會選擇較高的資產(chǎn)負債率，使股東收益達到最大化。伴隨年齡的增長，管理者追求更加平和的生活狀態(tài)風險較小的環(huán)境，決策行為趨于穩(wěn)健，同時注重減少公司的債務(wù)資本，避免公司破產(chǎn)的風險。

因此有假設(shè)1：董事長年齡越小，公司的資產(chǎn)負債率越高。

心理學研究表明，女性管理者和男性管理者對于風險管理的態(tài)度有著較大的差別，女性管理者更具有規(guī)避風險的趨向，致使女性管理者會盡可能減少債務(wù)資本金額，尤其是激進的短期負債，以增強公司償債能力，降低因債務(wù)過多導致的風險。

因此有假設(shè)2：女性董事長任職的公司流動比率更高。

高學歷的董事長不僅擁有更多的有效信息、更廣闊的視野和更強的處理信息的能力，他們在做出判斷和決策時對信息的處理能力更強，規(guī)避風險的可能性相對也更大。因此，董事長在確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時更有可能選擇較低的資產(chǎn)負債率。但公司董事長具備財務(wù)、金融、經(jīng)濟或管理相關(guān)背景時，董事長在做出決策時會更多地考慮利用杠桿原理來實現(xiàn)每股收益的最大化，同時也更為注重公司現(xiàn)金流的變化。

因此有假設(shè)3：董事長學歷越高，公司的資產(chǎn)負債率越低。

假設(shè)4：董事長具具備財務(wù)、金融、經(jīng)濟或管理相關(guān)背景時，公司現(xiàn)金流負債比率更高。

公司董事長具備相關(guān)創(chuàng)業(yè)背景指的是董事長為公司創(chuàng)始人員之一，相對于其他公司的管理者來說，這類的董事長對公司的情感更為深厚，心理因素的影響使得董事長在面對風險時會更為謹慎，從而選擇較輕的債務(wù)結(jié)構(gòu)避免公司因債務(wù)承擔過多的風險。

假設(shè)5：董事長具備相關(guān)創(chuàng)業(yè)背景時，公司資產(chǎn)負債率更低。

假設(shè)6：董事長具備相關(guān)創(chuàng)業(yè)背景時，公司流動比率更高。

公司董事長擔任該職位的時間越長，對公司的了解也越深入，積累的工作經(jīng)驗也會使董事長對抗風險的能力增強，因此在該職位任職時間長的董事長更有可能較高頻率地借入短期借款。

因此有假設(shè)7：董事長任職時間越長，流動比率越低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文研究選取部分創(chuàng)業(yè)板上市公司2014—2015年的數(shù)據(jù)，選取創(chuàng)業(yè)板公司董事長作為研究對象，相對于其他高管人員，董事長個人對公司發(fā)展及決策方面的影響更大更為深重在樣本選取過程中，為了避免對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文研究樣本剔除了某些特殊行業(yè)、財務(wù)數(shù)據(jù)異常以及董事長個人信息不完善的企業(yè)，公司的財務(wù)比率來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，董事長個人信息等樣本數(shù)據(jù)均手工收集于巨潮咨詢網(wǎng)和同花順金融網(wǎng)站。

（二）變量設(shè)計

本文主要研究董事長的年齡、性別、學歷、專業(yè)背景、創(chuàng)業(yè)背景和任職時間等個人特征對上市公司的償債能力的影響，被解釋變量借鑒前人的研究主要為資產(chǎn)負債率、流動比率以及經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與流動負債的比值，解釋變量為董事長的年齡、性別、學歷、專業(yè)背景、創(chuàng)業(yè)背景及任職時間?？刂谱兞恐饕ü疽?guī)模和行業(yè)以及年份。各變量的定義如表1所示。

（三）描述性統(tǒng)計

本文選取部分創(chuàng)業(yè)板上市公司及其董事長的數(shù)據(jù)，對這些數(shù)據(jù)進行了簡要的分析，結(jié)果如表2所示，2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長絕大部分為男性擔任且其平均年齡為53歲，平均學歷為本科以上，擁有相關(guān)專業(yè)背景的董事長占26%，而董事長為公司創(chuàng)始人的比例則達到了72%，且由于控股股東擔任公司董事長，該職位連任的現(xiàn)象也較為普遍，平均任職時間達到10.77年。資產(chǎn)負債率、流動比率及經(jīng)營凈現(xiàn)金比率的平均值分別為26.93%、4.43和0.27，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)保持在相對較低的水平。

四、實證結(jié)果與分析

（一）模型構(gòu)建

為了驗證上述提出的假設(shè)，本文建造模型如下：

（1）Y1=α0+α1·XI+…+α6·X6+α7·size+α8·industry+α9·year+ε

（2）Y2=β0+β1·XI+…+β6·X6+β7·size+β8·industry+β9·year+η

（3）Y3=γ0+γ1·XI+…+γ6·X6+γ7·size+γ8·industry+γ9·year+μ

Y1，Y2，Y3，分別為資產(chǎn)負債率、流動比率以及經(jīng)營凈現(xiàn)金比率，XI～X6分別為年齡、性別、學歷、專業(yè)背景、任職時間和創(chuàng)業(yè)背景，size表示企業(yè)模型，industry表示行業(yè)α0、β0、γ0為常數(shù)項，αi、βi、γi（i=1～9）為系數(shù)項，ε、η、μ為殘差值。

（二）相關(guān)分析

本文用Pearson相關(guān)性分析對各變量之間的關(guān)系進行了檢驗，如表3所示。其中，年齡與流動比率、經(jīng)營凈現(xiàn)金比率都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，性別與流動比率則在5%的顯著水平負相關(guān)，學歷在5%的顯著水平上與資產(chǎn)負債率負相關(guān)，其他因素的相關(guān)性尚不十分明顯。

（三）多元線性回歸

本文采用逐步回歸的方式對上述所提模型進行了多元線性回歸，其回歸的結(jié)果如表4所示。

（1）在模型1的回歸結(jié)果中，F(xiàn)值為9.292且在1%的水平上顯著通過了檢驗，調(diào)整的R2為0.256?；貧w結(jié)果表明，董事長的年齡、學歷和創(chuàng)業(yè)背景都與企業(yè)資產(chǎn)負債率負相關(guān)，即董事長年齡越大、學歷越高且董事長為公司創(chuàng)始人時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率相對越低。實證結(jié)果支持了假設(shè)3和假設(shè)5的觀點，但年齡對于資產(chǎn)負債率的影響卻相對較小，原因可能是因為年紀較輕的董事長其公司還處于初期階段，經(jīng)營風險較大，債務(wù)資本的獲取十分困難。

（2）模型2的回歸結(jié)果表明，性別和創(chuàng)業(yè)背景這兩個個背景特征會對流動比率產(chǎn)生影響，其中年齡、創(chuàng)業(yè)背景與流動比率正相關(guān)，性別則與之負相關(guān)。回歸結(jié)果支持了假設(shè)2和假設(shè)6的觀點，而任職時間對流動比率的影響雖然在5%的顯著水平上通過了檢驗，但影響系數(shù)卻相對較小，可能是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事長連任現(xiàn)象較為普遍，董事長任職時間都比較長，差異較小。

（3）從模型3的回歸結(jié)果來看，影響經(jīng)營凈現(xiàn)金比率的是專業(yè)背景和創(chuàng)業(yè)背景，這兩個因素分別于經(jīng)營凈現(xiàn)金比率負相關(guān)和正相關(guān)。從回歸結(jié)果可知，當公司創(chuàng)始人擔任董事長時，董事長對公司內(nèi)心深厚情感的心理因素會對董事長的風險偏好產(chǎn)生影響，董事長在決策時更加謹慎，會增強公司的償債能力。

綜上所述，高學歷的董事長會選擇降低的資產(chǎn)負債率，增強公司的長期償債能力；董事長為女性或具備相關(guān)專業(yè)知識背景時，公司的短期償債能力將會增強；而當董事長擁有公司創(chuàng)始人背景時，公司的長期償債能力和短期償債能力都將得到提升。

本文從董事長個人特征的角度，對董事長與公司償債能力之間的關(guān)系從風險偏好的角度進行了實證研究分析。研究結(jié)果表明，公司的償債能力受董事長學歷、性別、專業(yè)背景和創(chuàng)業(yè)背景不同程度的影響，董事長擁有高學歷、專業(yè)背景和創(chuàng)業(yè)背景且為女性時，可以提高公司償債能力。由于條件限制且董事長個人數(shù)據(jù)均為手工收集，且本文所選取的樣本數(shù)量并不多，可能對結(jié)論產(chǎn)生一定影響，留待以后改進。

參考文獻：

[1] Dirk Hackbarth.Managerial Traits and Capital Structure Decisions[J].Financial and Quantitative Analysis，2008，（43）.

[2] 江偉.董事長個人特征、過度自信與資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟管理，2011，（2）.

[3] 李永壯，張博，夏鴻義.領(lǐng)導者過度自信、公司債務(wù)融資偏好與企業(yè)績效[J].工商管理，2014，（6）.

[4] 朱國軍，吳價寶，董詩笑，張宏遠.高管團隊人口特征、激勵與創(chuàng)新績效的關(guān)系研究[J].中國科技論壇，2013，（6）.

[責任編輯 興 華]