北交所成立對中小企業(yè)直接融資的影響研究

【摘? 要】為滿足中小企業(yè)日益增長的多元化融資需求，我國于2021年9月設立了北交所，主要服務“專、精、特、新”企業(yè)，自此形成了“滬、深、京”三足鼎立的資本市場格局。作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，北交所的成立為新三板掛牌企業(yè)注入活力，彌補中小企業(yè)直接融資短板，提升中小企業(yè)公司治理水平，支持中小企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。

【關鍵詞】北交所;中小企業(yè);直接融資

【中圖分類號】F276.3;F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）05-0166-03

1 北交所成立的背景

全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（以下簡稱“新三板”）于2013年成立，累計服務了近萬家掛牌公司，但由于投資門檻過高、流動性差等導致企業(yè)融資不暢。近年來，新三板開展了一系列改革，從引入做市商制度到實施集合競價，再從實施分層管理到建立轉板機制等，存量改革持續(xù)推進。2021年9月，中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會在北京舉行，習近平主席在開幕式上宣布“為繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北交所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。北交所的成立使新三板改革由存量向增量邁入，實現由量變到質變的飛躍。從短期看，北交所的設立可以為新三板市場注入活力，增加基礎層與創(chuàng)新層的市場流動性。從中長期看，成立北交所是我國多層次資本市場體系（見圖1）建設過程中邁出的重要一步，為中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了堅實的基礎。

2 中小企業(yè)直接融資現狀

直接融資是指資金需求者與資金供給者直接通過特定載體實現資金的融通，能夠快速實現資金的合理配置，提高資金使用效率。直接融資中，股權融資和債權融資是最重要的兩種方式。

股權融資主要有公開市場發(fā)售（IPO）和私募發(fā)售，前者對發(fā)行企業(yè)有較高的條件要求。對于普遍處于初創(chuàng)期或成長期的中小企業(yè)，不管是盈利能力還是財務指標都很難達到門檻。目前在我國多層次資本市場中，雖然先后設立了中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，極大地改善了中小企業(yè)融資難、融資貴，但是限于上市條件、功能定位等，仍無法從根本上改變中小企業(yè)融資困境。其中，中小板雖主要針對中小企業(yè)，但是上市條件與主板類似;創(chuàng)業(yè)板主要針對成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，服務“三創(chuàng)四新”企業(yè);科創(chuàng)板主要聚焦于科技型創(chuàng)新企業(yè)，服務于國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略、擁有關鍵核心技術等類型的企業(yè)。對于私募發(fā)售，主要指企業(yè)自行尋找個人投資者、風險投資者、產業(yè)投資者等特定投資人，通過讓渡股權或其他條件實現融資，適用于初創(chuàng)期企業(yè)。然而由于該類企業(yè)經營風險較大，再加上我國與私募市場相關配套機制尚不健全，絕大部分企業(yè)很難獲得私募投資人的投資，在解決中小企業(yè)融資需求上較為有限。

債權融資是貨幣資金的需求者通過發(fā)行債券進行融資的行為。由于我國企業(yè)發(fā)債管理模式的特殊性，使得中小企業(yè)在債權融資方面基本沒有優(yōu)勢。首先，債券融資通常以國家基礎設施建設項目為主，中小企業(yè)很難接觸到這些領域;其次，相對于大型企業(yè)，中小企業(yè)信用風險較高，因此針對中小企業(yè)的債券發(fā)行審批也較為嚴格;最后，債券發(fā)行所涉及的債券利息會征收債券利息所得稅，這對本身資金就不充裕的中小企業(yè)來說更是降低了債券融資的意愿。綜上所述，債券融資不是中小企業(yè)的融資首選。

3 北交所成立對中小企業(yè)直接融資的影響分析

3.1 彌補中小企業(yè)直接融資短板

無論是GDP增速，還是新增就業(yè)、創(chuàng)新成果，中小企業(yè)對我國經濟的貢獻都很大。然而，融資難與融資貴依然是困擾中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的難題。雖然近年來國家采取了一系列措施來助力中小企業(yè)融資，但是沒有從根本上解決其融資問題。資本市場作為金融市場的重要組成部分，根本任務就是服務實體經濟，如果能夠助力中小企業(yè)進行直接融資，問題將迎刃而解。這可以從科創(chuàng)板的設立與創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革中得到很好的印證。據統(tǒng)計，科創(chuàng)板成立兩年內，共有313家上市企業(yè)，募集資金為3 858億元;創(chuàng)業(yè)板在注冊制實施1年時間內，吸引182家公司上市，共計融資1 401.47億元。北交所的設立很好地延續(xù)了科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的精神，在服務“專、精、特、新”企業(yè)方面取得了良好的效果。截至2022年6月底，北交所上市公司數量達到100家，累計融資超過200億元。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板雖然都為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供服務，但是上市門檻普遍較高，對于“更早、更小、更新”的企業(yè)很難通過其進行直接融資，而北交所的設立進一步彌補了中小企業(yè)直接融資短板。北交所與科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板定位不同、優(yōu)勢不同，可以為中小企業(yè)提供多元化的融資需求?？苿?chuàng)板主要服務于“硬科技”企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板主要服務于高新技術企業(yè)、戰(zhàn)略新興產業(yè)企業(yè)。北交所的定位是“專、精、特、新”企業(yè)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板功能互補，為中小企業(yè)的直接融資提供更廣闊的平臺，進一步加強對實體經濟的金融支持，助力中小企業(yè)的發(fā)展。

3.2 為新三板市場掛牌中小企業(yè)注入活力

2021年以來，深化新三板改革、設立北交所的重大舉措進一步激發(fā)了市場活力，新掛牌企業(yè)、新進層企業(yè)和籌備北交所上市的企業(yè)，構成了優(yōu)質企業(yè)逐層遞進的發(fā)展梯隊，為新三板和北交所不斷注入源頭活水。

首先，北交所的設立增加新三板市場交易活躍性，有效提升市場流動性。如表1所示，2020年北交所設立后，新三板成交金額、成交數量和換手率均呈現大幅增長。2021年，新三板成交金額2 148.16億元，同比增長66%;成交數量309.08億元，同比增長19%;換手率由2020年的9.9%增長到2021年的17.66%。另外，根據Choice顯示，2021年新三板做市交易成交金額與成交數量分別為651.02億元和107.49億股，同比分別增長36.42%和6.32%，明顯看出掛牌企業(yè)流動性增加。

其次，北交所的成立吸引更多投資者參與到市場交易，投資者數量明顯增加，市場活躍度不斷提升。根據《北交所、新三板2021年市場改革發(fā)展報告》，截至2021年，市場投資者數量超過470萬，同比增長1.9倍。公募基金爭相布局北交所，新成立的8只北交所主題基金全部超額募集。社?；?、QFII等機構投資者在參與增加新三板市場活力的同時，可以優(yōu)化市場投資邏輯，培養(yǎng)價值投資理念。

最后，北交所的設立有明顯的示范效應，帶動更多中小企業(yè)進行直接融資。根據《北交所、新三板2021年市場改革發(fā)展報告》，2021年全市場公開發(fā)行41次，定向發(fā)行557次，分別融資金額為75億元和206億元。北交所的設立有效提升了市場公開發(fā)行的效率，投資者認購股票的熱情大大增加，定向發(fā)行結構得到優(yōu)化。

3.3 引導中小企業(yè)完善內部治理

中國證監(jiān)會與北交所均發(fā)布了中小企業(yè)配套的上市和交易規(guī)則。相比其他板塊，這些交易規(guī)則更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)，體現了包容、靈活的市場特點。在這一系列文件中均對公司治理提出了明確要求，表明了監(jiān)管機構對北交所上市公司內部治理的重視。

北交所在公司治理要求方面，既遵循了上市公司治理的一般規(guī)律，吸收了上市公司監(jiān)管的成熟經驗，保持了與滬深交易所在公司治理標準方面的總體一致性，也考慮了北交所服務創(chuàng)新型中小企業(yè)的市場定位，形成了符合北交所上市中小企業(yè)特點、體現北交所市場定位的監(jiān)管制度安排。

首先，在《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第1號——獨立董事》中，增加獨立董事應當發(fā)表意見的情形。獨立董事的設立本身就是為了防止大股東和管理層控制公司，損害公司利益，而北交所上市規(guī)則增加了獨立董事發(fā)表意見的情形，讓獨立董事發(fā)揮其應有的作用，更有利于公司治理。

其次，資金占用主體范圍擴大到控股股東、實際控制人及其關聯方;明確不得新增影響持續(xù)經營能力的同業(yè)競爭，緊盯“關鍵人”，確保上市公司獨立性。

再次，持續(xù)監(jiān)管制度寬嚴適度。一方面繼承了《證券法》《公司法》與上市公司相關的基本規(guī)定，加強監(jiān)管執(zhí)法，強化各方責任，努力提高北京證券交易所上市公司質量;另一方面，在精選層契合中小企業(yè)市場特點的基礎之上，北交所上市規(guī)則以降低中小企業(yè)公司治理成本為目的。

最后，加強對上市公司內部控制的要求。北交所上市規(guī)則規(guī)定，上市公司需要建立健全內部控制制度，加強控股子公司的內部控制。董事會是設計和實施內部控制的第一責任人。

3.4 支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展

中小企業(yè)是中國經濟和社會發(fā)展的重要力量，也是創(chuàng)新活動的重要源泉。目前，我國70%以上的技術創(chuàng)新成果與80%以上的新產品由中小企業(yè)提供。中小企業(yè)數量大、覆蓋面廣，迫切需要資本市場的深度改革來滿足日漸增長的融資需求，解決其融資難問題，以此激發(fā)中小企業(yè)創(chuàng)新潛力，為我國經濟的高質量發(fā)展注入強勁動力。北交所的開市使中國“打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的重要規(guī)劃邁出關鍵一步。據智慧芽統(tǒng)計（見表2），新三板7 000余家（截至2021年11月14日）掛牌企業(yè)，專利申請總量為29.1萬余件，平均申請專利數量為44件。而2021年首批在北交所上市的81家公司專利申請總量為6 600余件，平均專利申請量為82件，平均專利申請量基本是新三板公司的2倍。另外，在平均有效發(fā)明專利量和平均軟件著作權登記量方面，北交所首批上市公司也都高于新三板公司，說明北交所上市公司的科技研發(fā)水平更高，科技創(chuàng)新能力更強。

北交所的定位是“打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”，而相關上市與交易規(guī)則的設置更是與創(chuàng)新型中小企業(yè)的特征相契合。根據北京證券交易所發(fā)布的上市與審核相關基本業(yè)務規(guī)則與配套細則和指引，可以看出北交所的兩個特點：第一，與新三板一樣，北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資服務。目前，企業(yè)在北交所上市之前，都需要在新三板場外市場掛牌運行至少1年，在規(guī)范培養(yǎng)的基礎上進入北交所上市交易。第二，在實施注冊制的同時進一步降低上市標準，以信息披露為核心，嚴格控制信息披露的真實性、準確性、完整性，督促中介機構盡職盡責。這些制度設計一方面增加中小企業(yè)融資渠道，給予其未來發(fā)展的希望和信心，另一方面對中介機構提出了更高要求，強化券商的把關責任。

金融本質是為實體經濟服務，創(chuàng)新型中小企業(yè)有著風險高、競爭激烈的特點。北交所需要培養(yǎng)的投資者群體有別于上海、深圳證券交易所，需要與創(chuàng)新型中小企業(yè)的特點相匹配。在此基礎上不斷優(yōu)化交易制度，引導投資者形成理性投資、長期投資的投資理念。同時，通過切實有效的轉板機制，加強與上海、深圳交易所的互聯互通，推進北交所各項制度落地實施，為我國創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略貢獻力量。因此，在接下來新三板的改革與北交所的建設中，應當以中小企業(yè)為中心，以創(chuàng)新發(fā)展為關鍵，持續(xù)深化改革、不斷優(yōu)化服務，使制度更具包容性，突出專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化的特征，構建覆蓋中小企業(yè)全產業(yè)鏈的服務體系，探索出多層次資本市場體系建設的“中國方案”。

4 結論

北交所的設立對新三板市場和中小企業(yè)，以及我國多層次資本市場體系的構建都有著重要意義。

首先，北交所的成立猶如“及時雨”，讓新三板市場重新煥發(fā)生機活力，給予新三板已掛牌企業(yè)信心與希望。其次，北交所主要服務于“專、精、特、新”企業(yè)，使得相關中小企業(yè)有了新的融資渠道，彌補其直接融資短板，有效滿足其多元化融資需求。再次，北交所靈活、包容的上市規(guī)則一方面為中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展提供了優(yōu)質的土壤，推動資本為科技助力;另一方面通過制度約束引導中小企業(yè)完善公司治理，支撐中小企業(yè)實現持續(xù)穩(wěn)定的高質量發(fā)展。最后，北交所是我國多層次資本市場體系的重要組成部分，與滬、深交易所共同形成“三足鼎立”的市場新格局，能夠更好地促進金融為實體經濟服務。

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【作者簡介】趙興盼（1991-），女，河南南陽人，中級經濟師，從事證券投資研究。