我國高科技企業(yè)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)研究

余麗霞 喻卓然

摘要：隨著科創(chuàng)板的推出，我國開始允許上市公司試行雙重股權(quán)架構(gòu)。選取國內(nèi)第一家以雙重股權(quán)身份在科創(chuàng)板上市的優(yōu)刻得公司為案例研究對(duì)象，深入探究高科技企業(yè)如何運(yùn)用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來緩解融資需求和保留創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)控制權(quán)的矛盾。同時(shí)結(jié)合優(yōu)刻得公司分析其采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后的效應(yīng)和可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提出完善內(nèi)部治理機(jī)制、健全法律制度、設(shè)置落日條款等對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：高科技企業(yè);優(yōu)刻得;雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);效應(yīng)研究

0引言

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增速也由高速逐漸轉(zhuǎn)為中高速，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)與優(yōu)化，發(fā)展動(dòng)力由要素與投資驅(qū)動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)向發(fā)展與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。作為資金和技術(shù)密集型企業(yè)，高科技公司往往需要大量的資金來支持其技術(shù)和產(chǎn)品的更新迭代，而我國資本市場長期以來奉行“同股同權(quán)”原則，公司不斷增加的股權(quán)融資往往會(huì)讓創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)失去部分或全部控制權(quán)和決策權(quán)，而以創(chuàng)始人為主導(dǎo)的核心管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司戰(zhàn)略和長遠(yuǎn)發(fā)展的作用和意義在某種層面上甚至超過了資本的重要性。因此，2019年之前這類企業(yè)往往優(yōu)先選擇海外允許雙重股權(quán)架構(gòu)的資本市場上市融資，致使我國大量優(yōu)質(zhì)公司資源外流，國內(nèi)投資者無法獲取高科技、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速發(fā)展帶來的紅利。為改變這一現(xiàn)狀，2019年上海證券交易所推出科創(chuàng)板，在我國資本市場首次允許上市企業(yè)設(shè)置表決權(quán)差異安排，實(shí)行特別表決權(quán)制度，這意味著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)得以在我國資本市場正式試行。本文通過對(duì)我國第一家以雙重股權(quán)身份在科創(chuàng)板上市的公司——優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡稱“優(yōu)刻得”）的案例研究，對(duì)比分析其上市融資前后的經(jīng)營業(yè)績，充分了解采用雙重股權(quán)架構(gòu)融資后的效應(yīng)和可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)內(nèi)部和外部兩個(gè)維度探索我國資本市場和高科技企業(yè)如何更為合理的實(shí)施和完善雙重股權(quán)制度。

1雙重股權(quán)的基本概念與主要模式

1.1雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義

雙重股權(quán)又稱“雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)”，是相對(duì)于奉行“同股同權(quán)”原則的單一股權(quán)而言的，它指的是一家公司將其發(fā)行的股票分為不同的類型，同一份額不同類型的股票對(duì)應(yīng)不同等的投票權(quán)。也就是說，雙重股權(quán)對(duì)應(yīng)的是在公司投票權(quán)上做出了特殊安排的類別股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是控制權(quán)的不對(duì)稱分配機(jī)制[1]。公司可以按照非比例配置的方式，對(duì)股份的收益權(quán)和表決權(quán)予以配置，并發(fā)行表決權(quán)數(shù)不同的股份[2]。一般會(huì)由公司創(chuàng)始人或高級(jí)管理層持有表決權(quán)較高的股份，公眾股東持有表決權(quán)數(shù)比較低乃至不具備表決權(quán)的相應(yīng)股份[3]。

實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一制度，旨在以法律層面對(duì)創(chuàng)始人具備的合法控制權(quán)提供有效保障[4]。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東具備的異質(zhì)性進(jìn)行了重視，屬于制度化的創(chuàng)新模式。對(duì)于傳統(tǒng)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，資本的多寡決定決策權(quán)的大小，董事會(huì)、股東大會(huì)等機(jī)構(gòu)的設(shè)置能夠有效保護(hù)股東權(quán)益，并且該制度沒有特定的適用范圍。雙重股權(quán)下，通過差異化表決權(quán)的設(shè)置，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)往往能夠獲得絕對(duì)控制權(quán)，這給予了企業(yè)創(chuàng)始人極大的投票表決權(quán)，而只有較少投票權(quán)的中小股東無法行使制約和監(jiān)督權(quán)力。在實(shí)際操作中，越來越多的新興企業(yè)比如高科技企業(yè)及家族企業(yè)傾向于采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)[5]。

1.2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要應(yīng)用模式

1.高低投票權(quán)模式——多數(shù)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司采用

高低投票權(quán)模式也就是將股票分為A、B兩類股票上市的模式。A股公開上市發(fā)行，被稱為“低投票權(quán)股票”，一般只有較少投票權(quán)甚至沒有投票權(quán);B股由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或管理層掌握，被稱為“高投票權(quán)股票”，一般每股擁有2～10票的投票權(quán)[6]。

2.超級(jí)投票權(quán)模式——以京東為代表

京東在上市時(shí)也是采取發(fā)行A、B兩類股票的方式，是一種特殊的高低投票權(quán)模式。A股占到普通股的80%左右，只擁有普通投票權(quán)，B股全部歸京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東所有，擁有超級(jí)投票權(quán)，是A股的20倍，遠(yuǎn)超一般企業(yè)的設(shè)置。A股流通性強(qiáng)，不能轉(zhuǎn)化為B股，但B股卻能隨時(shí)兌換為A股，所以創(chuàng)始人劉強(qiáng)東以不到20%的股權(quán)享受了83.7%的話語權(quán)，將京東的控制權(quán)牢牢把控在手中[7]。

3.合伙人制度——以阿里巴巴為代表

在歷經(jīng)多輪融資后，馬云作為阿里巴巴的創(chuàng)始人僅持有公司7.8%的股份，普通的超級(jí)投票權(quán)設(shè)置已經(jīng)完全不能掌握企業(yè)的控制權(quán)，這時(shí)“合伙人制度”便應(yīng)運(yùn)而生。合伙人有一套嚴(yán)格的產(chǎn)生機(jī)制，且擁有永久執(zhí)行合伙人特權(quán)的僅馬云及蔡崇信2人。合伙人擁有對(duì)董事會(huì)多數(shù)席位的提名權(quán)等諸如此類的重大決策權(quán)，合伙人制度及相關(guān)支持協(xié)議使得創(chuàng)始股東即使持股不到企業(yè)的10%，仍能“以小博大”，確保其在阿里巴巴的控制地位[8]。

2案例研究——以優(yōu)刻得為例

2.1案例介紹

優(yōu)刻得是中立、安全的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)，堅(jiān)持中立，不涉足客戶業(yè)務(wù)領(lǐng)域。公司自主研發(fā)大數(shù)據(jù)流通平臺(tái)、IaaS、PaaS、AI服務(wù)平臺(tái)等眾多類型的云計(jì)算產(chǎn)品，同時(shí)對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基于不同場景產(chǎn)生的業(yè)務(wù)需求進(jìn)行深入調(diào)研和分析，為其提供混合云、公有云、私有云等多種類型的行業(yè)服務(wù)方案。

優(yōu)刻得在2019年3月4日的股東大會(huì)上宣布更改公司章程，確立特別表決權(quán)的設(shè)置，CEO兼總裁季昕華、技術(shù)總監(jiān)莫顯峰和首席戰(zhàn)略運(yùn)營官華琨持有的每份A類股份所具有的投票權(quán)是其他公司股東持有的每份B類股份所具有的投票權(quán)的5倍。未公開在科創(chuàng)板發(fā)行股票前，3人擁有的股份比例分別為13.963 3%、6.435 7%、6.435 7%（合計(jì)持股比例為26.834 7%），表決權(quán)比例為64.712 6%。2020年1月，優(yōu)刻得在科創(chuàng)板上市公開發(fā)行5 850萬股，季昕華、莫顯峰及華琨在發(fā)行結(jié)束后持股比例下降為23.119 7%，表決權(quán)比例下降為60.057 8%（公司發(fā)行前后的持股比例和表決權(quán)比例見表1）。但通過簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)仍然將公司股東大會(huì)半數(shù)以上表決權(quán)控制在手中，并未因公開發(fā)行股票而分散對(duì)公司的控制權(quán)。

2.2優(yōu)刻得實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)因

2.2.1保持對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)

如同阿里巴巴、京東等其他互聯(lián)網(wǎng)、高科技公司，優(yōu)刻得在提交IPO申請(qǐng)之前一共進(jìn)行了7輪融資，多輪融資為優(yōu)刻得帶來了高達(dá)3億元的資本投入，但同時(shí)也不斷稀釋了季昕華等創(chuàng)始人的股權(quán)。在高科技企業(yè)當(dāng)中，擁有專業(yè)知識(shí)背景和對(duì)市場動(dòng)向更為了解的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)更清楚如何對(duì)企業(yè)進(jìn)行規(guī)劃與管理，他們對(duì)企業(yè)的責(zé)任心與投入也是任何外部投資者無法比擬的。因此，在優(yōu)刻得還處在發(fā)展初期的時(shí)候，實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于其長遠(yuǎn)利益。

2.2.2上市融資的強(qiáng)烈需求

作為高科技企業(yè)，最重要的就是加大資金投入提升技術(shù)和衍生產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，為了在云計(jì)算行業(yè)謀求發(fā)展，優(yōu)刻得采取了加速擴(kuò)張的戰(zhàn)略，2019年在內(nèi)蒙古烏蘭察布市集寧區(qū)投資15億元加快云平臺(tái)和數(shù)據(jù)中心的建立。這樣龐大的項(xiàng)目必然需要巨大現(xiàn)金流的流入，只有上市融資才能解決這樣龐大的現(xiàn)金需求。

2.2.3實(shí)現(xiàn)公司的長期發(fā)展目標(biāo)

在優(yōu)刻得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)眼中，云計(jì)算是一個(gè)追求長期發(fā)展的行業(yè)。在擁有巨大市場份額的阿里云、騰訊云和擁有AI特色的百度云等巨頭面前，規(guī)模較小的優(yōu)刻得想要獲得一席之地還有很長的路要走。如何在“云計(jì)算浪潮”當(dāng)中把握時(shí)機(jī)、迎接挑戰(zhàn)，找到與競爭對(duì)手完全不同的差異化競爭點(diǎn)，深入鉆研行業(yè)特有的技術(shù)訣竅（know-how）和細(xì)分需求，吸引和組織行業(yè)人才，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的專業(yè)技術(shù)和管理才能更有助于企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，所以保證創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制權(quán)有助于公司長期發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2.3優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析

2.3.1獲得融資進(jìn)入大規(guī)模擴(kuò)張期

作為科技創(chuàng)新型公司，優(yōu)刻得的擴(kuò)張是需要大量資金投入的。從圖1可以看出，優(yōu)刻得的固定資產(chǎn)在2016—2018年經(jīng)歷了一個(gè)急速上升期，但2019年相比2018年只增長了12.6%，增速有所放緩。這是因?yàn)?019年優(yōu)刻得用上市后獲得的融資搭建的云平臺(tái)和計(jì)劃的數(shù)據(jù)中心都還在建設(shè)當(dāng)中。2020年略有減少，這與公司項(xiàng)目增加有關(guān)。目前，優(yōu)刻得正投身于云平臺(tái)搭建和數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，在建工程占較大比例，后續(xù)搭建完成后，固定資產(chǎn)金額也會(huì)大幅提升。所以，優(yōu)刻得的固定資產(chǎn)增長速度是比較迅速的，尤其是在上市后，獲得了大量融資資金支持。

除了固定資產(chǎn)，高科技企業(yè)更重要的是不斷革新的先進(jìn)技術(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等，這才是高科技企業(yè)在行業(yè)中具有競爭力的生命源泉。優(yōu)刻得無形資產(chǎn)的變動(dòng)情況見圖2。2016—2018年優(yōu)刻得擁有的無形資產(chǎn)處于極低的一個(gè)情況：一是因?yàn)閯?chuàng)辦初期，大量的技術(shù)還在研發(fā)過程，未能轉(zhuǎn)化為可以帶來經(jīng)濟(jì)利益流入的無形資產(chǎn);二是資源匱乏，投入的人力和資金不夠，這才是優(yōu)刻得亟須上市的重要原因。2019年無形資產(chǎn)的猛烈增長也說明了上市融資對(duì)技術(shù)密集型企業(yè)的重要性，同時(shí)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)又保障了季昕華等3位創(chuàng)始人作為技術(shù)型人才的投資眼光，他們能夠運(yùn)用自己的專業(yè)知識(shí)，提高融資得到的資金利用率，去獲得更多、更高質(zhì)量的創(chuàng)新科技，將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)的無形資產(chǎn)。從2020年年報(bào)得知，優(yōu)刻得無形資產(chǎn)存量已經(jīng)達(dá)到8 525萬元，這對(duì)于一家中小型企業(yè)來說是比較高的持有量了，上市融資使優(yōu)刻得在技術(shù)革新和產(chǎn)品創(chuàng)新上更有保障，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更為有技術(shù)人才背景的創(chuàng)始人提供了非常大的施展空間。

2.3.2業(yè)績?cè)鏊俜啪?，快速擴(kuò)展下利潤承壓

優(yōu)刻得近幾年?duì)I業(yè)收入與凈利潤情況見表2?？梢钥吹?，公司成立過后營業(yè)收入是一個(gè)快速增長階段，也在2017年開始盈利。優(yōu)刻得2019年上市當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入151 492萬元，與2018年相比增加了32 749萬元，增幅為27.58%，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下保持了一個(gè)有力的上升趨勢。2016—2018年利潤同樣經(jīng)歷了一個(gè)快速增長期，但是在2019年出現(xiàn)了大幅下滑，因?yàn)?019年上市后的快速擴(kuò)張戰(zhàn)略，企業(yè)在各方面的投資較大，以謀求業(yè)務(wù)的擴(kuò)展和壯大。2020年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長，但利潤承壓，轉(zhuǎn)盈為虧。2020年的年報(bào)凈利潤轉(zhuǎn)虧3億多元，這是由于公司調(diào)整經(jīng)營策略，受吸納大客戶、人力成本和股份支付增加等原因綜合所致。市場對(duì)優(yōu)刻得的預(yù)期還是比較樂觀的，可以理解業(yè)務(wù)拓展期盈利能力承壓，在云平臺(tái)和數(shù)據(jù)中心建設(shè)完成投入使用后，有望依賴規(guī)模效應(yīng)提高盈利能力。

2.4優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析

2.4.1創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)獨(dú)斷帶來決策失誤風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于創(chuàng)立和發(fā)展初期的優(yōu)刻得來說，季昕華等創(chuàng)始人作為優(yōu)刻得的締造者，更加清楚和理解優(yōu)刻得的定位與發(fā)展方向，對(duì)公司也更有情感，將控制權(quán)把控在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手中有利于優(yōu)刻得的長遠(yuǎn)利益。但是，掌握絕對(duì)控制權(quán)可能會(huì)放大創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響力，由于缺乏足夠的話語權(quán)，其他股東難以撼動(dòng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所做出的決定。因此，企業(yè)利益可能由于創(chuàng)始人的決策失誤而受到傷害，甚至付出巨額代價(jià)。

雖然市場對(duì)優(yōu)刻得的長期預(yù)期偏向樂觀，但是上市后快速擴(kuò)張的策略也不免讓人懷疑這樣的戰(zhàn)略對(duì)一個(gè)發(fā)展初期還未成熟的企業(yè)來說是否太過激進(jìn)。雖然營業(yè)收入持續(xù)增長，但凈利潤從2019年開始便大幅下降，2020年的轉(zhuǎn)虧更讓中小股東尤其是公眾股東擔(dān)心企業(yè)的發(fā)展。因?yàn)楹芏喽唐谕顿Y者可能是基于預(yù)期而想要從優(yōu)刻得股價(jià)中獲得收益，但優(yōu)刻得上市后股價(jià)從125.95元高點(diǎn)跌到現(xiàn)在的15元左右，說明市場對(duì)優(yōu)刻得的發(fā)展是有一定擔(dān)憂的。而且對(duì)云平臺(tái)和數(shù)據(jù)中心建設(shè)能夠帶來的經(jīng)濟(jì)利益也只是一種預(yù)期，如果建設(shè)完成后并不能如同預(yù)想的那樣為優(yōu)刻得帶來相匹配的盈利，而凈利潤的持續(xù)下降和轉(zhuǎn)虧可能會(huì)威脅企業(yè)的現(xiàn)金流安全，進(jìn)而威脅企業(yè)的生存和發(fā)展。所以，盡管創(chuàng)始人更了解企業(yè)，也具有技術(shù)人才背景，但他們的決策失誤為企業(yè)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)也是不可估量的。

2.4.2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)帶來道德風(fēng)險(xiǎn)

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)并不是匹配的。擁有更多表決權(quán)的創(chuàng)始人所追求的利益可能與中小股東相背離，當(dāng)企業(yè)各股東基于自身利益而行動(dòng)時(shí)，具有控制權(quán)優(yōu)勢的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，很有可能無視其他股東的利益，做出傷害中小股東利益的決策，這加大了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)侵害其他股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)2021年4月優(yōu)刻得公布的關(guān)聯(lián)方交易公告，2021年度與關(guān)聯(lián)方的日常關(guān)聯(lián)交易合計(jì)達(dá)2.79億元，從過去幾年的年報(bào)中也可以看到，每年優(yōu)刻得與關(guān)聯(lián)方都存在較大金額的交易。公司的董事及高層管理人員的任命權(quán)都主要集中在季昕華等3人組成的創(chuàng)始人手中，這極大加劇了關(guān)聯(lián)方交易風(fēng)險(xiǎn)和利益輸送的可能性。

2.4.3監(jiān)管難度增加加劇監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

盡管優(yōu)刻得在實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后仍然按照法律規(guī)定設(shè)立董事會(huì)，配備足額的獨(dú)立董事，但是季昕華作為董事會(huì)主席，與莫顯峰、華琨組成一致行動(dòng)人，所有董事會(huì)的重大決策都必須有3人的參與。A、B類股票的設(shè)置賦予3人對(duì)股東大會(huì)和董事會(huì)的絕對(duì)控制權(quán)，權(quán)力的高度集中讓優(yōu)刻得內(nèi)部監(jiān)督體系無法發(fā)揮作用，外部監(jiān)督者如證監(jiān)會(huì)、上交所也無法對(duì)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的決策進(jìn)行時(shí)刻監(jiān)控。雖然科創(chuàng)板已經(jīng)開始允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市，但是我國的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還處于初步發(fā)展階段，政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策措施并未完善，監(jiān)管手段不到位可能會(huì)造成市場風(fēng)險(xiǎn)加大。證監(jiān)會(huì)和上交所的主要職責(zé)是審查上市公司的運(yùn)營行為合法合規(guī)，制定相關(guān)規(guī)章制度保證上市公司及時(shí)準(zhǔn)確披露相關(guān)信息，遏制違法交易行為，所以對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司日常的運(yùn)營決策監(jiān)管還存在一定難度[9]。

2.4.4阻礙有管理才能的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入公司內(nèi)部導(dǎo)致運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)無論是董事會(huì)成員還是高級(jí)管理層的任命權(quán)都掌控在了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手里，盡管他們擁有專業(yè)技術(shù)和專業(yè)知識(shí)，但是當(dāng)企業(yè)步入正軌后，可能作為技術(shù)人員出生的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并沒有足夠的管理才能來支撐日漸壯大的優(yōu)刻得的企業(yè)運(yùn)營。如果出于對(duì)權(quán)力和貪戀或者為自己謀取私利等原因，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)不愿意交出控制權(quán)，利用自己的表決權(quán)優(yōu)勢拒絕自己認(rèn)可的親信以外的經(jīng)理人進(jìn)入高級(jí)管理層，這將極不利于優(yōu)刻得企業(yè)的發(fā)展。

3對(duì)于高科技企業(yè)引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議

3.1健全相關(guān)法律制度

3.1.1完善信息披露制度

我國關(guān)于上市公司的信息披露制度主要是2006年12月發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，科創(chuàng)板的上市規(guī)則主要見于2019年3月發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板上市規(guī)則》。相對(duì)于上市規(guī)則更嚴(yán)格的主板市場，在科創(chuàng)板上市的高科技企業(yè)本身就存在著較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性，所以信息披露制度在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)當(dāng)中顯得更為重要。對(duì)于業(yè)績預(yù)告和經(jīng)營政策變化的信息及時(shí)性要求更高，需要企業(yè)提前披露來幫助信息使用者做出理性決策，減輕資本市場信息不對(duì)稱、不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)方交易等行為的影響，以達(dá)到降低代理成本，保護(hù)中小股東利益的目的。

3.1.2完善其他股東的監(jiān)督和訴訟制度

企業(yè)要加強(qiáng)與其他股東的溝通互動(dòng)，不僅要做到對(duì)重要信息的及時(shí)披露，而且要向其他股東和公眾股東闡釋企業(yè)的重大決定和經(jīng)營狀況。比如在股東大會(huì)或公司官網(wǎng)進(jìn)行解釋說明，尤其是經(jīng)營戰(zhàn)略的變更、需要消耗大量資金或者企業(yè)發(fā)生虧損時(shí)，創(chuàng)始人應(yīng)該提供全面、合理的解釋來減輕投資者們擔(dān)憂。監(jiān)管部門也可以設(shè)立專門的投訴渠道，當(dāng)出現(xiàn)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)傷害中小股東的權(quán)益的情況時(shí)，他們能夠有途徑表達(dá)自己的訴求。

3.2完善內(nèi)部治理機(jī)制

3.2.1保障獨(dú)立董事作用的發(fā)揮

傳統(tǒng)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的內(nèi)部控制制度可能無法滿足雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司內(nèi)部監(jiān)察的需求，因?yàn)椤耙还梢黄薄北ＷC了大部分股東的話語權(quán)，尤其是機(jī)構(gòu)投資者和戰(zhàn)略投資者能夠有效制約公司管理層的決定。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，需要新型、有效的機(jī)制來保護(hù)中小股東和公眾股東的權(quán)益，如邀請(qǐng)獨(dú)立性較強(qiáng)且具有專業(yè)知識(shí)背景的專家和外部職業(yè)經(jīng)理人來擔(dān)任獨(dú)立董事，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在董事會(huì)或股東大會(huì)做出重大決定前，充分聽取獨(dú)立董事為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)提供的建議和意見，避免創(chuàng)始人的思維和專業(yè)方面缺乏多樣性而做出錯(cuò)誤決策。

3.2.2對(duì)表決權(quán)進(jìn)行限制

第一，應(yīng)該將創(chuàng)始人的投票權(quán)設(shè)定在合理范圍，以保護(hù)其他股東在董事會(huì)和股東大會(huì)的話語權(quán)。通過對(duì)國內(nèi)外雙重股權(quán)案例公司的研究，發(fā)現(xiàn)高投票權(quán)股票所擁有的投票權(quán)在低投票權(quán)股票的2～10倍為宜。像京東20倍的超級(jí)投票權(quán)和阿里巴巴通過“合伙人制度”弱化投票權(quán)概念的行為都非常不利于其他股東話語權(quán)的保護(hù)。第二，也可以針對(duì)經(jīng)營事項(xiàng)不同的重要性，設(shè)置不同的表決權(quán)比例，比如涉及企業(yè)經(jīng)營的重大戰(zhàn)略決策、投資、資產(chǎn)重組等，可為其他股東提供更多話語權(quán)，保障他們的利益，而企業(yè)的日常運(yùn)營決策則可以將決定權(quán)交由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)行使。

3.3強(qiáng)制設(shè)置落日條款

“落日條款”是指當(dāng)企業(yè)渡過初創(chuàng)發(fā)展期后，為保障其他股東的權(quán)益和公司的持續(xù)發(fā)展，強(qiáng)制創(chuàng)始人做出保證，滿足一定條件后在某一規(guī)定時(shí)間點(diǎn)將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換成同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這個(gè)時(shí)間設(shè)置可以是設(shè)定一定期限，到了期限便強(qiáng)制轉(zhuǎn)換，也可以是設(shè)定條件，比如當(dāng)公司步入正軌之時(shí)、進(jìn)入成熟期時(shí)等，一般是以公司有穩(wěn)定盈利能力為判斷標(biāo)準(zhǔn)。這可以避免超級(jí)投票權(quán)的繼承性，也能夠引入更多有管理才能的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入公司，讓公司回歸經(jīng)營的本質(zhì)原則。

4結(jié)語

對(duì)高科技企業(yè)而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其投融資發(fā)揮了重要作用，但它也是企業(yè)在制度設(shè)定過程中的一把“雙刃劍”：一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是單層股權(quán)結(jié)構(gòu)的補(bǔ)充，促進(jìn)管理層有效控制與管理企業(yè);另一方面，其對(duì)中小投資者存在潛在威脅。我國應(yīng)在充分認(rèn)識(shí)并推行雙重股權(quán)的同時(shí)，在監(jiān)督與治理環(huán)節(jié)加強(qiáng)管理力度。優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施是值得借鑒的，高科技企業(yè)應(yīng)充分考慮長期發(fā)展目標(biāo)與路徑，調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，平衡企業(yè)內(nèi)部人與投資者的利益關(guān)系，保證企業(yè)運(yùn)營的穩(wěn)定性，促進(jìn)企業(yè)有力發(fā)展。

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收稿日期：2022-07-01

作者簡介：

余麗霞，女，1972年生，博士研究生，教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：金融學(xué)。

喻卓然，女，1997年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司治理與資本市場。

*基金項(xiàng)目：2021年教育部產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項(xiàng)目“數(shù)智化轉(zhuǎn)型背景下MPAcc/MAud高層次應(yīng)用型人才業(yè)財(cái)融合實(shí)踐教學(xué)基地建設(shè)研究”（202101364046）、四川師范大學(xué)校級(jí)教改項(xiàng)目課程思政類示范課程“證券投資學(xué)”（20210327XSZ）、四川師范大學(xué)研究生教改項(xiàng)目“數(shù)智化轉(zhuǎn)型背景下高層次會(huì)計(jì)類應(yīng)用型人才實(shí)踐能力培養(yǎng)建設(shè)研究”階段性研究成果。