基于改進(jìn)FCFF模型的科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值

摘要：隨著注冊(cè)制在我國(guó)股票市場(chǎng)的推行，越來(lái)越多科技型、創(chuàng)新型企業(yè)在科創(chuàng)板上市。這些企業(yè)往往處于生命周期的初創(chuàng)期，存在營(yíng)業(yè)收入極低、凈利潤(rùn)為負(fù)的情況。使用傳統(tǒng)方法往往不能對(duì)這類企業(yè)進(jìn)行合理估值，因此科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值成為一大難題。通過(guò)將增長(zhǎng)性資本支出加回公司自由現(xiàn)金流量的方法對(duì)傳統(tǒng)的FCFF模型進(jìn)行改進(jìn)，選取國(guó)內(nèi)第一家科創(chuàng)板上市的疫苗行業(yè)龍頭企業(yè)——康希諾作為案例，利用調(diào)整后的FCFF模型計(jì)算其2021年12月31日的內(nèi)在價(jià)值，驗(yàn)證該模型對(duì)于虧損企業(yè)估值的適用性和合理性，從而為注冊(cè)制下虧損上市公司估值提供一種可行方法。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估;FCFF模型;自由現(xiàn)金流量;康希諾

0 引言

對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估歷來(lái)是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，常見(jiàn)的估值方法有市場(chǎng)法、成本法和收益法，市場(chǎng)法主要是市盈率法、市凈率法、市銷率法，這些方法具有簡(jiǎn)單易懂、數(shù)據(jù)可獲得性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，但是存在沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值、選取合適的可比公司較為困難、無(wú)法對(duì)虧損企業(yè)進(jìn)行估值等缺陷[1]。成本法的缺陷更加明顯，該方法的使用是基于公司的賬面價(jià)值而不是市場(chǎng)價(jià)值，因此無(wú)法真實(shí)反映公司的內(nèi)在價(jià)值。傳統(tǒng)的收益法主要有股利折現(xiàn)模型、FCFF（Free Cash Flow for the Firm，企業(yè)自由現(xiàn)金流）模型等，充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)相關(guān)數(shù)據(jù)也是基于市場(chǎng)而非公司賬面，具有一定合理性。但是，傳統(tǒng)收益法的缺陷也很明顯，由于收益法都是對(duì)未來(lái)股利或現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)，因此在預(yù)測(cè)時(shí)往往具有主觀性，也無(wú)法解決虧損企業(yè)的估值問(wèn)題。

目前注冊(cè)制已在我國(guó)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板推行，未來(lái)也將在主板全面推行，這使許多處于虧損狀態(tài)的初創(chuàng)期科創(chuàng)型企業(yè)能夠上市，而使用傳統(tǒng)的估值模型無(wú)法對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行合理估值。初創(chuàng)期創(chuàng)新型企業(yè)出現(xiàn)虧損，往往是因?yàn)榇嬖诖罅吭鲩L(zhǎng)性資本支出。增長(zhǎng)性資本支出是企業(yè)為了擴(kuò)大再生產(chǎn)和創(chuàng)新研究而發(fā)生的資本支出，這些資本支出在未來(lái)極有可能轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利能力，因此可以在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)進(jìn)行加回[2]。本文以科創(chuàng)板虧損企業(yè)康希諾生物股份公司（以下簡(jiǎn)稱“康希諾”）為例，使用增長(zhǎng)性資本支出調(diào)整的FCFF模型對(duì)其進(jìn)行估值，探討改進(jìn)后模型的適用性，試圖解決科創(chuàng)板科技型虧損企業(yè)估值難的問(wèn)題[3]。

1 FCFF模型介紹和改進(jìn)

1.1 FCFF模型的提出

自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的思想淵源，可以追溯至1958年美國(guó)學(xué)者弗蘭科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）和默頓·米勒（Mertor Miller）提出的MM理論，他們第一次提出公司的價(jià)值與其他資產(chǎn)的價(jià)值一樣，都由未來(lái)一系列現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算而來(lái)。在MM理論基礎(chǔ)上，美國(guó)學(xué)者阿爾弗洛德·拉巴波特（Alfred Rappaport）于1986年提出FCFF模型，認(rèn)為公司的價(jià)值是未來(lái)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和。1990年，麥肯錫咨詢公司的湯姆·科普蘭（Tom Copland）系統(tǒng)地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，得出以下公式

自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊和攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出

1.2 FCFF模型的基本形式

FCFF模型根據(jù)企業(yè)在生命周期中所處的不同階段，在應(yīng)用時(shí)可分為永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段模型和三階段模型[4]。

1.2.1 永續(xù)增長(zhǎng)模型

永續(xù)增長(zhǎng)模型適用于處于成熟期的企業(yè)，此時(shí)，企業(yè)可以保持較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。永續(xù)增長(zhǎng)模型公式為

VE=FCFFTWACC-g（1）

式中，F(xiàn)CFFT是企業(yè)第T期的自由現(xiàn)金流量;WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;g是企業(yè)的固定增長(zhǎng)率。

1.2.2 兩階段模型

兩階段模型適用于處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，在第一個(gè)階段，企業(yè)會(huì)保持較高的增長(zhǎng)率;當(dāng)進(jìn)入成熟期之后，即在第二個(gè)階段，企業(yè)會(huì)保持較低的固定增長(zhǎng)率[5]。兩階段模型的公式如下

VE=∑Tt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT+1（WACC-g）（1+WACC）T（2）

式中，F(xiàn)CFFt是企業(yè)第t期的自由現(xiàn)金流量;FCFFT+1是企業(yè)第T+1期的自由現(xiàn)金流量; WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;g是企業(yè)的固定增長(zhǎng)率。

1.2.3 三階段模型

三階段模型適用于處于初創(chuàng)期的企業(yè)，在第一個(gè)階段，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)極高的增長(zhǎng)率;在第二個(gè)階段，企業(yè)的增長(zhǎng)率開(kāi)始有所下滑;在第三個(gè)階段，企業(yè)將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。三階段模型的公式如下

VE=∑T1t=1FCFFt（1+WACC）t+∑T2t=T1+1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT2+1（WACC-g）（1+WACC）T2（3）

式中，F(xiàn)CFFt是企業(yè)第t期的自由現(xiàn)金流量;FCFFT2+1是企業(yè)第T2+1期的自由現(xiàn)金流量; WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本;g是企業(yè)的固定增長(zhǎng)率。T1期是企業(yè)超高速增長(zhǎng)階段;T2期是企業(yè)以較低速度成長(zhǎng)的階段。

根據(jù)以上模型的劃分，本文所分析的康希諾處于初創(chuàng)期，因此適用于兩階段模型。

1.3 使用增長(zhǎng)性資本支出對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整

資本支出可以劃分為保全性資本支出和增長(zhǎng)性資本支出。保全性資本支出是指企業(yè)為了維持其原有的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力而發(fā)生的資本支出，如固定資產(chǎn)的折舊、無(wú)形資產(chǎn)的攤銷、對(duì)毀損的長(zhǎng)期資產(chǎn)的置換等。而增長(zhǎng)性資本支出是指企業(yè)為了擴(kuò)大再生產(chǎn)而產(chǎn)生的資本支出，如對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行新建、改建、擴(kuò)建等。此外，對(duì)處于初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)而言，其往往會(huì)有大量的研發(fā)支出。這部分支出在未來(lái)很可能轉(zhuǎn)化為企業(yè)獲利能力的一部分，也可以計(jì)入企業(yè)的增長(zhǎng)性資本支出。

傳統(tǒng)FCFF模型并未對(duì)資本支出進(jìn)行劃分，而是在自由現(xiàn)金流量中扣除全部資本支出。因此，在使用傳統(tǒng)FCFF模型時(shí)，一些增長(zhǎng)性資本支出較大的企業(yè)會(huì)有負(fù)的自由現(xiàn)金流量，導(dǎo)致傳統(tǒng)模型失效，同時(shí)也會(huì)低估這類企業(yè)的價(jià)值。為了彌補(bǔ)傳統(tǒng)FCFF模型的不足，應(yīng)該在計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時(shí)，將增長(zhǎng)性資本支出加回，進(jìn)而得到調(diào)整后的自由現(xiàn)金流量，公式為

調(diào)整后的自由現(xiàn)金流量= 稅后 經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)+折舊和 攤銷-

經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本 增加-

資本支出+增長(zhǎng)性 資本 支出

2 用增長(zhǎng)性資本支出調(diào)整的FCFF模型對(duì)康希諾進(jìn)行估值

2.1 康希諾簡(jiǎn)介

康希諾成立于2009年，是一家由疫苗研發(fā)領(lǐng)域的國(guó)際知名科學(xué)家團(tuán)隊(duì)創(chuàng)立，研發(fā)、生產(chǎn)和銷售創(chuàng)新型疫苗的科技型醫(yī)藥企業(yè)?？迪ＶZ于2019年3月在香港聯(lián)交所上市，2020年8月在內(nèi)地科創(chuàng)板上市，是我國(guó)第一家實(shí)現(xiàn)A+H股上市的疫苗企業(yè)。

康希諾擁有五大核心技術(shù)平臺(tái)，基于腺病毒載體疫苗技術(shù)、合成生物技術(shù)、蛋白結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與重組技術(shù)、制劑技術(shù)和mRNA技術(shù)等，共有針對(duì)12類疾病的17種疫苗研發(fā)管線，涉及新型冠狀病毒、埃博拉病毒、帶狀皰疹、腦膜炎、百白破、結(jié)核病等疾病研發(fā)領(lǐng)域。

選擇康希諾作為本文研究案例主要有3個(gè)原因：第一，康希諾是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新型疫苗行業(yè)的龍頭企業(yè)，以其為案例更具有代表性;第二，康希諾是注冊(cè)制背景下在我國(guó)科創(chuàng)板上市的創(chuàng)新型虧損企業(yè)，符合本文研究主題;第三，康希諾正處于生命周期中的初創(chuàng)期，研究與開(kāi)發(fā)投入較大，擁有較多的增長(zhǎng)性資本支出，以其為案例結(jié)果更加顯著。

2.2 康希諾價(jià)值評(píng)估

基于對(duì)康希諾所處生命周期階段的判斷，本文采用兩階段FCFF模型對(duì)其在2021年12月31日的公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。假定2022—2026為公司快速成長(zhǎng)階段，2026年之后為公司穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。

2.2.1 歷史自由現(xiàn)金流量

根據(jù)公司2017—2021年的公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表，調(diào)整其為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，并以此為依據(jù)計(jì)算過(guò)去康希諾的自由現(xiàn)金流量，見(jiàn)表1。

康希諾的增長(zhǎng)性資本支出為資本支出減去保全性資本支出，再加上未來(lái)極有可能轉(zhuǎn)化為公司盈利能力的研發(fā)費(fèi)用。其中，保全性資本支出即為康希諾的折舊與攤銷額。此外，根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫(kù)，全球疫苗研發(fā)龍頭GSK公司的疫苗三期臨床實(shí)驗(yàn)成功率為92.8%，整體管線三期臨床實(shí)驗(yàn)成功率為80%，取二者的平均值86.4%，作為轉(zhuǎn)化為公司獲利能力的比例，并將該部分研發(fā)費(fèi)用作為增長(zhǎng)性資本支出加回自由現(xiàn)金流量，得到調(diào)整后的歷史自由現(xiàn)金流量，見(jiàn)表2。

根據(jù)康希諾2017—2021年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以計(jì)算得出各類成本、費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例。由于2017—2020年康希諾營(yíng)業(yè)收入數(shù)額較低，由此計(jì)算得出的各類比例數(shù)值較大，因此采用扭虧后的2021年各類比例作為預(yù)測(cè)依據(jù)，見(jiàn)表3。

2.2.2 預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量

本文采用銷售百分比法對(duì)康希諾2022—2026年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于2017—2020年康希諾的營(yíng)業(yè)收入較小，如果采用該階段的各項(xiàng)成本、費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的百分比將會(huì)降低準(zhǔn)確性，因此本文采用2021年的百分比對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，見(jiàn)表4。

根據(jù)康希諾招股說(shuō)明書(shū)，過(guò)去5年，我國(guó)疫苗市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.77%，故以此作為2022—2026年公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)速度。同時(shí)，假設(shè)2026年之后我國(guó)疫苗市場(chǎng)增速將降一半，即以6.5%為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率。

2.2.3 加權(quán)平均資本成本計(jì)算

1.權(quán)益資本成本

本文采用CAPM模型[6]計(jì)算康希諾的權(quán)益資本成本，公式為

RE=Rf+βi（RM-Rf）（4）

式中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;βi為康希諾的貝塔系數(shù);RM為市場(chǎng)的平均收益率;RM-Rf為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

本文采用10年期國(guó)債的到期收益率[7]作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)，Rf=2.84%?？迪ＶZ的貝塔系數(shù)采用5家可比公司近1年的平均貝塔系數(shù)來(lái)計(jì)算，可得βi=1.16，見(jiàn)表5。市場(chǎng)平均收益率使用滬深300指數(shù)2004年12月31日—2021年12月31日的年復(fù)合增長(zhǎng)率，即RM=（4 940.47/1 000）^（1/17）-1=9.85%。最終可以計(jì)算權(quán)益資本成本RE=2.84%+1.16×（9.85%-2.84%）=11.08%。

2.債務(wù)資本成本

本文選取中國(guó)人民銀行公布的5年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率LPR[8]作為康希諾的債務(wù)資本成本，截至2021年12月31日，5年期以上LPR為4.65%，所以RD=4.65%。

3.加權(quán)平均資本成本

截至2021年12月31日，康希諾的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值見(jiàn)表6。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，可以計(jì)算得出康希諾的WACC=0.9%×4.65%+99.1%×11.08%=11.02%。

4.康希諾內(nèi)在價(jià)值計(jì)算

將上述相關(guān)數(shù)據(jù)代入增長(zhǎng)性資本支出調(diào)整的兩階段FCFF模型后，可以計(jì)算得出? VE=∑Tt=1FCFFt（1+WACC）t+FCFFT+1（WACC-g）（1+WACC）T

= 7 446 255.371 2（萬(wàn)元）

康希諾的債務(wù)價(jià)值為

VD=67 700（萬(wàn)元）

因此可以得到康希諾的內(nèi)在價(jià)值

V=VE-VD=7 446 255.371 2-67 700=7 378 555.371 2（萬(wàn)元）

5.研究結(jié)論

根據(jù)東方財(cái)富的數(shù)據(jù)可知，康希諾截至2021年12月31日的總股本為24 750萬(wàn)股，所以根據(jù)公司的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算的當(dāng)日每股價(jià)值為7 378 555.3712/24 750=298.12（元）。當(dāng)日實(shí)際收盤(pán)價(jià)格為299.55元，二者之間誤差為1.43元，誤差率為1.43/299.55×100%=0.48%。

在實(shí)務(wù)中，通常認(rèn)為15%以內(nèi)的誤差率為可接受的范圍，利用基于增長(zhǎng)性資本支出調(diào)整的FCFF模型計(jì)算出康希諾的內(nèi)在價(jià)值，與實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格的誤差率顯著低于合理誤差率的上限，估值結(jié)果具有參考價(jià)值，該改進(jìn)方法有效。

3 結(jié)語(yǔ)

從公司投資價(jià)值角度看，截至2021年12月31日，康希諾的市場(chǎng)價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值接近，應(yīng)慎重買入該公司股票。

從模型角度看，使用增長(zhǎng)性資本支出調(diào)整的FCFF模型對(duì)康希諾進(jìn)行估值的結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)格的誤差率較小，說(shuō)明使用該模型對(duì)科創(chuàng)板虧損企業(yè)估值具有適用性和合理性，該改進(jìn)后的模型能夠在一定程度上解決科技型虧損企業(yè)的估值問(wèn)題。

但是，調(diào)整后的FCFF模型仍然存在與傳統(tǒng)FCFF模型類似的局限性[9]。第一，使用銷售百分比法預(yù)測(cè)未來(lái)的財(cái)務(wù)報(bào)表可能與公司未來(lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況有差異;第二，隨著公司扭虧為盈，從初創(chuàng)期步入成長(zhǎng)期，其資本結(jié)構(gòu)必然會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化，加權(quán)平均資本成本也會(huì)隨之變化，這也會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生影響。因此，在使用改進(jìn)的FCFF模型進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)，降低不必要的估值風(fēng)險(xiǎn)。

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收稿日期：2021-12-27

作者簡(jiǎn)介：

劉宇軒，男，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。