賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正

張戡　杜倩旖

*基金項(xiàng)目：國(guó)家級(jí)一流專業(yè)建設(shè)（金融工程）項(xiàng)目（31412010504）;中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生教學(xué)教改項(xiàng)目（KCJS202206）。

摘要：通過(guò)構(gòu)造套利組合及運(yùn)用改進(jìn)的Mishkin模型，基于A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施是否會(huì)對(duì)A股市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生矯正作用。研究發(fā)現(xiàn)：①A股市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象，但其程度存在時(shí)間序列上的差異;②賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施對(duì)A股市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象有顯著的矯正作用，且短期內(nèi)的矯正效果最強(qiáng)，中長(zhǎng)期的效果大為減弱;③通過(guò)將總樣本按照不同維度分組回歸，發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制能夠通過(guò)降低套利成本、抑制企業(yè)盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象，但不能通過(guò)改善投資者的盈余功能鎖定來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象。

關(guān)鍵詞：應(yīng)計(jì)異象;賣(mài)空機(jī)制;套利成本;盈余管理;盈余功能鎖定

0 引言

會(huì)計(jì)信息的定價(jià)效率對(duì)股票投資決策有著顯著影響，如何提高會(huì)計(jì)信息的定價(jià)效率一直是市場(chǎng)研究的重點(diǎn)。會(huì)計(jì)盈余作為企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表反映出的當(dāng)期利潤(rùn)，是非常重要的會(huì)計(jì)信息。會(huì)計(jì)盈余可以劃分為應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)2部分，應(yīng)計(jì)項(xiàng)包括較容易被操縱的項(xiàng)目如存貨等，現(xiàn)金項(xiàng)則為較難被操縱的當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值，因此兩部分盈余的會(huì)計(jì)質(zhì)量是不同的，現(xiàn)金項(xiàng)的質(zhì)量應(yīng)高于應(yīng)計(jì)項(xiàng)，更能真實(shí)地反映公司信息。正因?yàn)閼?yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)盈余質(zhì)量的不同，這兩部分的持續(xù)性也存在差異：虛增當(dāng)期應(yīng)計(jì)盈余的公司很難繼續(xù)保持后幾期的高盈余，而現(xiàn)金盈余較高的公司則有更好的實(shí)力在以后繼續(xù)創(chuàng)造高盈余。

然而，已有許多研究發(fā)現(xiàn)有些投資者會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生“功能鎖定”。這一概念最早由Ijiri等^[1]和Jensen^[2]引入經(jīng)濟(jì)金融研究范疇，指的是投資者在投資決策過(guò)程中往往只看重某種特定的表面信息，如本年度會(huì)計(jì)盈余的大小，而忽略了其背后更深層的因素，如會(huì)計(jì)盈余的質(zhì)量、會(huì)計(jì)盈余的計(jì)算方式等，即只關(guān)注盈余大小的絕對(duì)值，而不重視會(huì)計(jì)盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)的質(zhì)量差異，從而高估了應(yīng)計(jì)項(xiàng)的持續(xù)性，進(jìn)而將高應(yīng)計(jì)公司作為投資對(duì)象，使高應(yīng)計(jì)公司的股票價(jià)格向上偏離正常水平。當(dāng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)真實(shí)的持續(xù)性暴露后，股票價(jià)格下跌，投資者就會(huì)遭遇損失?；谶@一規(guī)律構(gòu)造一個(gè)套利組合，賣(mài)空高應(yīng)計(jì)股票、買(mǎi)入低應(yīng)計(jì)股票，如果該組合能獲得超額收益，則說(shuō)明市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象（Accrual Anomaly）^[3]。已有研究表明美國(guó)股票市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象，但中國(guó)股票市場(chǎng)是否存在應(yīng)計(jì)異象尚存較大分歧，且相關(guān)研究距今比較久遠(yuǎn)。本文將利用新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)A股市場(chǎng)是否存在應(yīng)計(jì)異象。

應(yīng)計(jì)異象是A股市場(chǎng)的定價(jià)效率的一種反映。在如何提高市場(chǎng)定價(jià)效率上，已有許多研究表明賣(mài)空機(jī)制能夠提升海外市場(chǎng)定價(jià)效率。Aitken^[4]、Danielsen等^[5]發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)負(fù)面信息的吸收速度有顯著的提升作用。Boehmer^[6]和Diether^[7]基于賣(mài)空交易量數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)賣(mài)空交易者也擁有與股票價(jià)值相關(guān)的信息，因此其交易行為有助于修正錯(cuò)誤定價(jià)，提高定價(jià)效率。自2010年3月31日A股啟動(dòng)了融資融券（以下簡(jiǎn)稱“兩融”）交易試點(diǎn)以來(lái)，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者也證明了賣(mài)空制度能夠提升A股市場(chǎng)的定價(jià)效率。例如，黃洋等^[8]發(fā)現(xiàn)兩融制度為投資者對(duì)市場(chǎng)信息做出及時(shí)反應(yīng)提供了新的選擇和手段。李志生等^[9]的研究結(jié)果表明兩融交易制度的出現(xiàn)，對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)效率的提升起到了積極作用。但這些研究都著眼于A股市場(chǎng)的整體定價(jià)效率，而非針對(duì)某一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)異象的矯正。本文聚焦于應(yīng)計(jì)異象這一問(wèn)題，探討賣(mài)空機(jī)制是否能夠?qū)ζ淦鸬匠C正作用，從而提高A股市場(chǎng)的定價(jià)效率。

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步探究賣(mài)空機(jī)制矯正應(yīng)計(jì)異象的傳導(dǎo)路徑。首先從應(yīng)計(jì)異象的成因入手，具體分成3個(gè)方面，即投資者的盈余功能鎖定、套利的成本約束、企業(yè)的盈余管理;然后將總樣本按照機(jī)構(gòu)持股比例高低和大股東持股集中度進(jìn)行分組回歸，分析賣(mài)空機(jī)制是否是通過(guò)改變這3個(gè)成因來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象。

本文的貢獻(xiàn)在于：①利用新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了A股市場(chǎng)確實(shí)存在應(yīng)計(jì)異象，并通過(guò)構(gòu)造套利組合顯示了不同年份的應(yīng)計(jì)異象水平;②聚焦于賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正，為賣(mài)空機(jī)制提升A股市場(chǎng)定價(jià)效率提供了一個(gè)可能的解釋;③對(duì)Mishkin模型進(jìn)行改進(jìn)，從已有文獻(xiàn)中借鑒控制變量并不斷調(diào)試，改善了Mishkin模型的解釋效果;④通過(guò)分組回歸探究了賣(mài)空機(jī)制矯正應(yīng)計(jì)異象的傳導(dǎo)路徑，表明賣(mài)空機(jī)制能夠通過(guò)降低套利成本、抑制企業(yè)盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象，但不能通過(guò)改善投資者的盈余功能鎖定來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象。

全文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為引言;第二部分為文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出，梳理了研究應(yīng)計(jì)異象的相關(guān)文獻(xiàn)，并在此基礎(chǔ)上提出本文待驗(yàn)證的假設(shè);第三部分為研究設(shè)計(jì)，闡述模型、變量、數(shù)據(jù)來(lái)源等;第四部分為實(shí)證結(jié)果和理論解釋;第五部分進(jìn)一步探究賣(mài)空機(jī)制作用的傳導(dǎo)路徑;第六部分通過(guò)改變套利組合、控制變量、超額收益的計(jì)算方法等來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);第七部分為研究結(jié)論;第八部分為結(jié)語(yǔ)。

1 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

1.1 應(yīng)計(jì)異象的存在性

Sloan^[3]最早對(duì)應(yīng)計(jì)異象做了系統(tǒng)性的研究。此后，對(duì)應(yīng)計(jì)異象的研究逐漸增多，主要集中在應(yīng)計(jì)異象的存在性、影響因素與成因上。

國(guó)外學(xué)者的研究一般認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)上存在持續(xù)的應(yīng)計(jì)異象。代表性的研究是Sloan^[3]采用1962—1991的紐交所（NYSE）與美交所（AMEX）上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)造買(mǎi)入低應(yīng)計(jì)賣(mài)空高應(yīng)計(jì)的套利組合，發(fā)現(xiàn)最多可以獲得10.4%的超額收益。但對(duì)A股市場(chǎng)是否存在應(yīng)計(jì)異象則存在較大的分歧，李遠(yuǎn)鵬和牛建軍^[10]利用1998—2002年的A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)重復(fù)Sloan的做法，卻發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，且套利組合的超額收益僅在3.2%左右。宋云玲和李志文^[11]采用Fama-Macbeth^[12]方法計(jì)算超額收益，并將時(shí)間區(qū)間擴(kuò)展為1998—2005年，發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象，且在牛市中應(yīng)計(jì)項(xiàng)被高估的程度更大。王生年^[13]以2011—2017年的滬深A(yù)股為樣本，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在應(yīng)計(jì)異象，且滬港通開(kāi)通后進(jìn)一步加劇了應(yīng)計(jì)異象。

由于國(guó)內(nèi)已有的相關(guān)研究結(jié)論不一，且時(shí)間跨度較大，本文采用新的A股上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)A股市場(chǎng)是否存在應(yīng)計(jì)異象，提出假設(shè)1：

H1：A股市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象。

1.2 賣(mài)空機(jī)制與應(yīng)計(jì)異象

應(yīng)計(jì)異象顯然是違背有效市場(chǎng)假說(shuō)的。有效市場(chǎng)假說(shuō)的主要觀點(diǎn)是：在任何時(shí)刻資產(chǎn)價(jià)格都能充分、及時(shí)地反映市場(chǎng)上所有可獲得的信息，市場(chǎng)上的投資者都是理性人，資產(chǎn)價(jià)格反映了這些理性人的共同預(yù)期，即使市場(chǎng)中有非理性的投資者，其操作帶來(lái)的影響也會(huì)相互抵消，或是由理性投資者通過(guò)套利來(lái)抵消。而賣(mài)空限制的存在顯然無(wú)法滿足有效市場(chǎng)的前提條件，因?yàn)橘u(mài)空限制使得一部分看空的投資者無(wú)法通過(guò)賣(mài)空來(lái)表達(dá)自己的觀點(diǎn)，只能被迫離場(chǎng)，因此資產(chǎn)價(jià)格無(wú)法充分反映負(fù)面信息^[14]。同時(shí)，一些套利行為也無(wú)法展開(kāi)，使得資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期偏離。如果賣(mài)空限制能夠被解除或有所放松，那么賣(mài)空觀點(diǎn)就得以表達(dá)，套利行為順利開(kāi)展，理論上能夠提高市場(chǎng)有效性。從應(yīng)計(jì)異象的角度來(lái)看，引入賣(mài)空機(jī)制能夠使利用應(yīng)計(jì)異象的套利順利進(jìn)行，對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)持續(xù)性的不同看法被充分體現(xiàn)，進(jìn)而矯正應(yīng)計(jì)異象，因此本文提出假設(shè)2：

H2：賣(mài)空制度能夠?qū)股市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生顯著的矯正作用。

1.3 賣(mài)空機(jī)制影響應(yīng)計(jì)異象的傳導(dǎo)路徑

如果能夠驗(yàn)證賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正作用是顯著的，則進(jìn)一步研究該作用的傳導(dǎo)路徑。目前對(duì)應(yīng)計(jì)異象的成因主要形成了2種觀點(diǎn)：其一是認(rèn)為由投資者的盈余功能鎖定造成應(yīng)計(jì)異象，投資者無(wú)法準(zhǔn)確識(shí)別應(yīng)計(jì)項(xiàng)較低的會(huì)計(jì)質(zhì)量和持續(xù)性，Bradshaw等^[15]更是發(fā)現(xiàn)，甚至分析師與審計(jì)員都無(wú)法識(shí)別應(yīng)計(jì)水平和未來(lái)收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系;其二是認(rèn)為套利成本的約束造成了應(yīng)計(jì)異象。Mashruwala^[16]發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象主要出現(xiàn)在那些有特殊波動(dòng)或者交易成本較高的公司里，過(guò)高的交易成本限制了風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者的套利行為。Li 等^[17]以Fama-French模型中的特質(zhì)波動(dòng)性來(lái)度量套利成本，也得到相同的結(jié)論。A股市場(chǎng)自2010年逐步開(kāi)放兩融制度后，為套利交易提供了有利條件，降低了套利成本。

為了探究賣(mài)空機(jī)制是否通過(guò)改變投資者的盈余功能鎖定或套利條件來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象，本文將樣本按照機(jī)構(gòu)投資者比例的高低進(jìn)行分組。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者有更完善的風(fēng)控制度、更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、更完善的金融知識(shí)儲(chǔ)備，其理性程度較高，而個(gè)人投資者則正好相反。如果投資者能夠理性地識(shí)別會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的低持續(xù)性，但受限于交易成本或賣(mài)空限制而沒(méi)有進(jìn)行套利操作，那么實(shí)施賣(mài)空制度帶來(lái)的矯正效應(yīng)將是非常明顯的;如果投資者在主觀上不能分辨應(yīng)計(jì)項(xiàng)的持續(xù)性，即仍然存在盈余功能鎖定，那么即使提供了有利的套利條件，應(yīng)計(jì)異象也無(wú)法被矯正?；诖?，本文提出假設(shè)3a：

H3a：在機(jī)構(gòu)投資者占比較高的組別中，賣(mài)空制度對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正更加明顯。

上述2種應(yīng)計(jì)異象的成因都是從企業(yè)外部條件考慮的，如果進(jìn)一步考慮企業(yè)內(nèi)部因素，那么企業(yè)自身的盈余管理行為也可能會(huì)造成應(yīng)計(jì)項(xiàng)的持續(xù)性在實(shí)際中偏低。Thomas等^[18]發(fā)現(xiàn)最容易被操縱的應(yīng)計(jì)項(xiàng)——存貨也是定價(jià)錯(cuò)誤最嚴(yán)重的部分。如果企業(yè)通過(guò)盈余管理來(lái)操縱某一期的會(huì)計(jì)盈余，那么應(yīng)計(jì)項(xiàng)的可操縱性比現(xiàn)金項(xiàng)的可操縱性要大得多，盈余管理進(jìn)一步降低了應(yīng)計(jì)項(xiàng)的會(huì)計(jì)質(zhì)量與持續(xù)性，造成應(yīng)計(jì)異象。而賣(mài)空機(jī)制通過(guò)促進(jìn)負(fù)面私有信息的傳播，加劇了股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)：Karpoff和Lou^[19]、Fang等^[20]發(fā)現(xiàn)賣(mài)空會(huì)引致更嚴(yán)厲的監(jiān)管，導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)有更大概率被發(fā)現(xiàn);Desai等^[21]則發(fā)現(xiàn)賣(mài)空會(huì)增加企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，理論上賣(mài)空機(jī)制能夠?qū)Υ蠊蓶|和管理層形成事前威懾，促使其降低盈余管理水平。

已有文獻(xiàn)表明，企業(yè)的盈余管理水平和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在聯(lián)系。在大股東缺少約束的公司中，大股東有更多的機(jī)會(huì)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、過(guò)度投資等方式來(lái)侵占小股東的權(quán)益，陳曉和王琨^[22]發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)，俞紅海等^[23]發(fā)現(xiàn)股權(quán)過(guò)度集中會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資。這些行為往往通過(guò)盈余管理來(lái)掩飾，以便長(zhǎng)期進(jìn)行^[24]。所以公司的股權(quán)制衡是重要的內(nèi)部約束機(jī)制，當(dāng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏制衡時(shí)，盈余管理的程度可能更為嚴(yán)重，改進(jìn)的空間也更大，此時(shí)賣(mài)空機(jī)制對(duì)盈余管理的邊際抑制效果更好，進(jìn)而對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正更加明顯。相比之下，若公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為合理，大股東能夠受到一定的制衡，那么賣(mài)空作為一種替代的約束機(jī)制，發(fā)揮的作用可能就沒(méi)那么明顯了。因此，為了檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制是否能夠通過(guò)抑制企業(yè)的盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象，本文將樣本按照企業(yè)的股權(quán)集中度分為股權(quán)高度集中組和股權(quán)均衡組，分組進(jìn)行賣(mài)空制度的矯正作用檢驗(yàn)，并提出假設(shè)3b：

H3b：在大股東股權(quán)集中度較高的組別中，賣(mài)空制度對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正更加明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量說(shuō)明

本文采用的變量見(jiàn)表1，具體說(shuō)明如下：

（1）區(qū)間累計(jì)異?；貓?bào)（AR）。用個(gè)股在某個(gè)區(qū)間內(nèi)的累計(jì)收益減去市場(chǎng)指數(shù)同期累計(jì)收益得到區(qū)間累計(jì)異?；貓?bào)。以每年年報(bào)的最晚公布日期4月30日為區(qū)間起始日，分別計(jì)算其后60個(gè)、122個(gè)、244個(gè)交易日內(nèi)的區(qū)間累計(jì)異?；貓?bào)，記為AR60、AR122、AR244。

（2）應(yīng)計(jì)項(xiàng)（Acc）和現(xiàn)金項(xiàng)（Cash）。將公司的會(huì)計(jì)盈余（Earn）分為應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)。為了使不同規(guī)模的公司能夠可比，將公司規(guī)模作為分母項(xiàng)對(duì)盈余各部分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，應(yīng)計(jì)項(xiàng)（Acc）計(jì)算公式為（會(huì)計(jì)盈余-經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值）/當(dāng)期總資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)金項(xiàng)計(jì)算公式為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值/當(dāng)期總資產(chǎn)規(guī)模。

（3）賣(mài)空虛擬變量（Short）。以某一年度的12月31日為標(biāo)準(zhǔn)，若當(dāng)日該股票屬于兩融標(biāo)的，則認(rèn)為該股票在本年度屬于兩融標(biāo)的，記為1，否則為0。

（4）控制變量（Control）?？刂谱兞堪ǜ鱾€(gè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、企業(yè)價(jià)值（MtoB）、β系數(shù)（Beta）和企業(yè)規(guī)模（Size）。

2.2 模型設(shè)定

針對(duì)H1和H2，本文從2個(gè)方面來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)：一是基于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)來(lái)構(gòu)造套利組合進(jìn)行檢驗(yàn);二是采用改進(jìn)的Mishkin模型進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。

2.2.1 套利組合

根據(jù)Sloan^[3]對(duì)應(yīng)計(jì)異象的定義，投資者難以認(rèn)識(shí)到會(huì)計(jì)盈余中應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)的持續(xù)性差異，傾向于高估應(yīng)計(jì)項(xiàng)的持續(xù)性，導(dǎo)致當(dāng)期的應(yīng)計(jì)項(xiàng)和未來(lái)的股票收益成反比?；谶@樣的理論，構(gòu)造如下套利組合：首先將所有樣本分成非兩融樣本和兩融樣本，在兩類樣本中分別按照應(yīng)計(jì)項(xiàng)由低到高排序并等分成10組，買(mǎi)入應(yīng)計(jì)最低組并賣(mài)空應(yīng)計(jì)最高組。若存在應(yīng)計(jì)異象，則低應(yīng)計(jì)組在之后將獲得較高的收益，而高應(yīng)計(jì)組會(huì)獲得較低收益，該套利組合將獲得正收益，且在非兩融樣本中套利收益應(yīng)該更高，兩融樣本中套利收益應(yīng)該有所降低。

2.2.2 Mishkin模型

Mishkin模型最早被Sloan^[3]應(yīng)用于應(yīng)計(jì)異象的檢驗(yàn)中，通過(guò)構(gòu)造2個(gè)回歸模型分別度量應(yīng)計(jì)項(xiàng)實(shí)際的定價(jià)能力和市場(chǎng)認(rèn)為的定價(jià)能力，并將二者進(jìn)行比較，從而檢驗(yàn)市場(chǎng)中是否存在應(yīng)計(jì)異象。本文在原有Mishkin模型基礎(chǔ)上，加入了考察賣(mài)空機(jī)制效果的虛擬變量，同時(shí)增加了4個(gè)控制變量，增強(qiáng)了模型的解釋效果。具體模型為

Earn_i，t+1=γ₀+γ₁Acc_i，t+γ_1SShort_i，t×Acc_i，t+γ₂Cash_i，t+γ_2SShort_i，t×Cash_i，t+Control_i，t+ε_t+1（1）

AR_i，t+1=a₀+a₁（Earn_i，t+1-γ₀-γ^*₁Acc_i，t-γ^*_1SShort_i，t×Acc_i，t-γ^*₂Cash_i，t-γ_2S^*Short_i，t×Cash_i，t-Control_i，t）+u_t+1（2）

式中，γ₁、γ₂為持續(xù)性系數(shù);γ^*₁、γ^*₂為估值系數(shù)。

上述模型由2個(gè)部分組成，模型（1）為預(yù)測(cè)模型，用于檢驗(yàn)?zāi)骋荒甓鹊膽?yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)對(duì)下一年度的利潤(rùn)預(yù)測(cè)的持續(xù)性;模型（2）為估值模型，用于反映市場(chǎng)認(rèn)為的應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)的持續(xù)性。如果投資者能夠區(qū)分應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)的持續(xù)性，從而對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)做出正確的定價(jià)，則持續(xù)性系數(shù)應(yīng)該等于對(duì)應(yīng)的估值系數(shù)，即γ₁=γ^*₁、γ₂=γ^*₂。

γ₁、γ₂分別反映了沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制時(shí)應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)的真實(shí)持續(xù)性，γ_1S、γ_2S反映了有無(wú)賣(mài)空機(jī)制之間的差異。γ^*₁、γ^*₂分別反映了沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為的應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)的持續(xù)性，γ^*_1S、γ^*_2S反映了有無(wú)賣(mài)空機(jī)制之間的差異。

對(duì)應(yīng)前假設(shè)，若H1成立，即A股市場(chǎng)存在應(yīng)計(jì)異象，則γ₁≠γ^*₁，進(jìn)一步地，若市場(chǎng)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)存在過(guò)高定價(jià)，則γ₁<γ^*₁。為了更好地衡量應(yīng)計(jì)異象的程度，本文構(gòu)造了一個(gè)偏誤系數(shù)β₁=γ^*₁-γ₁γ₁，若H1成立，β₁應(yīng)為正。為了衡量實(shí)施賣(mài)空機(jī)制后的應(yīng)計(jì)異象程度，定義偏誤系數(shù)β_1S=（γ^*₁+γ^*_1S）-（γ₁+γ_1s）γ₁+γ_1s，若H2成立，賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施對(duì)應(yīng)計(jì)異象有矯正效應(yīng)，則偏誤系數(shù)β_1S應(yīng)該相較β₁有所減少，即β_1S<β₁。模型系數(shù)的估算方法為三階段最小二乘法，估值系數(shù)與偏誤系數(shù)的差異是否顯著通過(guò)施加約束構(gòu)造χ²統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷。

2.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則從2007年開(kāi)始實(shí)施，為了保證財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的連續(xù)性，本文以2007—2019年A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)為樣本。樣本篩選規(guī)則如下：①剔除中信一級(jí)行業(yè)分類中的銀行、非銀行金融、綜合金融3個(gè)行業(yè)的股票;②剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到樣本觀測(cè)值28 676個(gè)，其中非兩融樣本23 204個(gè)，兩融樣本5 472個(gè)。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)收益數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)量軟件使用Stata15.0。

3 模型結(jié)果

3.1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。各個(gè)區(qū)間的超額累計(jì)收益ARn中位數(shù)都略低于0，說(shuō)明大部分股票是跑輸市場(chǎng)指數(shù)收益的。同時(shí)，ARn的最大值相比75%分位有很大提升，這些樣本極端值向上扭曲了均值，使均值為正。為了避免極端值的影響，后文將在實(shí)證之前對(duì)所有變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

從整體上看，企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余在應(yīng)計(jì)項(xiàng)和現(xiàn)金項(xiàng)之間的分配并不均等，現(xiàn)金項(xiàng)均值為應(yīng)計(jì)項(xiàng)均值的4倍，說(shuō)明A股上市公司的會(huì)計(jì)盈余在整體上是以現(xiàn)金項(xiàng)為主的，但應(yīng)計(jì)項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差反而比現(xiàn)金項(xiàng)更大，這也為利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)的差異進(jìn)行套利提供了客觀條件。

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表3，顯示解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)都低于0.5，解釋變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

3.2 套利組合

首先采用套利組合的方式來(lái)直觀檢驗(yàn)市場(chǎng)中是否存在應(yīng)計(jì)異象，將所有非兩融樣本和兩融樣本分別按照應(yīng)計(jì)項(xiàng)從低到高排序，并等分為10組，分別計(jì)算每組的應(yīng)計(jì)項(xiàng)、現(xiàn)金項(xiàng)、會(huì)計(jì)盈余和各區(qū)間累計(jì)異常收益的平均值。

按應(yīng)計(jì)項(xiàng)分組排列后，會(huì)計(jì)盈余的組成分布見(jiàn)表4、圖1。該分布顯示出較強(qiáng)的規(guī)律性，應(yīng)計(jì)項(xiàng)較低的組（現(xiàn)金項(xiàng)較高的組）中總會(huì)計(jì)盈余更少，表明同一年度的總會(huì)計(jì)盈余和應(yīng)計(jì)項(xiàng)總體呈正向變動(dòng)，如果依據(jù)總會(huì)計(jì)盈余來(lái)挑選標(biāo)的，則會(huì)容易挑選到應(yīng)計(jì)項(xiàng)較高而現(xiàn)金項(xiàng)較低的股票，說(shuō)明“功能鎖定”于會(huì)計(jì)盈余確實(shí)會(huì)傾向于選擇高應(yīng)計(jì)股票，存在高估應(yīng)計(jì)項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)。

在各年度將各區(qū)間的超額收益按照應(yīng)計(jì)項(xiàng)的高低等分成10組，分別計(jì)算各組超額收益的均值作為該組的平均收益，通過(guò)買(mǎi)入應(yīng)計(jì)項(xiàng)最低組、賣(mài)出應(yīng)計(jì)項(xiàng)最高組來(lái)構(gòu)造套利組合。非兩融樣本中和兩融樣本中的套利情況見(jiàn)表5?？梢钥闯?，在非兩融樣本中，大多數(shù)年份的套利組合都能取得正收益，說(shuō)明存在應(yīng)計(jì)異象。短期內(nèi)（AR60）存在應(yīng)計(jì)異象的年份占比為75.00%，較長(zhǎng)期（AR122、AR244）存在應(yīng)計(jì)異象的年份占比分別為75.00%、66.67%，并且從各年份之間縱向比較可以發(fā)現(xiàn)，2008年的應(yīng)計(jì)異象最為嚴(yán)重。在非兩融樣本中，套利組合收益有所下降，即應(yīng)計(jì)異象有所降低的年份占比分別為66.67%、33.33%、55.56%，可見(jiàn)在短期內(nèi)（AR60）賣(mài)空機(jī)制的矯正較為明顯，但較長(zhǎng)期內(nèi)矯正效果明顯下降。

3.3 Mishkin模型結(jié)果

本文繼續(xù)利用改進(jìn)的Mishkin模型，從實(shí)證角度來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)中是否存在應(yīng)計(jì)異象，見(jiàn)表6。結(jié)果顯示，偏誤系數(shù)β₁均大于0，且β₁與β₂的聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果都顯著，說(shuō)明在沒(méi)有賣(mài)空機(jī)制時(shí)，投資者對(duì)于應(yīng)計(jì)項(xiàng)有顯著的高估，應(yīng)計(jì)異象確實(shí)存在。AR60的估值系數(shù)γ^*_1S為負(fù)，說(shuō)明引入賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)持續(xù)性的高估進(jìn)行了邊際矯正，且矯正力度較大，而AR122和AR244的估值系數(shù)γ^*_1S相比AR60增大許多，說(shuō)明矯正力度有所減弱。但總體上看，AR60、AR122、AR244的偏誤系數(shù)都有所下降（β_1S<β₁），且聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果高度顯著，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制在長(zhǎng)短期都對(duì)應(yīng)計(jì)異象起到了顯著的矯正作用。

AR60的β_1S相對(duì)于β₁下降得多，AR122次之，AR244最少，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正效果在短期內(nèi)最好，隨著時(shí)間增加，效果逐漸衰減。對(duì)此可能的解釋為：在年報(bào)發(fā)布后，隨著時(shí)間的增加，市場(chǎng)中會(huì)不斷產(chǎn)生其他信息，從而對(duì)股價(jià)造成影響，因此年報(bào)信息的影響力會(huì)逐漸下降，賣(mài)空機(jī)制矯正作用發(fā)揮的空間不大。

4 傳導(dǎo)路徑

在驗(yàn)證了應(yīng)計(jì)異象的存在性和賣(mài)空機(jī)制的矯正作用基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究賣(mài)空機(jī)制矯正應(yīng)計(jì)異象的傳導(dǎo)路徑，3條傳導(dǎo)路徑分別對(duì)應(yīng)前文所述的2個(gè)假設(shè)，見(jiàn)表7。

（1）將樣本按照機(jī)構(gòu)持股比例的高低等分為3個(gè)樣本組，即高機(jī)構(gòu)占比組、中機(jī)構(gòu)占比組、低機(jī)構(gòu)占比組，并分別進(jìn)行回歸，見(jiàn)表8～10。結(jié)果顯示，在機(jī)構(gòu)持股比例較低的組中，即個(gè)人投資者樣本中，不同時(shí)間區(qū)間均顯示出顯著的應(yīng)計(jì)異象（β₁與β₂都顯著非0），且賣(mài)空機(jī)制均未起到顯著的矯正作用（β_1S與β_2S的聯(lián)合檢驗(yàn)都不顯著），說(shuō)明即使賣(mài)空機(jī)制提供了有利的套利條件，個(gè)人投資者也不會(huì)采取行動(dòng)來(lái)獲取應(yīng)計(jì)異象的超額收益，從而使市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象長(zhǎng)期存在，這也證明了賣(mài)空機(jī)制無(wú)法通過(guò)改變盈余功能鎖定來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象。

在機(jī)構(gòu)持股比例較高的組中，AR60的β₁本身為負(fù)，AR122、AR244的β₁與β₂聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者樣本中已經(jīng)不存在顯著的應(yīng)計(jì)異象了，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者甚至對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的持續(xù)性有所低估。實(shí)施賣(mài)空機(jī)制后，機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)進(jìn)一步低估，長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)的判斷影響不大。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例處于中游的組中，投資者短期低估應(yīng)計(jì)項(xiàng)，中長(zhǎng)期高估應(yīng)計(jì)項(xiàng)。賣(mài)空機(jī)制實(shí)施后，投資者在短期內(nèi)會(huì)進(jìn)一步低估應(yīng)計(jì)項(xiàng)，中長(zhǎng)期則沒(méi)有顯著的影響。

賣(mài)空機(jī)制雖然帶來(lái)了有利的套利條件，但是個(gè)人投資者仍然受制于盈余功能鎖定，不會(huì)利用該條件套利;機(jī)構(gòu)投資者能夠利用該條件在短期內(nèi)套利，但中長(zhǎng)期沒(méi)有明顯影響，這也與前文結(jié)論相吻合——矯正作用的長(zhǎng)期效果有所衰減。因此，可以認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制不能通過(guò)改變盈余功能鎖定來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象，但能夠通過(guò)降低套利成本和門(mén)檻來(lái)發(fā)揮矯正作用，且該傳導(dǎo)機(jī)制在短期內(nèi)的效果比較明顯。

（2）將樣本按照企業(yè)的股權(quán)集中度分為股權(quán)高集中組和股權(quán)均衡組分別進(jìn)行回歸。股權(quán)集中度的衡量借鑒了王躍堂等^[25]的研究成果，當(dāng)樣本公司的第一大股東持股比例和所有股東持股比例的比值超過(guò)行業(yè)中位數(shù)時(shí)，認(rèn)為其屬于股權(quán)高集中的公司，否則屬于股權(quán)分布較為均衡的公司。按股權(quán)集中度分組回歸結(jié)果見(jiàn)表11、表12。結(jié)果顯示，在股權(quán)集中度較高，即大股東權(quán)力制衡較少的組中，β₁大于0且聯(lián)合檢驗(yàn)顯著，說(shuō)明存在應(yīng)計(jì)異象，β_1S相較于β₁都有了明顯的下降，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)異象起到了非常明顯的矯正作用。而在股權(quán)分布較為均衡的組中，AR60和AR244的回歸中都顯示β₁不顯著，企業(yè)本身已經(jīng)不存在應(yīng)計(jì)異象，只有AR122的回歸中顯示存在應(yīng)計(jì)異象，而對(duì)應(yīng)的β_1S的聯(lián)合檢驗(yàn)不顯著，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的矯正作用。因此，可以認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制在股權(quán)高度集中組中的矯正效應(yīng)要遠(yuǎn)強(qiáng)于均衡股權(quán)組，從而證明了賣(mài)空機(jī)制可以通過(guò)抑制企業(yè)的盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 改變套利組合計(jì)算方式

前文將各組超額收益的均值作為該組的超額收益，此處將其中位數(shù)作為該組超額收益，通過(guò)買(mǎi)入應(yīng)計(jì)項(xiàng)最低組、賣(mài)出應(yīng)計(jì)項(xiàng)最高組來(lái)構(gòu)造套利組合，非兩融樣本中和兩融樣本中的套利情況見(jiàn)表13。可以看出，在非兩融樣本中，短期內(nèi)（AR60）存在應(yīng)計(jì)異象的年份占比為83.33%，較長(zhǎng)期內(nèi)（AR122、AR244）存在應(yīng)計(jì)異象的年份占比分別為75.00%、58.33%。在非兩融樣本中，套利組合收益有所下降，即應(yīng)計(jì)異象有所降低的年份占比分別為66.67%、33.33%、44.44%，可見(jiàn)在短期內(nèi)（AR60）賣(mài)空機(jī)制的矯正較為顯著，但較長(zhǎng)期內(nèi)矯正效果明顯下降，結(jié)論和前文非常相近。

5.2 改變超額收益與控制變量

前文中超額收益的計(jì)算方式為股票區(qū)間漲跌幅減去同期市場(chǎng)指數(shù)的漲跌幅（AR），因此AR已經(jīng)剔除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)模型的控制變量也包含衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的Beta值，進(jìn)一步控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)在改為只剔除一次市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即沿用超額收益AR且控制變量中不含Beta，或改用實(shí)際收益R且控制變量中包含Beta，表14和表15的模型結(jié)果仍與前文基本相符：控制變量中不含Beta的模型顯示β_1S較β₁顯著下降，且β_1S與β_2S的聯(lián)合檢驗(yàn)高度顯著，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制在短期內(nèi)對(duì)應(yīng)計(jì)異象有很明顯的矯正作用，而在長(zhǎng)期該作用不顯著;將超額收益AR替換為實(shí)際收益R的模型顯示，賣(mài)空機(jī)制在長(zhǎng)短期內(nèi)均對(duì)應(yīng)計(jì)異象有很明顯的矯正作用。

5.3 按企業(yè)性質(zhì)分類檢驗(yàn)傳導(dǎo)路徑

為了檢驗(yàn)賣(mài)空機(jī)制是否能夠通過(guò)抑制企業(yè)的盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象，本文除將樣本按照股權(quán)集中度高低分類外，還將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組來(lái)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。國(guó)有企業(yè)既有追求經(jīng)濟(jì)利益的動(dòng)機(jī)，也有維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、承擔(dān)就業(yè)等動(dòng)機(jī)。李增泉等^[26]指出，控股股東為了支持母公司存續(xù)，地方政府為了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，都有動(dòng)機(jī)和能力從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。而許多民營(yíng)上市公司的董事長(zhǎng)本身就是公司的大股東，公司股票的漲跌直接關(guān)系到自身利益。因此，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)對(duì)于盈余管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。畢金玲^[27]也從股權(quán)再融資的角度驗(yàn)證了該觀點(diǎn)，民營(yíng)公司因?yàn)楦y獲得再融資資格，比國(guó)有企業(yè)有著更強(qiáng)烈的再融資動(dòng)機(jī)。因此，在非國(guó)有企業(yè)的樣本中，更有可能因盈余管理而產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象，賣(mài)空制度通過(guò)抑制盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象的效果應(yīng)該更加明顯，據(jù)此提出假設(shè)3c：

H3c：在非國(guó)有企業(yè)樣本中，賣(mài)空機(jī)制對(duì)應(yīng)計(jì)異象的矯正效果更加明顯。

按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果見(jiàn)表16和表17?；貧w結(jié)果表明，在國(guó)有企業(yè)組中，AR244的β_1S大于β₁，且聯(lián)合檢驗(yàn)顯示β_1S與β_2S都顯著不為0，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制并沒(méi)有起到矯正應(yīng)計(jì)異象的作用，反而使應(yīng)計(jì)異象有所加劇;AR122的β_1S雖然明顯小于β₁，但其聯(lián)合檢驗(yàn)顯示該矯正作用并不顯著。在非國(guó)有企業(yè)組中，所有不同區(qū)間的聯(lián)合檢驗(yàn)都顯示β_1S與β_2S均顯著不為0，且β_1S較β₁都大幅減小，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制存在顯著且持續(xù)的矯正作用。因此，非國(guó)有企業(yè)樣本中的矯正效應(yīng)遠(yuǎn)強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)樣本，從而證明了賣(mài)空機(jī)制可以通過(guò)抑制企業(yè)的盈余管理來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象。

6 研究結(jié)論

本文基于A股上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股市收益數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建套利組合及運(yùn)用改進(jìn)的Mishkin模型，驗(yàn)證了A股市場(chǎng)確實(shí)存在應(yīng)計(jì)異象，而賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施能夠?qū)?yīng)計(jì)異象產(chǎn)生顯著的矯正作用，且該作用在短期內(nèi)最為明顯，長(zhǎng)期來(lái)看效果有所減弱。

本文進(jìn)一步從應(yīng)計(jì)異象的成因入手，探究了賣(mài)空機(jī)制矯正應(yīng)計(jì)異象的傳導(dǎo)路徑。通過(guò)將樣本劃分為高機(jī)構(gòu)持股組和低機(jī)構(gòu)持股組分別回歸，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者并不會(huì)利用賣(mài)空機(jī)制提供的便利來(lái)進(jìn)行套利，導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象長(zhǎng)期存在，因此賣(mài)空機(jī)制并不能通過(guò)改變投資者的盈余功能鎖定來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象;機(jī)構(gòu)投資者在短期內(nèi)能夠利用賣(mài)空提供的便利條件進(jìn)行套利，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制在短期內(nèi)能夠通過(guò)改善套利條件來(lái)矯正應(yīng)計(jì)異象;通過(guò)將樣本分成大股東股權(quán)集中度較高組和股權(quán)較均衡組分別回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)高集中組的矯正效應(yīng)要明顯強(qiáng)于股權(quán)均衡組，說(shuō)明賣(mài)空機(jī)制的威懾作用抑制了大股東的盈余管理行為，進(jìn)而矯正了應(yīng)計(jì)異象。

7 結(jié)語(yǔ)

賣(mài)空機(jī)制通過(guò)矯正應(yīng)計(jì)異象，能夠?qū)股市場(chǎng)定價(jià)效率的提高產(chǎn)生積極影響，因此有必要進(jìn)一步完善A股的賣(mài)空機(jī)制，包括降低交易成本、擴(kuò)大融券標(biāo)的股票范圍、優(yōu)化交易流程等。賣(mài)空機(jī)制在短期內(nèi)對(duì)應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生了較好的矯正作用，但尚需其他相關(guān)的證券市場(chǎng)制度安排與之協(xié)同，方能進(jìn)一步改善其對(duì)應(yīng)計(jì)異象的長(zhǎng)期矯正效果。

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收稿日期：2022-04-27

作者簡(jiǎn)介：

張戡，男，1970年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司金融、金融工程。

杜倩旖，女，1998年生，碩士研究生，主要研究方向：公司金融、金融工程。