通脹何時(shí)見頂

隨著新冠肺炎疫情的變化，以及主要經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對疫情的宏觀政策的出臺，通貨膨脹形勢也發(fā)生了變化。2020年下半年以來，鋼鐵有色、化石能源等資源品價(jià)格不斷上行。進(jìn)入2021年，西方國家疫苗接種和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏逐漸提速，但刺激政策并未出現(xiàn)明顯退出跡象。這使得通脹成為一個(gè)全球性的現(xiàn)象。中國CPI和PPI之間的走勢出現(xiàn)分化，使制造業(yè)承壓。目前看，此輪通脹是已經(jīng)見頂還是將延續(xù)？其又將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響？

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

李迅雷中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

沈建光京東科技集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。目前全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一波通脹沖擊。從全球一些主要大宗商品指數(shù)看，工業(yè)初級產(chǎn)品價(jià)格幾乎創(chuàng)下近10年來的新高。對通脹的成因市場觀點(diǎn)各異：有的認(rèn)為，是因?yàn)橐咔橹沦Y源產(chǎn)能修復(fù)比需求回升的節(jié)奏更遲緩；有的認(rèn)為，是應(yīng)對疫情的強(qiáng)力刺激政策使然；有的認(rèn)為，是全球供應(yīng)鏈的受損甚至碎片化潛在推高了通脹；還有的則認(rèn)為，強(qiáng)烈的通脹預(yù)期與通脹互為因果。兩位如何看待這波通脹的主要特點(diǎn)和成因？

李迅雷：本輪大宗商品價(jià)格上漲有基本面的支撐，即存在供需缺口。隨著歐美疫苗接種人數(shù)的增加，以及美國推出新一輪財(cái)政刺激計(jì)劃，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有望進(jìn)一步復(fù)蘇。世界銀行預(yù)測，2021年全球經(jīng)濟(jì)將增長4%。從需求端看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，企業(yè)主動補(bǔ)庫存，將從實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道增加對大宗商品的需求，為其價(jià)格上漲提供支撐。而從供給端看，作為大宗商品主要供給國的新興市場國家，由于醫(yī)療基礎(chǔ)薄弱，疫苗接種速度慢，疫情走勢存在較大的不確定性，導(dǎo)致供給的恢復(fù)速度較慢。

另一方面，流動性寬松增強(qiáng)了大宗商品的金融屬性。各國，尤其是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對疫情，投放了大量流動性。以美國為例，2020年3月，美聯(lián)儲實(shí)施零利率，并開啟無限QE模式，致使2020年美聯(lián)儲總資產(chǎn)增長了76.8%。相比之下，美國商業(yè)銀行同期信貸僅增長了9.0%，現(xiàn)金資產(chǎn)則增長了86.4%。這意味著盡管美聯(lián)儲放了很多“水”，但美國的商業(yè)銀行僅將小部分用于放貸，大量資金流入金融領(lǐng)域，從金融屬性角度推高了大宗商品等各類資產(chǎn)價(jià)格。

沈建光：今年全球通脹上漲幅度和速度超出預(yù)期。我認(rèn)為，對本輪通脹貢獻(xiàn)最大，也最不容忽視的因素，就是發(fā)達(dá)國家今年以來悄然推行的新貨幣理論實(shí)踐對通脹的抬升作用。可以看到，疫情以來，美國財(cái)政貨幣高度協(xié)同，貨幣寬松，財(cái)政刺激不斷加大，且不再受傳統(tǒng)的平衡預(yù)算觀念的束縛。美國財(cái)長耶倫認(rèn)為，在美國利率處于歷史低位之際，采取大動作（Act Big）是明智的；同時(shí)，政策重點(diǎn)不應(yīng)關(guān)注國債總額，利息負(fù)擔(dān)才是更為重要的目標(biāo)。在當(dāng)前的低利率之下，美國支付的國債利息占GDP的比重比2008年金融危機(jī)之前還要低，意味著美國財(cái)政貨幣赤字化進(jìn)程已然加快。

具體來看，在貨幣政策方面，美聯(lián)儲維持每月1200億美元規(guī)模的資產(chǎn)購買，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過8萬億美元，較疫情之前飆升90%。財(cái)政政策方面，美國出臺了多輪財(cái)政刺激法案，導(dǎo)致2020年赤字率高達(dá)15%；如果加上近期拜登政府提交的針對基礎(chǔ)設(shè)施、教育和應(yīng)對氣候變化的6萬億美元的財(cái)政預(yù)算法案，美國政府的債務(wù)率將被推升至二戰(zhàn)后的最高水平。

鐘偉：主要經(jīng)濟(jì)體對來勢洶洶的通脹態(tài)度不一。美國仍在維持經(jīng)濟(jì)刺激，財(cái)政預(yù)算赤字上升，圍繞基建、產(chǎn)業(yè)的一系列政策不斷出臺；歐、日則大致維持既有的宏觀政策，但對修復(fù)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動的渴望超出了對通脹的憂懼；中國則較早地采取了不急轉(zhuǎn)彎的宏觀政策，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行維持在合理區(qū)間。在各國經(jīng)濟(jì)和社會活動修復(fù)參差不齊的氛圍下，這輪通脹是已經(jīng)見頂還是將在高位維持一段時(shí)間？甚或后疫情時(shí)期通脹中樞已被整體抬升？

李迅雷：我認(rèn)為大宗商品價(jià)格上漲已經(jīng)接近尾聲，下半年預(yù)計(jì)會維持高位震蕩，且隨著疫情逐步得到控制和供求關(guān)系的修復(fù)，年底或?qū)⒂瓉砉拯c(diǎn)。中長期看，人口老齡化、高債務(wù)率、貧富分化等結(jié)構(gòu)性問題，仍會壓制主要經(jīng)濟(jì)體的通脹表現(xiàn)。

以美國為例，其消費(fèi)需求的增長可能低于預(yù)期，勞動力短缺與消費(fèi)透支或在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中相互“拉扯”。這將意味著美國在三季度可能同時(shí)面臨生產(chǎn)端恢復(fù)緩慢與消費(fèi)端的較快走弱。二季度美國通脹出現(xiàn)高點(diǎn)之后，通脹水平或在高位得到緩釋，全年通脹或在美聯(lián)儲預(yù)期水平之內(nèi)。

國內(nèi)來看，年初以來，需求拉動主要來自地產(chǎn)和出口。在制造業(yè)投資、消費(fèi)意愿仍受限制的情況下，隨著下半年地產(chǎn)投資回落、替代效應(yīng)減弱拖累出口增長，總需求大幅上升的可能性較低，下游行業(yè)供大于求的格局將延續(xù)，PPI向CPI傳導(dǎo)效果預(yù)計(jì)較弱。預(yù)計(jì)從6月份起，PPI同比會逐漸回落，下半年中樞可能維持在較高水平；而CPI相對溫和，年內(nèi)高點(diǎn)預(yù)計(jì)在2.5%左右。

沈建光：當(dāng)前世界各國經(jīng)濟(jì)存在分化，通脹程度也有明顯不同。美國5月CPI達(dá)到5%，是13年來的最高值；PPI達(dá)到6.6%，是2010年有該統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來的最大增速。美國通脹上行，就業(yè)也不弱，盡管4、5月美國非農(nóng)就業(yè)連續(xù)兩個(gè)月不及預(yù)期，當(dāng)前5.8%的失業(yè)率也比去年疫情前高出2個(gè)百分點(diǎn)以上。

相比美國的普遍漲價(jià)，歐洲雖然CPI也在上行，但主要還是由油價(jià)帶動的；剔除能源類的核心通脹水平依然偏低。日本5月通脹自去年3月以來首次上升，適當(dāng)?shù)耐浭鞘軞g迎的。而中國方面，本輪通脹上漲主要是輸入性通脹壓力，CPI仍然處于低位。

展望未來，談及通脹見頂為時(shí)尚早。一方面，海外財(cái)政赤字貨幣化實(shí)踐仍在繼續(xù)，且不僅是危機(jī)應(yīng)對的舉措，而且逐漸成為發(fā)達(dá)國家宏觀政策操作的新范式，或推升全球通脹的中樞水平；另一方面，在全球碳中和已成為國際共識，綠色轉(zhuǎn)型的大背景下，高能耗、高排放產(chǎn)能將受到壓降，并向低碳環(huán)保產(chǎn)能轉(zhuǎn)化，使供給側(cè)受到?jīng)_擊，或?qū)⒅未笞谏唐穬r(jià)格保持高位。

鐘偉：年初，人們對美國通脹預(yù)期和國債收益率的顯著上行十分關(guān)注，根源就在于擔(dān)憂美國宏觀政策，尤其美聯(lián)儲政策的重大轉(zhuǎn)向，以及由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)。人們戲稱為“美國的美元，全球的問題”。各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)和宏觀政策的不一致何時(shí)會趨于收斂？諸如美國這樣的主要經(jīng)濟(jì)體，可能在何時(shí)考慮縮減刺激政策，甚至在通脹周期之后，迎來一輪加息周期？

李迅雷：各國之間經(jīng)濟(jì)修復(fù)和宏觀政策的分化，主要反映了疫情發(fā)展及疫苗接種進(jìn)度的差異。預(yù)計(jì)美國、英國、歐盟國家在今年夏季的疫苗接種率即可達(dá)到70%左右，從而實(shí)現(xiàn)群體免疫；日韓進(jìn)度稍慢，或在年底前實(shí)現(xiàn)群體免疫。對于大多數(shù)發(fā)展中國家而言，疫苗短缺導(dǎo)致其接種進(jìn)度較慢。預(yù)計(jì)發(fā)展中國家實(shí)現(xiàn)群體免疫的時(shí)間或延至2022年的下半年。屆時(shí)，各國經(jīng)濟(jì)修復(fù)和宏觀政策的不一致會趨于收斂。

6月，美聯(lián)儲議息會議中關(guān)于縮減購債（Taper）的信息有限，給了一個(gè)2023年年底前加息兩次的“遠(yuǎn)期合約”，實(shí)際上只是在做預(yù)期引導(dǎo)。相比于2013—2018年的收縮過程，目前美國經(jīng)濟(jì)還遠(yuǎn)未到“過熱”水平，甚至隨著政策刺激的脈沖效果減弱，明年通脹和經(jīng)濟(jì)增長可能會在高基數(shù)下明顯回落，因此市場不用過度擔(dān)心加息周期的啟動。

綜合通脹和就業(yè)兩大政策目標(biāo)看，年內(nèi)美聯(lián)儲實(shí)行Taper的可能性較大。當(dāng)前處于對Taper的討論階段，今年三季度美聯(lián)儲可能會釋放明確的Taper信號，正式實(shí)施可能在年底或者明年年初。和2013年相比，疫情以來美聯(lián)儲與市場溝通效果較好，因此即使美聯(lián)儲釋放實(shí)施Taper的信號，市場沖擊也會較為溫和。

沈建光：貨幣政策方面，盡管當(dāng)前美聯(lián)儲仍然認(rèn)為通脹是暫時(shí)的，但6月美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲內(nèi)部已經(jīng)開始討論縮減QE，并且預(yù)期2022年加息的官員增至4成。受此影響，截至6月17日，美元指數(shù)已反彈至91.4，比5月的低點(diǎn)反彈近2%。在資本外流和輸入性通脹的雙重壓力下，新興市場已迎來加息潮，土耳其、俄羅斯央行均已行動，巴西央行則在近日對基準(zhǔn)貸款利率進(jìn)行了年內(nèi)的第三次上調(diào)。在此背景下，預(yù)計(jì)人民幣匯率的走勢也將有所調(diào)整。

鐘偉：新冠肺炎疫情至今，一些經(jīng)濟(jì)體陷入了困境。從原因看，有的是因疫情控制不力使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遙遙無期，有的是因債務(wù)增長和國際收支出現(xiàn)困難，還有的則是因偏重于就業(yè)和增長而提高了對通脹的容忍度。兩位覺得后疫情時(shí)期，全球金融風(fēng)險(xiǎn)是否會有所抬升？包括大宗商品在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格還會高歌猛進(jìn)嗎？

李迅雷：為了應(yīng)對疫情帶來的負(fù)面影響，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多采取了量化寬松的貨幣政策，政府杠桿率水平也在過去兩年大幅上升，并由此推升樓市、股市和商品價(jià)格的大幅上漲。因此，全球的金融風(fēng)險(xiǎn)在明顯增加。

不過，在大數(shù)據(jù)時(shí)代，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的能力也大大增強(qiáng)了。為了避免通脹持續(xù)，不少國家已經(jīng)開始了加息周期。因此，大宗商品的價(jià)格要繼續(xù)攀升已經(jīng)不太現(xiàn)實(shí)了。如近期美聯(lián)儲的議息會議也釋放了提前加息的信號，這對于壓制商品價(jià)格的上漲具有明顯作用。此外，Taper也在討論之中。總體看，資產(chǎn)和商品價(jià)格的不斷上漲，確實(shí)推升了全球的金融風(fēng)險(xiǎn)；但與此同時(shí)，政策應(yīng)對的渠道和方法都比較多，這將有利于防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

沈建光：疫情以來，各國采用的非常規(guī)財(cái)政貨幣政策，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升。我認(rèn)為主要有三點(diǎn)：一是通脹風(fēng)險(xiǎn)。正如上面談到的，美國大規(guī)模的財(cái)政赤字貨幣化實(shí)踐，推高了全球的通脹壓力。二是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在超低利率甚至負(fù)利率的背景下，全球債務(wù)規(guī)模急劇攀升。據(jù)國際金融協(xié)會（IIF）的統(tǒng)計(jì)，目前全球債務(wù)占GDP的比重已經(jīng)攀升至360%。三是資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。目前，歐美股市持續(xù)走高，美國房價(jià)飆升。若未來貨幣政策轉(zhuǎn)向，可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅，進(jìn)而導(dǎo)致一系列的連鎖反應(yīng)。

前期大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲及其影響已引發(fā)我國政府的高度關(guān)注，國常會連續(xù)兩次針對大宗商品價(jià)格上漲做出政策部署，包括加強(qiáng)供需雙向調(diào)節(jié)，加強(qiáng)期/現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，排查異常交易和惡意炒作行為等。上述措施已使國內(nèi)定價(jià)商品如黑色金屬明顯回落。預(yù)計(jì)后市大宗商品將從前期的快速上漲進(jìn)入到高位震蕩階段。

鐘偉：疫情至今，中國對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)控可圈可點(diǎn)，但畢竟不能將通脹置之度外。目前中國CPI相對低位，但服務(wù)價(jià)格上漲壓力不小；PPI漲勢則可能是2013年以來較為嚴(yán)峻的。有人認(rèn)為，宏觀政策在應(yīng)對輸入型為主的通脹方面空間不大；也有人認(rèn)為，應(yīng)將應(yīng)對通脹和加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型結(jié)合起來考慮；還有人認(rèn)為，通脹可能會加劇債務(wù)或資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。在兩位看來，應(yīng)對通脹之策，應(yīng)包含哪些內(nèi)容？

李迅雷：對中國而言，大宗商品價(jià)格的大幅上漲，使得國內(nèi)中下游制造業(yè)的成本大幅上升，故我國的PPI上升較快。但由于傳導(dǎo)不暢，中下游企業(yè)的生產(chǎn)成本難以轉(zhuǎn)嫁給需求方，故從目前看，CPI仍處在不高的水平。但通脹確實(shí)容易觸發(fā)金融危機(jī)，給我國經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，控制通脹就顯得非常重要。

我的建議，一是要加快推進(jìn)國內(nèi)、國際雙循環(huán)的力度，加強(qiáng)國與國之間的合作，降低關(guān)稅，進(jìn)而降低進(jìn)口商品的成本。二是要打擊商品市場上的各種投機(jī)炒作行為，引導(dǎo)預(yù)期趨向理性。這輪歐、美、日的“大放水”，使得資本市場流動性過于充足。對此，我國至少要加大對國內(nèi)商品市場投機(jī)炒作行為的限制。三是要明確長短目標(biāo)，短期應(yīng)該擴(kuò)大短缺商品的供給。因?yàn)樘歼_(dá)峰、碳中和是2030和2060年的目標(biāo)，而大宗商品價(jià)格短期的過快上漲會給中下游企業(yè)的經(jīng)營和就業(yè)帶來不小的負(fù)面影響，故政策要長短結(jié)合，精準(zhǔn)施策。

沈建光：我認(rèn)為，應(yīng)對輸入性通脹及其影響，宏觀政策還是需要做好應(yīng)對，在保障供給、穩(wěn)定預(yù)期的同時(shí)，保持宏觀政策的連續(xù)性，關(guān)注受通脹影響較大的企業(yè)經(jīng)營問題。具體來看，一是要保障商品供給，穩(wěn)定通脹預(yù)期。當(dāng)前通脹現(xiàn)實(shí)與通脹預(yù)期相互加強(qiáng)，不利于穩(wěn)定通脹。對此，應(yīng)該多措并舉，保障重點(diǎn)商品的生產(chǎn)供應(yīng)，如穩(wěn)步推進(jìn)碳中和目標(biāo)、加強(qiáng)大宗商品進(jìn)出口和儲備調(diào)節(jié)等，以降低供給端對大宗商品價(jià)格的擾動；同時(shí)，要加強(qiáng)相關(guān)部門與市場的溝通，穩(wěn)定通脹預(yù)期。二是宏觀政策要以穩(wěn)為主，以緩解價(jià)格走高帶來的企業(yè)經(jīng)營壓力。當(dāng)前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固，結(jié)構(gòu)性失衡現(xiàn)象仍然突出；同時(shí)PPI上漲迅速但CPI仍然可控。鑒此，貨幣政策不宜收緊，應(yīng)在保持總量適度的前提下，兼顧調(diào)結(jié)構(gòu)和防風(fēng)險(xiǎn)。此外，建議繼續(xù)采用有針對性的減稅降費(fèi)措施，加大對再貸款、再貼現(xiàn)等的支持力度，改善下游中小企業(yè)的現(xiàn)金流，緩解其生產(chǎn)經(jīng)營壓力。

鐘偉：謝謝兩位的參與。迅雷總指出，下半年通脹或接近尾聲，盡管此后仍將在高位維持一段時(shí)間；而沈博士對通脹則較為憂慮。但兩位均認(rèn)為中國PPI向CPI傳導(dǎo)的預(yù)期并不強(qiáng)烈，仍需采取靈活的貨幣政策和寬松的財(cái)稅政策，以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的更均衡修復(fù)。沈博士指出，當(dāng)下存在通脹、債務(wù)和資產(chǎn)泡沫三大風(fēng)險(xiǎn)；而迅雷總則認(rèn)為，盡管金融風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但全球系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍可控。