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    個人財富管理視角下的衍生品投資

    2021-11-22 04:03:10汪鵬編輯白琳
    中國外匯 2021年14期
    關(guān)鍵詞:衍生品中性合約

    文/汪鵬 編輯/白琳

    衍生品涉及的種類繁多,交易規(guī)則復雜,相對而言較為小眾。但因其“杠桿”功能被炒作,常引發(fā)風險案例。這給普通個人投資者投資衍生品以警示。直接參與衍生品投資對個人投資者的專業(yè)水平和風險承受能力具有很高的要求,而借助基金等專業(yè)渠道來參與衍生品市場則更為適合個人投資者。

    衍生品交易特點

    衍生品的初衷是作為實體經(jīng)濟對商品價格進行風險管理的工具,發(fā)展至今其標的已經(jīng)覆蓋商品、股指、股票、利率、信用、外匯。按照基礎(chǔ)資產(chǎn),衍生品可以分為金融衍生品和商品衍生品。前者是以金融資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品,后者是以商品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生品。按照交易場所,衍生品可以分為場內(nèi)衍生品和場外衍生品。前者是交易所市場交易的標準化合約,實行集合競價、保證金制度及集中統(tǒng)一清算和履約擔保的中央對手方清算制度;后者是非標準化的交易對手簽訂雙方協(xié)議,其特點是具個性化且較靈活,但流動性較差、不夠透明。

    衍生品交易基于三個基本邏輯:投機、對沖、套利。不同的參與者出于不同目的和能力,交易方式也有所不同。比如,產(chǎn)業(yè)機構(gòu)主要做期現(xiàn)套保和現(xiàn)貨替代,目的是在生產(chǎn)資料價格波動時能夠鎖定利潤和風險,保證日常經(jīng)營的平穩(wěn);機構(gòu)投資者主要做趨勢投機、底倉套保、跨期及跨品種套利,也可以根據(jù)自身的需要做久期調(diào)整(利率品種)、對沖場外風險敞口等。

    與房產(chǎn)、股票、基金等權(quán)益類資產(chǎn)有所不同,衍生品的本質(zhì)是依托于標的資產(chǎn)價格而衍生出的、在未來約定時間買賣標的資產(chǎn)的合約。其重要的區(qū)別有三點:一是衍生品價格反映的是到期資產(chǎn)價格的預期,現(xiàn)貨的漲跌與其衍生品的漲跌并非完全正相關(guān),所以需要同時考慮現(xiàn)貨價格和衍生品價格。二是合約有明確到期日。在到期日,合約必須平倉并注銷;同時,投資者在看好一個品種的長期價值的情況下,還需要對持有的合約不斷進行移倉換月(從短月合約轉(zhuǎn)入到長月合約),且需針對衍生品的內(nèi)在杠桿,做好資金管理,不能像投資股票基金一樣“捂著”,即股票的價值投資理念不能在衍生品領(lǐng)域簡單地生搬硬套。三是合約的流動性。一方面,不同衍生品的市場熱度不同,一些冷門品種尚在市場培育期,交易量非常??;另一方面,同一品種有若干期限合約,不同合約的流動性會因到期日的長短而有所不同,臨近到期和到期尚遠合約的流動性往往都較低,小資金也容易對價格產(chǎn)生影響,同時交易也有較大的滑點。因而,交易應選擇流動性好的主力品種和主力合約。

    個人參與場內(nèi)衍生品交易的主要方式

    根據(jù)我國監(jiān)管規(guī)定,持牌金融機構(gòu)不得與自然人客戶開展場外衍生品交易業(yè)務(wù),任何直接與自然人簽署場外交易合同的機構(gòu)均涉嫌不合規(guī)經(jīng)營。我國涉及個人的場內(nèi)衍生品投資市場主要是期貨交易所和股票交易所。其中,期貨交易所品種豐富、資格門檻低、杠桿率高且流動性較好,是個人參與衍生品交易的主要市場。我國目前運行的期貨交易所有四家,分別是鄭州商品期貨交易所、大連商品期貨交易所、上海商品期貨交易所和中國金融期貨交易所,品種涵蓋64個商品期貨、20個商品期權(quán)、3個股指期貨、3個國債期貨和1個股指期權(quán),其中還包括了原油、鐵礦石等6個國際化品種。我國證券交易所目前提供上證50ETF期權(quán)和滬深300ETF期權(quán)。以上是境內(nèi)個人參與衍生品交易的主要市場和品種。2021年剛成立的廣州期貨交易所將在綠色金融方面發(fā)力,碳排放交易或成為其首選,大宗商品指數(shù)、電力指數(shù)成為備選。

    目前,個人投資者參與場內(nèi)衍生品交易在期貨公司和證券公司開戶,需遵循合資格投資者適當性原則。普通商品期貨賬戶開戶幾乎沒有資格門檻要求;國際化品種和金融期貨,則需要達到監(jiān)管要求的“三有一無”(三有為:①連續(xù)5個交易日,可用資金不少于10萬元或等值外幣〔原油品種需要50萬元〕;②線上知識測試分數(shù)在80分以上;③近三年在境內(nèi)外交易所有10筆以上的期貨、期權(quán)交易記錄。一無為無嚴重不良誠信記錄)后方可獲得對應的交易權(quán)限。

    場內(nèi)衍生品交易的杠桿采用保證金形式,實行每日無負債結(jié)算的交易制度。交易所和期貨公司的風控,盤前主要依靠交易所日常調(diào)整的相關(guān)規(guī)則,比如保證金比率、交易手續(xù)費率、持倉數(shù)量、開平倉手數(shù)和頻率等;盤中則依靠實時預警以及強行平倉來規(guī)避穿倉風險。個人在準備進場做衍生品投資前需要對以下方面做到心中有數(shù):交易市場、品種、規(guī)則,個人可參與的資金量以及可承受的損失程度。衍生品的交易規(guī)則繁雜,不同品種有不同的交易細則,且在外圍市場大幅波動以及節(jié)假日前后,規(guī)則還會隨行就市進行調(diào)整,投資者必須要加以注意。

    不同認知水平和能力的個人投資者,參與角度也各有不同:有具產(chǎn)業(yè)或金融背景且已形成自身交易體系,有獨立判斷能力的投資者;有股票打新,需要對底倉進行保護的投資者;有具備量化、AI交易背景的個人;也有從學習角度小試牛刀的嘗試者,等等。

    由于受時間、信息、資金等方面不足的限制,加之套利和對沖操作的要求較高且能夠帶來的收益率有限,普通個人投資者往往會基于投機需要進行交易,希望通過高杠桿的操作實現(xiàn)快速的財富增長。但從市場情況來看,在一年內(nèi)新進個人投資者中90%都會以虧損告終并離開市場。衍生品市場去掉交易成本后是零和市場,交易雙方賺賠互抵。從盈虧情況來看,通常是機構(gòu)賺走散戶的錢,專業(yè)的賺走不專業(yè)的錢。衍生品價格受不可控制甚至不可預測的多種因素影響,對于個人投資者而言是一把雙刃劍,而對于機構(gòu)卻是一把多功能瑞士刀。直接進場交易對投資者認知能力、專業(yè)水平具有很高要求,并不適合普通個人投資者。

    借助基金產(chǎn)品投資衍生品市場

    從個人財富管理的視角,衍生品市場的發(fā)展將是一片藍海。隨著財富管理的需求上升,越來越多的投資機構(gòu)將衍生品納入投資范圍。在“房住不炒”調(diào)控政策落地,“資管新規(guī)”打破剛兌壓降非標的背景下,居民資產(chǎn)配置的重心開始從不動產(chǎn)和傳統(tǒng)非標理財產(chǎn)品向凈值化資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在這一過程中,資本市場股票和債券將成為受益者。經(jīng)典的資產(chǎn)配置方式告訴我們,要按照股票和債券的風險平價進行配置,以債券的低波動低收益來平滑股票的高波動以獲得相對穩(wěn)健的收益。而美林時鐘告訴我們,不同的經(jīng)濟周期,資產(chǎn)價格會有輪動,經(jīng)濟過熱和滯漲時期,股票和債券并非是表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)。如果考慮到近年來全球主要央行持續(xù)的寬松貨幣政策導致經(jīng)濟周期被人為拉長和扭曲,各類資產(chǎn)的不確定性則更高,隨之而來的高波動性,會使預測變得愈加困難。那么財富管理該如何對沖周期風險,平滑波動?衍生品作為各類資產(chǎn)的價格風險管理工具,可以成為幫助財富穿越周期的利器。

    近幾年,國內(nèi)衍生品市場發(fā)展如火如荼。中國期貨業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示,截至2021年4月底,期貨市場客戶保證金達到10243.52億元,突破萬億元大關(guān)。個人投資者面臨著直接進場或遭致虧損,不進場又心有不甘的尷尬局面。鑒此,個人投資者可以借助基金投資來涉足衍生品市場。投資衍生品的基金主要有兩種:CTA(Commodity Trading Advisor,商品交易顧問)基金和中性策略基金。

    CTA基金

    CTA的投資策略有五大特點:一是品種覆蓋廣。交易品種橫跨各類大宗商品、股指、利率和外匯,在資產(chǎn)輪動時可以捕捉對應的機會。二是雙向交易。主要通過趨勢策略進行交易,既可以通過持有多頭頭寸獲利,也可以持有空頭頭寸獲利。相對于傳統(tǒng)的單邊交易模式,收益來源具有相對獨特性。三是杠桿交易。期貨、期權(quán)采取保證金、權(quán)利金等交易方式,占用資金僅為合約名義價值中較小的一部分,內(nèi)生的杠桿提高了資金效率。四是宏觀交易。與持有具體證券的策略不同,CTA策略主要交易具有宏觀特征,代表整個市場的衍生品合約。交易對象主要受宏觀因素影響,與單一公司因素關(guān)系不大。五是多元化交易。不局限于某一類或單一國家的衍生品,而是廣泛交易各種類別的衍生品,且跨國,跨區(qū)進行全球化交易,組合分散度較高。

    回顧我國近10年來CTA策略基金的表現(xiàn),其具備以下特征:一是較高的風險收益比。夏普比率超過2,T+0雙向交易機制使得CTA的止損機制具備向上有彈性,向下有防御的收益正偏特性。CTA指數(shù)的年化波動率為7.3%,年化收益率為15.6%,收益水平處于較高水平;周度最大回撤6.6%,遠低于股票多頭和多空策略。二是低相關(guān)性。與其他主要策略指數(shù)的相關(guān)性均在0.2到0.5之間,低相關(guān)性特征非常明顯。三是偏絕對收益特性。10年以來多數(shù)季度收益率為正,僅少數(shù)季度收益率為負,且不超過2%。

    中性策略基金

    中性策略是指相對系統(tǒng)性風險無暴露或僅有較低暴露。一個簡單的市場中性投資組合必須包含兩個部分,一部分為多頭組合,另一部分為空頭組合,且多頭組合和空頭組合具有一致或者相近的市值敞口或貝塔敞口。一個嚴格的市場中性投資組合還需多頭和空頭組合,在行業(yè)和風格因子權(quán)重上保持一致或相近。其在不同市場條件下的盈利機制不同。

    回顧我國近10年來中性策略的表現(xiàn),其具備以下特征:一是整體表現(xiàn)穩(wěn)健,呈中低收益特征。其年化波動率為4.6%,年化收益為5.85%,周度最大回撤為6.51%。二是低相關(guān)性,與股票、債券、CTA等策略的相關(guān)性在0.14—0.4之間。三是與股市漲跌正相關(guān),牛市中具有更好的表現(xiàn)。

    由于CTA和中性策略與其他策略間的低相關(guān)性,使得這兩種策略都成為資產(chǎn)配置中不可或缺的部分。CTA在市場動蕩時表現(xiàn)最好,具有顯著的“危機阿爾法”特性。當市場遭遇危機時,股債價格往往面臨雙殺,而市場波動率的加速擴大反而會令CTA有更好的表現(xiàn),在獲取收益的同時還可有效降低組合的波動。也就是說,CTA的加入令組合達到“東方不亮西方亮”的效果。

    中性策略波動性更小,穩(wěn)健的表現(xiàn)能夠成為傳統(tǒng)非標固收產(chǎn)品的替代。從規(guī)模10億元以上的私募管理人來看,市場中性策略取得了約10%的年化收益,而同期信托產(chǎn)品的預期收益率基本位于6%—9%。中性策略中長期表現(xiàn)與信托產(chǎn)品的預期收益率基本接近,在非標產(chǎn)品收縮的背景下,可在一定程度上替代非標產(chǎn)品的效果。

    配置模式建議

    一是收益增強模式,以低風險收益特征的策略疊加少量CTA策略。比如“債券+CTA”“市場中性+CTA”,均可以在不顯著增加風險的條件下顯著改善組合的收益性?;?012年7月到2020年3月的私募產(chǎn)品策略指數(shù)模擬結(jié)果,每增加約10%的資金配置CTA策略,組合的年化收益率約可提升1%,而波動率和最大回撤等風險指標較為接近。

    二是CTA組合模式,將若干個相關(guān)性較低的CTA產(chǎn)品做成組合。例如子策略中持倉周期為長周期和短周期的CTA,或交易策略為趨勢、反轉(zhuǎn)、套利的CTA,都可以做成組合。

    三是多策略FOF(Fund of Fund,基金中的基金)模式,配置相關(guān)性較低的股票策略、債券策略、中性策略、CTA策略。其配置比例和持倉的動態(tài)調(diào)整對專業(yè)度和市場宏觀判斷有較高的要求,建議可參與市場上表現(xiàn)優(yōu)異的FOF基金。

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