中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避

黃佳男 鄧軍蓉

摘 要：在全球化、信息技術(shù)、金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)整合的背景下，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)會(huì)通過(guò)海外并購(gòu)的方式來(lái)走向國(guó)際市場(chǎng)，促進(jìn)發(fā)展。但企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的同時(shí)會(huì)伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章選取騰訊公司并購(gòu)芬蘭Supercell公司作為海外并購(gòu)分析的研究案例，通過(guò)SWOT分析法和Z值模型綜合分析法來(lái)分析并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果表明并購(gòu)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有：估值過(guò)高、融資和現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)較大、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。根據(jù)發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出：科學(xué)估值、多元化融資、關(guān)注匯率變動(dòng)和選擇合理的支付方式、注意后期財(cái)務(wù)整合等措施，為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供經(jīng)驗(yàn)與啟示，以此規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);SWOT分析法;Z值模型分析

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)參與到了海外并購(gòu)的浪潮中，但很多企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范不利導(dǎo)致并購(gòu)失敗，對(duì)企業(yè)造成不可挽回的損失。因此，很多學(xué)者對(duì)于并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出研究。楊玲等（2013年）學(xué)者對(duì)中國(guó)海外并購(gòu)金額較大的吉利并購(gòu)沃爾沃進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，需要在并購(gòu)前預(yù)防財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)中減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素的發(fā)生，并購(gòu)后做好解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。徐玉芳（2017年）基于已有研究成果，通過(guò)F分?jǐn)?shù)模型和SPSS分析軟件，以20家互聯(lián)網(wǎng)上市合并企業(yè)為樣本，得出要控制好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得從并購(gòu)前、并購(gòu)中、并購(gòu)后分別采取相應(yīng)的措施。王蕾等（2012年）學(xué)者以相應(yīng)實(shí)例論證分析，提出適用于我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。張春（2018年）通過(guò)對(duì)天保重裝成功收購(gòu)美國(guó)圣騎士的案例研究，得出并購(gòu)基金在海外并購(gòu)中會(huì)發(fā)揮巨大作用。徐靜等（2019年）學(xué)者以攜程網(wǎng)并購(gòu)去哪兒網(wǎng)為具體案例，得出中國(guó)企業(yè)不應(yīng)該只看重并購(gòu)帶來(lái)的收益，更應(yīng)該識(shí)別和防范由并購(gòu)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。郭漫（2013年）對(duì)平安集團(tuán)成功收購(gòu)深圳發(fā)展銀行做出研究，著重分析不同階段的不同并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的目標(biāo)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)以及支付風(fēng)險(xiǎn)。

文章選取中國(guó)本土游戲巨頭騰訊公司并購(gòu)芬蘭Supercell公司作為海外并購(gòu)的研究案例，運(yùn)用SWOT分析法和Z值模型綜合分析法對(duì)其進(jìn)行論述，以企業(yè)并購(gòu)作為切入點(diǎn)，分析騰訊并購(gòu)Supercell存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、案例分析

1.并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)

并購(gòu)方——騰訊控股有限公司，是中國(guó)本土游戲的兩大巨頭之一，于1998年創(chuàng)立，是中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之一，也是中國(guó)服務(wù)用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。目標(biāo)企業(yè)——芬蘭Supercell公司，八年內(nèi)就把公司估值做到了100億美元以上，連續(xù)三年收入超過(guò)20億美元，曾被稱為手游史上賺錢效率最高的公司。2016年6月21日，騰訊領(lǐng)頭財(cái)團(tuán)宣稱斥巨資86億美元（折合566億元人民幣）并購(gòu)芬蘭移動(dòng)游戲公司Supercell，這次并購(gòu)在全球游戲史上的規(guī)模是空前的，同時(shí)也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)史上金額最大的一次并購(gòu)。騰訊公司在2016年6月21日發(fā)布公告，宣布其領(lǐng)銜的財(cái)團(tuán)將收購(gòu)Supercell 84.3%股份，作價(jià)86億美元，分三期以及現(xiàn)金支付。第一期在交割時(shí)，騰訊公司向Supercell支付41億美元，第二期在交割日起三年內(nèi)支付2億美元，第三期將于延遲收購(gòu)價(jià)發(fā)布日支付43億美元。后續(xù)潛在共同投資者加入買方財(cái)團(tuán)后，騰訊將通過(guò)金融工具保持在財(cái)團(tuán)50%的投票權(quán)益。

2.騰訊并購(gòu)Supercell財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析

（1） SWOT分析法

“SWOT”依次代表企業(yè)的優(yōu)勢(shì)（Strengths）、劣勢(shì)（Weak-nesses）、機(jī)會(huì)（Opportunities）和威脅（Threats）。SWOT分析法可以從企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)情況和外部環(huán)境兩個(gè)方面出發(fā)，對(duì)企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)以及外部環(huán)境帶來(lái)的機(jī)會(huì)和威脅進(jìn)行具體分析，如圖1所示。

對(duì)于騰訊公司并購(gòu)Supercell公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是騰訊公司利用品牌效應(yīng)不僅擴(kuò)大了市場(chǎng)份額和客戶資源，還提高了騰訊公司的國(guó)際地位，騰訊公司引入Supercell公司優(yōu)秀的游戲開(kāi)發(fā)人才，為游戲的創(chuàng)新增添力量;機(jī)會(huì)則是加快騰訊公司國(guó)際化進(jìn)程，更好地實(shí)施國(guó)家“走出去”戰(zhàn)略，Supercell公司在國(guó)際手游行業(yè)的知名度極高，它可以為騰訊公司帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì);劣勢(shì)和威脅對(duì)騰訊公司來(lái)說(shuō)大部分體現(xiàn)在海外并購(gòu)的法律體系不夠完善、企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足、人民幣受國(guó)際匯率波動(dòng)影響較大、對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)過(guò)高等，最重要的還是并購(gòu)發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要根據(jù)騰訊公司財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況來(lái)體現(xiàn)。

（2） Z值模型綜合分析法

文章運(yùn)用Z值模型綜合分析法對(duì)騰訊并購(gòu)Supercell公司進(jìn)行分析，從財(cái)務(wù)角度揭示騰訊并購(gòu)Supercell公司存在的風(fēng)險(xiǎn)。其表達(dá)式為：

其中，X1：營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn);X2：累計(jì)留存收益/總資產(chǎn);X3：息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn);X4：所有者權(quán)益的賬面價(jià)值/總負(fù)債;X5：銷售收入/總資產(chǎn)。

根據(jù)上表可得出Z值變化趨勢(shì)如圖2所示：

Z值模型預(yù)測(cè)企業(yè)的Z值小于1.20時(shí)將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.90則企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。從圖2可以看出，騰訊在2016年的第二季度宣告并購(gòu)Supercell公司時(shí)的Z值為2.91，與第一季度相比，Z值下降，說(shuō)明本次并購(gòu)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在2017年的第一季度，Z值降到2.69，是2016年-2017年的最低值，說(shuō)明騰訊公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。2017年第二季度后Z值逐漸上升，在第四季度Z值才恢復(fù)到并購(gòu)前的水平，雖然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所降低，但是整體來(lái)看還是存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.騰訊并購(gòu)Supercell的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（1） 估值風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)前對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是不可缺少的環(huán)節(jié)，若是估值過(guò)低，并購(gòu)雙方會(huì)因?yàn)槎▋r(jià)問(wèn)題無(wú)法達(dá)成統(tǒng)一的共識(shí)，造成并購(gòu)的失敗;若是估值過(guò)高，并購(gòu)方可能會(huì)因?yàn)槌袚?dān)巨大的資金壓力而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不佳。由此看來(lái)估值過(guò)高或過(guò)低都會(huì)對(duì)公司造成影響，因此企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)要謹(jǐn)慎估值。騰訊公司以86億美元并購(gòu)了Supercell公司84.3%的股份，并且是以現(xiàn)金的方式交易，意味著騰訊對(duì)Supercell公司認(rèn)可的市場(chǎng)價(jià)值定價(jià)超過(guò)了100億美元，這存在著估值虛高的嫌疑。游戲行業(yè)雖然發(fā)展迅猛但是生命周期極短，并且需要很強(qiáng)的創(chuàng)新能力。Supercell公司一旦做不出來(lái)受市場(chǎng)喜愛(ài)的游戲，就會(huì)迅速流失大批客戶，發(fā)展會(huì)存在極大的不確定性，公司市值也會(huì)發(fā)生變化。

（2） 融資風(fēng)險(xiǎn)

騰訊并購(gòu)Supercell的融資風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)方面：籌資能力和融資成本。騰訊公司在并購(gòu)Supercell公司時(shí)，成立了Halti S.A財(cái)團(tuán)公司，并且出售50%的股份引入中航資本等共同投資者，股權(quán)的出售會(huì)降低騰訊公司對(duì)財(cái)團(tuán)的掌控力，共同投資者數(shù)量的增加會(huì)使融資變得更為復(fù)雜。當(dāng)融資模式過(guò)于復(fù)雜時(shí)，不同類型的企業(yè)融資將會(huì)觸發(fā)一系列的財(cái)務(wù)狀況惡化、資金與債務(wù)無(wú)法保持平衡等問(wèn)題;除此之外，融資過(guò)程環(huán)環(huán)相扣，任何一個(gè)步驟都不容出差，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)引起資金鏈的斷裂，將會(huì)引起巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，騰訊公司通過(guò)全球最大的商業(yè)銀行債務(wù)融資40億美元，高額的貸款融資成本會(huì)影響負(fù)債率，也會(huì)影響公司的信用等級(jí)。若是騰訊公司進(jìn)行下一輪融資時(shí)，信用等級(jí)沒(méi)有提升，則會(huì)增加融資成本。

（3） 支付風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)，大多選擇現(xiàn)金支付的方式。騰訊公司并購(gòu)Supercell公司全部通過(guò)現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行。騰訊公司的支付風(fēng)險(xiǎn)主要是現(xiàn)金支付的風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際匯率帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。騰訊公司分三期向Supercell公司支付86億美元，全部以現(xiàn)金方式支付，這對(duì)騰訊公司的現(xiàn)金流要求極高。如此巨額的現(xiàn)金支付會(huì)降低騰訊公司的流動(dòng)資產(chǎn)，速動(dòng)比率也會(huì)隨之降低，若是并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)不佳，則會(huì)造成騰訊公司償債能力的下降，增加債務(wù)的負(fù)擔(dān)。此外，騰訊公司并購(gòu)Supercell公司支付時(shí)主要以美元為貨幣單位，受國(guó)際匯率影響較大。若使用美元進(jìn)行換算時(shí)，國(guó)際匯率上升，那么人民幣將會(huì)貶值，而美元將會(huì)升值;反之，人民幣升值，美元貶值。因此，國(guó)際匯率的不穩(wěn)定會(huì)造成支付的金額不固定，造成的損失也隨之變動(dòng)。

（4） 財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)雙方在后期的整合是非常重要的，整合是否順利會(huì)影響并購(gòu)后公司的收入及其利潤(rùn)。雖然騰訊公司承諾在并購(gòu)后不干涉Supercell公司對(duì)產(chǎn)品的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和生態(tài)，但是雙方的企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、會(huì)計(jì)制度等存在差異，并購(gòu)雙方是否能夠很好的融合還是一個(gè)未知數(shù)，依舊會(huì)存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Supercell公司的經(jīng)營(yíng)理念是創(chuàng)新至上，每個(gè)人都是游戲的開(kāi)發(fā)者，都擁有對(duì)游戲是否發(fā)行的決定權(quán)，獨(dú)立性比較強(qiáng)，組成團(tuán)體的戰(zhàn)斗力也不可忽視。而騰訊公司需要管理幾萬(wàn)名員工，因此要通過(guò)傳統(tǒng)的金字塔模式和人才培訓(xùn)體系選拔出優(yōu)秀人才，不斷地為公司創(chuàng)造價(jià)值，明顯可以看出兩家公司的人員模式是不同的，這對(duì)雙方的融合也會(huì)產(chǎn)生阻礙。

三、海外并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

1.對(duì)被并購(gòu)方進(jìn)行詳細(xì)全面的調(diào)查，科學(xué)準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值

中國(guó)企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)時(shí)要全方位了解被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)狀況、工作環(huán)境、企業(yè)文化、發(fā)展前景等重要因素，正確、謹(jǐn)慎地做出估值。騰訊并購(gòu)芬蘭Supercell公司時(shí)，由于跨國(guó)等各種因素而導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱，如果騰訊無(wú)法解決財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱這一問(wèn)題，則可以請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)介入調(diào)查并作出調(diào)查報(bào)告，在一定程度上規(guī)避因財(cái)務(wù)信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的估值風(fēng)險(xiǎn)。在必要的情況下，騰訊公司可以與Supercell公司簽訂協(xié)議，如果Supercell公司提供的財(cái)務(wù)信息是虛假的，那么騰訊公司將不承擔(dān)由此引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)損失由Supercell公司全部賠償。另外，騰訊公司也需要預(yù)測(cè)Supercell公司未來(lái)的發(fā)展前景，手游行業(yè)生命周期極短，一旦Supercell公司跟不上市場(chǎng)更新?lián)Q代的速度，Supercell的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)被削弱，公司價(jià)值也會(huì)隨之降低。并購(gòu)方應(yīng)清楚認(rèn)識(shí)到被并購(gòu)方的發(fā)展前景，盡可能采用多種評(píng)估方法來(lái)評(píng)估公司價(jià)值，以此降低估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2.拓寬融資渠道，進(jìn)行多元化融資

隨著越來(lái)越多并購(gòu)的發(fā)生，企業(yè)不能僅僅依賴于一種融資方式，要避免選擇單一的融資方式帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。騰訊在本次并購(gòu)過(guò)程中采取了多種融資方式，先是專門為并購(gòu)Supercell公司成立Halti S.A財(cái)團(tuán)，接著引入共同投資者，以組成買方團(tuán)體的形式進(jìn)行股權(quán)融資，然后向最大的商業(yè)銀行進(jìn)行債務(wù)融資，降低了融資成本。并且Halti S.A財(cái)團(tuán)作為并購(gòu)Supercell公司的買方集團(tuán)，若是并購(gòu)后Supercell公司經(jīng)營(yíng)不善，造成虧損甚至破產(chǎn)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是買方集團(tuán)，而不是騰訊公司，這在一定程度上也避免了騰訊公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。騰訊公司結(jié)合自身情況通過(guò)股權(quán)融資和債務(wù)融資兩者混合融資，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，另一方面騰訊公司通過(guò)自有資金和財(cái)團(tuán)貸款來(lái)支付并購(gòu)費(fèi)用，確定兩者之間的合理比例，減輕資金壓力，控制融資風(fēng)險(xiǎn)。

3.選擇合理的支付方式，并關(guān)注匯率的變動(dòng)情況

在支付并購(gòu)費(fèi)用時(shí)，中國(guó)企業(yè)可以考慮通過(guò)現(xiàn)金對(duì)價(jià)、股票對(duì)價(jià)、杠桿支付等方式進(jìn)行支付，結(jié)合自身情況選擇合理的支付方式，可以將現(xiàn)金支付、股票支付、杠桿支付相結(jié)合，以此降低由支付帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。騰訊公司并購(gòu)Supercell公司時(shí)，以現(xiàn)金支付為主，這對(duì)公司的資金要求較強(qiáng)，并且是以美元為換算單位，受國(guó)際匯率的影響較大。尤其在并購(gòu)這段時(shí)間內(nèi)，國(guó)際匯率變動(dòng)較大，匯率的升高意味著騰訊公司需要支付更多的現(xiàn)金費(fèi)用，不僅加大了并購(gòu)成本，而且加大了騰訊公司的現(xiàn)金流壓力，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.加強(qiáng)并購(gòu)后期財(cái)務(wù)與文化的整合，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力

并購(gòu)方與目標(biāo)公司在并購(gòu)后期的整合也十分關(guān)鍵，目標(biāo)公司人員是否流失、公司制度是否改變、財(cái)務(wù)制度和企業(yè)文化是否協(xié)調(diào)等都是需要慎重考慮的。并購(gòu)方與目標(biāo)公司也要積極溝通，建立和諧關(guān)系，保持信息共享的透明性，使雙方利益最大化，增強(qiáng)雙方企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。騰訊公司并購(gòu)Supercell公司時(shí)承諾不會(huì)干涉Supercell公司對(duì)產(chǎn)品的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)和生態(tài)，Supercell公司將依舊保持獨(dú)特的企業(yè)文化和小而獨(dú)立的團(tuán)隊(duì)。騰訊的這一聲明使得Supercell公司沒(méi)有流失優(yōu)秀的技術(shù)研發(fā)人才，也保持了兩者在發(fā)展上的一致性。Supercell公司會(huì)在游戲的創(chuàng)作里加入騰訊公司的元素，提高游戲的開(kāi)發(fā)性，而騰訊公司也會(huì)在中國(guó)市場(chǎng)上推廣Supercell公司的手游，擴(kuò)大Supercell公司的市場(chǎng)范圍。騰訊公司根據(jù)Supercell公司的特點(diǎn)，制定了利于雙方的財(cái)務(wù)制度，保持會(huì)計(jì)核算制度的統(tǒng)一性，降低因財(cái)務(wù)整合帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，中國(guó)企業(yè)為尋求更大更廣闊的市場(chǎng)而進(jìn)行海外并購(gòu)已是不可逆轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。通過(guò)SWOT分析法分析，可以得出跨國(guó)并購(gòu)?fù)殡S著高風(fēng)險(xiǎn)尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，控制好財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生是并購(gòu)成功的關(guān)鍵。因此中國(guó)企業(yè)要正確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，降低財(cái)務(wù)損失;合理選擇支付方式，減輕資金壓力;進(jìn)行多元化融資，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);注重后期整合，提高雙方和諧發(fā)展。文章選取中國(guó)游戲行業(yè)的領(lǐng)頭羊騰訊公司并購(gòu)芬蘭Supercell公司的案例，對(duì)企業(yè)并購(gòu)中各個(gè)環(huán)節(jié)可能發(fā)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)Z值模型做出分析，從分析中得出防范措施，希望其他企業(yè)在并購(gòu)時(shí)能對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引起足夠的重視，更加謹(jǐn)慎、科學(xué)地籌劃，不斷提高中國(guó)海外并購(gòu)的成功率。

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作者簡(jiǎn)介：黃佳男（1997- ），女，河南濟(jì)源人，在讀碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì);通訊作者：鄧軍蓉（1971- ），女，湖北枝江人，碩士研究生，副教授，研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)管理