獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

焦小靜

【關(guān)鍵詞】 獨(dú)立董事; 職業(yè)背景多元化; 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整; 治理效能

【中圖分類號(hào)】 F234? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）13-0106-07

一、引言

獨(dú)立董事制度起源于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，主要是為了降低管理層干預(yù)，提升董事會(huì)治理機(jī)制的獨(dú)立性。隨之，各國(guó)也加快推進(jìn)了獨(dú)立董事制度的建設(shè)。我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年頒布了《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》（證監(jiān)發(fā)〔2001〕102號(hào)），要求董事會(huì)成員中至少包括三分之一的獨(dú)立董事。但長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)這項(xiàng)制度安排的治理效應(yīng)褒貶不一，在新聞報(bào)道中關(guān)于“花瓶董事”“失聲董事”“讀不懂的獨(dú)董”等負(fù)面信息鋪天蓋地，認(rèn)為獨(dú)立董事僅僅是迎合了證監(jiān)會(huì)的制度要求，但也不乏既“獨(dú)立”又“懂事”的正面典型，因此對(duì)這一西方“舶來(lái)品”在我國(guó)的實(shí)施還需進(jìn)一步探討?；诖耍疚臄M從“獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化”視角探討其治理效應(yīng)。

理論上，獨(dú)立董事制度是兩權(quán)分離的產(chǎn)物，在委托代理框架下被認(rèn)為是提升公司治理水平的重要制度安排，獨(dú)立董事可以切斷與內(nèi)部人的經(jīng)濟(jì)紐帶，保持獨(dú)立性，提升對(duì)管理層的監(jiān)督治理效應(yīng)，如Masulis et al.[1]利用外生沖擊事件表明獨(dú)立董事的價(jià)值性，當(dāng)獨(dú)立董事被分心、參加會(huì)議較少時(shí)，則公司股票交易和估值會(huì)下降，同時(shí)并購(gòu)的盈利性和會(huì)計(jì)質(zhì)量也會(huì)降低。Nguyen et al.[2]也得出類似結(jié)論。早期的研究主要聚焦于“獨(dú)立性”方面，并沒(méi)有得出一致的證據(jù)[3]，隨后學(xué)者們又進(jìn)一步從其他特性展開(kāi)研究，如忙碌董事（Busy）[4]、專業(yè)董事（Professional）[5]、任職經(jīng)歷和兼職、獨(dú)董薪酬[6]等方面，有利于從不同視角考察獨(dú)立董事監(jiān)督職能的發(fā)揮。

本文之所以以“資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整”為切入點(diǎn)，一方面是隨著我國(guó)“三去一降一補(bǔ)”工作的推進(jìn)，研究微觀企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整不斷引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注;另一方面，近期對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究有了新的理論框架。傳統(tǒng)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論沒(méi)有特別強(qiáng)調(diào)代理沖突問(wèn)題，以至于很多文獻(xiàn)沒(méi)有將其納入代理理論框架下進(jìn)行研究。Morellece et al.[7]首次將資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整納入代理理論框架中，開(kāi)啟了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的新視角?；谏鲜龇治觯疚囊?008—2018年我國(guó)A股上市公司為樣本，考察了獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。

本文的貢獻(xiàn)可能在于：首先，選取了獨(dú)立董事的第二個(gè)特性，即專業(yè)性或職業(yè)背景，并結(jié)合相關(guān)組織理論，從“多元化”結(jié)構(gòu)視角考察獨(dú)立董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，拓展了獨(dú)立董事特征研究的視域;其次，在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景中，立足于獨(dú)立董事職業(yè)背景構(gòu)成，探討其影響公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的機(jī)理，為公司治理結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持;最后，就實(shí)踐意義而言，以“獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化”為新視角，審視了獨(dú)立董事的治理效能，為監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界提供了證據(jù)支撐。

二、理論分析、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素的文獻(xiàn)回顧

動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，在市場(chǎng)有效、無(wú)信息不對(duì)稱及代理成本的前提下，管理層以企業(yè)價(jià)值最大化權(quán)衡權(quán)益和債務(wù)融資決策，但由于調(diào)整成本的存在，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因此其調(diào)整速度成為了研究的焦點(diǎn)。已有研究表明融資約束、市場(chǎng)進(jìn)程、法律環(huán)境[8]、政治關(guān)聯(lián)、媒體報(bào)道[9]、產(chǎn)業(yè)政策[10]、經(jīng)濟(jì)政策不確定性[11]等因素都能影響到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，但Morellece et al.[7]認(rèn)為已有研究對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的解釋力度還比較有限，并從代理成本視角進(jìn)行了理論解析，隨之產(chǎn)生了代理框架下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整文獻(xiàn)。黃繼承等[12]考察了經(jīng)理薪酬激勵(lì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，經(jīng)理薪酬激勵(lì)可以加快資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，優(yōu)化扭曲的資本結(jié)構(gòu)，主要是因?yàn)榻?jīng)理薪酬激勵(lì)可以降低代理成本，協(xié)調(diào)管理層和股東的利益。盛明泉等[13]基于“高管股權(quán)激勵(lì)”也得出了類似的結(jié)論。黃俊威等[14]則基于我國(guó)融資融券制度，研究發(fā)現(xiàn)賣(mài)空壓力能加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，主要是因?yàn)槿谫Y融券降低了代理成本，改善了公司的信息環(huán)境。

（二）獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

職業(yè)性是獨(dú)立董事除了獨(dú)立性之外的重要特征，是從認(rèn)知層面進(jìn)行的認(rèn)定，要求獨(dú)立董事具有專業(yè)素養(yǎng)，有綜合運(yùn)用專業(yè)知識(shí)和信息做出高水準(zhǔn)判斷的能力。就我國(guó)來(lái)看，擔(dān)任獨(dú)立董事的都是專家學(xué)者或經(jīng)驗(yàn)豐富的實(shí)務(wù)界人士，能夠提供專業(yè)化的咨詢。現(xiàn)有文獻(xiàn)重點(diǎn)關(guān)注了獨(dú)立董事的性別、年齡等可觀測(cè)的人口特征表層多樣性的影響，而關(guān)于不可觀測(cè)的認(rèn)知層面的研究主要集中在個(gè)體層面，例如，地域[15]、海外經(jīng)歷[16]、專業(yè)背景[17]、學(xué)者類型等，而關(guān)于獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化研究則比較少，僅有武月等[18]研究了董事會(huì)職業(yè)背景多樣化對(duì)高管團(tuán)隊(duì)多樣化的影響。

就多樣化而言，信息加工決策理論表明組織個(gè)體職業(yè)背景差異越大，越能更好地發(fā)揮決策咨詢作用，因?yàn)榄h(huán)境的復(fù)雜性，組織個(gè)人認(rèn)知存在局限性，而組織成員的多樣化，特別是認(rèn)知層面的多樣化能夠互補(bǔ)成員之間的認(rèn)知視域，降低某種職業(yè)背景的偏見(jiàn)性決策，有效避免群體性思維，克服集體行動(dòng)問(wèn)題。

獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響主要體現(xiàn)在以下方面：一方面，基于咨詢功能，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，職業(yè)背景多元化的獨(dú)立董事可以基于專業(yè)視野分析問(wèn)題、解決問(wèn)題。例如，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能夠充分發(fā)揮咨詢和監(jiān)督治理效應(yīng)，顯著提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，提供多樣化的方案以供充分論證，可以有效防御一致性傾向的“一言堂”，相互牽制，相互補(bǔ)充[19]。此外，獨(dú)立董事大多都有聲譽(yù)動(dòng)機(jī)，促使其做出科學(xué)合理的決策。就其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響而言，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，表明管理層融資決策有待優(yōu)化，法律背景的獨(dú)立董事可能從法律方面預(yù)見(jiàn)存在的融資法律風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)或金融背景的獨(dú)立董事可能權(quán)衡債務(wù)和權(quán)益融資的成本和收益，管理學(xué)背景的獨(dú)立董事可能結(jié)合公司戰(zhàn)略來(lái)決策融資事項(xiàng)等，所以綜合各種宏微觀因素和專家建議，可以確定較優(yōu)的融資方案，促使現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。另一方面，基于監(jiān)督職能，根據(jù)代理理論，多樣化本身就可以降低管理層與獨(dú)立董事內(nèi)外勾結(jié)、串通一氣而損害股東利益的可能性，有利于維護(hù)獨(dú)立董事的獨(dú)立性，相互監(jiān)督，緩解“搭便車”現(xiàn)象，降低管理層和股東的代理成本，提升獨(dú)立董事的監(jiān)管職能，保證管理層以“企業(yè)價(jià)值最大化”為目標(biāo)，做出科學(xué)合理的決策;就其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響而言，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也可能體現(xiàn)著管理層背后的自利動(dòng)機(jī)。例如，管理層為了規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)或約束效應(yīng)，可能會(huì)故意降低債務(wù)融資而過(guò)于依賴權(quán)益融資，同時(shí)管理層也有可能為了帝國(guó)建造或擴(kuò)張動(dòng)機(jī)而過(guò)度負(fù)債，扭曲了資本結(jié)構(gòu)，加大了公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這必定妨礙公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而多元化背景的獨(dú)立董事不僅可以充分利用“集體的智慧”做出科學(xué)合理的決策，更重要的是可以識(shí)別資本結(jié)構(gòu)扭曲的背后原因，并督促管理層向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整?？傊?，職業(yè)背景多樣化的獨(dú)立董事不僅能夠提升決策的科學(xué)合理性，而且更能通過(guò)有效決策提升其監(jiān)督效能，發(fā)掘管理層背后扭曲資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)。

但是Carpenter et al.[20]研究表明，不同職業(yè)背景的董事在帶來(lái)潛在收益的同時(shí)，也可能帶來(lái)潛在成本，即群體決策中存在異質(zhì)性成本，主要是因?yàn)楫愘|(zhì)背景董事成員可能會(huì)帶來(lái)更多的沖突和較少的合作[19]。就其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，則要權(quán)衡職業(yè)背景多元化的潛在收益與成本，在其他條件既定的情況下，當(dāng)獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化帶來(lái)的潛在收益大于成本時(shí)，可以充分發(fā)揮其監(jiān)管職能和咨詢功能，提高調(diào)整收益，從而改變調(diào)整速度的均衡點(diǎn)，可能會(huì)促使管理層加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度;但當(dāng)獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化帶來(lái)的潛在成本大于潛在收益時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本會(huì)變大，從而降低調(diào)整速度。因此獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響有待實(shí)證檢驗(yàn)。

基于上述分析，本文提出獨(dú)立假設(shè)。

H1a：其他條件相同，獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化加快了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

H1b：其他條件相同，獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化降低了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

以我國(guó)A股上市公司2008—2018年度數(shù)據(jù)為樣本，是因?yàn)閿?shù)據(jù)庫(kù)從2008年正式提供獨(dú)立董事的職業(yè)背景信息。樣本處理如下：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除樣本期間為ST、？觹ST的觀測(cè)值;（3）剔除資本負(fù)債率大于1的觀測(cè)值;（4）對(duì)連續(xù)性變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize縮尾。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定與變量

1.資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

借鑒黃俊威等[14]的做法，采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，如下：

Levi，t-Levi，t-1=γ（Lev？觹i，t-Levi，t-1）+εi，t? ? ?（1）

其中，Levi，t表示公司i在t年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu);Levi，t-1表示公司i在t-1年的實(shí)際資本結(jié)構(gòu);Lev？觹i，t表示公司i在t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);εi，t表示殘差;γ為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，表示實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差距以γ的速度縮小。其中，Lev？觹i，t不可觀測(cè)，根據(jù)公式2進(jìn)行擬合：

Lev？i，t=β1EBITi，t-1+β2TobinQi，t-1+β3DEPi，t-1+β4Sizei，t-1+

β5FAi，t-1+β6IndLevi，t-1 （2）

公式2中等號(hào)右邊的變量分別是盈利能力（EBIT）、發(fā)展機(jī)會(huì)（TobinQ）、非債務(wù)稅盾（DEP）、企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（FA）、公司所在行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中位數(shù)（IndLev）。根據(jù)黃俊威等[14]的做法將公式2代入公式1得到公式3：

Levi，t=（1-γ）Levi，t-1+γβ1EBITi，t-1+γβ2TobinQi，t-1+

γβ3DEPi，t-1+γβ4Sizei，t-1+γβ5FAi，t-1+γβ6IndLevi，t-1+εi，t? ? ? ? ? ? ? ? （3）

首先對(duì)公式3分年度—行業(yè)進(jìn)行估計(jì)，得到（1-γ）和γβ的估計(jì)值，進(jìn)一步得到β各系數(shù)，將其代入公式2中從而得到Lev？觹i，t的擬合值，將Lev？觹i，t進(jìn)一步代入公式1中，令ΔLevi，t=Levi，t-Levi，t-1，Devi，t=Lev？觹i，t-

Levi，t-1，并將獨(dú)董職業(yè)背景多元化指標(biāo)Div與Dev交乘，整理得到公式4，若系數(shù)γ1顯著為正則表示獨(dú)董職業(yè)背景多元化顯著促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

ΔLevi，t=γ0+γ1Dev？觹i，t×Divi，t+εi，t? （4）

公式4是主要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，被解釋變量（ΔLev）以本期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的差額（Levi，t-Levi，t-1）衡量，解釋變量為Devi，t×Divi，t，其中Devi，t=Lev？觹i，t-Levi，t-1表示上期實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與本期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的差額，Divi，t則表示獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化指標(biāo)。

2.獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化指標(biāo)

借鑒武月等[18]的研究，采用Herfindal-Hirschman指數(shù)衡量，如下：

其中，k代表第k種職業(yè)背景，Pi代表第i種職業(yè)背景的獨(dú)立董事占全部獨(dú)董的比例，Divi，t介于0和1之間，值越大表明多元化程度較高。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1中Panel A列示了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev？觹）均值（中位數(shù)）為0.608（0.549），標(biāo)準(zhǔn)差為0.275;資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際調(diào)整（ΔLev）均值（中位數(shù)）為0.009（0.008），標(biāo)準(zhǔn)差為0.076;實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Dev）的均值（中位數(shù)）為0.075（0.078），標(biāo)準(zhǔn)差為0.402，表明偏離程度較小，但分布比較分散。（2）Panel B列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)，其中，ΔLev和Dev×Div的相關(guān)系數(shù)顯著為正，表明獨(dú)董職業(yè)背景多元化加快了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，但是還需要控制相關(guān)變量進(jìn)行多元回歸的進(jìn)一步支持。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基本回歸結(jié)果

1.獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

本部分主要是對(duì)模型4進(jìn)行檢驗(yàn)，為了防止遺漏變量問(wèn)題、行業(yè)異質(zhì)性和宏觀因素沖擊的影響，所有模型均控制了公司固定效應(yīng)、行業(yè)和年度效應(yīng)，同時(shí)為了消除異方差，采用了以公司為聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，分別全樣本檢驗(yàn)、向上調(diào)整樣本和向下調(diào)整樣本檢驗(yàn)獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，重點(diǎn)關(guān)注的是交乘項(xiàng)Dev×Div的系數(shù)。

表2為基本回歸結(jié)果，其中（1）列為全樣本，可以發(fā)現(xiàn)Dev×Div交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化顯著促進(jìn)了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，H1a得以證明，說(shuō)明多樣化職業(yè)背景的獨(dú)立董事提升監(jiān)督咨詢職能，多樣化帶來(lái)的潛在收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于潛在成本;（2）列和（3）列分別為向上調(diào)整樣本和向下調(diào)整樣本的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)系數(shù)也都顯著為正，都在1%的水平上顯著，且通過(guò)了1 000次的Fisher's Permutation test的系數(shù)差異檢驗(yàn);（3）列在經(jīng)濟(jì)意義上和統(tǒng)計(jì)意義上顯著大于（2）列，表明相對(duì)于向上調(diào)整的樣本，多樣化職業(yè)背景的獨(dú)立董事對(duì)向下調(diào)整樣本的促進(jìn)作用更強(qiáng)，主要是因?yàn)楫?dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，公司的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，債務(wù)帶來(lái)的邊際收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于邊際成本，職業(yè)背景多元化的獨(dú)立董事更能促使管理層調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，這種不對(duì)稱的效應(yīng)與黃俊威等[14]的研究結(jié)論一致，即賣(mài)空壓力對(duì)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的樣本作用更強(qiáng)。

2.職業(yè)背景多元化的影響是否線性

上述部分已經(jīng)證明了獨(dú)立董事職業(yè)多元化能夠促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且在不同的子樣本中存在不對(duì)稱效應(yīng)，那么職業(yè)背景多元化的影響是線性的嗎？為了解決這個(gè)問(wèn)題，將職業(yè)背景多元化變量（Div）三分為Q1—Q3，并設(shè)置為啞變量，然后分別與交乘項(xiàng)（Dev×Div）交乘，以檢驗(yàn)交乘項(xiàng)在Div不同分位上對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。

由表3可知，總體樣本在不同分位上Dev×Div都顯著為正。但比較可以發(fā)現(xiàn)，在第二分位上最顯著，可以理解為適度多樣化背景的獨(dú)立董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響最優(yōu)，結(jié)果同樣存在于（2）列和（3）列中，表明獨(dú)立董事職業(yè)背景多樣化過(guò)低時(shí)可能帶來(lái)的“群體性思維”或“一言堂”傾向、過(guò)高時(shí)帶來(lái)的較高的交流溝通摩擦等潛在成本，都會(huì)弱化對(duì)管理層的監(jiān)督，降低提供最優(yōu)決策咨詢的可能性，只有適度的多樣化才能發(fā)揮監(jiān)督和決策咨詢優(yōu)勢(shì)，并且相比向上調(diào)整的樣本，第二分位在向下調(diào)整的樣本中經(jīng)濟(jì)系數(shù)和顯著性水平更高。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.差分模型

在主回歸模型的基礎(chǔ)上為了進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分?jǐn)M采用差分模型，進(jìn)一步消除遺漏變量產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題。如表4所示，在全樣本中ΔDiv×Dev的系數(shù)顯著為正，表明在差分模型中上述結(jié)論依然成立，而在向下調(diào)整的樣本中，ΔDiv×Dev的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，而在向上調(diào)整的樣本中，ΔDiv×Dev的系數(shù)為正，t值為1.56，接近于10%的顯著性水平，再次證明相對(duì)于向上調(diào)整的樣本，在向下調(diào)整的樣本中職業(yè)背景多樣化的獨(dú)立董事更能促使管理層調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

2.增加控制變量

根據(jù)前述文獻(xiàn)，本部分進(jìn)一步控制了公司治理方面的相關(guān)變量。從理論上講，如果獨(dú)董職業(yè)背景多元化能夠緩解代理問(wèn)題，促使資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，而其他治理機(jī)制，如管理層持股比例、管理層薪酬、獨(dú)立董事占比和機(jī)構(gòu)投資持股比例等也會(huì)有類似作用。借鑒黃繼承等[12]的做法，在加入這些治理變量與Dev的交乘項(xiàng)的同時(shí)，也加入了公司規(guī)模與Dev的交乘項(xiàng)，同時(shí)也控制了市場(chǎng)化進(jìn)程，因?yàn)槭袌?chǎng)化進(jìn)程直接影響著公司的融資約束程度問(wèn)題，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本。

由表5可知，在控制了公司治理變量后，Dev×Div的系數(shù)在經(jīng)濟(jì)意義上有所下降，但是依然在1%的水平上顯著為正，表明前文的研究結(jié)論并沒(méi)有受這些公司治理機(jī)制的影響，在子樣本的檢驗(yàn)中，向下調(diào)整樣本的系數(shù)在經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上依然大于向上調(diào)整的樣本，因此前文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

3.剔除兩職合一的樣本

當(dāng)CEO與董事長(zhǎng)兩職合一時(shí)可能會(huì)產(chǎn)生一定的內(nèi)生性問(wèn)題，因此本部分檢驗(yàn)擬剔除兩職合一的樣本重新檢驗(yàn)，以驗(yàn)證前文結(jié)論的穩(wěn)健性。研究發(fā)現(xiàn)，Dev×Div的系數(shù)依然顯著為正，而且相比于向上調(diào)整樣本，向下調(diào)整樣本的交乘項(xiàng)系數(shù)更為顯著，與前文檢驗(yàn)一致，進(jìn)一步印證了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（三）進(jìn)一步分析

1.管理層權(quán)力的影響

考慮到兩職合一和管理層持股這兩個(gè)指標(biāo)在研究獨(dú)立董事背景下有一定的內(nèi)生性，借鑒已有文獻(xiàn)，進(jìn)一步采用管理層任職年限衡量管理層的權(quán)力。已有研究表明，總經(jīng)理任期越長(zhǎng)，對(duì)董事會(huì)決策產(chǎn)生的影響就越大，首先，任期較長(zhǎng)的CEO對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)情況比較了解，積累豐富的專業(yè)資源，能夠運(yùn)用豐富的經(jīng)驗(yàn)為管理層提供科學(xué)合理的建議，樹(shù)立專家權(quán)威;其次，任期較長(zhǎng)的CEO，曾經(jīng)為公司的發(fā)展做出過(guò)較大貢獻(xiàn)、與員工保持良好的關(guān)系，在公司有較高的威望。所以CEO任職年限（Tenure）是一項(xiàng)綜合的管理層權(quán)力衡量指標(biāo)，采用樣本年份與CEO開(kāi)始任職年份的差額衡量。CEO任期越長(zhǎng)，則其權(quán)力越大，可能會(huì)弱化獨(dú)立董事對(duì)其的監(jiān)督咨詢功能，從而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。為了驗(yàn)證該邏輯，將CEO任職年限（Tenure）與Dev×Div交乘，考察CEO任期對(duì)獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，主要關(guān)注三項(xiàng)交乘Dev×Div×Tenure的系數(shù)，若顯著為負(fù)則支持上述邏輯。本部分回歸結(jié)果如表6。

其中（1）—（3）列沒(méi)有剔除兩職合一的樣本，（4）—（6）列剔除了兩職合一的樣本，無(wú)論哪種情況，結(jié)果都表明三項(xiàng)交乘Dev×Div×Tenure的系數(shù)都顯著為負(fù)，表明管理層權(quán)力緩解了職業(yè)背景多元化的獨(dú)立董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，管理層權(quán)力越大，則可能會(huì)抑制獨(dú)立董事監(jiān)督和咨詢功能的發(fā)揮，進(jìn)而減緩資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，印證了本文邏輯。

2.自由現(xiàn)金流的影響

Jensen（1986）的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”認(rèn)為當(dāng)公司擁有大量的自由現(xiàn)金流且公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小時(shí)，管理更可能濫用現(xiàn)金，進(jìn)行無(wú)效或低效投資，代理問(wèn)題較嚴(yán)重，因?yàn)榇祟惞靖赡芑砻庥谕獠渴袌?chǎng)的監(jiān)督。因此，本部分?jǐn)M以自由現(xiàn)金流和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的組合來(lái)衡量代理問(wèn)題，生成二值變量Agency，當(dāng)表示較低的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（低于行業(yè)—年度中位數(shù)）和較高自由現(xiàn)金流（高于行業(yè)—年度中位數(shù)）的樣本組合時(shí)Agency取1，而較高的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（高于行業(yè)—年度中位數(shù)）和較低自由現(xiàn)金流（低于行業(yè)—年度中位數(shù)）的樣本組合取0，分別檢驗(yàn)獨(dú)董職業(yè)背景多樣化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響在哪組樣本中較顯著。按理論分析，只有當(dāng)代理問(wèn)題較嚴(yán)重時(shí)，獨(dú)立董事發(fā)揮監(jiān)督和咨詢功能的作用才會(huì)更強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的敏感才會(huì)較高。

由表7可知，雖然在（4）列Dev×Div的系數(shù)不顯著，但在代理問(wèn)題較高的（2）列和（6）列都顯著為正，表明相比代理問(wèn)題較低組，職業(yè)背景多元化的獨(dú)董在代理問(wèn)題較高的公司發(fā)揮監(jiān)督和咨詢的作用更強(qiáng)，從而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度更敏感，在一定程度上能支持本研究結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

以2008—2018年我國(guó)A股上市公司為樣本，考察了獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，多元化職業(yè)背景的獨(dú)立董事能夠加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，并且相對(duì)于向上調(diào)整的子樣本，兩者的關(guān)系在向下調(diào)整的子樣本中更顯著，且經(jīng)過(guò)一定的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后上述結(jié)論仍舊成立;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流較為充足時(shí)，職業(yè)背景多元化的獨(dú)立董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用更顯著，但當(dāng)管理層權(quán)力較大時(shí)，職業(yè)背景多元化的獨(dú)立董事對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用會(huì)被弱化。研究結(jié)果肯定了多元化職業(yè)背景獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢效應(yīng)，豐富了獨(dú)立董事特征及其經(jīng)濟(jì)后果方面的相關(guān)研究。

本文為我國(guó)獨(dú)立董事的治理效能提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，目前獨(dú)立董事制度備受爭(zhēng)議，于是學(xué)者們逐步將研究視角從簡(jiǎn)單的獨(dú)立性轉(zhuǎn)換到其他具體特征，例如：薪酬、地域、某種職業(yè)背景等方面，而本文則是站在獨(dú)立董事整體的職業(yè)背景多元化的角度進(jìn)行研究，同時(shí)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整置于代理框架內(nèi)對(duì)兩者進(jìn)行研究，為監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界提供了獨(dú)立董事職業(yè)背景多元化治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

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