公司治理與企業(yè)環(huán)保投資：文獻綜述

唐國平 趙佩琪

【關(guān)鍵詞】 公司治理; 企業(yè)環(huán)保投資; 內(nèi)部因素; 外部因素

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）13-0077-07

一、引言

繼黨的十八大報告中提出建設(shè)“美麗中國”之后，黨的十九屆五中全會不僅要求“十四五”時期我國“生態(tài)文明建設(shè)實現(xiàn)新進步”，而且明確提出了要達到2035年我國“生態(tài)環(huán)境根本好轉(zhuǎn)”“美麗中國建設(shè)目標基本實現(xiàn)”的遠景目標。將綠色發(fā)展和生態(tài)環(huán)保要求體現(xiàn)在經(jīng)濟社會發(fā)展的各領(lǐng)域、各方面，加快推動綠色低碳發(fā)展、持續(xù)改善環(huán)境質(zhì)量已經(jīng)成為我國社會經(jīng)濟發(fā)展與人們?nèi)粘Ｉ畹闹餍伞?/p>

追根溯源，企業(yè)特別是生產(chǎn)性企業(yè)是造成環(huán)境問題的主體。依照“誰污染、誰治理”的環(huán)境保護基本原則，企業(yè)理所當然是環(huán)境治理的責任主體。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的環(huán)境保護行為與治理效果，首先取決于企業(yè)在環(huán)保方面的資金投入，因此，企業(yè)環(huán)保投資行為成為環(huán)境保護與治理的重要推動力。然而，企業(yè)的投資決策往往受制于與公司治理直接相關(guān)的一系列制度安排[1]。公司治理通過一套完整的制度或機制協(xié)調(diào)公司和利益相關(guān)者的關(guān)系，從而實現(xiàn)公司決策科學性，對企業(yè)投資決策具有重要影響[2]。已有研究表明，公司治理同樣影響著企業(yè)的環(huán)保投資行為，如Rob Gray and Jan Bebbington（2001）專門闡述了公司治理與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系。

在理論上，公司治理可以區(qū)分為內(nèi)部治理和外部治理?？紤]到公司治理會從不同方面對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響，因此，本文將從內(nèi)部、外部治理因素兩個角度對公司治理影響企業(yè)環(huán)保投資的相關(guān)文獻（來自中國知網(wǎng)）進行系統(tǒng)梳理。已有研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部治理因素方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管特征、董事會特征以及黨組織參與都能對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響;在外部治理因素方面，環(huán)境規(guī)制、資本市場、市場競爭以及媒體和公眾關(guān)注會影響企業(yè)環(huán)保投資。

二、公司內(nèi)部治理與企業(yè)環(huán)保投資

企業(yè)環(huán)保投資是企業(yè)內(nèi)外部諸多環(huán)境因素共同作用的結(jié)果，也是企業(yè)利益相關(guān)者之間利益權(quán)衡的結(jié)果，其中，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)環(huán)保投資有著舉足輕重的作用[3]。已有研究主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管特征、董事會特征與黨組織參與四個方面探討了公司治理對企業(yè)環(huán)保投資的影響。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)處于核心地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)問題包括大股東持股比例、股東性質(zhì)等，它們對企業(yè)投資決策具有很大影響[4]。相比而言，我國上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，控股股東傾向于增加企業(yè)經(jīng)濟價值投資，致力于實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化目標，而對于環(huán)保投資這種短期成本大于收益的非經(jīng)濟項目投資比較消極。姜錫明等[5]研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與企業(yè)環(huán)保投資呈負相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)集中的情況下，大股東對管理層的影響和控制程度更大，兩者的利益更趨向一致。Yang et al.[6]以上海證券交易所2009—2011年非金融類上市公司作為樣本進行實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在同樣的情況下，如果CEO兼任董事長，會導致控股股東的機會主義狀況，在環(huán)保方面的投入更少。

從股東性質(zhì)來看，已有研究最多的是高管持股對企業(yè)環(huán)保投資的影響。高管持股雖然能一定程度上緩解代理問題，但是也會導致管理層基于自身利益決策，降低可能對短期財務(wù)績效產(chǎn)生負向作用的環(huán)保投資。唐國平等[7]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度和管理層持股比例分別與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，一定程度上表明針對企業(yè)的環(huán)保投資決策，大股東和管理層之間存在“利益協(xié)同激勵效應”和“共謀”現(xiàn)象，對環(huán)保投資的主動性不強?？傮w來說，高管持股會阻礙企業(yè)社會責任的履行[8]，降低環(huán)保投資規(guī)模[5]。除了高管持股，外資持股和機構(gòu)持股也會對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生一定的影響。王海妹等[8]研究發(fā)現(xiàn)，外資參股和機構(gòu)持股對企業(yè)社會責任的履行具有顯著的積極影響，其中，企業(yè)社會責任指標之一是通過內(nèi)容分析法和指數(shù)法綜合計算的環(huán)境、員工、消費者、社區(qū)等多個方面的社會責任分數(shù)，在一定程度上也體現(xiàn)了企業(yè)環(huán)保投資受到外資參股和機構(gòu)持股的正向影響。祝敏等[9]將機構(gòu)投資者分為與上市公司僅存在投資關(guān)系的壓力抵制型機構(gòu)投資者和與上市公司存在投資關(guān)系和商業(yè)聯(lián)系的壓力敏感型機構(gòu)投資者，通過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股整體顯著提高了企業(yè)環(huán)保投資，其中，壓力敏感型機構(gòu)投資者由于缺乏獨立性，大多支持管理層決策，因而其持股與環(huán)保投資關(guān)系不顯著，但壓力抵制型機構(gòu)投資者持股有助于提高環(huán)保投資水平。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在中國制度背景下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個不可忽視的重要問題，它往往決定了企業(yè)的資源配置、決策機制、股權(quán)結(jié)構(gòu)等公司治理問題[10]。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，企業(yè)可以劃分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，它們在股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)行為決策方面存在重大差異[11]。關(guān)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)環(huán)保投資的影響，多數(shù)學者認為國有企業(yè)擁有更多政治資源優(yōu)勢，在承擔社會責任，特別是進行環(huán)保投資時應該起到表率作用。唐國平等[7]認為受到政府干預的國有企業(yè)會承擔更多的社會責任和環(huán)境保護責任，比起民營企業(yè)，國有企業(yè)環(huán)保投入規(guī)模更大。劉常青等[12]以重污染行業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)新會計準則中環(huán)保類規(guī)定的實施促使國有控股的重污染企業(yè)環(huán)保投資明顯上升，而民營上市企業(yè)環(huán)保投資變化不大。這說明當國有企業(yè)擁有更多的政策優(yōu)惠時，對政策的響應更加積極，而民營企業(yè)的經(jīng)營更加靈活，對政策權(quán)衡空間更大。周慧楠[13]也發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)會因為與政府的關(guān)系更為緊密從而會獲得更多的優(yōu)惠政策和財政支持，同時則需要承擔更多的社會責任，因而國有企業(yè)的環(huán)保投資也就更多。

有學者對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)結(jié)構(gòu)和環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的關(guān)系進行了研究。朱莉等[14]研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與環(huán)保投資的負相關(guān)關(guān)系在民營企業(yè)中更為顯著，因為國有企業(yè)股權(quán)集中度提高代表著企業(yè)政治色彩更加濃厚，需要承擔的社會責任增加，從而使得股權(quán)集中帶來的環(huán)保投資的負向影響削弱。李冰[15]發(fā)現(xiàn)，政府絕對控股的國有企業(yè)的環(huán)保投資受到環(huán)境規(guī)制正向引導作用更強，與政府建立關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)環(huán)保投資與環(huán)境規(guī)制的正相關(guān)關(guān)系會被削弱。

還有學者從民營企業(yè)需要樹立企業(yè)形象、建立政治關(guān)聯(lián)以獲得競爭優(yōu)勢的角度研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)環(huán)保投資的影響，認為相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的環(huán)保投入會更多。如馬珩等[16]認為良好的企業(yè)形象對于民營企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展很重要，社會責任的履行可以與政府、民眾建立融洽關(guān)系，從而其環(huán)保投資水平會更高。李月娥等[17]也認為，民營企業(yè)為了得到政府的支持、樹立良好的公眾形象并降低融資約束，相比國有企業(yè)會進行更多的環(huán)保投資。有學者研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下環(huán)境政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響，認為國有企業(yè)響應環(huán)境規(guī)制政策并沒有民營企業(yè)積極，以致環(huán)保投資水平更低。王瑾等[18]認為，國有企業(yè)具有更強的政治關(guān)聯(lián)，其“討價還價”能力更強，而民營企業(yè)為了建立政治關(guān)聯(lián)、降低經(jīng)營不確定性風險，會更加積極地響應政府的環(huán)境政策與規(guī)制，所以相比于國有企業(yè)，環(huán)境政策對民營企業(yè)環(huán)保投資的促進效果更為顯著。另外，國有企業(yè)存在更高的代理沖突問題，也在一定程度上削弱了環(huán)境政策對企業(yè)環(huán)保投資的促進作用。謝智慧等[19]對2008—2015年97家中國重污染上市公司進行面板數(shù)據(jù)回歸，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)比國有企業(yè)對環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資的正向影響敏感性更強，主要原因在于民營企業(yè)需要通過承擔社會責任與政府建立密切聯(lián)系從而獲得隱形優(yōu)勢。宋森[20]認為，民營企業(yè)對政府環(huán)境管制更為敏感，環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資的倒“U”型曲線更加陡峭，曲線的拐點也會更早出現(xiàn)。

（三）高管特征

Hambrick and Mason于1984年提出的高層梯隊理論認為，管理者的特質(zhì)會影響企業(yè)戰(zhàn)略決策。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，管理者特征與公司治理及企業(yè)環(huán)保投資決策的關(guān)系研究，主要集中在管理者的背景特征、管理者自信、管理者能力以及私人利益等方面。

管理者背景特征的相關(guān)研究主要關(guān)注公司高管的政治關(guān)聯(lián)、公職經(jīng)歷以及學術(shù)經(jīng)歷對環(huán)保投資的影響。李強等[21]從高管是否為中共黨員、是否有地方政府工作經(jīng)驗以及是否有中央政府工作經(jīng)驗三個維度對高管的政治網(wǎng)絡(luò)進行計量，發(fā)現(xiàn)高管的政治網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)環(huán)保投資具有負向影響，而且高管地方政治網(wǎng)絡(luò)相比中央對環(huán)保投資的負向影響更大，這可能是因為地方政府是政策落地實施的直接主體，擁有的自由裁量權(quán)更多，高管能夠利用政治網(wǎng)絡(luò)追求經(jīng)濟效益更高的項目。沈宇峰等[22]將高管政治關(guān)聯(lián)用企業(yè)高管是否擔任處級以上政府官員、人大代表或政協(xié)委員衡量，研究認為高管有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)環(huán)保投資更少。張琦等[23]將《環(huán)境空氣質(zhì)量標準（GB 3095-2012）》的實施作為外生政策沖擊，研究發(fā)現(xiàn)政策實施前，具有公職經(jīng)歷高管的企業(yè)環(huán)保投資顯著低于其他企業(yè)，而政策實施之后，高管具有公職經(jīng)歷的企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模上升顯著高于其他企業(yè)。這側(cè)面說明高管公職經(jīng)歷對于企業(yè)環(huán)保投資具有一定的抑制效應，公職經(jīng)歷可以為企業(yè)污染提供庇護。苑澤明等[24]認為，具有學術(shù)經(jīng)歷的高管一方面邏輯思維能力、認知能力、獨立決策能力較強從而更關(guān)注企業(yè)長期發(fā)展;另一方面他們普遍擁有更強的社會責任感，所以高管的學術(shù)經(jīng)歷能夠有效提高企業(yè)的環(huán)保投資規(guī)模，而且在國有企業(yè)中這種促進效應更為顯著。

管理者的自信程度不同，認知能力會有所不同。較為自信的管理者會高估自身能力和認知，低估企業(yè)面臨的環(huán)境處罰風險、社會輿論風險等。劉艷霞等[25]研究發(fā)現(xiàn)，管理者自信對環(huán)保投資具有負向影響。

管理層能力也會影響企業(yè)環(huán)保投資。根據(jù)馬斯洛需求理論，管理者會逐層實現(xiàn)自身需求。謝建等[26]研究發(fā)現(xiàn)，管理層在管理者能力較高時，會更專注于企業(yè)經(jīng)營，避稅活動較少。在一定程度上說明了管理層能力較低時，會更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟利益，而能力較高時才會關(guān)注社會效益和環(huán)境效益。李虹等[27]認為，管理層能力與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈“U”型關(guān)系。在企業(yè)生產(chǎn)效率較低時，環(huán)保投資成本大于收益，管理層能力與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈負相關(guān)關(guān)系;當企業(yè)生產(chǎn)效率較高時，高管能力與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，因為此時進行環(huán)保投資不僅能帶來社會效益，還能增強管理層的聲譽。

管理者私人利益同樣也會對企業(yè)環(huán)保投資決策產(chǎn)生影響。田雙雙等[28]選取董事長作為研究對象，將管理者薪酬和管理層持股作為私人收益的衡量標準，研究發(fā)現(xiàn)管理者薪酬和持股與環(huán)保投資呈負相關(guān)關(guān)系，而在民營企業(yè)中這種負向關(guān)系更甚。

（四）董事會特征與黨組織參與

董事會的有效運作有助于提升公司的決策效率，其中獨立董事更具有特殊意義，但目前關(guān)于董事會特征對企業(yè)環(huán)保投資影響的研究不多。姜錫明等[5]研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模和獨立董事比例上升會顯著增加企業(yè)的環(huán)保投資，這證明了良好的董事會治理能夠促使企業(yè)積極履行社會責任。

企業(yè)黨組織是政府和企業(yè)共同進行環(huán)境治理的重要媒介，黨組織網(wǎng)絡(luò)可以發(fā)揮監(jiān)督作用、政治關(guān)聯(lián)作用以及綠色文化建設(shè)作用，促進企業(yè)增加環(huán)保投資。王舒揚等[29]以企業(yè)董事長是否同時兼任黨組織書記衡量黨組織治理參與程度，發(fā)現(xiàn)黨組織治理參與程度較高的民營企業(yè)環(huán)保投入會更多。

三、公司外部治理與企業(yè)環(huán)保投資

考察我國上市公司治理問題不僅需要關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)等內(nèi)部治理因素，還應該關(guān)注公司所處的治理環(huán)境，包括政府治理、市場競爭等[30]。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)會對企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模產(chǎn)生較大影響，企業(yè)外部治理因素如何作用于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進而影響企業(yè)環(huán)保投資行為，也值得研究?，F(xiàn)有研究主要從環(huán)境規(guī)制、資本市場、市場競爭、媒體與公眾關(guān)注四個方面關(guān)注企業(yè)外部治理對其環(huán)保投資的影響。

（一）環(huán)境規(guī)制

Leiter et al.[31]將環(huán)境政策對企業(yè)環(huán)保投資的影響總結(jié)為三種假說。一是污染天堂假說，認為環(huán)境管制程度越強，企業(yè)成本增加，從而會選擇環(huán)境管制寬松地區(qū)進行生產(chǎn)經(jīng)營活動;二是要素稟賦假說，認為環(huán)境管制帶來的要素稟賦收益低于環(huán)境遵守成本時，企業(yè)環(huán)保投資積極性不高;三是波特假說，認為環(huán)境管制能促進企業(yè)進行環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新可以抵消企業(yè)環(huán)境保護成本并提升企業(yè)市場競爭力。這三種假說對于環(huán)境規(guī)制如何影響企業(yè)環(huán)保投資的看法不盡相同，但都說明政府政策執(zhí)行是企業(yè)外部治理環(huán)境的重要因素，會對企業(yè)的環(huán)保投資決策產(chǎn)生影響。近年來，我國政府不斷出臺更加剛性化的環(huán)境保護政策及規(guī)制，企業(yè)將面臨更加嚴格的環(huán)境監(jiān)管。環(huán)境管制可以區(qū)分為顯性環(huán)境管制和隱性環(huán)境管制，顯性環(huán)境管制又進一步分為命令控制型環(huán)境管制和市場激勵型環(huán)境管制，命令管制型環(huán)境管制主要包括國家出臺的環(huán)保法律法規(guī)以及強制性政策制度等，市場激勵型環(huán)境管制主要包括排污費、政府環(huán)境補助等，而隱性環(huán)境管制主要來自社會各方對環(huán)境問題的關(guān)注[32]。

在顯性環(huán)境管制對公司治理與環(huán)保投資決策的影響方面，大部分研究主要關(guān)注命令控制型環(huán)境管制對企業(yè)環(huán)保政策的影響，如馬珩等[16]研究發(fā)現(xiàn)我國環(huán)境管制沒能起到使企業(yè)擴大環(huán)保投資規(guī)模的作用，與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈負相關(guān)。環(huán)境保護法規(guī)不健全，違規(guī)成本偏低，是企業(yè)缺乏環(huán)保投資動力的主要原因。相比環(huán)保投資，企業(yè)更傾向于繳納罰款。謝智慧等[19]認為環(huán)境規(guī)制程度越高，給企業(yè)造成的制度壓力越強，企業(yè)為了避免嚴格處罰、維護自身形象會增加環(huán)保投資，所以兩者呈正相關(guān)關(guān)系。目前對市場激勵型環(huán)境管制與環(huán)保投資的關(guān)系研究相對較少，研究發(fā)現(xiàn)與命令控制型環(huán)境管制類似。如盧洪友等[33]選取重污染上市企業(yè)作為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)財政補貼顯著增加了企業(yè)的環(huán)保投資，獲得補貼后企業(yè)會進行清潔技術(shù)創(chuàng)新并控制污染排放。問文等[34]通過浙江企業(yè)的數(shù)據(jù)，將環(huán)保投資戰(zhàn)略分為主動型、應對型和逃避型三種，當排污權(quán)交易政策強度越大時，企業(yè)更傾向于選擇主動型和應對型環(huán)保投資戰(zhàn)略。姜英兵等[35]認為環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策通過壓力效應和激勵效應兩種機制推動了環(huán)保投資增加。

然而，一些學者認為環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資之間不是線性而是曲線關(guān)系，并且，對于曲線關(guān)系的討論也存在兩種不同觀點。一種觀點認為，環(huán)保投資具有較高的機會成本，多數(shù)企業(yè)進行環(huán)保投資都是被動的。當環(huán)境管制較為寬松時，企業(yè)更傾向于繳納違法罰款而非進行環(huán)保投資，環(huán)境管制對環(huán)保投資起到負向作用。當環(huán)境管制嚴格到一定程度后，企業(yè)面臨的罰款與環(huán)保投資成本相近甚至達到企業(yè)無法承擔的水平時，環(huán)境管制就會對環(huán)保投資起到正向作用。所以，政府環(huán)境規(guī)制強度與企業(yè)環(huán)保投資呈“U”型關(guān)系[36，17]。另一種觀點認為，當環(huán)境規(guī)制強度可接受時，企業(yè)會為了滿足合法性并積極與政府建立良好關(guān)系而加大環(huán)保投入，而當環(huán)境規(guī)制強度達到一定水平之后繼續(xù)上升，企業(yè)會因為環(huán)保投資成本超過合規(guī)帶來的收益而不愿加大環(huán)保投入[37]。甘遠平等[32]通過具體細分環(huán)境管制類別，發(fā)現(xiàn)市場激勵型環(huán)境管制與環(huán)保投資呈“U”型關(guān)系，命令控制環(huán)境管制與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈倒“U”型關(guān)系。

環(huán)境規(guī)制作為一種政府政策會對企業(yè)內(nèi)部治理因素和環(huán)保投資的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，一些文獻將這種內(nèi)在的關(guān)聯(lián)梳理得更加清晰。在股東性質(zhì)方面，環(huán)境規(guī)制會增強壓力抵制型機構(gòu)投資者對環(huán)保投資產(chǎn)生的正向影響[9];在管理者特征方面，隨著環(huán)境規(guī)制強度增加，企業(yè)管理層對環(huán)保投資的重視程度會不斷提升，高管政治網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)環(huán)保投資的負向影響會被削弱[21]，管理者薪酬以及持股對環(huán)保投資的負向影響也會被環(huán)境規(guī)制影響降低[28];在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，環(huán)境規(guī)制趨嚴時，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)環(huán)保投資相關(guān)性更強，民營企業(yè)比國有企業(yè)環(huán)保投資更多[19];在黨組織參與治理方面，環(huán)境規(guī)制對黨組織參與治理與環(huán)保投資之間的正向關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用[29]。

（二）資本市場

基于自利以及短期行為，股東和管理層一般缺乏進行環(huán)保投資的主動性[7]。然而，資本市場有效運行的一系列制度安排（如信息披露機制）會促使外部投資者關(guān)注企業(yè)所發(fā)生的行為，當企業(yè)不重視環(huán)保投資時，投資者可以“用腳投票”，這樣給企業(yè)造成的損失可能大于企業(yè)的環(huán)保投資成本，從而促使企業(yè)提高內(nèi)部治理水平，增加環(huán)境保護與治理投入。現(xiàn)有文獻主要研究了兩種機制對企業(yè)內(nèi)部治理與環(huán)保投資的影響。一是放松賣空管制，有助于企業(yè)加大環(huán)保投資，而且在股權(quán)集中度高的企業(yè)以及經(jīng)營環(huán)境好的地區(qū)這種正向作用更加顯著[38];二是融資融券制度，在一定程度上會削弱管理層自信對環(huán)保投資的影響，因為融資融券制度會放大企業(yè)環(huán)保投資的市場反應，大股東會受到股價波動的較大影響，從而會加強對管理層的監(jiān)督。另外，融資融券制度本身就可以發(fā)揮企業(yè)的外部治理作用，促使標的公司承擔社會責任，增加環(huán)保投資[25]。

重污染行業(yè)企業(yè)普遍存在外部融資約束問題。融資約束一定程度上會提高企業(yè)的融資成本，而環(huán)保投資短期收益不高，因此企業(yè)為了保證財務(wù)績效會減少自愿性環(huán)保投資。國有企業(yè)環(huán)保投資受到融資約束的影響更大，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)會緩解這種負向影響，終極控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度將增強這種負向影響[39]。國家貨幣政策的寬嚴會影響企業(yè)融資約束進而影響企業(yè)的投資行為。呂明晗等[40]認為寬松的貨幣政策會促使企業(yè)增加環(huán)保投資。主要原因在于寬松的貨幣政策一方面降低了企業(yè)的融資約束，另一方面增強了管理層的樂觀預期。另外，對于自身融資能力較弱的企業(yè)這種促進效應會更明顯。

除資本市場制度和融資約束外，上市公司入選股指成分股的經(jīng)濟后果也一直是學術(shù)研究的熱點話題。李強等[41]采用雙重差分法檢驗了企業(yè)入選股指成分股對其環(huán)保投資行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)入選股指成分股后，分析師會更加關(guān)注企業(yè)發(fā)展，一定程度上約束管理者利益短視行為，并促使管理者更加注重自身聲譽，優(yōu)化企業(yè)治理，從而促進了企業(yè)的環(huán)保投資。

（三）市場競爭

市場競爭同樣是企業(yè)面臨的重要外部治理因素。隨著市場競爭程度上升，企業(yè)經(jīng)營風險不斷加大，通過環(huán)保投資設(shè)置綠色進入壁壘并獲得企業(yè)良好聲譽是獲取競爭優(yōu)勢的手段之一[37]。所以，高競爭性行業(yè)企業(yè)的環(huán)保投資更多，環(huán)境規(guī)制效用更加明顯。另外，競爭激烈行業(yè)企業(yè)的平均利潤水平較低，尋租活動成本較高且受到多方監(jiān)督，難以干涉環(huán)境規(guī)制政策的落地與實施，因而環(huán)保投資會更多[37]?；诖耍顝姷萚37]研究發(fā)現(xiàn)，市場競爭與環(huán)境規(guī)制相互補充，市場競爭程度越高，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投入的影響越大。

市場競爭作為企業(yè)的外部治理環(huán)境要素會對企業(yè)內(nèi)部治理因素與環(huán)保投資的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注了市場競爭對企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與環(huán)保投資的影響，研究結(jié)論主要有以下兩種觀點：一是市場競爭會增強高管政治網(wǎng)絡(luò)對企業(yè)環(huán)保投資的負相關(guān)關(guān)系，因為市場競爭程度高會導致高管利用其擁有的政治網(wǎng)絡(luò)減輕受到環(huán)境規(guī)制的限制，轉(zhuǎn)而多投入經(jīng)濟利益多的投資項目[21]。二是市場競爭會使企業(yè)對政治關(guān)聯(lián)依賴度降低，政治關(guān)聯(lián)對環(huán)保投資的負相關(guān)關(guān)系會被削弱[22]。

（四）媒體與公眾關(guān)注

環(huán)境問題其實是一個公共問題，隨著環(huán)境污染日益嚴重和政府環(huán)境監(jiān)管愈加嚴格，公眾的環(huán)保意識也在日益增強，人們對企業(yè)的環(huán)保投資等行為也會更加關(guān)注。已有研究表明，一般而言，民眾對負面消息更加信賴與重視，具有利益驅(qū)動性的新聞媒體也更加關(guān)注企業(yè)環(huán)保負面信息，這一定程度上促進了企業(yè)的環(huán)境治理。另外，企業(yè)為了樹立自身良好公眾形象，增強自身聲譽和價值，也會積極承擔和履行社會責任。王云等[42]認為媒體關(guān)注會顯著增強企業(yè)的環(huán)保投資，在較強的行政部門環(huán)境規(guī)制或者較弱的經(jīng)濟手段環(huán)境規(guī)制下，由于市場壓力以及替代作用，這種促進作用會增強。

政府部門一直鼓勵公眾參與并監(jiān)督環(huán)保，公眾可以利用參與權(quán)力對企業(yè)進行監(jiān)督，督促企業(yè)進行環(huán)保投資，也可以消費者的身份“用腳投票”?？傊妳⑴c環(huán)境保護會給企業(yè)施加壓力，督促企業(yè)增加環(huán)保投資。公眾參與主要從兩個角度對企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響，一是公眾參與度與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間呈倒“U”型關(guān)系，因為短期內(nèi)企業(yè)為了降低環(huán)保風險并符合公眾預期會增加環(huán)保投資，而長期環(huán)保投資成本超過收益之后，公眾參與就不能促進企業(yè)環(huán)保投資的增長[43];二是公眾的環(huán)境關(guān)注度對企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模有正向影響[44]。

四、結(jié)論與啟示

通過對現(xiàn)有文獻進行梳理，本文發(fā)現(xiàn)：在企業(yè)內(nèi)部治理因素方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管特征、董事會以及黨組織參與等會影響企業(yè)環(huán)保投資。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，大股東持股比例上升、管理層持股會抑制企業(yè)的環(huán)保投資，而外資持股與機構(gòu)投資者持股會促進企業(yè)進行環(huán)保投資;就產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，現(xiàn)有研究對于究竟是國有企業(yè)還是民營企業(yè)更注重環(huán)保投資尚無定論，有學者認為國有企業(yè)環(huán)保投資更多，也有學者認為民營企業(yè)環(huán)保投資更多;就高管特征而言，管理者自信、政治網(wǎng)絡(luò)、公職經(jīng)歷、私人利益等與企業(yè)環(huán)保投資呈負相關(guān)關(guān)系，而管理層的學術(shù)經(jīng)歷會促進企業(yè)環(huán)保投資，管理層個人能力與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模呈“U”型關(guān)系;就董事會特征而言，董事會規(guī)模和獨立董事比例上升會增加企業(yè)的環(huán)保投資;就黨組織參與而言，黨組織治理參與程度在民營企業(yè)與其環(huán)保投資正相關(guān)。

在企業(yè)外部治理因素方面，環(huán)境規(guī)制、資本市場、市場競爭以及媒體和公眾參與都會影響企業(yè)環(huán)保投資。關(guān)于環(huán)境規(guī)制對企業(yè)環(huán)保投資的影響，學者的研究發(fā)現(xiàn)存在差異，有學者認為環(huán)境規(guī)制與環(huán)保投資之間呈“U”型相關(guān)關(guān)系，也有學者認為兩者之間呈倒“U”型關(guān)系，還有學者認為兩者關(guān)系是線性的。此外，環(huán)境規(guī)制還會對一些內(nèi)部治理因素與環(huán)保投資的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。資本市場的放松賣空機制、融資融券制度、寬松的貨幣政策以及入選股指成分股會對企業(yè)環(huán)保投資有正向影響，融資約束會對企業(yè)環(huán)保投資有抑制作用。高競爭性行業(yè)的企業(yè)環(huán)保投資更多，市場競爭也會對部分企業(yè)內(nèi)部治理因素和環(huán)保投資的關(guān)系進行調(diào)節(jié)。媒體關(guān)注、公眾環(huán)境關(guān)注度對企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模有正向影響，公眾參與和企業(yè)環(huán)保投資之間呈倒“U”型關(guān)系。

然而，公司治理對環(huán)保投資的影響還有諸多問題，亟待進一步探討。在企業(yè)內(nèi)部治理層面，董事會特征與環(huán)保投資關(guān)系的文獻并不多，除董事會規(guī)模以及獨立董事比例外，專門委員會、獨立董事工作質(zhì)量等是否以及如何影響企業(yè)環(huán)保投資值得關(guān)注。此外，監(jiān)事會作用、高管激勵機制、企業(yè)文化等是否影響企業(yè)環(huán)保投資同樣值得研究。在外部治理層面，資本市場、市場競爭的影響還可以進一步深入，此外，綠色金融發(fā)展對企業(yè)環(huán)保投資的影響無疑值得研究者加以重視。

本文得到的啟示如下：第一，進一步強化董事會的治理職能，尤其是董事會在企業(yè)環(huán)保投資決策中的治理作用;第二，進一步增強企業(yè)管理層環(huán)保投資的內(nèi)部激勵與約束，企業(yè)應該根據(jù)管理層特質(zhì)選擇適合企業(yè)長遠發(fā)展的高管，而且在績效考核中植入環(huán)保因素，建立起以長期業(yè)績?yōu)楹诵牡目冃гu價機制，以督促管理層重視環(huán)保投資與環(huán)境治理，注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展;第三，進一步完善政府的環(huán)境政策與規(guī)制，政府是企業(yè)外部治理的重要主體，剛性化的環(huán)境政策與規(guī)制才能有力推動企業(yè)重視環(huán)保投入與環(huán)境治理，才能顯著提升環(huán)境績效;第四，進一步強化公眾參與媒體監(jiān)督，加強公眾的環(huán)保意識和權(quán)利保護意識，真正形成全方位、無死角的環(huán)境監(jiān)管體系，倒逼企業(yè)真正加大環(huán)保投入與環(huán)境治理工作的力度。

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