研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力影響的實(shí)證分析

段海艷 田亞星

【摘要】基于2012 ～ 2019年我國(guó)滬深兩市1278家上市公司數(shù)據(jù)， 利用面板數(shù)據(jù)模型， 研究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響， 并進(jìn)一步探討二者關(guān)系隨時(shí)間的動(dòng)態(tài)變化。 研究結(jié)果表明： 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力有顯著的正向影響， 但這種正向影響會(huì)隨著時(shí)間的推移明顯減弱。 對(duì)其作用機(jī)理進(jìn)行深層次挖掘后發(fā)現(xiàn)， 這是由企業(yè)管理層的創(chuàng)新行為惰性和研發(fā)投入邊際收益遞減等因素所引起的。

【關(guān)鍵詞】研發(fā)投入;未來(lái)盈利能力;時(shí)間趨勢(shì);研發(fā)策略;邊際收益

【中圖分類號(hào)】F276? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）12-0034-8

一、引言

研發(fā)活動(dòng)作為企業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造價(jià)值的重要來(lái)源[1] ， 是企業(yè)維持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度、激發(fā)消費(fèi)者購(gòu)買意愿的重要方式。 同時(shí)， 創(chuàng)新能力的提高對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提升有著重要的促進(jìn)作用， 且可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)[2] 。 可見， 研發(fā)投入對(duì)于國(guó)家和企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。 作為全球研發(fā)投入第二大國(guó)， 我國(guó)企業(yè)研發(fā)投入的意識(shí)在不斷提升， 截至2017年， 國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入占全社會(huì)研發(fā)投入的比例已達(dá)77.59%。 但由于研發(fā)活動(dòng)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高， 以及研發(fā)成果具有不確定性等， 目前我國(guó)企業(yè)仍存在研發(fā)投入水平低、投入結(jié)構(gòu)失衡、轉(zhuǎn)化質(zhì)量低等現(xiàn)象， 阻礙了企業(yè)盈利能力的提升。 因此， 探究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)盈利能力的內(nèi)在影響機(jī)制， 把研發(fā)投入把控在合理的范圍內(nèi)， 降低企業(yè)的生產(chǎn)成本， 提高產(chǎn)品的差異化， 提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力， 使企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)際市場(chǎng)中獲得更大的話語(yǔ)權(quán)與經(jīng)濟(jì)效益， 成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。

目前， 學(xué)術(shù)界關(guān)于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究較多， 但尚未得出一致結(jié)論。 一種觀點(diǎn)認(rèn)為， 研發(fā)投入會(huì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展， 提高企業(yè)的盈利能力， 例如， Dave et al.[3] 以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中列出的IT公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示研發(fā)支出對(duì)銷售收入有正向影響。 周艷、曾靜[4] 以我國(guó)滬深兩市上市公司為研究樣本， 也發(fā)現(xiàn)研發(fā)資金的投入會(huì)顯著提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。 大部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效存在明顯的滯后作用。 榮鳳芝、鐘旭娟[5] 以創(chuàng)業(yè)板的450家高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)滯后一期企業(yè)績(jī)效有顯著的積極影響。 也有學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效不存在滯后作用。 例如， 龔志文、陳金龍[6] 通過(guò)對(duì)研發(fā)投入和公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系， 但并無(wú)滯后效應(yīng)。 另外一種觀點(diǎn)則與上述觀點(diǎn)恰好相反， 認(rèn)為研發(fā)投入由于存在周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大等缺點(diǎn)， 也可能對(duì)企業(yè)績(jī)效無(wú)明顯影響[7] ， 甚至是負(fù)向影響[8] 。 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)技術(shù)水平的提高， 企業(yè)試錯(cuò)成本逐漸降低， 研發(fā)戰(zhàn)略導(dǎo)向也發(fā)生轉(zhuǎn)變， Curtis et al.[1] 在進(jìn)一步探討研發(fā)成本變化與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)， 不僅研發(fā)戰(zhàn)略的改變會(huì)影響企業(yè)的盈利能力， 研發(fā)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等驅(qū)動(dòng)因素也會(huì)影響企業(yè)的盈利能力。 但目前國(guó)內(nèi)對(duì)于二者的研究大多集中在調(diào)節(jié)效應(yīng)和中介作用的影響機(jī)制層面， 鮮有學(xué)者深入探討研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力影響的動(dòng)態(tài)變化， 以及二者關(guān)系的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素。

基于此， 本文以滬深兩市上市公司2012 ～ 2019年的數(shù)據(jù)為研究樣本， 分析研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響， 以幫助投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)回報(bào)率。 同時(shí)， 進(jìn)一步探討二者的影響機(jī)制， 以幫助企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和投資決策。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響

熊彼特的創(chuàng)新理論認(rèn)為， “創(chuàng)新”是資本主義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展的動(dòng)力， 而作為資本主義“靈魂”的“企業(yè)家”的職能就是通過(guò)“新組合”實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新， 進(jìn)而獲得超額利潤(rùn)。 在知識(shí)經(jīng)濟(jì)背景下， 上市企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力也源于研發(fā)活動(dòng)。 基于資源基礎(chǔ)理論視角， 企業(yè)在研發(fā)過(guò)程中積累的能力和研發(fā)產(chǎn)出的新產(chǎn)品等資源可以給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 這種獨(dú)特的資源和能力在短時(shí)間內(nèi)難以被模仿， 是企業(yè)獲利的源泉。 雖然研發(fā)活動(dòng)的結(jié)果伴有很大的不確定性， 但相比其他形式的資產(chǎn)， 研發(fā)投入能為企業(yè)帶來(lái)更高的經(jīng)濟(jì)效益[9] ， Hsieh et al.[10] 通過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)， 研發(fā)投入帶來(lái)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的增加是固定資本投入的兩倍。 由此可見， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效起著重要的作用。

然而， 周期長(zhǎng)的特點(diǎn)也使研發(fā)成果不能“立竿見影”。 因此， 當(dāng)企業(yè)決定對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)， 應(yīng)意識(shí)到研發(fā)投入對(duì)于盈利能力的提升作用存在時(shí)滯[11] 。 然而， 目前對(duì)于滯后期間的探討學(xué)者們并沒有得出一致結(jié)論。 郝婷、趙息[12] 以醫(yī)藥制造行業(yè)為研究對(duì)象， 發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響滯后期為一期; 李璐、張婉婷[2] 認(rèn)為， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)盈利能力的影響滯后期為兩期， 但在滯后一期時(shí)效果最佳; 周艷、曾靜[4] 在得出“研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效存在明顯正相關(guān)關(guān)系”的結(jié)論后， 進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)研發(fā)人員投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在三年滯后期; Sougiannis[13] 的研究表明， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)七年內(nèi)的盈利能力和企業(yè)價(jià)值有影響， 尤其是對(duì)研發(fā)投入后未來(lái)三年的企業(yè)盈余的影響更加顯著。 在此基礎(chǔ)上， 張應(yīng)媛[14] 以未來(lái)三年凈資產(chǎn)收益率平均值作為企業(yè)未來(lái)盈利能力的代理變量， 平滑了突發(fā)情況帶來(lái)凈資產(chǎn)收益率的異常波動(dòng)。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H1：研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力顯著正相關(guān)。

（二）研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力影響的動(dòng)態(tài)變化

從生命周期理論出發(fā)， 企業(yè)的產(chǎn)品一般會(huì)經(jīng)歷開發(fā)、導(dǎo)入、發(fā)展、成熟和衰退五個(gè)階段。 產(chǎn)品在不同生命周期所面臨的創(chuàng)新活動(dòng)不同， 所需的研發(fā)投入也會(huì)存在顯著差異[15] 。 增量式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新的二維劃分[1，16，17] ， 可以更好地反映不同創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)研發(fā)投入的需求。 當(dāng)產(chǎn)品處于開發(fā)期時(shí)， 主要是以推陳出新的突破式創(chuàng)新為主， 此時(shí)企業(yè)往往需要加大研發(fā)投入力度， 當(dāng)推出的新產(chǎn)品與新市場(chǎng)產(chǎn)生耦合效應(yīng)后， 企業(yè)利潤(rùn)會(huì)節(jié)節(jié)攀升， 并在產(chǎn)品發(fā)展期達(dá)到峰值。 隨著產(chǎn)品進(jìn)入成熟期， 產(chǎn)品利潤(rùn)率會(huì)有所下降， 此時(shí)要想繼續(xù)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 企業(yè)可能會(huì)嘗試在不斷改進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)， 以降低生產(chǎn)成本、提高生產(chǎn)效率， 該種創(chuàng)新被稱為“增量式創(chuàng)新”[18] 。 雖然增量式創(chuàng)新對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響[19] ， 但并非持續(xù)穩(wěn)定的影響， 因?yàn)轭櫩偷男枨笫遣粩嘧兓模?當(dāng)產(chǎn)品從成熟期邁進(jìn)衰退期時(shí)， 競(jìng)爭(zhēng)者的模仿和創(chuàng)新會(huì)使企業(yè)難以吸引到新的顧客， 此時(shí)再采用故步自封的研發(fā)策略并不能提高企業(yè)的研發(fā)回報(bào)率。 可以認(rèn)為， 研發(fā)回報(bào)率并非一個(gè)定值， 而是不斷變化的。 Jaruzelski et al.[20] 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)， 隨著時(shí)間的推移， 企業(yè)的研發(fā)性質(zhì)會(huì)發(fā)生改變。 Curtis et al.[1] 以美國(guó)上市公司為研究樣本， 也發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的促進(jìn)作用并不會(huì)一直提升， 反而會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸降低。 綜上， 從時(shí)間趨勢(shì)的視角探討企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響， 有助于投資者對(duì)企業(yè)的盈利能力做出預(yù)測(cè)。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2： 研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系隨時(shí)間的推移被弱化。

（三）研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系隨時(shí)間推移被弱化的內(nèi)在機(jī)理

技術(shù)創(chuàng)新能力可以幫助企業(yè)獲得潛在的資源， 是一個(gè)企業(yè)發(fā)展的靈魂所在。 從委托代理理論出發(fā)， 高管“短視投資”的行為和對(duì)“盈余操控”的結(jié)果會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入水平， 進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力。 企業(yè)的管理層出于對(duì)職業(yè)的擔(dān)憂， 往往偏向于風(fēng)險(xiǎn)較小的創(chuàng)新行為。 除此之外， 管理層犧牲企業(yè)的整體利益為個(gè)人或團(tuán)隊(duì)建設(shè)“帝國(guó)”， 或不愿意為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展做出努力等違背忠實(shí)義務(wù)的行為， 也會(huì)讓企業(yè)的研發(fā)策略更偏向于風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目。 鑒于突破式創(chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大的特點(diǎn)， 當(dāng)企業(yè)高管面臨研發(fā)決策時(shí)， 其更傾向于增量式創(chuàng)新。 但是， 作為企業(yè)的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略選擇， 增量式創(chuàng)新并不能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 一旦市場(chǎng)上涌入更高質(zhì)量或者更低價(jià)格的產(chǎn)品， 就會(huì)加快現(xiàn)有產(chǎn)品的更迭速度， 縮短產(chǎn)品的生命周期， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)陷入危機(jī)， 甚至面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。 Jaruzelski et al.[20] 通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)， 僅有14%的研發(fā)投入會(huì)用于突破式創(chuàng)新。 這對(duì)上市企業(yè)來(lái)說(shuō)， 就等同于沒有“造血功能”， 一旦陷入危機(jī)， 企業(yè)很難持續(xù)生存。 Curtis et al. [1] 的研究也進(jìn)一步表明， 企業(yè)研發(fā)策略變化導(dǎo)致企業(yè)盈利能力逐漸下降的主要原因是企業(yè)進(jìn)行突破式創(chuàng)新的比重越來(lái)越低。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2a： 研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系隨時(shí)間推移被弱化是由企業(yè)研發(fā)策略因素所驅(qū)動(dòng)的， 且主要是受企業(yè)管理層的惰性創(chuàng)新行為影響。

企業(yè)的創(chuàng)新策略處于穩(wěn)定時(shí)， 其研發(fā)回報(bào)率也不會(huì)隨著研發(fā)投入力度的加大而一直提升， 即研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響可能存在門限效應(yīng)， 過(guò)高和過(guò)低的研發(fā)投入會(huì)給企業(yè)績(jī)效帶來(lái)不同的影響[17] 。 當(dāng)研發(fā)投入處于最優(yōu)水平時(shí)， 其回報(bào)率達(dá)到最高點(diǎn)。 若繼續(xù)加大研發(fā)力度， 給企業(yè)帶來(lái)的增量收益會(huì)低于前期投資所帶來(lái)的增量收益。 經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域也有研究發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)以研發(fā)成本作為企業(yè)投資決策的約束因素時(shí)， 隨著技術(shù)的不斷改進(jìn)， 研發(fā)成本逐漸降低， 預(yù)期收益增加， 在此水平下， 滿足企業(yè)要求回報(bào)率的投資項(xiàng)目增加， 可投資的機(jī)會(huì)變多， 企業(yè)往往會(huì)選擇盈利最好的項(xiàng)目， 進(jìn)而導(dǎo)致增量投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率低于之前的投資項(xiàng)目， 隨之， 投資效益低于研發(fā)投入增加的趨勢(shì)， 即研發(fā)投入存在邊際收益遞減現(xiàn)象。 這一觀點(diǎn)最早由學(xué)者Stigler[21] 提出， 他發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)投資效益減少時(shí)， 會(huì)低于研發(fā)投入的增加趨勢(shì)， 產(chǎn)生的研發(fā)投入回報(bào)率會(huì)低于先前的投資所獲得的回報(bào)率。 隨后， Fairfield et al.[22] 在探討應(yīng)計(jì)收入的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)獲利情況影響的研究中， 也再次印證了邊際投資回報(bào)率遞減現(xiàn)象。 Curtis et al.[1] 通過(guò)分組回歸的方法也得到了相似的結(jié)論。 基于此， 本文提出假設(shè)：

H2b： 研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系隨時(shí)間推移被弱化是由研發(fā)投入存在的邊際收益遞減因素所驅(qū)動(dòng)的。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文借鑒徐全華[23] 的研究， 以我國(guó)滬深兩市上市公司為研究對(duì)象， 從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取樣本數(shù)據(jù)。 考慮到2007 ～ 2011年間國(guó)內(nèi)上市公司中披露研發(fā)投入信息的比例不高且連續(xù)性差， 所以以2012 ～ 2016年為研究窗口， 為保證變量滯后項(xiàng)的獲取， 選取的樣本時(shí)間區(qū)間實(shí)際上為2012 ～ 2019年。 另外， 本文要求公司年度觀測(cè)值的研發(fā)投入及總資產(chǎn)為正， 其他變量的缺失值設(shè)為零， 并剔除在樣本期間退市的公司。 經(jīng)整理和篩選后， 最終得到1278家公司數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)處理及實(shí)證分析均使用Stata 16.0軟件。 為了消除極端值的影響， 本文對(duì)所有的連續(xù)變量在1%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量。 考慮到盈利能力的滯后效應(yīng)和積累效應(yīng)， 本文借鑒Lev和Sougiannis[24] 、張應(yīng)媛[14] 、Curtis et al.[1] 的研究， 以未來(lái)三年調(diào)整后的凈收益平均值衡量企業(yè)未來(lái)盈利能力（FT_Pit）， 以平滑突發(fā)情況帶來(lái)的異常波動(dòng)， 該值越大， 說(shuō)明企業(yè)未來(lái)盈利能力越強(qiáng)。 具體公式如下：

FT_Pit=? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （Pi，t+k+RDi，t+k+

ADi，t+k+DPi，t+k）

其中，? ? ? ? ?表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末調(diào)整后的凈收益， Pi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的凈利潤(rùn)除以當(dāng)期總資產(chǎn)， RDi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的研發(fā)投入除以當(dāng)期總資產(chǎn)， ADi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的廣告支出除以當(dāng)期總資產(chǎn)， DPi，t+k表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的折舊費(fèi)用除以當(dāng)期總資產(chǎn)。

本文以未來(lái)三年調(diào)整后凈收益的標(biāo)準(zhǔn)差（SD_Pit）衡量研發(fā)策略的不確定性， 該值越大， 說(shuō)明企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的不確定性越強(qiáng)。 具體公式如下：

SD_Pit=σ（? ? ? ? ， k=1，2，3）

=

其中，? ? ? 表示調(diào)整后的凈收益的平均值。

另外， 為排除盈余操縱對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 本文采用未來(lái)三年銷售收入的平均值（FT_Sit）為未來(lái)盈利能力的代理變量， 對(duì)主要模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 其具體公式如下：

FT_Sit=[13k=13Sadj? ? ? ? ? ? ?]

其中，? ? ? ? 表示公司i在t+k（k=1，2，3）年末的銷售情況， 具體通過(guò)公司年末銷售收入除以年末總資產(chǎn)來(lái)衡量。

2. 解釋變量。 研發(fā)投入（RDit）主要參照國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究， 用公司i在t年末的研發(fā)投入與年末總資產(chǎn)的比值衡量。 為了進(jìn)一步衡量研發(fā)投入對(duì)企業(yè)盈利能力的影響， 本文借鑒學(xué)者Curtis et al.[1] 的做法， 將當(dāng)期研發(fā)投入（RDit）拆分為上期研發(fā)投入（RDi，t-1）和當(dāng)期與上期研發(fā)投入的變化值（?RDit）。

3. 控制變量。 本文參照周艷菊等[25] 、江南春和戴桂榮[26] 、張應(yīng)媛[14] 、周建慶等[27] 和Curtis et al.[1] 的研究， 選取廣告支出（ADit）、并購(gòu)支出（MAit）、資本支出（Capexit）、高管持股比例（MSRit）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growthit）、股權(quán)集中度（Shrhfdit）、資產(chǎn)負(fù)債率（Levit）為控制變量。

4. 調(diào)節(jié)變量。 借鑒Curtis et al.[1] 研究， 選取時(shí)間趨勢(shì)變量（Trendit）為調(diào)節(jié)變量， 以檢驗(yàn)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響是否會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

1. 主模型設(shè)定。 本文借鑒張應(yīng)媛[14] 和Curtis et al.[1] 的研究， 建立主要模型檢驗(yàn)研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力之間的關(guān)系：

FT_Pit=α0+α1RDit+εit （1）

FT_Pit=β0+β1RDit+β2RDit×Trendit+

β3Trendit+?it? ?（2）

FT_Pit=γ0+γ1RDit+γ2Controlit+φit （3）

FT_Pit=η0+η1RDit+η2Controlit+η3Controlit+

η4Trendit+κit? ? （4）

其中， 模型（1）和模型（2）分別為加入趨勢(shì)變量前后的模型， 模型（3）為加入控制變量后的模型， 模型（4）在模型（3）的基礎(chǔ)上對(duì)解釋變量加入了時(shí)間趨勢(shì)變量。 FT_Pit為公司i在第t年的未來(lái)盈利能力， 現(xiàn)有文獻(xiàn)通常以當(dāng)期或者滯后期的資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等指標(biāo)作為代理變量， 本文在借鑒學(xué)者Curtis et al.[1] 以凈利潤(rùn)與研發(fā)投入、廣告費(fèi)用及折舊費(fèi)用之和除以當(dāng)期總資產(chǎn)得到調(diào)整后的凈收益的基礎(chǔ)上， 結(jié)合張應(yīng)媛[14] 的做法， 以未來(lái)三年指標(biāo)的平均值作為企業(yè)未來(lái)盈利能力的衡量指標(biāo)， 避免了該值在觀測(cè)期間異常波動(dòng)帶來(lái)的影響。 研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力， 是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要支柱。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看， 學(xué)者們一致認(rèn)為研發(fā)投入會(huì)影響企業(yè)的盈利水平， 但對(duì)于二者的關(guān)系并沒有得出一致的結(jié)論。 本文更偏向于張應(yīng)媛[14] 、吳利華和黃鏡蓉[28] 、Curtis et al.[1] 、榮鳳芝和鐘旭娟[5] 等學(xué)者的觀點(diǎn)， 認(rèn)為研發(fā)投入水平會(huì)影響企業(yè)的盈利能力， 且該影響存在明顯的滯后效應(yīng)。

2. 其他模型設(shè)定。 為了進(jìn)一步研究研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響機(jī)理， 本文借鑒Curtis et al.[1] 的做法， 構(gòu)建了如下模型：

SD_Pit=μ0+μ1RDit+μ2Controlit+ηit? ?（5）

SD_Pit=π0+π1RDit+π2RDit×Trendit+

π3Controlit+οit? ? ? ? （6）

SD_Pit=σ0+σ1RDi，t-1+σ2△RDit+

σ3Controlit+ζit? ? ? ? ? （7）

SD_Pit=ρ0+ρ1RDi，t-1+ρ2RDi，t-1×

Trendit+ρ3△RDit+ρ4△RDit×Trendit+

ρ5Controlit+ψit? ? （8）

其中： 模型（5）主要用以檢驗(yàn)研發(fā)投入與研發(fā)策略不確定性之間的關(guān)系， 以此探討企業(yè)在研發(fā)行為中做出的決策; 模型（7）主要是為了進(jìn)一步考察導(dǎo)致研發(fā)策略不確定性的原因; 模型（6）和模型（8）則是在模型（5）和模型（7）的基礎(chǔ)上對(duì)解釋變量加入時(shí)間趨勢(shì)調(diào)節(jié)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 可以看出： 上市公司研發(fā)投入（RDit）的均值為2.2%， 高于廣告支出（ADit）平均水平， 說(shuō)明企業(yè)更注重從創(chuàng)新的角度而不是過(guò)分依賴廣告來(lái)提高盈利能力， 但是整體依然處于較低水平， 離散程度較高， 說(shuō)明上市公司在研發(fā)方面的投入水平并不是很高， 而且企業(yè)間的差異性較大。 企業(yè)未來(lái)盈利能力的均值基本穩(wěn)定在8%左右， 雖然隨著年份的增加出現(xiàn)下降趨勢(shì)， 但以三年滯后期計(jì)算的未來(lái)盈利能力均值的下降幅度不大， 說(shuō)明使用未來(lái)連續(xù)三年盈利能力的平均值作為衡量指標(biāo)較好。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析前， 本文利用Stata軟件對(duì)變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初步檢驗(yàn)， 結(jié)果如表3所示。 由表3可知， 研發(fā)投入（RDit）和企業(yè)未來(lái)盈利能力（FT_Pit）在1%的顯著性水平上正相關(guān)， 表明研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力具有正向促進(jìn)作用， 初步支持了本文的假設(shè)。

（三）回歸分析

首先針對(duì)每個(gè)模型測(cè)試變量的VIF值， 發(fā)現(xiàn)所有變量的VIF值均小于5， 排除了多重共線性問(wèn)題。

1. 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力影響的回歸分析。 針對(duì)H1， 本文采用模型（1）和模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果如表4所示。 由表4可知， 不論是否加入控制變量， 研發(fā)投入（RDit）與企業(yè)未來(lái)盈利能力（FT_Pit）都在1%的水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明研發(fā)投入水平會(huì)顯著提高企業(yè)的未來(lái)盈利能力。 這一結(jié)論與Lev和Sougiannis[24] 、張應(yīng)媛[14] 、Curtis et al.[1] 的研究結(jié)果一致。 因此， H1得到驗(yàn)證。

2. 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力影響動(dòng)態(tài)變化的回歸分析。 為了進(jìn)一步了解研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響是否會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化， 本文在模型（1）和模型（3）的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建了模型（2）和模型（4）， 回歸結(jié)果如表4所示。 由表4可知， 模型（2）中RDit×Trendit的系數(shù)為-0.116， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響確實(shí)處于一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程， 即隨著時(shí)間的推移， 研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系會(huì)被弱化。 在加入控制變量的模型（4）中， 結(jié)果顯示RDit×Trendit的系數(shù)為-0.102， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明無(wú)論是否加入控制變量， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系都會(huì)隨著時(shí)間的推移而被弱化， H2得到證明。

3. 研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的關(guān)系隨時(shí)間推移被弱化的機(jī)理分析。

（1）研發(fā)策略的不確定性。 本文利用企業(yè)未來(lái)三年調(diào)整后凈收益的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的不確定性。 目前企業(yè)創(chuàng)新的方式主要有兩種： 增量式創(chuàng)新和突破式創(chuàng)新。 如果企業(yè)進(jìn)行的是增量式創(chuàng)新， 則企業(yè)的不確定性較低; 如果企業(yè)進(jìn)行的是突破式創(chuàng)新， 則企業(yè)的不確定性較高[1] 。 表5中模型（5）和模型（6）的結(jié)果顯示， 無(wú)論是否加入調(diào)節(jié)變量， 研發(fā)投入與企業(yè)未來(lái)盈利能力的系數(shù)都顯著為負(fù)， 說(shuō)明企業(yè)的不確定水平隨著研發(fā)投入的提升而下降， 即企業(yè)主要進(jìn)行的是增量式創(chuàng)新。 而且RDit×Trendit的系數(shù)為-0.036， 在10%的水平上顯著， 說(shuō)明隨著時(shí)間的推移， 這種不確定性越來(lái)越低， 即企業(yè)越來(lái)越青睞風(fēng)險(xiǎn)較小的增量式創(chuàng)新。 為了進(jìn)一步探究企業(yè)逐漸青睞增量式創(chuàng)新的深層原因， 本文把當(dāng)期研發(fā)投入分為RDi，t-1（上期研發(fā)投入）和?RDit（研發(fā)投入的變化值）， RDi，t-1表示企業(yè)維持上期的研發(fā)投入水平， ?RDit表示企業(yè)管理層為企業(yè)創(chuàng)新所做的努力。 模型（7）和模型（8）的結(jié)果顯示， RDi，t-1和RDi，t-1×Trendit的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)維持上期的創(chuàng)新策略水平是企業(yè)研發(fā)策略不確定性降低的原因之一， 且隨著時(shí)間的推移， 影響更加顯著; ?RDit的系數(shù)不顯著， 表明企業(yè)管理層所做的努力對(duì)企業(yè)研發(fā)策略的不確定性影響并不明顯， H2a得到支持。

（2）研發(fā)投資的邊際收益遞減。 當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會(huì)減少時(shí)， 就會(huì)落后于研發(fā)投入的增加趨勢(shì)， 產(chǎn)生的研發(fā)投入回報(bào)率會(huì)低于先前的投資所獲得的回報(bào)率。 根據(jù)Curtis et al.[1] 的研究， 企業(yè)的研發(fā)投入存在邊際收益遞減效應(yīng)， 本文在此基礎(chǔ)上把企業(yè)分為低研發(fā)投入和高研發(fā)投入兩組， 結(jié)果如表6所示。

由表6可知， 當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入低于中位數(shù)水平時(shí)， RDit的系數(shù)為0.905， 且在5%的水平上顯著， RDit×Trendit的系數(shù)為-0.061， 結(jié)果并不顯著， 說(shuō)明當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入水平較低時(shí)， 隨著研發(fā)投入的提升， 企業(yè)未來(lái)盈利能力會(huì)逐漸提升， 但這種情況并不受時(shí)間推移的影響。 但當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入高于中位數(shù)水平時(shí)， RDit的系數(shù)為0.400， 也在5%的水平上顯著， RDit×Trendit的系數(shù)為-0.118， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入水平較高時(shí)， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐步減弱。 因此， 本文認(rèn)為過(guò)高的研發(fā)投入帶來(lái)的投資收益率會(huì)隨著時(shí)間推移呈明顯的下降趨勢(shì)， 而較低的研發(fā)投入水平并不會(huì)隨著時(shí)間推移有明顯的變化， 企業(yè)研發(fā)投資的邊際收益遞減效應(yīng)得到驗(yàn)證。 綜上， H2b得到支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證主要研究結(jié)論的可靠性， 本文做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 替換變量。 為了排除盈余操縱對(duì)研究結(jié)果的影響， 本文替換了因變量企業(yè)未來(lái)盈利能力的代理變量， 采用未來(lái)三年銷售收入的均值衡量企業(yè)未來(lái)三年的盈利能力， 重復(fù)上述步驟， 回歸結(jié)果見表7， 發(fā)現(xiàn)結(jié)果穩(wěn)健。

2. 更換衡量時(shí)間跨度。 由于未來(lái)三年調(diào)整后凈收益的平均值可能存在選擇的主觀性， 本文更換了衡量時(shí)間跨度， 分別采用未來(lái)兩年、四年的均值測(cè)度企業(yè)未來(lái)盈利能力， 仍然重復(fù)上述主要回歸步驟， 結(jié)果見表8， 發(fā)現(xiàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用2012 ～ 2019年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示： 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力有顯著的促進(jìn)作用; 隨著時(shí)間的推移， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的影響也會(huì)逐漸減弱。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 上述現(xiàn)象的產(chǎn)生主要是由企業(yè)管理層的創(chuàng)新行為惰性和研發(fā)投入邊際收益遞減等因素所引起的。

（二）建議

針對(duì)以上研究結(jié)論， 本文提出以下幾點(diǎn)建議：

1. 企業(yè)在進(jìn)行運(yùn)營(yíng)決策時(shí)， 應(yīng)加大研發(fā)投入力度， 并將其穩(wěn)定在合理的范圍內(nèi)。 研發(fā)投入有助于企業(yè)提高技術(shù)水平， 從而提高產(chǎn)品差異化水平， 降低產(chǎn)品成本， 增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 為企業(yè)帶來(lái)更高的研發(fā)回報(bào)率， 但研發(fā)投入存在邊際收益遞減效應(yīng)。 因此， 企業(yè)應(yīng)該在研發(fā)投資不受約束的前提下， 把研發(fā)資金投入水平控制在合理的范圍內(nèi)。

2. 企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新決策時(shí)， 應(yīng)以研發(fā)投入回報(bào)率為導(dǎo)向， 合理配置研發(fā)投入資源。 目前企業(yè)的投資戰(zhàn)略大都以增量式創(chuàng)新為主， 這種行為從短期來(lái)看會(huì)給企業(yè)帶來(lái)收益， 但是隨著時(shí)間的推移， 并不能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 因此， 企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)， 應(yīng)該結(jié)合自身情況， 合理配置資源， 調(diào)整戰(zhàn)略方向， 抓住機(jī)遇， 盡可能地考慮那些未來(lái)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)盈利并能夠長(zhǎng)期發(fā)展的投資項(xiàng)目， 即選擇突破式創(chuàng)新。

3. 優(yōu)化企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)， 充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)的主動(dòng)性和積極性， 以保障企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 管理層作為企業(yè)的決策主體， 其風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響企業(yè)的決策行為， 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的正向影響會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐步減弱， 且減弱的原因主要是管理層所做出的努力程度不夠。 因此， 要保證企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展， 就應(yīng)該在選拔高管團(tuán)隊(duì)人才時(shí)注重個(gè)人的創(chuàng)新能力， 將創(chuàng)新成果與績(jī)效掛鉤， 促使團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新動(dòng)力相結(jié)合， 提高企業(yè)創(chuàng)新效率， 進(jìn)而提升企業(yè)的盈利能力。

另外， 本文的研究也存在不足之處： 第一， 本文以上市公司二手?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究， 但國(guó)內(nèi)上市公司“研發(fā)費(fèi)用”數(shù)據(jù)在2018年前不屬于財(cái)務(wù)報(bào)告強(qiáng)制披露信息， 導(dǎo)致部分樣本觀測(cè)值缺失， 直接剔除后導(dǎo)致樣本量變小; 第二， 本文只分析了研發(fā)投入對(duì)企業(yè)盈利能力的影響， 而研發(fā)支出的影響更為直接， 未來(lái)可以利用2018年及以后期間的研發(fā)支出數(shù)據(jù)對(duì)具體行業(yè)進(jìn)行分析。

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